Hedge Fund. Scritto da Gabriele Candita Domenica 13 Aprile :45

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1 Se c è un fenomeno nel mondo della finanza e in particolar modo della finanza alternativa, che merita di essere analizzato per l interesse crescente attorno ad esso e per le proporzioni che ha assunto negli ultimi anni, è proprio quello degli Hedge Fund (o fondi speculativi, come molto liberamente sono stati recepiti nella nostra lingua) miliardi di dollari di masse gestite in tutto il mondo, migliaia tra fondi puri e fondi di fondi hedge, fanno di questa industria un fenomeno di dimensioni rilevanti. A questo risultato l Italia contribuisce con una quota di tutto rispetto (23 miliardi di euro a fine dicembre 2006 [1] ), soprattutto se si considera che in confronto alle nazioni first mover l industria dell Hedge in Italia ha mosso i primi passi relativamente tardi ed è tuttora in costante crescita. I motivi del successo del prodotto hedge risiedono nelle profonde differenze con i fondi comuni classici, differenze in termini di obiettivi, di strumenti disponibili (molti strumenti utilizzati dagli Hedge, vedremo, sono preclusi invece ai fondi tradizionali) e di strategie che rendono l hedge un prodotto appetibile, ma soprattutto alternativo e complementare ai fondi comuni in un ottica di diversificazione di portafoglio. In primo luogo gli Hedge Fund cercano di conseguire un rendimento assoluto, ovvero svincolato da qualsiasi benchmark di riferimento. Il gestore hedge, dunque, abbandona l obiettivo di battere il mercato, di overperformare cioè un indice di riferimento, a favore di una strategia finalizzata al conseguimento di rendimenti positivi qualsiasi sia la tendenza del mercato, con una particolare attenzione all ottimizzazione del rapporto risk/return [2]. Per fare ciò ha a disposizione diverse opzioni operative, tra cui: l utilizzo di strumenti derivati, come opzioni o futures, l uso dell indebitamento per sfruttare l effetto leverage, le vendite allo scoperto. Tutti strumenti, questi, il cui utilizzo è solitamente inibito ai gestori di fondi e di cui invece l hedge fund può fare liberamente uso. Tali strumenti sono utilizzati praticamente da tutti i fondi in questione, sebbene per finalità diverse a seconda della strategia perseguita. 1 / 15

2 Nel panorama degli hedge fund c è infatti una varietà di fondi che si differenziano notevolmente nell operatività, pur essendo accomunate da un obiettivo comune, nonchè dalla convinzione diffusa che il mercato, lungi dall essere un mercato efficiente [3], dia piuttosto molte possibilità di extraprofitto che un investitore informato può sfruttare a proprio vantaggio. Le strategie utilizzate dai gestori hedge possono dunque essere svariate. Passando in rassegna le principali, le strategie Event Driven sono legate a eventi societari straordinari, quali fusioni o acquisizioni; quelle Global Macro mirano a trarre guadagno da aspettative razionali sulle variabili macroeconomiche, mentre le Long/Short prendono posizione sui mercati cercando di guadagnare anche in situazioni di ribasso; le Distressed Securities cercano invece di trarre profitto investendo in obbligazioni di società in fase di riorganizzazione o liquidazione. Meno rischiose sono invece le strategie Fixed Income Arbitrage, Convertible Arbitrage e Multi Arbitrage, che giocano sulla possibilità di trarre profitti sicuri sfruttando differenze di prezzo tra due titoli obbligazionari ( Fixed Income Arbitrage ), tra un obbligazione convertibile e la corrispondente azione ( Convertible Arbitrage ), oppure cogliendo in maniera opportunistica qualsiasi occasione di arbitraggio si presenti ( Multi Arbitrage ). La maggior parte dei fondi speculativi adotta una singola strategia (Fondi single strategy ); alcuni di essi, invece, ne adottano più di una (Fondi multistrategy ). La normativa. I fondi hedge hanno conosciuto un notevole sviluppo negli ultimi anni attraendo gradualmente un sempre maggior numero di investitori, istituzionali e non, attirati anche da rendimenti assoluti molto interessanti. Il numero e la dimensione degli hedge fund è andata allora costantemente accrescendosi in un clima di diffuso ottimismo intorno al prodotto. 2 / 15

3 Un eclatante caso di fallimento al termine degli anni novanta ha messo in luce però come non solo gli hedge abbiano in ogni caso una certa rischiosità intrinseca (com è ovvio d altronde per qualsiasi attività finanziaria che preveda una trasposizione nel tempo del denaro), ma soprattutto la loro attività possa incidere in maniera consistente sulla stabilità di un sistema economico nazionale e finanche mondiale. E il caso del fondo LTCM (Long Term Capital Management ), fondato dai premi nobel per l economia Robert Merton e Myron Scholes, che operava arbitraggi a livello globale sulle obbligazioni, speculando sulle anomalie negli spread tra corporate bond e titoli di stato [4] o tra titoli di stato di diversi paesi, facendo largo utilizzo di derivati [5], vendite allo scoperto e indebitamento, fino a raggiungere una leva finanziaria di quaranta volte il capitale! Il grande castello creato da Merton e Scholes (con svariati miliardi di dollari di esposizione finanziaria) crollò letteralmente a fine anni novanta con il default del debito Russo, in cui il fondo LTCM era pesantemente esposto; il conseguente fallimento del fondo provocò una reazione a catena di crisi di liquidità che fu arginata con fatica solo con massicci interventi esterni e iniezioni aggiuntive di liquidità da parte delle Banche Centrali. Naturalmente questo fu un caso isolato che ha tra l altro suggerito grande prudenza agli attuali gestori, ma alla luce di questa considerazione storica, oltre che di considerazioni di carattere teorico, non sorprende che la legislazione italiana, sulla scia della tradizione anglosassone, abbia previsto precise delimitazioni per l operatività dei gestori, né stupisce che il legislatore abbia affibbiato all hedge l etichetta di fondo speculativo (in realtà Hedge Fund significa, letteralmente, fondo coperto ). Il decreto n. 228 del 24 maggio 1999 prevede delle disposizioni specifiche, laddove all articolo 16 istituisce appunto la figura dei fondi speculativi e ne disciplina formalmente le libertà operative da un lato e le limitazioni in termini di diffusione al pubblico dall altro. L articolo recita al comma primo che le SGR possono istituire fondi speculativi il cui patrimonio è investito in beni anche diversi da quelli individuati dall articolo 4 comma 2, vale a dire qualsiasi prodotto non previsto esplicitamente per i fondi tradizionali, ivi compresi i derivati e gli altri strumenti già analizzati in precedenza, in deroga alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio stabilite dalla Banca d Italia, ciò significa che il gestore di fondi hedge ha ampie libertà nelle scelte di diversificazione del portafoglio e può condurre le proprie politiche di investimento senza alcun vincolo di 3 / 15

4 concentrazione. A fronte di questa piena autonomia, l articolo prevede ai commi, 2, 3 e 4 specifiche restrizioni nella raccolta del risparmio e nell offerta al pubblico che delimitano il target di investitori, configurando l hedge fund come un prodotto d elite. Il comma 2 limita a duecento il numero massimo di partecipanti ad un unico fondo speculativo; il comma 3, invece, stabilisce un importo minimo investibile nel fondo, importo che è fissato a euro. I conferimenti successivi non hanno invece questo limite: infatti l importo minimo è fissato solo per la quota iniziale. Le quote dei fondi, recita la norma a corollario del terzo comma, non possono essere frazionate in nessun caso, rafforzando così ulteriormente il concetto. Al comma 4 la norma pone un ulteriore importante limitazione alla diffusione al pubblico, prevedendo che le quote non possano essere oggetto di sollecitazione all investimento. La rilevanza di questa disposizione è evidente: l investitore che conferisce capitale in un hedge fund può farlo solo di sua iniziativa, ovvero per sua esplicita richiesta presso la banca depositaria. Ciò implica che solo investitori informati (oltre che con un capitale rilevante, s intende) possono far parte di un fondo speculativo, il che restringe ulteriormente il range dei potenziali partecipanti. E questo uno dei motivi per cui la maggior parte degli investitori sono istituzionali e la diffusione presso le famiglie permane ancora limitata. La norma inoltre, ai commi 5 e 6, prevede degli obblighi informativi in capo al regolamento del fondo, che deve indicare la rischiosità dell investimento e la circostanza che esso avviene in deroga alle norme prudenziali della Banca d Italia (comma 5), nonché i beni in cui il fondo intende investire nell esercizio della propria attività e le modalità di partecipazione al fondo, con riferimento alle sottoscrizione e rimborso delle quote (comma 6). Infine, al comma 7, è delegata alla Banca d Italia la facoltà di indicare i casi in cui la creazione e gestione di un fondo speculativo è consentita solo ad una SGR esclusivamente dedicata, in considerazione dei potenziali effetti sulla stabilità della società. 4 / 15

5 Fondi Hedge puri e Fondi di Fondi Hedge. Prima di addentrarci in un analisi più approfondita sui punti di interesse degli hedge fund, è necessaria una preliminare distinzione tra Fondi Hedge puri e Fondi di Fondi Hedge. Sono fondi hedge puri quei fondi la cui attività consiste nella gestione diretta di un portafoglio di attività finanziarie attraverso una strategia speculativa tra quelle elencate in precedenza e con l utilizzo di qualsiasi strumento previsto dalla legge e dal regolamento del fondo stesso. Questo è il tipo di fondi a cui finora abbiamo fatto riferimento. Un altro tipo di fondi, di secondo livello, è quello dei fondi di fondi hedge, la cui attività consiste nella selezione e acquisizione di fondi hedge puri in base a criteri di diversificazione del portafoglio, di ottimizzazione del rapporto rischio/rendimento, di qualità dei gestori. Grazie ad essi, tra investitore e gestori di primo livello si frappone un intermediario specializzato nella costruzione di fondi investiti integralmente in fhp. I ffh in pratica, si propongono un obiettivo in termini di strategia/e da perseguire e di rischio tollerabile e in base a questo selezionano un numero di fhp ritenuti idonei a perseguire tali obiettivi sia singolarmente, in base alla qualità del fondo, sia nel complesso, in base alla capacità di contribuire all ottimizzazione del portafoglio. Buona parte dei fondi di fondi sono multistrategy, nel senso che selezionano fondi con strategie tra loro eterogenee, ma c è anche un buon numero di ffh single strategy, che seleziona i fhp tra quelli che perseguono la stessa strategia. Abbiamo già descritto in precedenza i fondi hedge puri; di seguito proviamo quindi a delineare un quadro sintetico del contesto operativo dei fondi di fondi hedge. Innanzitutto i ffh ricoprono un ruolo tutt altro che marginale; hanno anzi un peso rilevante all interno dell industria hedge. Basti pensare che in Italia la stragrande maggioranza degli hedge fund sono fondi di fondi hedge, mentre solo una piccola percentuale è costituita da fhp. Ciò è anche logico, in considerazione del fatto che l industria italiana dell hedge è relativamente giovane e probabilmente non possiede ancora all interno il know how necessario alla costituzione di fondi puri che possano entrare in concorrenza diretta con case ben più radicate nel settore. Lasciando però da parte questa considerazione, rileva il fatto che i ffh sono un tramite interessante per l investitore, il quale può trarre da questi numerose opportunità che da 5 / 15

6 solo non potrebbe cogliere. Innanzitutto, vista l elevata soglia d accesso prevista per legge, il ffh permette all investitore di diversificare tra diversi fhp anche solamente con l investimento minimo previsto ( euro). L unica alternativa per ottenere lo stesso livello di diversificazione sarebbe di investire una quota in ognuno degli hfp sottostanti e, visti i presupposti, si comprende come ciò sia improponibile per la gran parte degli investitori. Ancora, i ffh permettono l ingresso attraverso un canale privilegiato a fondi di successo, restii in genere ad accettare nuovi investitori perché vicini alla full capacity (200 unità). Infine, l analisi da parte dei gestori di ffh nella scelta dei fondi di primo livello determina una selezione più oculata di questi ultimi a tutto vantaggio degli investitori. Il processo di fund picking, soprattutto nel contesto italiano, avviene con criteri molto severi. In primo luogo, essendo i fondi hedge maggiormente esposti al rischio idiosincratico (ovvero al rischio legato ad errori operativi del gestore) piuttosto che al rischio di mercato [6], è fondamentale nella scelta l analisi del track record professionale del gestore. Fondi hedge senza track record o con track record relativamente corti (ad esempio meno di 18 rendimenti mensili) hanno sicuramente una rischiosità maggiore rispetto ad altri che possono produrne uno positivo e di più lunga data. Per contrastare questo fattore di rischio molti ffh pongono delle limitazioni all investimento in fhp privi di track record o con alle spalle una storia di rendimenti ancora troppo giovane (cd. manager emergenti). In secondo luogo, nella selezione dei fondi i gestori dei ffh cercano di ottenere il miglior livello di diversificazione possibile. Degna di nota a riguardo è la circostanza analizzata da alcuni studiosi [7] che la maggior parte dei ffh risulterebbe iperdiversificato in base alla teoria di portafoglio di Markowitz. Ciò si spiega col fatto che i gestori di ffh non sono solo sensibili al rischio diversificabile, ma sono anche molto attenti a limitare i danni di eventuali casi di default 6 / 15

7 dei fhp sottostanti. La spiccata diversificazione è infine anche una contromisura ai rischi di liquidità dovuti all eccessiva concentrazione degli investimenti in un unico fondo. Si limita infatti in questo modo l eventualità che a fronte di una necessità di rientro da parte del ffh, il fhp sottostante non sia in grado di liquidare prontamente le quote [8]. Aspetti positivi e negativi. Un trade-off tra efficienza e costi. Dopo aver fatto una panoramica completa seppur non esauriente dei fondi hedge e della loro attività, averli integrati in un quadro normativo che ne definisce libertà e limiti e dopo aver fatto la dovuta distinzione tra fondi hedge puri e fondi di fondi hedge, siamo meglio in grado di comprendere i risvolti di un investimento in un fondo hedge. Di seguito analizzeremo dapprima i fattori positivi di un hedge fund, ovvero, in termini più operativi, vedremo quali sono i motivi per cui un investitore con ingenti capitali ha convenienza ad acquisire quote di fondi hedge. In seconda battuta esamineremo invece i punti di attenzione in merito alla loro attività, ovvero i fattori che potrebbero adombrare i vantaggi in parola e che vanno quindi ponderati attentamente per stabilire l effettiva opportunità di un investimento in hedge fund. Vantaggi 7 / 15

8 Probabilmente il signor A.W.Jones non avrebbe mai immaginato che il suo Fondo privato di investimento sarebbe stato considerato il capostipite di una famiglia di prodotti finanziari di così largo successo e così diffusamente studiati. Il suo fondo, avviato nel 1949, attuava una strategia di market neutral, che indipendentemente dalla direzione dei mercati investiva in titoli ritenuti sottovalutati finanziandosi con vendite allo scoperto di titoli ritenuti invece sopravvalutati. In seguito un articolo coniò il termine Hedge Fund per descrivere la strategia usata da Jones. L attività del primo fondo hedge della storia conduce ad almeno due spunti interessanti: innanzitutto, rileva la possibilità data all hedge di sfruttare nella maniera più efficace situazioni di inefficienza dei mercati; in secondo luogo, fattore ancor più importante è la capacità della strategia hedge di ottenere rendimenti fortemente decorrelati col mercato. La capacità di cogliere le occasioni che si presentano sul mercato senza alcun limite all operatività, pone il gestore hedge in una indubbia situazione di vantaggio nei confronti dei gestori di fondi tradizionali quando si tratta di operare delle scelte di investimento dettate da opportunità contingenti. Negli ultimi tempi alcuni studiosi hanno però richiamato l attenzione sulla numerosità odierna degli hedge fund i quali hanno conosciuto una diffusione notevole e che devono ora giocoforza confrontarsi sul mercato, con una conseguente riduzione dei margini. La realtà sembra confermare queste ipotesi, ma solo in parte. Infatti nonostante l inasprimento della concorrenza rimangono comunque ampi spazi di manovra e la convivenza non sembra avere particolari elementi di criticità. Se la libertà operativa di cui abbiamo parlato è parte del concetto stesso di fondo speculativo, ne rappresenta cioè un carattere distintivo più che un semplice vantaggio, fattore ancor più rilevante è la decorrelazione dei rendimenti dei fondi hedge con il mercato e di conseguenza con i fondi tradizionali che sono tipicamente fondi direzionali [9]. La correlazione dei rendimenti degli hedge con il mercato è infatti molto bassa, con beta che assumono valori medi dell ordine di 0,20-0,30 e addirittura negativi in relazione ad alcune strategie. E evidente che ciò comporta effetti positivi sulla diversificazione del portafoglio e ne determina un miglior risultato dal punto di vista del rapporto rischio/rendimento: la costruzione di un portafoglio con l apporto di hedge fund ne aumenta infatti l efficienza spostando a sinistra la curva dei rendimenti dello stesso, comportando perciò maggiori rendimenti a parità di rischio o, alternativamente, un minor grado di rischio a parità di rendimenti. 8 / 15

9 E quanto emerge tra l altro da uno studio effettuato da Massimiliano Andreani, il quale ha messo a confronto in un analisi di rolling due diverse combinazioni di portafogli, le prime composte esclusivamente da asset classes standard, le altre con l apporto di hedge fund di diversa natura, analizzandone i rendimenti con cadenza mensile nel periodo compreso tra gennaio 1994 e dicembre L analisi effettuata da Andreani evidenzia chiaramente quanto appena enunciato: nel periodo analizzato l apporto di un fondo speculativo aumenta nettamente l efficienza, determinando, a parità di rischio, rendimenti a volte decisamente superiori. Conclusione, questa, ancor più significativa se si pensa che nel periodo analizzato rientrano fasi di shock dei mercati come la crisi russa del 1998 e la successiva fase ribassista terminata nel 2003, circostanza che rafforza il ruolo di diversificatori dei fondi speculativi. Ulteriori vantaggi di un investimento in hedge fund derivano da caratteristiche accessorie del fondo stesso. Innanzitutto l assenza di un benchmark di riferimento per i rendimenti dei fondi fa sì che il gestore possa decidere in piena autonomia di non essere fully invested laddove non ravvisi interessanti opportunità d investimento. In tal caso parte del patrimonio viene investito in strumenti del mercato monetario, facilmente liquidabili nel momento in cui si presentassero delle occasioni. Questa autonomia può però comportare il rischio di shirking, ovvero la circostanza in cui il fondo percepisca commissioni di gestione e di performance senza attuare nessuna strategia hedge e investendo semplicemente il patrimonio sul mercato monetario. Per contrastare questo rischio potenziale è possibile prevedere un hurdle rate, ossia un rendimento minimo (di solito quello dei titoli di Stato a breve) al di sotto del quale nessuna commissione è dovuta. Al di là di tutto, comunque, la maggior parte dei fondi tende a garantire che le risorse siano quasi completamente investite nella strategia perseguita, con una quota di liquidità sempre molto bassa, riservandosi questa opzione per casi eccezionali. Un ulteriore vantaggio è dato dalla scarsa liquidità dello strumento (di cui parleremo più avanti), che permette al gestore di operare senza dover mediare tra continui flussi in entrata e in uscita e con un minor rischio di shock di liquidità improvvisi. In questo modo il gestore ha una maggiore autonomia nel programmare strategie di investimento a più lungo termine. Allo stesso modo, la minore trasparenza (diffusione a cadenza mensile del NAV, assenza di 9 / 15

10 benchmark, riservatezza delle strategie perseguite) rispetto ai fondi tradizionali permette ai gestori di fondi hedge di effettuare investimenti che possono impiegare un intervallo di tempo più lungo prima di rivelarsi vantaggiosi. E ovvio che la scarsa disclosure si rivela un paletto per quegli investitori che non vogliono rinunciare ad un informativa più frequente e completa. Per questo in un investimento in hedge fund occorre mettere preventivamente sul piatto della bilancia tale carenza di informazioni. Punti di attenzione I vantaggi di un investimento in hedge fund sono evidenti. Ci sono però alcuni punti di debolezza da prendere in considerazione per avere un quadro completo della materia. Sono nello specifico motivi di frizione che chi si avvicina ai fondi speculativi deve conoscere ed accettare preventivamente. Primo e più importante argomento è la scarsa liquidità del prodotto, che, se da un lato abbiamo visto permettere al gestore di perseguire strategie d investimento di più ampio respiro, dall altro lato è fonte di costi per l investitore in termini più propriamente di costo opportunità. Il ciclo di sottoscrizione di un fondo hedge ha cadenza mensile (solo in rari casi settimanale); così anche il ciclo di liquidazione delle quote, eccetto che per alcuni fondi i quali prevedono exit date addirittura trimestrali. Al momento della sottoscrizione l investitore è tenuto a versare l importo da conferire nel fondo alcuni giorni prima dell effettiva sottoscrizione. La somma investita viene parcheggiata quindi provvisoriamente in un conto afflussi in attesa di essere effettivamente conferita. Questo lasso di tempo, che a seconda dei fondi varia da un minimo di 3 ad un massimo di 10 giorni, determina un costo opportunità, in quanto non viene riconosciuto all investitore nessun interesse o remunerazione per il periodo di attesa. Lo stesso avviene poi all atto della liquidazione, dove il giorno di rimborso è successivo alla data di uscita dal fondo; in questo caso l investitore deve aspettare a volte anche un mese dopo l exit date per l accredito dell importo, rinunciando così ai relativi interessi. Il regolamento del fondo può prevedere anche che il gestore si riservi di non ottemperare alla richiesta di riscatto qualora l entità delle quote da rimborsare sia talmente elevata da destabilizzare l attività del fondo stesso. 10 / 15

11 E importante comunque a riguardo l attenzione riservata alla questione e lo sforzo effettuato da alcune sgr per ridurre al minimo queste frizioni. Pioneer Alternative Investment Management (PAIM) ad esempio ha di recente ridotto da 20 a 5 i giorni di attesa per il rimborso dopo il calcolo del NAV, riducendo così il costo opportunità per l investitore, e in questo senso si sta muovendo anche la maggior parte delle Sgr. Altro costo implicito è dato dall aleatorietà dei valori delle quote al momento della sottoscrizione e del riscatto. L investitore che conferisce capitali nel fondo non conosce infatti il numero di quote che otterrà, né il loro valore di carico, finché non viene pubblicato il NAV. Il calcolo del valore del fondo richiede in genere parecchi giorni, vista la particolarità e la complessità degli strumenti sottostanti, molti dei quali possono essere anche titoli trattati over the counter e poco liquidi o anche derivati il cui prezzo è difficile da calcolare in maniera oggettiva. I tempi si allungano ulteriormente se consideriamo i fondi di fondi hedge, i quali, per determinare il valore netto del fondo devono avere a disposizione tutti i NAV dei fhp sottostanti. L intero processo per i ffh viene finalizzato in genere con ritardi che vanno dai 10 ai 30 giorni circa a seconda dei fondi considerati. Ciò si traduce dunque in un attesa di molti giorni prima di conoscere il valore delle quote acquistate. Allo stesso modo, dopo una richiesta di liquidazione, non si potrà determinare il valore di riscatto finché tutto il processo di calcolo del NAV non sia concluso. Passando a considerare i costi espliciti, si ravvisa un livello commissionale più elevato rispetto ai tradizionali fondi comuni anche se ciò è in buona parte giustificato dallo specifico lavoro di analisi e screening del mercato che deve essere messa in piedi per implementare l attività peculiare del fondo speculativo. La struttura commissionale è simile per tutti i fondi hedge e prevede delle commissioni di ingresso, commissioni di gestione e commissioni di performance. Le commissioni di gestione variano da un minimo di 1,25% ad un massimo di 2,50% annuo in base alle politiche di prezzi delle società di gestione e alla tipologia di fondo. Solitamente questa prima voce di costo serve a coprire le spese derivanti dall operato del fondo. Sono poi previste commissioni di performance, che nella quasi totalità dei fondi si attestano al 10% della performance ottenuta, mentre solo alcuni fondi prevedono performance fee pari al 15% e ancora meno del 20%. Le performance fee vengono prelevate dal fondo ogni mese, in concomitanza con il calcolo del NAV, sempre che il risultato del mese sia stato positivo. Le commissioni di performance rappresentano la fonte 11 / 15

12 principale di reddito per i gestori hedge e fungono da incentivo al raggiungimento di risultati eccellenti. Sono però opportune al riguardo alcune considerazioni per valutare correttamente la bontà del sistema incentivante. In mancanza di opportuni correttivi, infatti, questo potrebbe rivelarsi un costo iniquo a carico dell investitore. Le commissioni di performance rappresentano infatti un opzione call gratuita per il gestore, il quale percepisce un profitto in caso di performance positive senza d altro canto sopportare alcuna perdita in caso di performance negative. Può accadere quindi che il fondo percepisca una performance fee anche se il rendimento positivo di periodo è stato preceduto da rendimenti negativi. In altre parole, se dopo un mese di risultati negativi il fondo recupera nel periodo successivo (senza quindi aggiungere valore), l investitore si ritrova a pagare una commissione a fronte di un apprezzamento nullo (o addirittura di un deprezzamento) della propria quota. E fondamentale quindi, a questo proposito, che il fondo preveda un High Water Mark, di modo che questi non percepisca alcuna commissione finchè il valore della quota non abbia superato il precedente massimo storico. Questa clausola è prevista nella stragrande maggioranza dei fondi hedge, ma permangono ancora alcuni fondi in cui non è contemplata. Un altro accorgimento per evitare comportamenti opportunistici del gestore è quello di utilizzare un floor per i rendimenti, al di sotto del quale il fondo non percepisce alcuna commissione di performance. Questa però è una clausola poco utilizzata, perché incoraggerebbe una condotta di gestione aggressiva. In ultima analisi, le commissioni di ingresso sono piuttosto elevate, con una media del 2,5% e punte del 5%, mentre solo alcuni fondi prevedono commissioni d uscita che arrivano al 2%. Per concludere, merita un attenzione particolare il discorso dei fondi di fondi hedge. Il loro livello commissionale è in effetti all incirca simile a quello dei fhp. Considerare solo le commissioni esplicite può indurre però ad un errore: quello di non tener conto dei costi dei fondi sottostanti. Le performance dei fondi che compongono il paniere del ffh, infatti, sono già al netto delle commissioni; l investitore si ritrova quindi a pagare doppie commissioni, direttamente a favore del fondo che ha sottoscritto e indirettamente attraverso le commissioni dei fhp che appesantiscono la performance del fondo stesso. In alcuni fondi di fondi hedge non vengono imputati i costi indiretti se i fondi puri sottostanti sono della stessa società di gestione, limitando quindi il maggior costo ai soli fondi di case terze presenti in portafoglio. 12 / 15

13 Tutte le considerazioni appena fatte sulle commissioni e la loro struttura sono indicate in maniera approfondita nei prospetti informativi dei fondi. Conclusioni Non esiste una quota ottimale di hedge in portafoglio; è consigliata di norma una percentuale che non superi il 20% del totale. L accesso allo strumento, viste le soglie d ingresso, è dunque riservato ad una ristretta elite di investitori privati. E recente una proposta di Assogestioni, appoggiata da tutti gli addetti ai lavori, di ridurre la soglia d accesso da euro a euro, proposta, questa, che se passasse accoglierebbe nel target hedge un elevato numero di investitori. L Hedge Fund, nelle sue varie strategie, risulta uno strumento molto efficace in un ottica di diversificazione di portafoglio, grazie alla forte decorrelazione con i mercati. Nella costruzione di un portafoglio ben differenziato, un mattoncino formato da fondi speculativi aiuta a stabilizzare il flusso di rendimenti e permette di accedere a opportunità di profitto che i fondi tradizionali, tipicamente direzionali e per definizione meno aggressivi, non possono, strutturalmente, cogliere. E per questo, che, a mio parere, un portafoglio complesso, sia esso di un investitore privato o di un istituzionale, dovrebbe includere nella gamma degli investimenti una frazione investita in strategie hedge. E mentre gli istituzionali sembrano essere già molto sensibili a tali argomenti, ci si aspetta che l attesa riduzione delle soglie d accesso ne rinnovi l interesse e ne estenda la diffusione anche tra gli investitori privati. Gabriele Candita 13 / 15

14 [1] Fonte: MondoHedge, dicembre [2] Solitamente, infatti, questi fissa un obiettivo in termini di rischiosità e punta a massimizzare i rendimenti dato il rischio. [3] Si pensi alla definizione di mercato efficiente in forma forte di Fama. Non ci addentriamo, anche se sarebbe interessante, nell annoso dibattito sull efficienza o meno dei mercati finanziari, non perché non sia confacente al tema in oggetto, ma perché il discorso non potrebbe esaurirsi in poche righe. Per eventuali approfondimenti sul tema si legga: 1. Fama, Eugene: Random Walks in stock Market Price ; 2. Robert A., Darnell M., Ac tive Versus Passive Management: Framing the Decision. [4] In pratica il fondo acquistava i corporate bond e vendeva i secondi allo scoperto quando lo spread con i titoli di stato appariva ai massimi per poi chiudere le posizioni dopo la discesa degli spread, bloccando così un profitto. [5] molti calcoli si basavano sul modello di Black&Scholes, di cui Myron Scholes è coautore. [6] la correlazione degli hedge con il mercato è solitamente molto bassa. 14 / 15

15 [7] Lazzari, Cardani, Comi: L offerta dei fondi di fondi speculativi in Italia, cap. 2. [8] Come si vedrà oltre, la maggior parte dei fondi hedge si riserva la facoltà di protrarre la data di rimborso qualora l entità dei riscatti sia talmente elevata da pregiudicare le performance del fondo. Un elevata concentrazione in un unico fhp potrebbe quindi, in determinate circostanze, provocare notevoli problemi di liquidità. [9] I fondi direzionali sono per definizione long, seguono, cioè, l andamento del mercato di riferimento, sia nei momenti di salita, sia in quelli di discesa. 15 / 15