SCENARIO INTERNAZIONALE

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2 SCENARIO INTERNAZIONALE Nel corso dell ultimo mese, il consolidamento del processo di ripresa economica internazionale è proseguito secondo quanto assunto nei mesi passati. L irrobustimento congiunturale ha riguardato soprattutto gli Stati Uniti, il Giappone e l area asiatica, con intensità assimilabili all espansione. In Europa, la ripresa economica sta caratterizzando l Inghilterra e sicuramente in maniera assai più blanda l Euroarea. Dopo un periodo di relativa calma, si è registrata l improvvisa recrudescenza delle tensioni geopolitiche, con il ritorno di scontri etnici nel Kosovo, con l uccisione del leader palestinese Yassin e con l attentato terroristico di Madrid. Per ognuno di questi eventi si paventano sviluppi futuri molto gravi, mentre a breve, si registra il deterioramento delle condizioni positive dei mercati finanziari. Dal punto di vista macroeconomico, si presume un arretramento degli indicatori di fiducia e di quelli anticipatori, dinamiche che non implicano condizioni di inversione del ciclo, ma aggravano le incertezze per l anno venturo, poichè potrebbero condurre ad un consolidamento su basi di crescita meno solide (USA) oppure inficiare il processo di ripresa (UME). Le tensioni segnalate dalla dinamica crescente delle quotazioni petrolifere non costituiscono per ora una minaccia, l inflazione rimane ovunque sotto controllo ma si accentuano alcune evidenze di futuri incrementi per le dinamiche dei prezzi. PIL Var trimestrali annualizzate Medio annuo

3 USA La recente flessione dai massimi ventennali degli indicatori qualitativi dell offerta segnala un rallentamento del ritmo di sviluppo dell attività produttiva per la seconda parte dell anno. Per il primo trimestre si stima un saggio di incremento tendenziale del PIL ancora superiore al 4%, grazie al rilevante contribuito della domanda interna. Gli investimenti continuano a beneficiare del favorevole ambiente finanziario (tassi d interesse), della dinamica economica e dell ampia disponibilità di cash flow; nonostante un clima di fiducia piuttosto prudente da parte delle famiglie, i consumi sono supportati dai nuovi rimborsi fiscali, pari a circa l 1,5% del PIL. Le prospettive dal lato della domanda restano strettamente correlate alla dinamica occupazionale che stenta a decollare. Tuttavia, l analisi di buona parte degli indicatori anticipatori segnala l imminente ripresa del mercato del lavoro, condizione sicuramente determinante per la conferma dell amministrazione Bush alle presidenziali di novembre. Il grado di inutilizzo delle risorse è in via di assorbimento, ma resta significativo, tale da mantenere sotto controllo la dinamica inflazionistica. I valori d inflazione sono storicamente molto bassi, per i prossimi mesi si prevede comunque un rialzo dei prezzi al consumo. Dopo un preoccupante calo alla fine del 2003, gli investimenti esteri si sono nuovamente indirizzati sugli asset mobiliari in dollari, proprio mentre la moneta USA ultimava la fase più dinamica di deprezzamento nei confronti delle altre valute L esaurimento degli effetti congiunti di politica fiscale e monetaria fortemente espansivi determineranno un raffreddamento delle dinamica di sviluppo a partire dalla seconda metà del Per il 2005 si prevede una decelerazione del ritmo di crescita (3,7% da 4,3%), alla luce del problematico aggiustamento degli squilibri strutturali. 3

4 USA Approfondimento mercato del lavoro 4

5 UME L aggiornamento dei dati congiunturali si è rivelato sostanzialmente coerente con lo scenario centrale elaborato dalla BCE che prevede, per il 2004, un sentiero di crescita non inflazionistica in graduale consolidamento. Due dei principali fattori di rischio per la ripresa si sono infatti attenuati: da un lato, l euro si è significativamente allontanato dai massimi toccati contro dollaro (in area 1.30), frenando così l erosione di competitività dei prodotti comunitari; dall altro, il flusso di spesa per consumi ha offerto segnali di ripresa con l incremento a gennaio delle vendite al dettaglio ed il miglioramento del livello di fiducia delle famiglie. Per il prossimo futuro si attende il contributo positivo della spesa per investimenti, favorita dal ciclo internazionale e dal miglioramento delle condizioni finanziarie delle imprese. Tuttavia, il quadro complessivo rimane intrinsecamente fragile: il passo di sviluppo resta eccessivamente lento e la dinamica degli indicatori anticipatori, in ripiegamento nelle componenti prospettiche, segnala il rischio che la velocità della crescita possa avere realizzato il picco su livelli comunque modesti. Su base regionale, inoltre, si segnala il deterioramento del quadro italiano dove gli indicatori di crescita manifestano una preoccupante divergenza rispetto all impostazione positiva generale. In chiave prospettica, assumendo l invarianza della politica monetaria della BCE, che vede di fatto realizzarsi l obiettivo di una stabilizzazione dell inflazione al 2%, manteniamo invariate (inferiori al consenso) le previsioni di crescita all 1.5% per il 2004 e al 2.1% per il

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9 GIAPPONE La crescita giapponese rimarrà robusta anche nel 2004 poiché la ripresa ha attivato meccanismi autopropulsivi e fenomeni endogeni di sviluppo. Il traino esercitato dall export in costante espansione si è saldato con il progressivo rafforzamento delle spesa per investimenti, alimentando la dinamica della produzione industriale, giunta a livelli di incremento corrispondenti ai massimi di ciascun ciclo espansivo recente. Questo elevato tenore di attività sta determinando un evidente rafforzamento delle condizioni del mercato del lavoro che, a cascata, si è riflessa nell aumento dei redditi percepiti dalle famiglie. Ciò spiega il balzo delle vendite al dettaglio in gennaio e, più in generale, i segnali di risveglio emersi dall andamento della spesa per consumi, condizione importantissima per la sostenibilità futura. La positività del quadro congiunturale corrente ci ha indotto a stimare per l anno in corso un saggio di crescita del 3%, superiore al consenso; manteniamo un impostazione piuttosto cauta sul medio termine, con una decelerazione dello sviluppo all 1.5% nel Tale profilo risulta in parte congruente con un naturale processo di consolidamento ed in parte giustificato dalla insufficiente ristrutturazione del sistema economico-finanziario che espone particolarmente il paese alla congiuntura internazionale. Il saggio di inflazione dei prezzi al consumo, vicino allo zero a fine 2003, ha beneficiato di fattori temporanei destinati a rientrare; il deflatore del PIL, ancora in contrazione del 2,7% nel IV trimestre 2003, indica problematiche ancora irrisolte. 9

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11 MERCATI AZIONARI 11

12 MERCATI OBBLIGAZIONARI 4 Forward rate agreement Euribor Tasso a 3 mesi fra 6 mesi Tasso a 3 mesi fra 9 mesi /01/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/

13 MERCATI VALUTARI 13

14 Movimenti dei tassi area Euro - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi area Euro - Mercato monetario 14

15 Movimenti dei tassi dollaro USA - Curva 3 mesi-30 anni Movimenti dei tassi dollaro USA - Mercato monetario 15

16 Mercati azionari Dati in punti percentuali. Performances espresse in valuta locale ed in euro Indice un mese fa tre mesi fa da inizio in valuta locale da inizio in Euro DOW JONES INDUS. AVG -2.24% -1.46% -3.36% -0.35% S&P 500 INDEX -2.96% 1.54% -0.96% 2.07% NASDAQ COMPOSITE INDEX -4.08% -0.78% -4.13% -0.95% DJ STOXX 50 PRC INDEX -3.42% 1.48% -1.72% -1.72% FTSE 100 INDEX -1.99% -0.14% -2.93% 3.69% CAC 40 INDEX -2.41% 3.35% -0.42% -0.42% DAX INDEX -4.41% -1.49% -5.97% -5.97% MILAN MIB30 INDEX -2.93% 0.87% -0.40% -0.40% NIKKEI 225 INDEX 7.13% 10.08% 6.01% 9.84% Nel corso dell ultimo mese, i principali mercati azionari hanno fatto segnare una fase di correzione che ha allontanato le quotazioni dai massimi periodali toccati più volte tra la metà di gennaio e l inizio di marzo. Tale fase, che comunque non ha intaccato il trend rialzista in atto, è derivata dall opposizione esercitata da alcune resistenze tecniche particolarmente significative (triplo massimo di S&P su quota 1160) ed è stata poi alimentata dall ondata di incertezza generata dall attentato terroristico di Madrid e dal ritorno di tensioni geopolitiche. I fondamentali sottostanti alle dinamiche di borsa rimangono robusti. Da un lato, il quadro macroeconomico vede proseguire la ripresa internazionale su ritmi significativi, dall altro, le stime di crescita degli utili delle imprese rimangono elevate anche per i prossimi trimestri. Dal 25 febbraio scorso, data dell ultimo comitato, fra i maggiori indici considerati, solo il NIKKEI presenta un saldo positivo. L indice che ha performato peggio è stato quello tedesco, che ha ceduto poco meno del 4.5%, seguito dal NASDAQ, con una perdita di poco superiore al 4%. Da inizio anno, la borsa giapponese rimane l unica piazza in territorio positivo, tanto in valuta locale quanto e ancor di più, con la conversione in euro. Il DAX si conferma quale indice peggiore. Il robusto apprezzamento della sterlina ha reso particolarmente interessanti la performance del Footsie per l investitore eurobasato. Mercati obbligazionari - Dati in punti percentuali Indice un mese fa tre mesi fa da inizio in valuta locale da inizio in Euro JPMorgan global JPMorgan EU JPMorgan US JPMorgan JN JPMorgan GB Tassi di riferimento Valori al 19/03/04 Previsioni a 1 mese 2004 Fed Funds Refi Previsioni tassi a 10 anni Valori al 19/03/04 Previsioni a 1 mese 2004 USA UME-Bund Previsioni tassi a 3 mesi Valori al 19/03/04 Previsioni a 1 mese 2004 USA UME

17 Tra febbraio e marzo i mercati obbligazionari hanno accelerato la dinamica favorevole. La discesa dei rendimenti ha raggiunto i minimi dall estate scorsa, quando però si scontavano scenari deflazionistici e recessivi. L inatteso e repentino movimento al ribasso è stato innescato dal deludente dato sul mercato del lavoro statunitense: in un solo giorno il rendimento del titolo decennale USA è sceso di circa 16 punti base e quello tedesco di 7 bps (le migliori performance di questo 2004). L acuirsi delle tensioni internazionali ha contribuito a mantenere i tassi su valori molto compressi, nonostante le evidenze macroeconomiche continuino a confermare la fase di forte sviluppo soprattutto in USA ed in Giappone. La curva americana ha proseguito il movimento di flattening, favorito dall assenza di pressioni dal lato dei prezzi; in Euroarea, invece, il movimento al ribasso ha interessato più uniformemente la curva, con una relativa maggiore intensità nel tratto 3-5 anni, in seguito alla crescita delle aspettative di ribasso dei tassi da parte della BCE. Sotto il profilo delle politiche monetarie, la persistenza del basso grado di utilizzo delle risorse rende sempre più probabile l ipotesi di stabilità dei tassi ufficiali; quelli di Eurozona sono stimati costanti per l intero Pur ribadendo il bilanciamento dei rischi tra inflazione e crescita, la FED ha posto l accento sul problema della creazione di nuova occupazione, prospettando una politica monetaria invariata per un periodo di tempo ancora lungo. I livelli estremamente compressi rendono il mercato obbligazionario vulnerabile ad eventuali sorprese positive sul fronte dei dati macroeconomici. Nel corso delle prossime settimane ci attendiamo un aggiustamento verso l alto dei livelli di rendimento, in prossimità di valori più compatibili con lo scenario macro delineato. Dopo il significativo movimento al rialzo registrato ad inizio anno, nel corso dell ultimo mese, lo spread tra i titoli corporate e quelli governativi è rimasto pressoché invariato. La dinamica è stata caratterizzata da un elevata volatilità, dettata anche dagli scarsi volumi trattati, sia sul mercato primario, sia sul secondario. L incremento dell avversione al rischio derivante dalle tensioni internazionali non ha penalizzato il comparto, nonostante il livello estremamente compresso dei rendimenti. Per le prossime settimane, si prevede una stabilizzazione dei differenziali di rendimento sui livelli correnti, con maggiore possibilità di allargamento degli spread. Tra febbraio e marzo, il differenziale di rendimento tra i titoli emessi da paesi emergenti e quelli privi di rischio si è leggermente ristretto, dopo l ampio allargamento del mese precedente. Nonostante l incremento dell avversione al rischio, la ricerca di extra rendimento rispetto ai livelli estremamente compressi dei governativi privi di rischio ha favorito il ritorno di flussi sul comparto. Il movimento di restringimento è stato guidato dai titoli dell area latino america (Brasile e Colombia), contrastato dall area africana (Nigeria ed Egitto). 17

18 Mercati valutari Performance in punti percentuale Rapporti di cambio 19/03/2004 un mese fa tre mesi fa livello ad inizio anno Da inizio 2004 Euro/dollaro % -0.87% -2.23% Euro/sterlina % -4.36% -4.78% Euro/yen % -1.82% -2.78% Euro/Franco Svizzero % 0.21% -0.06% Euro/$ canadese % -1.61% 0.37% Euro/$ australiano % -2.41% -1.82% Quotazioni al 19/03 Da uno a tre mesi 1,239/1,185 Euro/dollaro 1,2284 trend 1,132 1,269 Euro/fr. sv. 1,5593 1,579-1,550 trend 1,520 1,528 Euro/sterlina 0,6707 0,684-0,662 trend 0,692 0,723 Euro/yen 131,29 135,5-127,3 trend 131,04 132,23 Dollaro/fr.sv. 1,2685 1,265-1,314 trend 1,3447 n.d. Dollaro/yen 106, trend 115,86 104,2 Legenda: Range = si presume un movimento laterale contenuto tra valori indicati. Trend = si presume una tendenza secondo la direzione indicata dai valori Reversa l= si presume la continuazione del trend ed un successivo movimento reattivo contrario Il consensus viene aggiornato mensilmente da Consensus Forecasts Medio 2003 Medio 2004 Consensus a un anno Nel corso dell ultimo mese, i mercati valutari sono stati interessati da un intensa volatilità, soprattutto del cambio dollaro-yen che ha toccato i massimi dall autunno scorso a 112,50 per poi ripiegare nuovamente verso quota 106. L ampia fluttuazione, nell ordine del +/-6,5% in meno di un mese, è derivata da motivazioni di carattere momentaneo (interventi della BoJ, stagionalità, soglie tecniche ) e non fondamentale: l elevato surplus di bilancia commerciale nipponica continua a favorire il processo di apprezzamento dello yen che può essere rallentato solo con l azione di contrasto della banca centrale nipponica. Il cambio euro-dollaro, invece, dopo una prima fase di indebolimento che lo ha condotto alla rottura del supporto critico a 1,2390, si è stabilizzato al di sotto dei massimi di periodo, aiutato dal ridimensionamento delle attese sulle prossime manovre da parte della BCE. Rispetto alla data dell ultimo comitato, l euro si è apprezzato nei confronti della sterlina inglese e del dollaro australiano; si è invece indebolito contro il dollaro statunitense, contro lo yen, contro il franco svizzero e contro il dollaro canadese. 18