Morgan Stanley Investment Funds Diversified Alpha Plus Fund

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1 Investment management COMMENTARY DATA AS OF aprile 30, 2016 Morgan Stanley Investment Funds Diversified Alpha Plus Fund AD USO ESCLUSIVO DEI CLIENTI PROFESSIONALI ANALISI DELLA PERFORMANCE A aprile 2016, le azioni di Classe I del comparto hanno realizzato un rendimento del 1.08% (al netto delle commissioni). Nel mese in rassegna, l indice Msci All-Country World ha guadagnato lo 0,8% in valuta locale (+1,0% in euro), mentre l indice JPMorgan Global Government Bond ha reso -0,2%, sempre in valuta locale (+0,7% in euro). Le materie prime hanno chiuso in rialzo del 10,1% in dollari e del 9,6% in euro (indice S&P Gsci Total Return). Gli apporti di maggior rilievo alla performance di aprile sono giunti dalle posizioni corte nei beni rifugio più costosi (obbligazioni tedesche e statunitensi decennali) e dalle posizioni lunghe nei mercati emergenti e nelle attività legate alle materie prime (valute emergenti contro renminbi cinese, Brent, obbligazioni decennali brasiliane). Anche il tema da noi denominato Easy Fed (esposizione lunga ai titoli Usa decennali indicizzati all inflazione e alle società di estrazione dell oro) ha contribuito positivamente, così come la posizione lunga coperta nelle obbligazioni high yield Usa. A incidere negativamente sono state una posizione corta coperta nei titoli globali dell aerospazio e una posizione lunga nello zucchero. Lancio fondo giugno 2008 Team d investimento Cyril Moullé-Berteaux, Sergei Parmenov Sede New York Valuta di riferimento Euro RASSEGNA DEL MERCATO Gli attivi rischiosi hanno continuato a guadagnare quota, trainati dalle materie prime e dagli strumenti finanziari dei mercati emergenti. L Msci Acwi ha chiuso in rialzo dello 0,8% in valuta locale (+1,5% in USD) e i settori dell energia e dei materiali hanno sovraperformato di netta misura. Le materie prime hanno proseguito la loro ascesa: il Brent è salito del 21,5% e il minerale di ferro del 23,2%. I differenziali di credito si sono ristretti, con una riduzione degli spread sovrani emergenti e high yield statunitensi rispettivamente pari a 24 e 79 pb. I Treasury Usa hanno chiuso in lieve arretramento (i rendimenti decennali sono aumentati di 6 pb). Per quanto riguarda l azionario globale, l Europa ha sovraperformato, e l indice Eurostoxx 50 ha guadagnato l 1,3% in valuta locale. Il Pil del primo trimestre dell Eurozona ha superato le previsioni attestandosi all 1,6%. Il Giappone, di contro, ha sottoperformato, poiché il quadro recessionistico e la presa di coscienza della scarsa efficacia della politica monetaria hanno pesato sul mercato. Il Topix ha lasciato sul terreno lo 0,5% in valuta locale, e lo yen si è apprezzato del 5,9% nei confronti del dollaro. In Cina, i dati sulla crescita sono migliorati, dal momento che le recenti misure di stimolo sembrano aver risollevato l attività. L allentamento delle condizioni creditizie ha continuato a registrare una forte accelerazione a marzo, e le vendite di immobili hanno raggiunto nuovi massimi, facendo scattare restrizioni alle compravendite nelle quattro città principali ( Tier 1 ). Sebbene ciò sia risultato positivo per le materie prime e gli attivi dei mercati emergenti, i problemi creditizi della Cina restano irrisolti. I differenziali di rendimento delle obbligazioni societarie cinesi di fascia AAA si sono ampliati di 30 pb a partire da gennaio, sottendendo a timori circa la qualità creditizia. L atteggiamento accomodante della Federal Reserve ha continuato a favorire il rally degli attivi rischiosi e a indebolire il dollaro statunitense. I dati sulla crescita e sull inflazione negli Stati Uniti restano contrastanti, consentendo così alla Fed di posticipare il prossimo rialzo.

2 Il dollaro Usa ha perso l 1,6% su base ponderata per l interscambio, mentre le valute legate alle materie prime hanno sovraperformato: real brasiliano, rublo russo e dollaro canadese hanno guadagnato rispettivamente il 4,6%, il 3,5% e il 3,6% nei confronti del biglietto verde. ATTIVITÀ DEL PORTAFOGLIO Ad aprile abbiamo ridotto l esposizione azionaria netta globale al 3% dal 15% di fine marzo. Verso la fine del mese, abbiamo monetizzato i guadagni sulla nostra posizione lunga di stampo tattico nelle azioni statunitensi, poiché il clima di fiducia è tornato a essere neutrale e le valutazioni si stavano avvicinando ancora una volta ai picchi 2015 (a fine mese, le azioni Usa scambiavano a 17 volte gli utili prospettici, contro il livello massimo di 17,6 volte di febbraio 2015). Ad aprile abbiamo accentuato il nostro tema Long Value/Short Expensive Quality (lunghi sulla convenienza e corti sulla qualità costosa), incrementando le posizioni corte nelle obbligazioni tedesche e statunitensi decennali e una posizione lunga coperta nelle banche statunitensi, nonché avviando uno short coperto nei Reit che investono in appartamenti Usa e long coperti nei titoli americani della finanza al consumo e nelle banche retail dell Eurozona. Abbiamo continuato a investire nella stabilizzazione della crescita nei mercati emergenti potenziando le posizioni lunghe nelle valute emergenti contro il renminbi cinese e iniziando una posizione rialzista nel rublo russo rispetto al dollaro Usa. Abbiamo stabilito una posizione lunga nelle obbligazioni decennali brasiliane, ritenendo che la crescita del paese abbia toccato il punto minimo d inversione, che l inflazione stia calando e che la situazione politica stia migliorando, e orientamenti lunghi nelle attività finanziarie argentine (obbligazioni decennali e peso), dove ci aspettiamo che le politiche favorevoli ai mercati varate dalla nuova amministrazione promuovano continui passi avanti nell economia. Abbiamo avviato una posizione lunga sui titoli dell area euro orientati ai mercati interni rispetto alle azioni statunitensi, dove gli utili stanno sovraperformando in termini relativi ma le azioni non hanno rispecchiato questo miglioramento delle prospettive. Inoltre, abbiamo aperto un posizionamento lungo nei titoli britannici orientati al mercato interno rispetto alle azioni dei mercati sviluppati, giacché riteniamo che il mercato stia sovrastimando la probabilità di una Brexit. Abbiamo costituito una posizione lunga sulla corona svedese rispetto al renminbi cinese, poiché l attività interna svedese resta solida e continuiamo a prevedere che la politica monetaria diventerà meno accomodante con l attenuarsi dei rischi per la crescita globale. Abbiamo monetizzato gli utili sulla nostra posizione corta coperta nelle azioni nipponiche e chiuso la posizione lunga nello zucchero, portatasi sulla soglia di stop-loss. STRATEGIA E PROSPETTIVE Il problema debitorio che affligge la Cina sembra essere ben noto ai più. È stato oggetto di una dettagliata indagine pubblicata dall Economist a inizio maggio (dal titolo The Coming Debt Bust ), nonché di svariate presentazioni all ultimo China Forum di Clsa tenutosi a Chengdu, cui ha preso parte Sergei Parmenov, Cogestore di portafoglio del Comparto Dap. Benché l esistenza di questo problema sia stata registrata, riteniamo che le sue implicazioni non siano state comprese appieno. È opinione diffusa che il governo abbia sotto controllo la situazione e sia in grado di mantenere in vita gli stimoli a suo piacimento se gli obiettivi fissati per la crescita lo dovessero richiedere. Inoltre, l opinione di consenso adotta una visione ottimistica del credito tracciando un parallelo con il Giappone, che nei primi anni 90 ha registrato un rallentamento della crescita per effetto dell alto

3 indebitamento della sua economia, riuscendo tuttavia a evitare una crisi finanziaria (ci preme sottolineare che questa percezione dei mercati è sbagliata, poiché dal 1997 al 2002 in Giappone c è stata una crisi bancaria durante la quale il governo ha acquistato attivi da alcuni istituti e ne ha accorpati altri, imposto una contabilizzazione aggressiva delle perdite sui crediti e, secondo l Asian Development Bank, iniettato miliardi di yen nel sistema bancario, ossia il 10% del Pil). In contrasto con l opinione di consenso, la nostra valutazione è che i rischi di un eventuale incidente finanziario in Cina sono decisamente aumentati e ciò per diverse ragioni, che ci accingiamo a illustrare in prosieguo. Innanzitutto, riteniamo che il peggioramento della qualità creditizia continui a essere pronunciato. I crediti delle imprese sono in aumento in quasi tutti i settori, ma gli utili di cassa evidenziano dinamiche negative. Anche le sofferenze (Npl) stanno crescendo, come dimostrano persino i dati ufficiali: le cifre relative agli Npl oscillano dal benevolo 2% delle statistiche ufficiali a stime più pessimistiche (e, a nostro avviso, più realistiche), come il 14% e il 15-19% degli impieghi (pari al 35% del Pil) elaborate da Fmi e Clsa. Questa forchetta ufficiosa di oscillazione degli Npl supera già significativamente quelle osservate in tutte le epurazioni seguite alle crisi bancarie degli ultimi decenni, ad eccezione della Tailandia nel 1998 (33%) e dell Irlanda nel 2012 (20%). I recenti incontri sul campo a Sichuan con gli istituti finanziari confermano che la qualità creditizia sta peggiorando e che il problema è più grande di quanto si possa desumere dai dati ufficiali, in quanto le società stanno facendo ampio ricorso alle proroghe delle scadenze per mantenere bassi gli Npl dichiarati. Le banche non hanno interesse a concedere prestiti perché sanno che ciò non farebbe che peggiorare le cose; il governo, tuttavia, ha fissato delle quote minime di finanziamento. Per raggiungere queste quote minime, gli istituti possono concedere prestiti alle imprese a controllo statale (Soe), mentre le erogazioni aggiuntive alle piccole e medie imprese (Pmi) sono state completamente tagliate, esacerbando il problema delle sofferenze in questo segmento. Questa situazione riguarda tutti i settori, e sia le industrie manifatturiere che la grande distribuzione sono interessate da problemi creditizi. In secondo luogo, riteniamo che i livelli massicci di stimolo, richiesti per scongiurare un atterraggio duro fino a questo momento, non dureranno. Questo perché i rendimenti discendenti sulla creazione aggiuntiva di credito fanno sì che ci sia sempre più bisogno di erogazioni aggiuntive per mantenere lo status quo: nel , c è voluto 1 RMB di crediti supplementari per ogni RMB di crescita del Pil; questo rapporto è salito a 2:1 nel (anno del primo stimolo imponente) e ha raggiunto il 4:1 nel 2015; tenendo conto anche dei dati relativi al primo trimestre 2016, sembra che il rapporto tra nuovi crediti e crescita successiva del Pil si attesti ora sul 7:1 (a titolo di raffronto, gli Stati Uniti sono passati da meno dell 1:1 negli anni 90 al 3:1 durante la bolla immobiliare). Riteniamo che le Pechino stia cominciando a realizzare che mantenere un impulso creditizio positivo non fa che esacerbare i problemi, come si evince dai comunicati stampa e dai discorsi ufficiali in cui le autorità si dicono restie a mantenere l erogazione di credito sullo stesso ritmo sostenuto del primo trimestre. I dati sui crediti di aprile corroborano questa tesi, dato che i prestiti ipotecari e le emissioni di obbligazioni societarie hanno mostrato una marcata decelerazione rispetto ai recenti trend. Ad aprile, i volumi dei collocamenti societari sono scesi a 200 miliardi di RMB (dai miliardi di RMB al mese dopo il recente incremento dei default obbligazionari), portando a un ampliamento di circa 30 pb degli spread creditizi AAA. Analogamente, dopo gli sforzi profusi da Pechino per rallentare la febbrile attività sul mercato immobiliare, ad aprile i nuovi prestiti ipotecari hanno decelerato attestandosi a 160 miliardi di RMB e sono ora in linea con il tasso medio dell ultimo anno, dopo il picco di circa 200 miliardi di RMB toccato a marzo. In terzo luogo, il controllo esercitato dal governo sul sistema creditizio si è significativamente indebolito rispetto al passato. Questo perché il cosiddetto sistema bancario ombra è cresciuto e abbraccia ora attivi per miliardi di RMB, ossia il 30% del Pil, contro il 15% appena di sei anni fa. Benché nessuno conosca con precisione

4 il grado di leva finanziaria interno alle banche ombra, i broker stimano che facendolo confluire nei bilanci bancari si incrementerebbe il rapporto impieghi/prestiti dell intero sistema bancario ben oltre le cifre ufficiali del 65-70%, e più in prossimità del 100%. Questi attivi comportano maggiori rischi in caso di tracollo del sistema finanziario, a causa del mancato accesso dei loro cedenti ( originator ) al prestatore di ultima istanza (e pertanto della scarsa capacità del governo di soccorrere velocemente gli investitori). E benché il governo possa contrastare il fenomeno delle banche ombra a colpi di inasprimento macroprudenziale, c è un altro potenziale problema che sta diventando più difficile da arginare a causa della natura speculativa e molto liquida della fonte primaria di finanziamento del sistema. Una porzione significativa degli attivi del sistema ombra è detenuta nell ambito dei wealth management product (Wmp), che le banche offrono agli investitori retail come strumenti che generano tassi d interesse superiori a quelli dei conti bancari, soggetti a un tetto massimo. Nonostante gli Wmp tendano a detenere investimenti più rischiosi mediante intermediari che non sono tenuti ad accantonare fondi a fronte di potenziali insolvenze, le loro posizioni sono spesso comunicate in maniera poco trasparente agli investitori e talvolta vengono commercializzati come investimenti a basso rischio. Inoltre, gli Wmp vengono presentati agli investitori come investimenti a breve termine. Questo aspetto rende precario l intero sistema, poiché ogni quattro mesi devono essere rinnovati finanziamenti per miliardi di RMB (il 18% delle passività bancarie totali), anche se di norma si vanno a finanziare strumenti a più lungo termine soggetti a rischi creditizi o di mercato, e talvolta a entrambi. Questo schema in stile Ponzi è esemplificato dal fatto che non si è verificato nessun default significativo di Wmp o trust malgrado l evidente deterioramento della qualità creditizia complessiva (che emerge persino dai dati ufficiali). Chi investe in Wmp viene di solito risarcito dalle banche sponsor, ben consce delle probabili ricadute che avrebbe la scelta di lasciare il sistema in balia di sé stesso. Le domande che abbiamo rivolto ai gestori dei trust in occasione dei nostri recenti incontri in Cina circa l assenza di default di Wmp e trust hanno suscitato risposte ideologiche (ad esempio, l assenza di insolvenze è da ricondurre all eccellenza della qualità creditizia e dell attività di sottoscrizione ), ma anche eloquenti segnali non verbali (come a dire, conosci la risposta, ma se me lo chiedi lo stesso avrai la solita propaganda partitica ). In breve, siamo rimasti sbalorditi dallo scollamento tra le risposte ufficiali e politicamente corrette e quella che ci si è presentata davanti come la realtà, nonché da quanto sembri essere diffuso e noto questo divario. Per concludere, benché i dati macro in Cina si siano stabilizzati nel corso del primo trimestre, riteniamo che, vista l inarrestabile crescita dei rischi interni al sistema finanziario, il ritorno della fase di rallentamento potrebbe avvenire prima e più bruscamente di quanto preveda il mercato, soprattutto laddove le autorità di Pechino si astengano dal fornire ulteriori e imponenti misure espansive. I dati relativi alla crescita sono migliorati solo marginalmente dopo una massiccia dose di stimoli, lasciando intuire gravi problemi strutturali. Restiamo del parere che l enorme bolla degli investimenti cinese finirà con l esplodere, unitamente ai livelli record di debito che l hanno resa possibile. A partire da fine aprile, abbiamo cominciato a ripristinare il tema del Rallentamento cinese all interno del portafoglio. Per ulteriori informazioni, rivolgersi a Morgan Stanley Investment Management.

5 Nota informativa Le performance passate non sono un indicatore affidabile dei risultati futuri. I rendimenti possono aumentare o diminuire a causa delle oscillazioni dei cambi. Il valore degli investimenti e i proventi da essi derivanti possono tanto aumentare come diminuire e il capitale restituito può essere inferiore a quello investito. Questo tipo d investimento comporta rischi aggiuntivi. Per l informativa completa sui rischi si rimanda al Prospetto e al relativo Documento contenente informazioni chiave per gli investitori. Questa communicazione è stata pubblicata e approvata da Morgan Stanley Investment Management Limited, 25 Cabot Square, Canary Wharf, London E14 4QA, autorizzata e regolamentata dalla Financial Conduct Authority. Il presente documento contiene informazioni relative ai Comparti di Morgan Stanley Investment Funds, una società di investimento a capitale variabile di diritto lussemburghese. Morgan Stanley Investment Funds (la Società ) è registrata nel Granducato di Lussemburgo come organismo d investimento collettivo ai sensi della Parte 1 della Legge del 17 dicembre 2010 e successive modifiche. La Società è un organismo d investimento collettivo in valori mobiliari ( OICVM ). Il presente comunicato è destinato e verrà distribuito esclusivamente a persone residenti nelle giurisdizioni in cui tale distribuzione è consentita dalle leggi e normative locali. In particolare, non è consentita la distribuzione delle azioni negli Stati Uniti o a soggetti statunitensi. Prima dell adesione ai Comparti di Morgan Stanley Investment Funds, gli investitori sono invitati a prendere visione dell ultima versione del Prospetto informativo, del Documento contenente informazioni chiave per gli investitori, della Relazione annuale e della Relazione semestrale ( Documenti di offerta ) o altri documenti disponibili nella propria giurisdizione, che possono essere richiesti a titolo gratuito presso la Sede legale della società all indirizzo European Bank and Business Centre, 6B route de Trèves, L-2633 Senningerberg R.C.S. Luxemburg B Inoltre, gli investitori italiani sono invitati a prendere visione del Modulo completo di sottoscrizione (Extended Application Form) e gli investitori di Hong Kong sono invitati a prendere visione della sezione Informazioni supplementari per gli investitori di Hong Kong (Additional Information for Hong Kong Investors). Copie del Prospetto informativo, del Documento contenente informazioni chiave per gli investitori, dello Statuto e delle relazioni annuale e semestrale, in tedesco, e ulteriori informazioni possono essere ottenute a titolo gratuito dal rappresentante in Svizzera. Il rappresentante in Svizzera è Carnegie Fund Services S.A., 11, rue du Général-Dufour, 1204 Ginevra. L agente pagatore in Svizzera è Banque Cantonale de Genève, 17, quai de l Ile, 1204 Ginevra. Tutti i dati relativi alle performance e agli indici sono tratti da Morgan Stanley Investment Management Limited. I rendimenti sono calcolati in base al valore del patrimonio netto. Le performance sono riportate al netto delle commissioni con il reinvestimento dei proventi. Ai fini della gestione della liquidità il Fondo può investire in azioni dei Liquidity Funds di Morgan Stanley Liquidity Funds Morgan Stanley EMEA CRC: Exp. 03/15/2017