SCENARIO INTERNAZIONALE

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2 SCENARIO INTERNAZIONALE Nel primo trimestre del 2004, la congiuntura mondiale ha confermato le previsioni positive, rafforzando le aspettative di crescita anche per il secondo trimestre. Gli Stati Uniti ribadiscono il ruolo guida del ciclo internazionale, grazie alla sostenuta dinamica della domanda interna, così come l area asiatica, trainata da Cina e Giappone. Entro fine anno, si stima che Stati Uniti e Giappone colmeranno il differenziale tra crescita effettiva e crescita potenziale. Per l Euroarea, si sta delineando un profilo di sviluppo che permetterà un ritorno verso il sentiero di lungo periodo solo nella seconda parte del La crescita molto sostenuta ha attivato tensioni sulle quotazioni delle materie prime, ultimamente in arretramento rispetto ai valori di picco. Il prezzo del petrolio ha invece accentuato il movimento, raggiungendo i livelli più elevati degli ultimi vent anni. Al momento, l entità della variazione dei prezzi del greggio non è tale da compromettere lo scenario di ripresa; tuttavia, la prosecuzione della tendenza rialzista rischia di rallentare il ritmo di sviluppo del reddito globale. Il clima geopolitico è stato deteriorato dall involuzione del processo di normalizzazione in Irak, con ricaduta negativa sulla fiducia dei mercati. PIL 9 8 USA Giappone Europa Previsioni Medio annuo Var trimestrali annualizzate Q1 02 Q2 02 Q3 02 Q4 02 Q1 03 Q2 03 Q3 03 Q4 03 Q

3 USA La stima preliminare del PIL relativo al primo trimestre dell anno è risultata inferiore alle attese, pur confermandosi ancora robusta. I dati pubblicati in seguito, indicano una probabile revisione al rialzo della crescita verso il 5,0% trimestrale annualizzato da noi stimato. L attività di spesa da parte dei consumatori americani rimarrà sostenuta anche nei prossimi mesi, grazie alla prosecuzione degli stimoli fiscali e al deciso miglioramento del quadro occupazionale (più di 200 mila unità in media nei primi quattro mesi dell anno). La progressione nel numero di posti di lavoro creati è alla base di un incremento non episodico del reddito aggregato, rendendo quindi più sostenibile lo sviluppo dei consumi. Il livello di profittabilità delle imprese rispetto al PIL ha raggiunto la quota più elevata degli ultimi dieci anni, favorendo il ciclo di rinnovo degli investimenti. Nel corso del mese di aprile, inoltre, si è registrato un incremento significativo nel tasso di utilizzo degli impianti, convalidando l ipotesi di un graduale processo di assorbimento delle risorse in eccesso. Tale circostanza, unitamente ai rialzi nei prezzi delle materie prime e al crescente pricing power delle aziende ha alimentato le aspettative di inflazione. La stabilità dei principali indicatori anticipatori del ciclo su livelli ancora sostenuti attenua i rischi di una significativa decelerazione nei saggi di sviluppo nella seconda parte dell anno. Per il 2004, confermiamo la previsione di crescita del 4,5% medio annuo; per il 2005, ribadiamo un tasso di sviluppo ancora elevato ma comunque inferiore - 3,7% - a motivo della minore espansività della politica economica. 3

4 USA Approfondimento: profitti imprese USA Profitti imprese/numero occupati industria privata Trend 1989: :03 Trend 1989: :

5 UME I dati di contabilità nazionale relativi al primo trimestre si sono rivelati coerenti con l ipotesi di graduale accelerazione della crescita in corso d anno. A livello aggregato, il PIL è cresciuto al passo del 2,4% annualizzato, portando la variazione tendenziale all 1.3%, il maggior saggio di sviluppo in due anni e mezzo. L economia dell area appare in fase di accelerazione, benché con intensità ancora limitata e con una marcata differenziazione a livello regionale: la Francia viaggia ad una velocità doppia rispetto all Italia e alla Germania. L ipotesi di prosecuzione della fase di moderata ripresa risulta coerente con l evoluzione degli indicatori anticipatori del ciclo che confermano la tendenza positiva. Lo scarso apporto della domanda interna e quindi l elevata dipendenza della crescita economica dal ciclo internazionale conducono ad un quadro di generale fragilità, che risulta ulteriormente indebolito dall ascesa delle quotazioni petrolifere. L aumento del prezzo del greggio rappresenta una minaccia rilevante per la sostenibilità della ripresa, attraverso l impatto sui consumatori e l erosione dei margini aziendali, con ripercussione sulla dinamica degli investimenti (uno degli elementi più importanti dell inversione del ciclo economico) e dell occupazione; per il momento, non si ravvisano tensioni sul fronte dei prezzi: dati i bassi livelli di partenza, la BCE non è ancora allertata a difesa della stabilità. 5

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9 GIAPPONE Il saggio di sviluppo del PIL relativo al primo trimestre dell anno ha superato le attese crescendo del 5,6% trimestrale annualizzato. Ciò ha reso necessaria una revisione al rialzo del tasso medio previsto per il 2004, fissato al 3,3% dal precedente 3,1%. Ad eccezione della spesa pubblica, tutte le componenti hanno contribuito positivamente alla crescita del reddito complessivo: esportazioni nette ed investimenti hanno confermato la propria funzione di traino, con ricaduta positiva anche sui consumi; il netto miglioramento del mercato del lavoro - disoccupazione ai minimi degli ultimi tre anni e mezzo - ha favorito la ripresa delle spese personali e la riduzione del saggio di risparmio. Rispetto alle precedenti fasi di ripresa, quella attuale presenta la peculiarità dell eccezionale saggio di sviluppo delle esportazioni nette, che è il frutto dalla maggiore apertura degli scambi commerciali verso il continente asiatico. In prospettiva, si conferma il profilo in decelerazione a partire dalla seconda metà dell anno e per tutto il 2005 (si stima 1,5% medio annuo), in linea con lo scenario previsto per il ciclo internazionale e si ribadisce la natura prettamente ciclica della ripresa: il livello di nonperforming loans resta elevato, le finanze pubbliche permangono in condizioni critiche, il meccanismo di trasmissione del credito risulta ancora farraginoso, i prezzi continuano a contrarsi, seppur in maniera più limitata. 9

10 GIAPPONE Approfondimento: Andamento prezzi terreni 10

11 MERCATI AZIONARI 11

12 MERCATI OBBLIGAZIONARI Forward rate agreement 12

13 MERCATI VALUTARI 13

14 Movimenti dei tassi area Euro - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi area Euro - Mercato monetario 14

15 Movimenti dei tassi dollaro USA - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi dollaro USA - Mercato monetario 15

16 Mercati azionari Dati in punti percentuali. Performances espresse in valuta locale ed in euro Indice un mese fa tre mesi fa da inizio in valuta locale da inizio in Euro DOW JONES INDUS. AVG -5.66% -6.06% -4.66% -0.27% S&P 500 INDEX -3.91% -4.16% -1.65% 2.88% NASDAQ COMPOSITE INDEX -5.93% -4.75% -4.56% -0.16% DJ STOXX 50 PRC INDEX -4.91% -3.91% 0.85% 0.85% FTSE 100 INDEX -3.15% -2.05% -0.48% 3.98% CAC 40 INDEX -4.63% -3.33% 1.93% 1.93% DAX INDEX -7.31% -5.82% -2.08% -2.08% MILAN MIB30 INDEX -3.76% -1.10% 2.25% 2.25% NIKKEI 225 INDEX -8.09% 1.85% 3.98% 3.84% Tra aprile e maggio, i principali indici azionari hanno registrato correzioni che li hanno condotti a testare supporti particolarmente significativi. Il movimento discendente è stato attribuito all impennata nelle quotazioni del greggio e alle crescenti aspettative di politica monetaria restrittiva da parte della Fed. Le pressioni al ribasso delle quotazioni sono state contenute dall eccezionale stagione degli utili (soprattutto quella USA) che ha consentito agli indici di mantenersi al di sopra dei livelli minimi di dicembre 2003, favorendo una reazione tecnica tuttora in atto. Prefigurando la riduzione degli eccessi della dinamica dei prezzi petroliferi e considerando l evoluzione positiva del contesto macro e microeconomico, si presume un ritorno delle quotazioni in direzione dei livelli massimi realizzati nel corso dell anno. Nel periodo considerato, la peggior performance è stata conseguita dal NIKKEI (timori di rialzo dei tassi cinesi!), che ha così ridimensionato i guadagni da inizio anno, sia in valuta locale che in euro; la performance del mercato europeo ha eguagliato sostanzialmente il ritorno registrato dagli indici americani, ad eccezione del DAX, rivelatosi il peggiore. Quotazioni d equilibrio mercato azionario USA Stima apprezzamento S&P500 per il 2004 in base allo scenario di crescita economica mag-04 SCENARIO RESIDUALE WORST (6%) SCENARIO CENTRALE (80%) SCENARIO RESIDUALE BEST (14%) Fwd P/E S&P Rf % 5.1% 5.2% g % 4.5% 5.3% Rp 2004* 4.7% 4.7% 4.7% Price 2004 stimato Apprezzamento stimato -5.44% 8.07% 24.69% Legenda: FWD P/E S&P500: stime I/B/E/S utili S&P500 per il 2004 RF= Risk Free, tasso di rendimento asset class priva di rischio G=crescita economica stimata Rp=risk premium, premio per il rischio supposto costante nel periodo di riferimento Price 2004= livello stimato 16

17 Mercati obbligazionari - Dati in punti percentuali Indice un mese fa tre mesi fa da inizio in valuta locale da inizio in Euro JPMorgan global JPMorgan EU JPMorgan US JPMorgan JN JPMorgan GB Tassi di riferimento aprile maggio aprile maggio Valori al 24/05/04 Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 mese Fed Funds Refi Previsioni tassi a 10 anni () aprile maggio aprile maggio Valori al 24/05/04 Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 anno Previsioni fine anno USA UME-Bund Previsioni tassi a 3 mesi () aprile maggio aprile maggio Valori al 24/05/04 Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 mese Previsioni a 1 anno Previsioni fine anno USA UME () Le previsioni si basano su un modello econometrico che considera solo variabili di carattere prettamente macroeconomico, escludendo fattori come la percezione al rischio degli operatori, nonché l interdipendenza tra mercato azionario ed obbligazionario. Nel corso dell ultimo mese, la tendenza al rialzo dei rendimenti in dollari ed in euro è proseguita. Il decennale americano ha superato il range di oscillazione tracciato lo scorso autunno tra 4,30-4,60% per stabilizzarsi sui livelli massimi dal luglio 2002 a 4,70-4,80%, mentre il corrispondente europeo ha raggiunto l area di 4,30% ancora distante dai massimi autunnali a 4,5%. La comunicazione di dati del mercato del lavoro di gran lunga superiori alle attese e l impennata delle quotazioni petrolifere sono all origine di tale movimento. Le aspettative di politica monetaria restrittiva in USA sono pertanto cresciute, sia per quanto concerne l entità, sia per la tempistica: attualmente, il mercato prezza un rialzo di 25 pb. a partire dal mese di giugno. In merito, riteniamo come più logico l atteggiamento graduale, con un primo intervento ad agosto, preceduto da una comunicazione preparatoria a giugno e complessivi pb. di rialzo entro la fine dell anno, coerenti con le risultanze della modellistica adottata. Per l Euroarea ribadiamo l ipotesi no-action da parte della BCE per tutto il 2004, conformemente a quanto scontato dal mercato, nonostante il miglioramento delle statistiche macroeconomiche e la ripresa della dinamica al rialzo dei prezzi. L aggiornamento dei dati ha indotto a rivedere al rialzo il valore-obiettivo stimato per il decennale USA e per quello europeo a fine anno: si prevede un rendimento per il titolo in dollari del 5,05% e per il titolo in euro del 4,78%. Tra aprile e maggio, lo spread tra il rendimento delle obbligazioni societarie ed i governativi USA si è rapidamente allargato, sino a raggiungere i livelli dell autunno scorso. All origine della violenta fase correttiva, vi sono le crescenti aspettative di rialzo nei tassi da parte della FED: le asset class a spread risultano, infatti, particolarmente sensibili alle inversioni di rotta nella conduzione della politica monetaria. Decisamente più contenuto il movimento sui titoli europei, grazie ad attese di neutralità per tutto il 2004 da parte della BCE. Il differenziale di rendimento tra i titoli emessi da paesi emergenti e quelli a rischio nullo si è allargato sino a toccare i massimi dall agosto Il movimento ha interessato sia i titoli denominati in euro sia quelli in dollari, nonostante la diversità nelle aspettative di politica monetaria. Tra i paesi che hanno registrato la peggior performance si rilevano Perù, Colombia, Brasile e Turchia; la Polonia, invece, ha registrato i maggiori guadagni, grazie al premio garantito dal processo di convergenza verso l Unione Europea. 17

18 Mercati valutari Performance in punti percentuale Rapporti di cambio 24/05/2004 un mese fa tre mesi fa livello ad inizio anno Da inizio 2004 Euro/dollaro % -4.2% -4.9% Euro/sterlina % -0.1% -5.2% Euro/yen % -1.3% -0.4% Euro/Franco Svizzero % -2.5% -1.5% Euro/$ canadese % -1.7% 0.3% Euro/$ australiano % 6.1% 2.3% Quotazioni al 24/05 Euro/dollaro 1,1952 Euro/fr. sv. 1,5365 Euro/sterlina 0,6680 Euro/yen 134,60 Dollaro/fr.sv. 1,2854 Dollaro/yen 112,61 Da uno a tre mesi 1,1570 trend 1,530-1,553 range 0,662-0,672 range 131,4 trend 1,320 trend 110 trend Legenda: Range = si presume un movimento laterale contenuto tra valori indicati. Trend = si presume una tendenza secondo la direzione indicata dai valori Reversal= si presume la continuazione del trend ed un successivo movimento reattivo contrario Il consensus viene aggiornato mensilmente da Consensus Forecasts Medio 2003 Previsioni Banca Aletti fine 2004 Consensus a un anno 1,132 1,17 1,228 1,520 1,539 1,521 0,692 0,6912 0, ,04 127,14 128,39 1,3447 n.d. n.d. 115,86 105,0 102,8 Dopo una primo tentativo di rottura del supporto a 1.180, l euro dollaro è rimbalzato verso quota 1.215, per poi stazionare all interno dell area così individuata. Nonostante la perdita di momentum realizzata dal cross, l evoluzione quasi laterale nell area di neutralità predetta mantiene ancora valido il target ribassista a fissato in precedenza. Per fine anno, si stima un rapporto di cambio pari a 1.17, valore di equilibrio dinamico rilasciato dalla modellistica. Il cross dollaro-yen ha registrato maggiore volatilità: la divisa statunitense ha infatti raggiunto il massimo livello da settembre scorso, a quota , cui ha fatto seguito una debole fase correttiva, alimentata dalle sorprendenti notizie sulla crescita economica giapponese. Sulla base dei fondamentali, il cambio d equilibrio a fine anno dovrebbe attestarsi intorno a quota 105. Nel corso dell ultimo mese, l euro presenta saldi di performance pressoché invariati oltre che con il dollaro, anche contro la sterlina e contro il franco svizzero, mentre, verso lo yen, la dinamica più recente è di deprezzamento rispetto ad una fase immediatamente precedente favorevole. Contro euro, le indicazioni di breve segnalano la continuazione dell apprezzamento dello yen, di trading range per la sterlina e per il franco svizzero con test tecnici molto importanti soprattutto in quest ultimo caso. 18