Focus. Crisi del debito: è il turno del Portogallo? 25 marzo Obbligazioni. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche

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1 Crisi del debito: è il turno del Portogallo? Il Governo portoghese è stata l ultima vittima della crisi del debito nell area euro. La bocciatura parlamentare del pacchetto supplementare per il consolidamento del debito ha indotto il Premier Socrates a lasciare, aprendo la strada a una crisi politica che potrebbe rendere inevitabile la richiesta da parte del Portogallo di aderire al programma di aiuti EU/FMI, già adottato per la Grecia e l Irlanda. Riteniamo che molto di questo scenario sia già nei prezzi di mercato e che sia bassa la probabilità di eventi estremi, come una ristrutturazione del debito. D altra parte la crisi portoghese conferma che, nonostante l impegno della UE per una gestione più strutturale e coordinata della crisi, la calma per i Paesi periferici è ancora lontana e la volatilità caratterizzerà questo segmento del mercato dei titoli di stato ancora per molti mesi. Aperta la crisi di governo in Portogallo, politicamente l esito più probabile saranno le elezioni anticipate, presumibilmente il prossimo giugno, anche se si sta facendo strada un ipotesi alternativa che il Presidente della Repubblica non accetti le dimissioni di Socrates. Obbligazioni Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Fulvia Risso Analista Finanziario Economicamente la mancata approvazione del pacchetto supplementare per il consolidamento della finanza pubblica rende più probabile la necessità per il Portogallo di chiedere aiuto all EFSF. L eventuale pacchetto di aiuti, che potrebbe aggirarsi in un intervallo tra i 60 e i 75 miliardi di euro, richiederà tagli alle spese/maggiori entrate per consolidare il bilancio statale e soprattutto pesanti riforme strutturali per migliorare la crescita di lungo periodo. Il punto critico è se il Portogallo riuscirà ad attendere l elezione del nuovo Governo per contrattare il pacchetto di aiuti o se sarà costretto a rivolgersi prima alle Istituzioni sovranazionali, subendo una sorta di commissariamento. I titoli di stato portoghesi incorporano già nei prezzi l ipotesi che il Portogallo debba chiedere gli aiuti dell EFSF, ma saranno soggetti ad estrema volatilità ancora nei prossimi mesi, anche a causa di un mercato sempre più sottile. Si sta delineando un mercato a due velocità per i titoli di stato dei Paesi periferici, con Grecia Irlanda e Portogallo molto soggetti al sentiment di mercato e alle alterne notizie, mentre Spagna e Italia dimostrano minore volatilità, ad indicare che gli operatori assegnano ad una crisi sistemica una probabilità di gran lunga inferiore a quella implicita nei prezzi solo a fine 20. Nonostante questo, ora il focus deve spostarsi sulla Spagna, per verificare che effettivamente questo paese non rappresenti il prossimo pezzo del domino, evento che porterebbe la crisi su una dimensione più significativa. Rendimenti a anni (%) giu Spagna Italia Grecia Portogallo Irlanda ago Fonte: Bloomberg ott dic feb 11 CDS a 5 anni (pb) giu Fonte: Bloomberg Spagna Italia Grecia Portogallo Irlanda ago ott dic feb 11 Rendimenti a anni (%) Austria 3,7 Belgio 4,2 Finlandia 3,5 Francia 3,6 Germania 3,3 Grecia 12,6 Irlanda,0 Italia 4,8 Olanda 3,6 Portogallo 7,8 Spagna 5,2 Fonte: Bloomberg

2 Crisi del debito: è il turno del Portogallo? Il pacchetto di misure di austerità presentato dal Governo non ha superato il passaggio in Parlamento e il Primo Ministro Socrates, in linea con quanto dichiarato nelle scorse settimane, ha offerto le sue dimissioni. Il programma era stato proposto dal Governo portoghese il marzo, in vista del vertice dell Unione Europea (UE) in agenda per l 11 marzo, che apriva la stringa di riunioni in agenda con l obiettivo di ridefinire strumenti e capacità dei fondi salva-stati (EFSF e MES) e di concordare misure strutturali per migliorare la competitività di lungo periodo dei Paesi in crisi. La mancata approvazione del nuovo pacchetto di misure di consolidamento Lo scopo del pacchetto presentato dal Governo portoghese era alleggerire le pressioni internazionali sul Paese affinché richiedesse gli aiuti EU/FMI (attraverso l ESFS). Tale obiettivo, alla luce della bocciatura di mercoledì scorso, si fa indiscutibilmente più lontano. Quali potrebbero essere i prossimi passaggi? Politicamente, la decisione spetta ora al Presidente della Repubblica che dovrà decidere se e quando tenere le elezioni parlamentari dopo una consultazione con i partiti politici. Secondo la maggior parte degli analisti, il risultato più probabile saranno le elezioni anticipate, che potrebbero tenersi già nel mese di giugno. Invece, molto meno probabili, sembrano essere le ipotesi di un nuovo governo politico o di un governo tecnico di transizione. Nelle ultime ore si sta facendo strada anche l ipotesi che il Presidente della Repubblica non accetti le dimissioni di Socrates, che dovrebbe proporre un nuovo pacchetto di misure in accordo con maggioranza e opposizione. Economicamente, a questo punto sembra sempre più probabile il ricorso ad un finanziamento EU/FMI, in particolare dopo l ulteriore deterioramento delle condizioni di finanziamento che il Governo si troverebbe ad affrontare in caso di nuove emissioni sul mercato dei capitali. Infatti, solo nell ultima settimana, i rendimenti sono aumentati di oltre 40pb sulla scadenza a due anni, toccando il livello di 6,8%%, di ben 60pb sulla scadenza a 5 anni (a 8,3%) e di oltre 30pb sulla scadenza a anni, che ha toccato il livello di 7,7%%. Tali livelli, probabilmente, non sarebbero sostenibili nel medio periodo per i conti pubblici. In ogni caso, un prestito UE/FMI permetterebbe al Portogallo di finanziarsi a tassi inferiori rispetto a quelli di mercato, in anni in cui, in ogni caso, dovrà affrontare pesanti riforme strutturali e manovre di consolidamento fiscale. apre una crisi politica dall esito incerto... e aumenta la probabilità che il Portogallo richieda un aiuto a UE e FMI Portogallo, curva dei rendimenti (%) 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5, , , , apice della crisi greca 4,0 2 anni 3 anni 4 anni 5 anni 6 anni 7 anni 8 anni 9 anni anni 15 anni 30 anni Fonte: elaborazione Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Il punto cruciale sembra pertanto essere, più che se, quando il Portogallo dovrà chiedere l intervento dell EFSF. I paesi core dell area euro spingono per commissariare il Paese prima di Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 un avvitamento in termini finanziari e in modo da imporgli al più presto le misure strutturali e di consolidamento del debito che ritengono necessarie. D altra parte, un accordo in tempi brevi avrebbe il grave punto critico di avere un punto di riferimento politico molto debole. Infatti, la controparte di UE e FMI, sarebbe un governo dimissionario, mentre il pacchetto di misure richieste dovrebbe essere poi implementato da un nuovo Governo, situazione che potrebbe creare le tensioni che si sono già viste in Irlanda (dove la maggioranza che aveva contrattato con UE e FMI è stata pesantemente sconfitta alle elezioni e il pacchetto di misure deciso non trova il pieno appoggio del nuovo Governo). Tuttavia, più che dalle pressioni esterne, riteniamo che la tempistica dell eventuale pacchetto di aiuti dipenderà in larga misura dalle esigenze di finanziamento e dalla posizione di Cassa del Tesoro portoghese: se il Tesoro ha liquidità sufficiente per soddisfare le esigenze di finanziamento fino a giugno, sembrerebbe ragionevole, dal punto di vista del Paese, attendere il nuovo Governo per negoziare con l'ue e il FMI le eventuali condizioni finanziarie e le riforme strutturali richieste. In alternativa, se la liquidità risultasse insufficiente, un prestito EFSF sarebbe necessario prima delle elezioni. In tal caso, i negoziati sul pacchetto di aiuti UE/FMI dovrebbero essere gestiti dal Presidente della Repubblica e trovare l'accordo della maggior parte dei partiti politici, sia dell attuale Governo che dell opposizione, per cercare di evitare l impasse verificatosi in Irlanda. In ogni caso, il pacchetto di aiuti probabilmente prevederà pesanti riforme strutturali, in quanto il Portogallo è soggetto da molti anni a una bassissima crescita di lungo periodo, imputata alla rigidità sul mercato del lavoro e all inefficienza del settore pubblico e uno stringente programma di consolidamento fiscale. Quale potrebbe essere l ammontare del pacchetto? La dimensione complessiva del risanamento richiesto da un programma UE/FMI probabilmente non dovrebbe differire significativamente dal pacchetto presentato dal Governo e bocciato dal Parlamento, anche se probabilmente la composizione delle misure potrebbe essere diversa. Secondo calcoli effettuati da JPMorgan, il pacchetto di salvataggio per il Portogallo potrebbe ammontare a circa 60 miliardi di euro. Tali calcoli si basano sulla prevedibile evoluzione del deficit, sulle scadenze di cedole e titoli in agenda e sul calcolo del capitale che potrebbe rivelarsi necessario per la ricapitalizzazione del settore Bancario (il sistema bancario, nonostante non sia stato soggetto all esplosione delle valutazioni nel settore Immobiliare come in Irlanda e in Spagna, avrà probabilmente bisogno di riserve di capitale addizionale, data l elevata leva finanziaria per soddisfare il maggiore core Tier 1 richiesto). Il premier lussemburghese Junker, Presidente dell Eurogruppo, ha parlato di una cifra maggiore, intorno ai 75 miliardi di euro. L eventuale pacchetto di aiuti potrebbe arrivare prima di giugno richiedere pesanti riforme strutturali...e ammontare a circa miliardi di euro Necessità di finanziamento del Portogallo fino al 1 semestre 2014 (miliardi di euro) Rimborsi Titoli Rimborsi MTN* Finanz.to del deficit Totale ,3 0,0 6,0 15, ,5 2,7 5,3 16, ,7 0,1 3,5 13,3 I sem ,0 0,0 1,3 7,3 Totale rimborsi 33,5 2,8 16,0 52,3 Ricapitalizzazione sistema bancario 7,0 Totale 59,3 Note: (*) MTN: Medium Term Note, titoli a medio termine emessi ciclicamente nel programma di emissioni per una gestione più efficace della liquidità. Fonte: JPMorgan L importo stimato da JPMorgan (60 miliardi di euro) coprirebbe le necessità di finanziamento del Portogallo fino a metà 2014, assumendo il rifinanziamento dei titoli in scadenza sul mercato monetario (T-Bill), ma nessuna emissione di titoli governativi non monetari, diversamente da Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 quanto assunto dal piano greco e irlandese (che prevedono un graduale ritorno dei due paesi sul mercato dei titoli governativi con nuove emissioni a partire dal prossimo anno). Può il Portogallo aspettare a chiedere un sostegno esterno? A metà aprile e a metà giugno sono concentrati rimborsi di titoli di stato rispettivamente per 4,3 miliardi di euro e 4,9 miliardi di euro. La quantità di emissioni obbligazionarie governative da inizio anno (circa 7 miliardi di euro tra titoli convenzionali e programma MTN 1 ) finora ha coperto solo la diminuzione dei T-Bill (titoli con scadenza inferiore all anno) in circolazione (-6 miliardi di euro). Secondo la maggior parte degli analisti, il Portogallo non dovrebbe avere problemi a rifinanziare la scadenza di aprile mentre quella di giugno, che si posizionerebbe a cavallo con l eventuale insediamento del nuovo Governo, sarebbe più critica. Quale potrebbe essere l'impatto di un eventuale pacchetto sui titoli portoghesi già in circolazione? Nell immediato i rendimenti probabilmente continueranno a salire, se non altro per la scarsa visibilità prevedibile ancora per i prossimi mesi, sia in termini politici che economici. In ogni caso, riteniamo molto improbabile nel caso portoghese, così come nel caso greco e in quello irlandese, che la crisi porti ad un default o a una ristrutturazione del debito. Con la caduta del Governo e il sempre più probabile pacchetto di aiuti, si sono mosse anche le agenzie di rating: Fitch ha declassato il Portogallo ad A- da A+ segnalando che è probabile un ulteriore downgrade, anche più di uno scalino nei prossimi mesi, in assenza di un programma tempestivo e credibile di aiuti da parte di FMI e UE; S&P ha tagliato il rating del Portogallo da A- a BBB, anche in questo caso avvisando della possibilità di un ulteriore taglio a BBB- anche la prossima settimana. Ancora ferma Moody s, che valuta il Portogallo nuovamente ad A3 (in linea con Fitch e due scalini sopra S&P). Nonostante in termini di prezzi di mercato (rendimenti e CDS), il debito portoghese sia già valutato come inferiore rispetto al giudizio espresso dalle agenzie, tali declassamenti potrebbero portare ulteriori flussi di vendita da parte di investitori istituzionali, i cui portafogli sono spesso legati ad un rating minimo richiesto. Nel complesso, la liquidità sui titoli del Paese ormai è da mesi a livelli minimi e il mercato è molto sottile, come dimostrano le differenze tra prezzo di domanda e prezzo di offerta (bid-ask spread), e pertanto qualsiasi flusso di liquidazione può avere un impatto immediato molto ampio sui prezzi. D altra parte, chi doveva smobilizzare posizioni pesanti o scommettere contro il Paese attraverso l acquisto di CDS, probabilmente ha già agito nel corso dei mesi precedenti; quindi, flussi in vendita di ammontare importante e pertanto con una maggior probabilità di avere un effetto più duraturo sui prezzi ci sembrano improbabili nelle prossime settimane. Impatto sui titoli portoghesi in circolazione Un mercato sempre più sottile: differenza di prezzo tra domanda e offerta Paese Titolo Prezzo domanda Prezzo offerta Diff., in centesimi Germania DBR 2 1/2 01/04/21 93,67 93,69 2 Italia BTPS 3 3/4 03/01/21 92,52 92,58 6 Spagna SPGB 5 1/2 04/30/21 2,49 2,65 16 Grecia GGB 6 1/4 06/19/20 66,45 67,48 3 Portogallo PGB /15/21 73,19 74, Irlanda IRISH 5 /18/20 69,82 71, Note: dati aggiornati alle ore :30 del Fonte: Bloomberg Quale potrebbe essere l impatto sui titoli degli altri Paesi periferici? Negli ultimi tre mesi, nonostante le preoccupazioni sulle condizioni economiche e finanziarie di Grecia, Irlanda e Portogallo non si siano ridotte significativamente, gli investitori sembrano aver imparato a gestire il flusso di notizie in maniera più analitica, diversificando tra i vari Paesi della periferia in base alle informazioni specifiche piuttosto che trattare tutto l insieme dei titoli come un blocco unico. In... e sui titoli degli altri Paesi periferici 1 MTN: Medium Term Note, titoli a medio termine emessi ciclicamente nel programma di emissioni per una gestione più efficace della liquidità. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 particolare è evidente come Spagna e Italia si stiano differenziando nella dinamica dei prezzi dagli altri tre Paesi. Riteniamo che si stia delineando un mercato a due velocità per i titoli di stato dei Paesi periferici, con Grecia, Irlanda e Portogallo molto soggetti al sentiment di mercato e alle alterne notizie, mentre Spagna e Italia dimostrano minore volatilità, a indicare che gli operatori assegnano ad una crisi sistemica in questi Paesi una probabilità di gran lunga inferiore a quella implicita nei prezzi solo a fine 20. Probabilmente, anche nelle prossime settimane, i mercati continueranno a distinguere tra i Paesi più piccoli e più grandi e, pertanto, un nuovo allargamento degli spread simile a quello che sarebbe potuto accadere se la crisi portoghese si fosse verificata nelle fasi iniziali della crisi non è il nostro scenario centrale. Nonostante questo, ora il focus deve spostarsi sulla Spagna, per verificare che effettivamente questo paese non rappresenti il prossimo pezzo del domino, evento che porterebbe la crisi su una dimensione più significativa. Periferici: variazione dei rendimenti nell ultima settimana (pb) Rendimenti a 2 anni Rendimenti a anni Portogallo Irlanda Grecia Spagna Italia Note: variazione dei rendimenti sulle scadenze a 2 e a anni dal al , in pb. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. La pubblicazione Focus viene redatta ad hoc per analizzare temi di particolare interesse sui principali mercati. Il precedente report di questo tipo è stato distribuito in data Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

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