Assicurazioni Generali

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1 Generali è un opportunità sul medio termine L avvicendamento ai vertici della società causato dal voto di sfiducia all ad Perissinotto ha colto il mercato di sorpresa. Il nuovo ad Mario Greco avrà il compito di portare avanti la gestione della Compagnia focalizzandosi sulla redditività come richiesto dagli azionisti che hanno promosso il cambiamento. La strategia di Generali finora è stata piuttosto tradizionale improntata su criteri conservativi e di prudenza, cosa che comunque le ha consentito di affrontare e superare momenti di tensione finanziaria legati soprattutto ai rischi sui debiti sovrani dei paesi periferici europei. Adesso l attesa del mercato si concentra in particolare sulla gestione del patrimonio, con i timori di un possibile aumento di capitale soprattutto in vista del 2014 quando la società dovrà decidere come far fronte alla put sulla quota di Ppf (la joint assicurativa nell'europa dell'est) che assegna al partner ceco Petr Kellner il diritto a monetizzare per un valore di circa 2,5 miliardi di euro. Il management di Generali ha comunque, più volte in passato, smentito eventuali ricapitalizzazioni legate all operazione dichiarando che le risorse necessarie sarebbero state generate dalla vendita di asset considerati non più strategici. Dall'inizio dell'anno la quotazione di Generali ha perso circa il 23% e negli ultimi 12 mesi il 37% sottoperformando l indice settoriale europeo e anche i principali competitori esteri. Sull andamento del titolo Generali hanno influito negativamente le consistenti svalutazioni di asset in portafoglio apportate nell esercizio 2011, ma soprattutto ha pesato sicuramente la percezione del rischio legato alla forte esposizione ai titoli di debito pubblico dei paesi periferici, pari a circa 50 miliardi di euro, di cui circa 46 mld di euro di debito pubblico italiano. Nota societaria Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche Ricerca per Investitori privati e PMI Ester Brizzolara Analista Finanziario Generali rimane una società leader europea nel ramo vita e un importante player nel settore danni, la quotazioni corrente del titolo, vicino al minimo storico, appare sicuramente sottovalutata. Nonostante Generali presenti una forte esposizione al rischio sovrano italiano riteniamo che una soluzione strutturale della crisi sul debito in Europa rimanga lo scenario base. Pertanto, alla luce dei miglioramenti reddituali e in attesa di vedere i primi segnali del cambio gestionale, confermiamo un giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Rischi. I principali rischi d investimento riguardano rischi generici, correlati all evoluzione della situazione macro europea e all aumento della pressione competitiva con potenziali riflessi negativi sui margini. Eventuali aumenti degli spread sui governativi italiani avrebbero un impatto negativo sul valore complessivo del portafoglio investito dalla società. Rischi specifici della società invece sono legati al mancato raggiungimento degli obiettivi del piano industriale, con ricorso ad aumenti di capitale, e alle incertezze nella direzione strategica del gruppo conseguenti al cambiamento dei vertici della società. Scheda società Dati società N. azioni ordinarie (mln) 1.556,9 Prezzo (euro) 8,97 Dati Mercato Capitalizzazione (mln di euro) Max-Min a 12 mesi (euro) 14,9-8,1 Altre informazioni Settore Assicurativo Rendimento Ultimo dividendo (euro) 0,2 Rendimento dividendo (%) 2,15 Fonte: Bloomberg Performance vs. FTSE All Share (ultimo anno) 13/06/ J J A S O N D J F M A M J GENERALI FTSE ITALIA ALL SHARE - PRICE INDEX Fonte: Thomson Reuters Performance % Assoluta Relativa FTSE Italia All Share 1m -5,41m 2,2 3m -28,53m -8,3 12m -37,712m -4,5 Fonte: Thomson Reuters-Datastream I prezzi del presente documento sono aggiornati al 12 giugno 2012 salvo diversa indicazione.

2 Profilo societario Descrizione attività Il Gruppo Generali è tra i principali assicuratori internazionali, leader in Europa nel segmento Vita. Il Gruppo è presente in più di 60 Paesi nel mondo e realizza più del 70% della propria raccolta fuori dal mercato domestico. Leader internazionale Il gruppo è ben radicato nei principali paesi europei: Italia, Germania, Francia, Austria ed Europa Centro-Orientale e vanta una presenza nei mercati ad alto potenziale come Cina, India e Brasile. Con 69 miliardi di euro di premi raccolti nel 2011, il Gruppo è operativo nei segmenti Vita (che incide per il 67%) e Danni, si rivolge a oltre 65 milioni di clienti, attraverso una rete distributiva di oltre professionisti. Generali gestisce complessivamente circa 460 miliardi di euro di attivi, di cui 28 mld di immobili. L attività assicurativa Il Gruppo si rivolge principalmente alla clientela retail, alle piccole e medie imprese e, con un approccio selettivo, al segmento corporate. Raccolta premi vita nel 2011 % Risparmio e Unit/Index Salute Gruppo Totale Protezione Linked Premi Diretti Totali 60,8 18,3 8,7 12,3 45 mld di euro Fonte: bilancio societario Nel segmento Vita il gruppo fornisce una linea completa di prodotti, che vanno dalle polizze di risparmio e di protezione della famiglia, alle polizze unit-linked, ai piani complessi per società multinazionali. Raccolta premi Danni nel 2011 % Auto Infortuni/Salute Personali Commerciale Totale Premi Diretti Totali 40,3 15,1 22,2 22,4 22,1 mld di euro Fonte: bilancio societario La società vanta un portafoglio bilanciato e diversificato in tutte le linee di business, che va dalle coperture mass-market come RC Auto, Abitazione e Infortuni, alle coperture per rischi commerciali e industriali particolarmente sofisticati. Suddivisione per area geografica della raccolta premi 2011 (69 mld di euro) Spagna 3,5% Resto del Mondo 3,7% Italia 29,2% Fonte: bilancio societario Francia 18,9% Asia 1,0% CEE 5,7% Germania 24,0% Austria 3,7% Altro Europa 7,2% Sud America 3,1% Principali dati del Gruppo Milioni di euro Var. % Premi Lordi ,5 Premi Vita ,2 Premi Danni ,1 Combined Ratio 98,80% 96,50% -2,3 pp Risultato Operativo ,7 Utile Netto ,7 Dividendo ,6 Patrimonio Netto ,5 Fonte: bilancio Societario Fonte : bilancio societario Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 2

3 Azionariato La compagine azionaria del Gruppo è la seguente: Struttura azionariato di Generali in % Maggiori azionisti 30,47 Mediobanca 13,24 Banca d'italia 4,49 Leonardo del Vecchio 3,0 Gruppo Blackrock 2,84 Gruppo De Agostini 2,43 Gruppo Caltagirone 2,27 Effeti 2,21 Altri azionisti istituzionali 37,87 Azionisti privati 31,66 Fonte sito della società; dati aggiornati a maggio 2012 Rating: gli attuali rating e Outlook assegnati ad Assicurazioni Generali da parte delle principali agenzie sono i seguenti: Rating assegnato dalle principali agenzie Società Rating Outlook Standard & Poor's A In revisione Moody's A1 Negativo AM Best A Negativo Fitch Ibca A- Negativo Fonte: agenzie di rating, dati aggiornati a giugno 2012 Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 3

4 Overview di settore L indice assicurativo europeo ha subito una pesante svalutazione negli ultimi tre mesi e in particolare le assicurazioni italiane hanno perso il 29% sottoperformado sia l indice domestico FTSE Mib, -23%, sia quello europeo Euro Stoxx, -15,4%. A pesare sul settore è stata, ed è tuttora, la difficile congiuntura macroeconomica e in particolare l elevata esposizione al rischio sovrano dei paesi periferici, che condiziona negativamente l attività assicurativa e il valore degli asset in portafoglio. Va precisato inoltre che l andamento di alcuni titoli domestici (vedi FonSai, Unipol, Milano assicurazioni) è stato fortemente condizionato da operazioni straordinarie che dovrebbero portare a un riassetto complessivo dei principali attori sul mercato. In questa difficile fase del contesto economico europeo l attenzione degli investitori si concentra soprattutto sul livello di solidità patrimoniale delle compagnie di assicurazione utile a garantire gli impegni verso i clienti. Tuttavia, come evidenziato dal grafico che mostra i Solvency I Ratio delle principali compagnie di assicurazione europee, la situazione appare confortante. Principali player assicurativi Europei Solvency I ratio marzo (*) Allianz Axa Generali Zurich Fonte : Bloomberg, bilanci societari - (*) il dato si riferisce al Il criterio di selezione dei titoli, a nostro avviso, deve tenere conto dei seguenti parametri: elevato livello di patrimonializzazione; attivi investiti in attività a minor rischio; basso livello d indebitamento; tendenziale sovraesposizione al segmento danni perché ha una duration più bassa delle passività; diversificazione del rischio grazie a una presenza internazionale. Generali vs competitori combined ratio % Generali vs competitori raccolta netta vita Zurich 98.8 Zurich 2.8 Generali 96.5 Generali 5.8 Axa 97.9 Axa 3.3 Allianz 97.8 Allianz 1.3 Fonte presentazione societaria Nota: dati in miliardi di dollari; Fonte: presentazione societaria Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 4

5 Dati di bilancio Risultati 2011 La compagnia ha chiuso il 2011 con un utile netto di 856 milioni di euro, in calo del 49,7% rispetto a 1,7 miliardi del 2010, a causa di svalutazioni straordinarie per oltre 1 miliardo, riferibili principalmente ai bond greci (472 mln di euro), alla partecipazione in Telco (307 mln di euro), azionista di riferimento di Telecom Italia, e al portafoglio azionario (231 mln di euro). L attività operativa, invece, ha retto bene chiudendo l anno con un risultato operativo di 3,9 mld di euro, solo in leggera flessione sul 2010 (4,1 mld). Il segmento Danni ha realizzato un consistente miglioramento a 1,5 mld di euro (+38%) con un combined ratio migliorato di 2,3 punti a 95,5%, è peggiorato invece il risultato del comparto Vita, -16% a/a a 2,5 mld di euro. Il management si è detto ottimista sul 2012 sulla base di visibili segnali di ripresa in questi primi mesi dell anno e ha indicato un target di risultato operativo di 3,9-4,5 miliardi nel 2012, con una crescita media del 10% su base omogenea. Sul risultato netto hanno pesato le svalutazioni L attività operativa ha chiuso l anno sostanzialmente in linea con l esercizio precedente nonostante la flessione della raccolta Sintesi dei risultati 2011 Milioni di euro Var. a/a % Premi netti complessivi ,5 Premi netti del segmento Danni ,9 Risultato operativo Danni ,3 Utile pre-tasse segmento Danni ,4 Premi netti del segmento Vita ,4 Risultato operativo Vita ,0 Utile pre-tasse segmento Vita ,7 Utile netto consolidato ,1-49,7 Fonte: bilancio societario Generali ha chiuso il 2011 con una raccolta premi lordi complessiva in riduzione del 5,5% a/a 69,2 miliardi di euro; in particolare, la raccolta dei premi del ramo Vita ha subito una contrazione del 9,2% a 46,4 miliardi di euro a causa della raccolta dei premi unici (-24%), condizionata dall'andamento dei mercati finanziari. Per contro il ramo Danni ha messo a segno nel 2011 un progresso del 3,1% a 22,8 miliardi di euro. Per quanto riguarda il comparto Danni l incremento riguarda soprattutto l Italia nel segmento RC Auto (+3,1%) che rispecchia l effetto degli aumenti tariffari. Segmento Vita Il risultato operativo del segmento Vita è stato di mln di euro in calo del 16% a/a. A livello di raccolta Vita i maggiori decrementi dei premi sono stati registrati in Francia (-21%) e in Italia (-7,3%), stabile invece la Germania; in controtendenza l andamento del mercato Spagnolo (+14%) e dell America Latina (+24%). Risultato operativo del Vita in flessione del 16% a/a Nel comparto Vita la nuova produzione in termini di Premi Annui Equivalenti (APE) è riuscita a contenere la discesa a un -9% a/a a mln di euro nonostante il calo del premi unici sia stato consistente (-24,8%). In crescita la nuova produzione dei premi annui (+2,7%) soprattutto in Italia (+7,7%). Ripartizione geografica degli APE (Annual Premium Equivalent) e del margine Milioni di euro 2011 % a/a Margine Var. in pp sul 2010 Marginalità % Italia , ,3 21,8 Francia , ,2 13,7 Germania 908-7, ,6 18,3 Paesi CEE 147-8,9 53 3,4 35,8 Resto d Europa , ,5 20,4 Resto del Mondo 421 7, ,7 28,8 Totale , ,7 19,7 Fonte: bilancio societario Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 5

6 Segmento Danni La buona crescita della produzione e l elevata redditività tecnica hanno sostenuto la crescita del segmento danni che ha chiuso il 2011 con un incremento del 38,3% del risultato operativo a 1,56 mln di euro. Risultato operativo nel Danni +38,3% a/a Il combined ratio (rapporto tra insieme delle spese e i premi incassati) ha mostrato un miglioramento di 2,3pp a 96,5% (da 98,8% del 2010) grazie in particolare al calo del loss ratio (rapporto tra i sinistri avvenuti e i premi incassati nello stesso esercizio), che passa a 69% da 71,3% di fine 2010 beneficiando di un miglioramento della sinistralità corrente. Ripartizione geografica dei premi lordi e del combined ratio del segmento Danni Milioni di euro Premi lordi 2011 Var. % a/a Combined ratio % 2011 Variazione in pb Italia ,8 96,8-2,8 Francia ,2 98,7-2,6 Germania ,2 94,4-0,8 Paesi CEE ,7 89,5-3,7 Resto d'europa ,0 96,4-2,9 Resto del Mondo ,6 104,2 2,6 Totale ,1 96,5-2,3 Fonte: bilancio societari Situazione Patrimoniale Il patrimonio netto di pertinenza del Gruppo a dicembre 2011 era pari a 15,48 mld di euro in flessione dell 11,5% rispetto a fine 2010 rimanendo condizionato, oltre che dal risultato d esercizio anche dall andamento della riserva per gli utili netti su attività disponibili per la vendita, che mostra un particolare deterioramento rispetto all esercizio precedente. La variazione del periodo era stata determinata da una contrazione di valore di tutti gli investimenti del gruppo in particolare obbligazionario (-1,2 mln di euro) e azionario (-659,4 mln di euro). A causa quindi della straordinaria volatilità dei mercati l indice di solvibilità (Sovency I ratio = indice di solvibilità dato da capitale disponibile/capitale allocato) a fine dicembre aveva subito una decisa flessione al 117% rispetto al 132% di fine dicembre 2010, salvo poi migliorare nel primo trimestre Patrimonio Netto Milioni di euro Capitale e riserve di pertinenza del Gruppo , ,6 Capitale e riserve di Gruppo , Utili o perdite su attività finanziarie disponibili per la vendita -184,4-2155,5 Utile o perdita dell'esercizio di pertinenza del Gruppo 17.01,9 856,1 Capitale e riserve di pertinenza di terzi 2574, Totale , ,5 Solvency I Ratio 132% 117% Fonte: bilancio societario Taglio del dividendo Generali ha distribuito a fine maggio un dividendo di 0,20 euro per azione, più che dimezzato rispetto alla cedola di 0,45 dell'anno scorso. Il payout quest anno è stato del 36,4% leggermente più basso rispetto alle media normalizzata degli anni scorsi. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 6

7 Generali payout ratio 41,50% 41,70% 35,90% 39,70% 41,80% 41,60% 41,10% 34,40% 24,60% Fonte: dati societari Risultati del primo trimestre 2012 Nel primo trimestre 2012 Generali ha riportato un risultato operativo stabile a 1,2 mld di euro a fronte di un utile netto in calo a 567 mln di euro (-7,9% a/a), ma entrambi in forte miglioramento rispetto al 4 trim grazie a un recupero del ramo vita e a un proseguimento del trend positivo nel ramo danni. La raccolta complessiva nel primo trimestre mostra un aumento del 6,5% a 19,8 mld di euro di cui il 76,5% deriva dai paesi esteri. In dettaglio il ramo Vita evidenzia un recupero del 6,9% a 12,8 mld di euro con un aumento dei prodotto di risparmio e protezione che compensano il calo dei prodotti unit-linked. Anche il ramo Danni mostra una buona crescita (+4,7%) a 7 mld di euro, grazie allo sviluppo sia del ramo auto che non auto. Scende ulteriormente il combined ratio al 95,4% grazie alla minore sinistralità unita ad una politica di aumenti tariffari. Raccolta in aumento del 6,5% nel primo trimestre Migliora anche il risultato operativo del settore finanziario a 126 mld di euro (+12% a/a) grazie al contributo positivo di Banca Generali 1 e BSI 2 Suddivisione risultato operativo Milioni di euro 1 trim trim var. % a/a var. % a/a a parità di condizioni Risultato operativo vita ,04 4,2 Risultato operativo danni ,58 3,8 Risultato operativo settore finanziario ,57 12,2 Spese operative sistema holding ,00 0,3 Rettifiche di consolidamento ,86 11,9 Risultato operativo totale ,07-0,1 Fonte: resoconto intermedio di gestione Nonostante una ripresa della volatilità nei mercati finanziari per il riacutizzarsi delle tensioni sul rischio sovrano periferico la società ha messo a segno un rafforzamento patrimoniale, principalmente con un miglioramento delle riserve, che ha portato il Solvency I ratio al 133% alla 1 Nata nel 1998, opera nel settore della distribuzione integrata di prodotti finanziari, bancari e assicurativi, attraverso una rete di consulenti finanziari. Con una raccolta netta di 1,3 mld di euro nel 2011 e asset amministrati per oltre 23 miliardi di euro, Banca Generali è uno dei maggiori player del settore in Italia 2 Fondata nel 1873, è una delle più antiche banche svizzere attive nella gestione del risparmio, e dal 1998 fa parte del Gruppo Generali. Nel 2011 gestiva oltre 64 miliardi di euro di attivi È presente sui principali mercati finanziari in Europa, America Latina, Medio Oriente e Asia e dal 2010 investe nel potenziamento delle sedi di Hong Kong e Singapore Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 7

8 fine di marzo 2012 rispetto al 117 % di fine dicembre A fine aprile 2012 l indice è sceso leggermente al 131%. Andamento del settore nei primi tre mesi 2012 Per quanto riguarda i principali mercati assicurati nei quali il Gruppo opera i primi mesi del 2012 sembrano proseguire sulle tendenze evidenziate sul finire dell esercizio passato. Il segmento Vita ha confermato la flessione che aveva caratterizzato il In Italia nei primi mesi dell anno ha mostrato un calo del 38,4% della nuova produzione vita rispetto alla stesso periodo del Anche in Francia i rami vita hanno avuto un andamento negativo, registrando un calo del 13% rispetto ai primi mesi del In diminuzione anche in Germania, per effetto dell andamento dei premi unici. I primi mesi dell anno mostrano una flessione del Vita e una crescita del Danni Nel segmento Danni l andamento dei primi mesi dell anno è invece positivo, in particolare nel comparti auto e proprietà. In Francia i primi mesi del 2012 confermano il trend positivo grazie alla crescita rispetto allo stesso periodo dell anno precedente del 4% nel settore motor e del 6% del comparto proprietà anche per effetto di significativi aumenti tariffari. Anche in Germania prosegue lo sviluppo della raccolta, il ramo danni ha cominciato positivamente l esercizio grazie principalmente agli aumenti tariffari miranti a riequilibrare i risultati tecnici di questo settore, riscontrati nonostante gli alti livelli di concorrenza anche nel settore auto. Al fine di aumentare il capitale disponibile la società sta valutando alcune dismissioni di asset ritenuti non più strategici. Nel mese di marzo 2012 Generali ha raggiunto un accordo per cedere la propria partecipazione nella società assicurativa israeliana Migdal per circa 835 mln di euro, che secondo stime societarie dovrebbe portare una plusvalenza di circa 103 mln di euro. Proiezioni e Strategia a medio termine Generali ha confermato il target sul risultato operativo per il 2012, nel range di 3,9-4,5 mld di euro di cui: 2,4 mld-2,8 mld per il ramo vita ed 1,5-1,9 mld di euro per il ramo danni. E stato inoltre confermato l obiettivo di un utile netto compreso tra 1,5-1,8 mld di euro, stima che riteniamo conservativa e che riflette un outlook ancora cauto della società, alla luce di possibili nuovi impairment nel portafoglio azionario e del focus della società nella continuazione dell attività di riduzione del rischio con la diminuzione dell esposizione crossborder. Outlook 2012 confermato Nel ramo Vita la società punta a confermare i livelli di raccolta del 2011 (46 mld di euro circa), con sviluppo di prodotti a basso assorbimento di capitale e a maggiore marginalità tecnica. A tal proposito la società ha evidenziato lo sforzo compiuto nella riduzione del rendimento minimo garantito agli assicurati, sceso in Europa all 1,1% a fine marzo rispetto all 1,5% del Nel ramo Danni il Gruppo, in assenza di eventi catastrofici ad alto impatto, si attende un ulteriore miglioramento dei margini tecnici grazie alle efficienze operative implementate e alla politica di aumenti tariffari. Sul medio termine Generali intende raggiungere un risultato operativo di oltre 5 miliardi di euro (3,9 miliardi conseguiti a fine 2011) grazie al miglioramento della marginalità tecnica nel ramo danni e vita, insieme ad una crescita nei paesi ad alto potenziale (America Latina e paesi CEE). Per quanto riguarda il margine di solvibilità, sceso al 117% a fine dicembre per il deprezzamento dei titoli governativi, risalito a marzo al 132%, la stima per il 2014 è del140%. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 8

9 Inoltre, la compagnia non prevede alcun aumento di capitale, neppure in previsione dell esercizio della put, nel 2014, da parte del partner ceco per uscire dalla joint venture in Europa orientale (per la quale è previsto un esborso di 2,5 mld di euro). La società non prevede una ricapitalizzazione Stime di consenso sui dati principali di Generali Milioni di euro E 2013E 2014E Premi lordi di competenza , , , ,5 Risultato Operativo 3.928, , , ,1 Utile pre-tasse 1.914, , , ,8 Utile Netto 856, , , ,0 Utile per azione 0,55 1,27 1,37 1,47 Dividendo 0,20 0,45 0,51 0,54 Fonte: FactSet La strategia di Generali finora è stata piuttosto tradizionale improntata su criteri conservativi e di prudenza, cosa che comunque le ha consentito di affrontare e superare momenti di tensione finanziaria legati soprattutto ai rischi sui debiti sovrani dei paesi periferici europei. Tuttavia però ci si interroga sulla effettiva possibilità che in prospettiva anche Generali abbia bisogno di un'iniezione di capitale. Dal punto di vista degli attuali margini di solvibilità non ce ne sarebbe bisogno, ma a inizio 2014 la società dovrà decidere come far fronte alla put sulla quota di Ppf (la joint assicurativa nell'europa dell'est) che assegna al partner ceco Petr Kellner il diritto a monetizzare che vale circa 2,5 miliardi di euro. Il problema non è imminente ma dovrà essere valutato in funzione di possibili cessioni per fronteggiare l esborso. Strategia improntata alla prudenza Il riacutizzarsi della crisi sul debito sovrano periferico da metà marzo ha ridotto il bilancio positivo Tra le possibili dismissioni sembra esserci BSI, società di private banking, attività che assorbe molto capitale e non è giudicata così attinente al core business, per la quale stime di consenso indicano un potenziale introito di circa 2 mld di euro. Potrebbero essere esaminate comunque altre dismissioni tra cui la quota detenuta nella banca russa VTb, propedeutica alla formazione di una progetto bancassicurativo con l istituto russo che, se non fosse stato bloccato dal CdA nei mesi scorsi, avrebbe richiesto l impiego di una cifra dell'ordine del miliardo di euro. Intanto Generali ha deciso di cedere la storica partecipazione nella compagnia israeliana Migdal. Un preliminare di vendita per 835 mld id euro è stato sottoscritto nel marzo scorso con il finanziere Shlomo Eliahu. Possibili cessioni di asset non strategici Valutazione Il titolo Generali storicamente quota a premio sui multipli rispetto ai principali competitor sia italiani che europei. Riteniamo tale premio giustificato dalla maggiore crescita di Generali rispetto alla altre compagnie domestiche che hanno una limitata esposizione internazionale. Il mix bilanciato tra comparto Vita e Danni, unito alla diversificazione geografica, si è dimostrato premiante per la società come hanno dimostrato i risultati 2011 dove la pesante flessione del risultato operativo del comparto Vita è stato attenuato dalla crescita operativa del segmento Danni. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 9

10 Multipli dei principali competitor Paese Prezzo Capitaliz. P/E 2011 P/E 2012 P/E 2013 Assicurazioni Generali Italia 9, ,0 7,1 6,4 0,9 0,8 0,7 2,2% 5,0% 5,7% 5,6% 10,9% 11,2% Milano Assicurazioni 0,3 496 N.S. 5,9 4,5 0,6 0,5 0,4 0,0% 0,0% 5,9% N.S. 8,2% 9,5% Cattolica Assicurazioni 9, ,5 6,9 6,0 0,5 0,6 0,5 4,6% 9,3% 9,3% 5,0% 8,4% 8,6% Fondiaria-SAI 0,9 406 N.S 3,5 2,3 0,4 0,4 0,3 0,0% 0,0% 3,2% NS 10,4% 13,9% Unipol GF 17, ,9 3,0 2,7 0,2 0,2 0,2 0,0% 17,6% 18,0% 0,9% 6,7% 6,9% Vittoria Assicurazioni 4, ,7 6,3 5,8 0,9 0,7 0,6 4,0% 4,1% 4,2% 11,5% 10,8% 10,9% Media Italiana 14,0 5,4 4,6 0,6 0,5 0,5 1,8% 6,0% 7,7% 5,8% 9,2% 10,2% Ageas. Belgio 1, N.S. 7,0 5,8 0,4 0,4 0,4 6,1% 6,8% 7,6% N.S. 5,6% 6,3% Allianz Germania 72, ,8 6,5 6,1 0,7 0,7 0,6 6,2% 6,2% 6,9% 5,7% 10,4% 10,4% Aviva GB 3, ,2 4,7 4,4 0,6 0,6 0,5 9,4% 10,2% 10,6% 12,4% 12,3% 12,3% AXA Francia 9, ,6 5,2 4,7 0,5 0,5 0,5 7,3% 7,9% 8,6% 8,7% 9,2% 9,5% CNP Assurances Francia 8, ,6 5,0 4,8 0,5 0,5 0,4 9,3% 9,3% 9,5% 8,6% 9,3% 8,8% Grupo Catalana Spagna 9, ,6 6,5 6,0 0,9 0,8 0,7 5,4% 5,6% 5,8% 15,8% 11,7% 11,6% Occidente Mapfre Spagna 1, ,0 4,9 4,7 0,7 0,7 0,6 9,3% 9,3% 9,3% 14,0% 13,4% 13,1% Muenchener R.G. Germania 101, ,7 7,0 6,7 0,8 0,7 0,7 6,2% 6,4% 6,7% 3,0% 10,5% 10,4% Zurich Insurance Svizzera 169, ,2 7,5 7,1 1,1 1,0 0,9 7,7% 8,5% 8,6% 11,9% 12,9% 13,0% Media europea 9,4 6,0 5,6 0,7 0,6 0,6 7,4% 7,8% 8,2% 10,0% 10,6% 10,6% Fonte FactSet P/BV 2011 P/BV 2012 P/BV 2013 Div. Yield 2011 Generali offre un buon grado di solidità patrimoniale, Solvency I Ratio pari al 133% a fine marzo La società ha pagato un dividendo agli azionisti nonostante abbia chiuso l esercizio 2011 con un utile quasi dimezzato rispetto all anno precedente. Conclusioni Div. Yield 2012 Div. Yield 2013 ROE 2011 ROE 2012 ROE 2013 L avvicendamento ai vertici della società, causato dal voto di sfiducia all ad Perissinotto, ha colto il mercato di sorpresa. Il nuovo ad Mario Greco avrà il compito di portare avanti la gestione della Compagnia focalizzandosi sulla redditività come richiesto dagli azionisti che hanno promosso il cambiamento. L avvicendamento dell ad ha colto il mercato di sorpresa Perissinotto è stato sfiduciato da un gruppo di soci: Mediobanca, De Agostini, il gruppo Caltagirone e Leonardo Del Vecchio, a causa di una gestione della compagnia ritenuta non soddisfacente che ha portato il titolo su livelli molto bassi, rispetto ai principali competitor internazionali. Adesso l attesa del mercato si concentra in particolare sulla gestione del patrimonio con i timori di un possibile aumento di capitale soprattutto in vista del 2014, quando scadrà l'accordo di joint venture con la ceca PPF e Generali si troverà di fronte a un esborso stimato in circa 2,5 miliardi di euro a fronte della put in mano al socio Petr Kellner. Il management più volte in passato ha smentito eventuali ricapitalizzazioni legate all operazione dichiarando che le risorse necessarie sarebbero state generate dalla vendita di asset considerati non più strategici. Il nuovo ad dovrà concentrarsi sul recupero di redditività come richiesto dagli azionisti che hanno promosso il cambiamento Dall'inizio dell'anno Generali ha perso però il 23%, mentre negli ultimi 12 mesi la performance è negativa per il 37%. Per Allianz il bilancio del 2012 mostra un passivo di appena il 2,3%, che sale al 21,8% se calcolato negli ultimi 12 mesi. Per Axa il trend vede rispettivamente -5,5% e -35,4%. Su Generali ha sicuramente pesato la percezione del rischio legato alla forte esposizione ai titoli di debito pubblico dei paesi periferici per circa 50 miliardi di euro. Di questi la maggior parte sono titoli italiani, circa quasi 46 mld di euro, ma ci sono anche Bonos spagnoli per circa 5,5 mld di euro bond portoghesi per circa 1,6 mld di euro e anche titoli irlandesi. Su un portafoglio che ha una durata media di 7 anni possono significare minusvalenze potenziali nell ordine dei 2-3 mld di euro. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 10

11 Le critiche a Perissinotto hanno però riguardato negli ultimi anni alcune operazioni all'estero, come appunto la joint venture con PPF e l'ingresso nel capitale di Vtb (banca russa) con l'1% per 300 milioni di euro e, più in generale, il fatto di essersi concentrato troppo sulla finanza e meno sul core business. Dal portafoglio partecipazioni è derivata nel 2011, ad esempio, la svalutazione della quota in Telco per 307 milioni di euro. Le risorse per fronteggiare l esercizio della put su Generali-PPF potrebbero essere generate dalla vendita di asset non considerati strategici; non è da escludere tuttavia la possibile cessione parziale della joint venture con PPF. A marzo scorso proprio Perissinotto aveva dichiarato che diversi intermediari finanziari avevano mostrato il loro interesse all acquisto. Anche l agenzia di rating S&P, che ha messo il rating di Generali sotto osservazione con implicazioni negative, ha giustificato l azione con la possibile incertezza nella direzione strategica del gruppo conseguente al ricambio dei vertici della società. Tale discontinuità potrebbe compromettere la capacità del Gruppo di rispondere con rapidità ed efficacia alle sfide strategiche di uno scenario estremamente impegnativo e in rapida evoluzione, oltre che sollevare potenziali nuovi problemi di corporate governance. Confermiamo il giudizio favorevole sul titolo, l unico rischio rimane un aumento di capitale Nonostante Generali presenti una forte esposizione al rischio sovrano italiano riteniamo che una soluzione strutturale della crisi sul debito in Europa rimanga lo scenario base. Pertanto, alla luce dei miglioramenti reddituali e in attesa di vedere i primi segnali del cambio gestionale, confermiamo un giudizio Moderatamente Positivo sul titolo. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 11

12 Definizioni principali Benchmark Blue chip Buy-back Buy-out BV CAGR Capital employed Combined ratio Corporate governance Cost/Income ratio Cover ratio Default De-listing Downgrade DPS Due diligence EBIT EBITA EBITDA EPS Embedded Value EV EYR Expense ratio Free cash flow IPO Leverage Loss ratio Margine di interesse Margine da servizi Margine di intermediazione Market cap Multiplo NAV NAVPS P/E Pay-out ratio Placement (private) Private equity Profit taking Profit warning Public company Rating Risultato di gestione RAB (Regulatory Asset Base) ROCE ROE Small/Mid cap Spin-off Target price Tier 1 Tier 2 Upgrade Valore Intrinseco (VI) Yield Parametro di riferimento Titoli a larga capitalizzazione Riacquisto Acquisizione dall interno Book Value: mezzi propri della società Compound Average Growth Rate: tasso composto medio di crescita Capitale investito: mezzi propri + debiti netti Rapporto che tiene conto del Loss ratio (sinistri / premi) ed Expense ratio (spese di amministrazione, raccolta / premi) Norme che regolano il processo decisionale societario Costi operativi/margine di Intermediazione (settore bancario) Riserve totali/premi (settore assicurativo) Insolvenza Eliminazione dal listino Peggioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Dividend Per Share: dividendo per azione Fase di controllo dei bilanci che precede la chiusura di operazioni straordinarie Earnings Before Interest and Ta: utile operativo Earnings Before Interest, Ta, Amortisation: utile ante oneri finanziari, tasse e ammortamenti su immobilizzaz. mater. Earnings Before Interest, Ta, Depreciation, Amortisation: margine operativo lordo Earnings Per Share: utile netto per azione Valore intrinseco delle compagnie: al patrimonio netto vengono aggiunte le plusvalenze non realizzate e l attuale portafoglio vita in forza Enterprise Value: capitalizzazione + debito netto Rapporto tra rendimento dei titoli privi di rischio (Btp 10 anni) e il rendimento del mercato azionario (espresso dal reciproco del P/E stimato a fine 2004) Spese di amministrazione rapportate ai premi Reddito operativo + ammortamenti imposte +/- variazione del capitale circolante netto Initial Public Offering: offerta iniziale al pubblico Debiti netti/mezzi propri Indice di sinistralità, rappresentato dal rapporto sinistri/premi Interessi attivi Interessi passivi (settore bancario) Commissioni attive commissioni passive +/- profitti (perdite) da attività finanziarie +/- altri ricavi netti + dividendi (settore bancario) Margine di interesse + Margine da servizi (settore bancario) Capitalizzazione: prezzo numero azioni Rapporto tra valori di mercato (Prezzo, Enterprise Value) e particolari grandezze di bilancio (ad esempio, utili, margine operativo lordo, risultato operativo, ecc) Net Asset Value: valore patrimoniale netto Net Asset Value Per Share: valore patrimoniale netto/totale azioni Price/Earnings: prezzo/utile netto Quota di utili distribuita Collocamento (privato) Acquisizione di partecipazioni in società non-quotate Presa di profitto Annuncio di revisione di stime al ribasso Società a capitale diffuso Raccomandazione/ giudizio Margine di intermediazione costi operativi (settore bancario) Valore del capitale investito netto come riconosciuto dall Autorità per l Energia Elettrica e il Gas alle società di trasporto e distribuzione, al fine della determinazione delle tariffe applicabili Return On Capital Employed: utile operativo dopo le tasse/capitale investito Return On Equity: utile netto/mezzi propri Titoli a bassa/media capitalizzazione Scorporo Prezzo obiettivo Patrimonio di base (capitale versato, riserve e fondo rischi bancari generali) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio. Deve essere pari almeno al 50% del capitale totale (settore bancario) Patrimonio supplementare (riserve di rivalutazione, strumenti ibridi, passività subordinate e fondo rischi su crediti) rapportato al complesso delle attività ponderate per il loro rischio creditizio (settore bancario) Miglioramento delle stime oppure del giudizio oppure del merito di credito Embedded value = valore attuale netto società + valore attuale della proiezione degli utili generati dal portafoglio premi vita in essere, o a portafoglio chiuso (settore assicurativo) Rendimento: dividendo per azione/prezzo azione Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 12

13 Avvertenza generale Il presente documento è una ricerca in materia di investimenti preparata e distribuita da Intesa Sanpaolo SpA, banca di diritto italiano autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla Banca d Italia, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Il presente documento è anche distribuito da Banca IMI, banca autorizzata in Italia e soggetta al controllo di Banca d Italia e Consob per lo svolgimento dell attività di investimento, appartenente al Gruppo Intesa Sanpaolo. Le informazioni fornite e le opinioni contenute nel presente documento si basano su fonti ritenute affidabili e in buona fede, tuttavia nessuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Le opinioni, previsioni o stime contenute nel presente documento sono formulate con esclusivo riferimento alla data di redazione del presente documento, e non vi è alcuna garanzia che i futuri risultati o qualsiasi altro evento futuro saranno coerenti con le opinioni, previsioni o stime qui contenute. Qualsiasi informazione contenuta nel presente documento potrà, successivamente alla data di redazione del medesimo, essere oggetto di qualsiasi modifica o aggiornamento da parte di Intesa Sanpaolo, senza alcun obbligo da parte di Intesa Sanpaolo di comunicare tali modifiche o aggiornamenti a coloro ai quali tale documento sia stato in precedenza distribuito. Le stime di consenso indicate nel presente documento si riferiscono alla media o la mediana di previsioni o valutazioni di analisti raccolte da fornitori di dati quali Bloomberg, Thomson Reuters, FactSet (JCF) o IBES. Nessuna garanzia, espressa o implicita, è fornita da Intesa Sanpaolo relativamente all accuratezza, completezza e correttezza delle stesse. Lo scopo del presente documento è esclusivamente informativo. In particolare, il presente documento non è, né intende costituire, né potrà essere interpretato, come un documento d offerta di vendita o sottoscrizione, ovvero come un documento per la sollecitazione di richieste d acquisto o sottoscrizione, di alcun tipo di strumento finanziario. Nessuna società del Gruppo Intesa Sanpaolo, né alcuno dei suoi amministratori, rappresentanti o dipendenti assume alcun tipo di responsabilità (per colpa o diversamente) derivante da danni indiretti eventualmente determinati dall utilizzo del presente documento o dal suo contenuto o comunque derivante in relazione con il presente documento e nessuna responsabilità in riferimento a quanto sopra potrà conseguentemente essere attribuita agli stessi. Le società del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, i loro amministratori, rappresentanti o dipendenti (ad eccezione degli Analisti Finanziari e di coloro che collaborano alla predisposizione della ricerca) e/o le rispettive famiglie possono detenere posizioni lunghe o corte in qualsiasi strumento finanziario menzionato nel presente documento ed effettuare, in qualsiasi momento, vendite o acquisti sul mercato aperto o altrimenti. I suddetti possono inoltre effettuare, aver effettuato, o essere in procinto di effettuare vendite e/o acquisti, ovvero offerte di compravendita relative a qualsiasi strumento di volta in volta disponibile sul mercato aperto o altrimenti. Intesa Sanpaolo pubblica ricerca sulla Società su base regolare. L ultima nota societaria Retail su Assicurazioni Generali è stata pubblicata in data 26 marzo 2009 e l ultima raccomandazione è contenuta nel Mensile Azioni del 25 maggio Il presente documento è distribuito da Banca IMI e Intesa Sanpaolo, a partire dallo stesso giorno del suo deposito presso Consob, esclusivamente a soggetti residenti in Italia e verrà messo a disposizione del pubblico indistinto attraverso il sito internet di Banca IMI ( e di Intesa Sanpaolo ( Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 13

14 Comunicazione dei potenziali conflitti di interesse Intesa Sanpaolo dichiara i seguenti interessi e conflitti di interesse ai sensi degli articoli 69-quater e 69-quinquies, del regolamento adottato con delibera Consob n del , e successive modificazioni ed integrazioni e dell art. 24 del Regolamento della Banca d Italia e della Consob Regolamento in materia di organizzazione e procedure degli intermediari che prestano servizi di investimento o di gestione collettiva del risparmio : - Il Gruppo Intesa Sanpaolo detiene una partecipazione superiore all'1% nel capitale di Assicurazioni Generali S.p.A; - Il Gruppo Intesa Sanpaolo ha erogato finanziamenti significativi a favore di Assicurazioni Generali S.p.A. e del suo gruppo di appartenenza ed è uno dei principali finanziatori; - Assicurazioni Generali S.p.A. detiene una partecipazione rilevante nel capitale di Intesa Sanpaolo; - Il Gruppo Intesa Sanpaolo è emittente di strumenti finanziari collegati a Assicurazioni Generali S.p.A. La Banca ha posto in essere idonei meccanismi organizzativi e amministrativi (information barriers), al fine di prevenire ed evitare conflitti di interesse in rapporto alle raccomandazioni prodotte. Per maggiori informazioni si rinvia al documento Policy per studi e ricerche e all estratto del Modello aziendale per la gestione delle informazioni privilegiate e dei conflitti di interesse a disposizione sul sito internet di Intesa Sanpaolo ( Certificazione dell analista L analista che ha predisposto la presente ricerca in materia di investimenti, il cui nome e ruolo sono riportati in prima pagina, dichiara che: (a) le opinioni espresse sulle Società citate nel documento riflettono accuratamente l opinione personale, obiettiva, indipendente, equa ed equilibrata dell analista; (b) non è stato e non verrà ricevuto alcun compenso diretto o indiretto in cambio delle opinioni espresse. Altre indicazioni 1. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia hanno interessi finanziari nei titoli delle Società citate nel documento. 2. Né l analista né qualsiasi altra persona della sua famiglia operano come funzionari, direttori o membri del Consiglio d Amministrazione nelle Società citate nel documento. 3. L analista citato nel documento è socio AIAF. 4. L analista che ha predisposto la presente raccomandazione non riceve bonus, stipendi o qualsiasi altra forma di compensazione basati su specifiche operazioni di investment banking. Note Metodologiche Il presente documento è stato preparato sulla base della seguente metodologia. Dati societari e stime di consenso I commenti sui dati societari vengono elaborati sulla base di notizie e dati societari disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le stime di consenso relative alle previsioni sulle crescite dei dati societari (utili, dividendi, prezzo di libro) vengono desunti dal provider FactSet (JCF) e rielaborati e commentati dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 14

15 Definizioni e storia delle raccomandazioni Raccomandazioni equity View Definizione Orizzonte Positiva Si riferisce ad un target più alto del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Positiva Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il 5% e il 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Neutrale Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il +5% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi Moderatamente Negativa Si riferisce ad un target in un range contenuto tra il -5% e il -10% rispetto al prezzo attuale di mercato. Negativa Si riferisce ad un target più basso del 10% rispetto al prezzo attuale di mercato. 12 mesi No Rating La Società viene coperta dal desk Retail Research senza esprimere alcuna raccomandazione o per scelta o per attenersi a precise disposizioni che riguardano circostanze particolari (ad esempio se Intesa Sanpaolo ha interessi o conflitti di interesse particolari nella Società oggetto del documento o ricopre ruoli in operazioni di mercato che riguardano la Società). Non significativo Rating sospeso La raccomandazione sulla Società viene sospesa se non esistono elementi di natura fondamentale sufficienti per esprimere un giudizio sul titolo. Non significativo La ricerca retail equity presenta dei giudizi la cui interpretazione è riportata nella tabella precedente. L attribuzione del giudizio si basa sull analisi fondamentale. Quest ultima tende ad individuare il valore intrinseco delle azioni di una società quotata. Tale valore viene confrontato col prezzo espresso dal mercato, per individuare i titoli sottovalutati, ipotizzando che il mercato possa riportare la quotazione a tali valori. I metodi applicati sono di tipo quantitativo e qualitativo. Metodo quantitativo: approccio utilizzato per quantificare il valore della società; scaturisce dalla media delle valutazioni rivenienti dai diversi metodi applicati, quali i Multipli, il Discounted Cash Flow, la Sum of Part (onde necessario se il gruppo è presente su business differenti). Per metodo dei Multipli si intende la comparazione con un paniere di titoli di riferimento quotati comparabili il più possibile simili alla società da valutare, tenendo conto delle prospettive di crescita e della redditività. La peer analysis viene svolta con i seguenti criteri: 1) si individua un paniere di titoli comparabili (per settore e dimensione); 2) si calcolano i principali multipli del paniere di riferimento sulla base dei dati di consensus JCF ed altri consensus (IBES); 3) si realizza la mappa dei valori che solitamente associa il multiplo EV/Ricavi, margine EBITDA e EBIT, P/E, ecc. per l anno corrente e quelli prospettici, oltre a multipli particolari come ad esempio il P/BV nel caso di banche ed il P/EV nel caso di assicurazioni, ecc.; 4) si valuta il posizionamento del titolo al di sopra, al di sotto o sulla retta di regressione che indica il benchmark di riferimento, o la media, del paniere individuato. Il DCF (Discounted Cash Flow) misura la valutazione dei flussi di cassa scontati ad oggi secondo il criterio tale per cui il valore del capitale di un azienda è dato dal valore attuale dei flussi di cassa che la società sarà in grado di generare in futuro, scontati ad un tasso di attualizzazione (definito come costo medio ponderato del capitale, WACC). Il calcolo del DCF prevede la determinazione del valore attuale dei flussi di cassa operativi attesi per un periodo di previsione esplicito, al quale si aggiunge un valore finale di lungo periodo ( Terminal value ) e si sottrae l indebitamento. La SOP (somma delle parti) è un metodo che prevede la valutazione effettuata per singole divisioni: ogni divisione viene paragonata ai propri peers e infine si effettua la somma delle valutazioni dei singoli business. Metodo qualitativo: il metodo qualitativo viene integrato da una serie di considerazioni legate a: Rendimento atteso (yield%); Analisi della contendibilità (struttura dell azionariato); Analisi della posizione competitiva; SWOT analisi (punti di forza/debolezza; rischi/opportunità). A completamento dell analisi fondamentale viene elaborata anche una parte relativa all analisi tecnica, come illustrato di seguito. Analisi tecnica Valutazione della struttura grafica di indici, settori e titoli che viene desunta dalle quotazioni disponibili tramite strumenti informativi quali Bloomberg e Thomson Reuters. Le previsioni sui livelli tecnici sono realizzate dal Servizio Studi e Ricerche di Intesa Sanpaolo tramite modelli tecnici dedicati che forniscono indicazioni relative alla tendenza sia di medio che di breve periodo, i livelli di supporto/resistenza e le varie Figure Tecniche che possono favorire indicazioni operative in base all esperienza dell analista. Si definisce supporto un livello che tende a sostenere i prezzi e dal quale potrebbe scaturire un rimbalzo: la sua violazione al ribasso provoca generalmente un ulteriore discesa delle quotazioni. Si definisce resistenza una barriera che tende a fermare l aumento delle quotazioni e, se non superata, potrebbe provocare un inversione di rotta; al contrario, la sua violazione al rialzo di regola implica un accelerazione dei prezzi. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 15

16 Storia delle raccomandazioni (12 mesi) Emittente Raccomandazione Data di assegnazione/conferma raccomandazione Generali Moderatamente Positiva Generali Positiva Distribuzione dei rating/rapporti bancari (giugno 2012) Numero di società coperte: 39 POSITIVO MODERATAMENTE NEUTRALE MODERATAMENTE NEGATIVO POSITIVO NEGATIVO Distribuz. Copertura Desk Retail con riferimento all ultima 15% 46% 36% - - raccomandazione Clienti Intesa Sanpaolo * 50% 56% 67% - - Nota: * Società alle quali Intesa Sanpaolo o altre società del Gruppo hanno fornito servizi di Corporate e Investment Banking negli ultimi 12 mesi; in questo caso la percentuale indica quante società (sulle quali il Desk Retail Research ha un giudizio) sono anche clienti del Gruppo. Il presente documento è per esclusivo uso del soggetto cui esso è consegnato da Banca IMI e Intesa Sanpaolo e non potrà essere riprodotto, ridistribuito, direttamente o indirettamente, a terzi o pubblicato, in tutto o in parte, per qualsiasi motivo, senza il preventivo consenso espresso da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Il copyright ed ogni diritto di proprietà intellettuale sui dati, informazioni, opinioni e valutazioni di cui alla presente scheda informativa è di esclusiva pertinenza del Gruppo Bancario Intesa Sanpaolo, salvo diversamente indicato. Tali dati, informazioni, opinioni e valutazioni non possono essere oggetto di ulteriore distribuzione ovvero riproduzione, in qualsiasi forma e secondo qualsiasi tecnica ed anche parzialmente, se non con espresso consenso per iscritto da parte di Banca IMI e/o Intesa Sanpaolo. Chi riceve il presente documento è obbligato ad uniformarsi alle indicazioni sopra riportate. Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche - Responsabile Gregorio De Felice Responsabile Retail Research Paolo Guida Analista Azionario Ester Brizzolara Laura Carozza Piero Toia Research Assistant Cecilia Barazzetta Analista Obbligazionario Serena Marchesi Fulvia Risso Analista Valute e Materie prime Mario Romani Editing: Monica Bosi, Raffaella Caravaggi Intesa Sanpaolo Servizio Studi e Ricerche 16