SCENARIO INTERNAZIONALE

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2 SCENARIO INTERNAZIONALE La quinta flessione tendenziale dell indicatore qualitativo anticipatore segnala che il ciclo internazionale ha superato il punto di massima espansione. L indice permane tuttavia in trend crescente, evidenziando una fase della congiuntura comunque non critica. La minore intensità della crescita è ascrivibile all orientamento meno permissivo assunto dalle politiche macroeconomiche (negli USA, soprattutto), al parziale ridimensionamento imposto alla crescita cinese dal proprio governo, ed infine, alla persistente fase di rialzo delle quotazioni energetiche. In termini reali, i prezzi petroliferi hanno raggiunto i livelli di massimo segnati nel 99. Con riferimento a tali livelli storicamente elevati, si assumono effetti anticiclici meno intensi rispetto agli shock del passato che portano ad escludere il rischio di gravi scadimenti congiunturali. Rispetto alla media delle previsioni, si valutano invece più severamente gli effetti di aumento dell inflazione al consumo, solo parzialmente investita dai rincari delle commodity industriali di cui si sono fatte carico le imprese. Anche se inferiore al progresso realizzato nel (%), il si confermerà comunque un periodo di crescita elevata per l economia mondiale (,%). Stati Uniti, Giappone e Cina faranno rilevare un minore dinamismo cui farà riscontro la tenuta di Eurozona e l accelerazione delle economie emergenti. 8 OCSE 8 Produzione industriale (Var. tendenziali) - Leading indicator (Var. tendenziali) CRESCITA ECONOMICA E PREVISIONI USA EUROAREA GIAPPONE

3 USA La stima definitiva del PIL relativo al secondo trimestre dell anno (,%) è risultata pressoché in linea con il saggio di sviluppo potenziale grazie ad un maggior apporto della domanda domestica e ad una revisione al rialzo del saldo netto estero. Su base annua, le stime di crescita per il si mantengono in linea con il consenso al,% medio; per il, il saggio di sviluppo è stato rivisto leggermente al ribasso, dal,7% al,% per tener conto della dinamica dei prezzi petroliferi. A settembre, il flusso dei dati statistici ha confermato l ipotesi di dinamica economica solamente meno intensa. Gli indicatori di fiducia delle imprese manifatturiere, seppur in flessione rispetto ai picchi segnati nel primo trimestre, si sono mantenuti ampiamente in area espansiva. La serie dei nuovi ordini di beni durevoli segnala un apporto ancora positivo delle spese in conto capitale, più contenuto rispetto a quanto realizzato in precedenza. Le vendite al dettaglio hanno registrato un inaspettata accelerazione, grazie alla buona performance del comparto auto. L evoluzione delle spese personali resta vincolata all esaurimento delle politiche economiche espansive, alla dinamica petrolifera e alle prospettive occupazionali. Il mercato del lavoro ha registrato miglioramenti modesti, con una creazione media di posti di lavoro pari a 7 mila unità nei primi nove mesi dell anno: seppur non troppo discosto dalle più recenti fasi di ripresa, tale progresso risulta non sufficiente ad alimentare incrementi salariali tali da garantire un elevato sostegno ai consumi. Sul fronte inflazionistico, la tendenza dei prezzi è risultata discendente nel corso dei mesi estivi, tuttavia, si ritiene come prossima una ri-accelerazione, complice anche un effetto statistico favorevole. Produzione industriale Variazione tendenziale Indici di fiducia ISM Conference Board (dx)

4 USA Prezzi al consum o Mercato del lavoro Variazione buste paga 7 generale core - Tasso di disoccupazione (dx) Variazioni tendenziali Vendite al dettaglio - Commercio internazionale Trade weighted US$ (dx) - - Variazione tendenziale mm Bilancia commerciale (mld. $) Approfondimento: ricchezza e consumi mld $ 8. Consumi (dx) 8. Ricchezza estratta dal processo di rifinanziamento*(sx) * Modello BoE nb: dati trim annualiz. tr im media mobile.

5 UME Le statistiche macroeconomiche riferite al periodo luglio-settembre descrivono dinamiche di crescita congruenti con quelle osservate nel primo semestre e confermano pertanto le potenzialità di tenuta del ciclo, pur in un contesto di crescita mondiale meno intensa. Si conferma, quindi, la stima di aumento tendenziale del PIL pari all.% per l anno in corso, decisamente inferiore al consenso di mercato (.8%); per il, si ipotizza un accelerazione del reddito al %, pari alla media delle stime previsive e lievemente inferiore a quella precedentemente proposta (.%), per l assunzione del maggior impatto dovuto all evoluzione dei prezzi petroliferi. Per quanto attiene ai componenti reddituali e al loro apporto, si rileva la continua prevalenza della domanda estera sulle altre voci. Sul versante domestico, infatti, il trend di miglioramento della fiducia delle famiglie, probabilmente da associare ai segnali di stabilizzazione del mercato del lavoro, è insufficiente ad alimentare comportamenti di spesa più aggressivi che realizzino un inversione di tendenza dei consumi. A tale fattore si assomma la perdurante, significativa dispersione a livello regionale del grado di crescita della domanda interna, robusta in Francia (ma anche in Portogallo, in Austria ed in Finlandia), stagnante in Italia, in Germania e in Olanda. Per quanto riguarda l inflazione, pur tenendo conto della minore pressione esercitata dalla domanda e contando su di una riserva di capacità produttiva inutilizzata, si ritiene che le tensioni sui prezzi attualmente rilevati all inizio della filiera (valori tendenziali ai massimi triennali) troveranno sfogo anche più a valle. Produzione industriale area euro PMI manifattur a (dx) Francia Germania - - Italia

6 UME Indici di fiducia Com m issione Europea. Tasso di disoccupazione. Imprese Germania Consumatori - 8. Francia Italia Vendite al dettaglio. Tasso di cambio e partite correnti.. UME.. tasso di cambio eff. (dx) Italia Francia 9 - Germania - - partite correnti Sourc e: DATASTREAM

7 UME Inflazione al consumo area euro generale core Italia Germania Francia M, var. tendenziale Prestiti ai residenti (ex amm. pubbliche)

8 UME Approfondimento: inflazione indice ECRI Prezzi al consumo, var. annua (dx).7. /9/ // // // // /7/ /9/ // // // // /7/ /9/ // // // // /7/ Approfondimento: competitività a confronto ESPORTA ZIONI GERMANIA FRANCIA ITALIA 9 9 beni e servizi a prezzi costanti; dati destagionalizzati; trimestre = Sourc e: DATASTREAM 8

9 UK PIL, var annua Produzione industriale, var annua - Leading indicator, var annua CPI, var annua Tasso di disoccupazione Prezzi case, var annua 8 - Vendite al dettaglio, var annua (dx)

10 GIAPPONE Il tasso di crescita del PIL nel secondo trimestre dell anno è stato pari all,% annualizzato. I consumi privati hanno fornito un apporto molto scarso, mentre quello relativo agli investimenti e alle scorte è risultato pressoché nullo; considerando che la componente pubblica ha sottratto una buona parte della crescita, le esportazioni nette si sono confermate, in qualità di driver di sviluppo, unico fattore costante. Come segnalato dal Tankan, le indicazioni delle imprese per il terzo trimestre sono positive, con la dinamica dei profitti ancora solida, in grado di finanziare nuovi piani di investimento. L elevato grado di ottimismo si scontra con due fattori, entrambi di natura congiunturale, ma con implicazioni strutturali. I dati mensili di bilancia commerciale evidenziano un netto rallentamento delle esportazioni, soprattutto verso Stati Uniti e Cina, cui corrisponde un incremento e delle importazioni (in termini di valore) legato al rialzo delle quotazioni energetiche. Il peggioramento del saldo con l estero può comportare la diminuzione dell apporto alla crescita di una componente ancora essenziale, perché il sistema non è riuscito a dotarsi di fattori endogeni di sviluppo. La spesa per consumi, dopo la fiammata primaverile (alimentata dall evento delle Olimpiadi), sta rallentando; le famiglie sono tornate a risparmiare, anche perché il mercato del lavoro non pare in grado di dare continuità alla creazione di occupazione e alla crescita della dinamica salariale. Infine, nonostante un profilo elevato d inflazione all import, la situazione deflazionistica persiste: i tassi tendenziali di crescita dei prezzi al consumo sono risultati ancora negativi e né il comparto fondiario né quello immobiliare hanno fornito segnali di inversione. Per quanto concerne la crescita, si ribadiscono le stime del,% medio anno per il (segnatamente inferiore al consenso) e dell,9% per il (in linea con la media delle previsioni). Produzione industriale Fiducia grandi im prese Var. tendenziale - Tankan manif

11 GIAPPONE Prezzi al consumo Tasso di disoccupazione - - Variazione tendenziale Spese per consumi Bilancia commerciale 8 Partite correnti (mld di yen) Variazione tendenziale mm Tasso effettivo di cambio (dx) Approfondimento: Esportazioni nette... Export netto mensile, var trim (dx) Contributo crescita export netto (sx)

12 MERCATI AZIONARI S&P Eurostoxx (dx) 'S 'S Nikkei (dx) Mib

13 MERCATI OBBLIGAZIONARI USA Area Euro anni anni anni anni Tasso a anni Tasso a anni USA Area Euro Area Euro USA Forward rate agreement... FRA X9.... FRA X.. Euribor a mesi O N D J F M A M J J A S O N.8 Sourc e: DATASTREAM

14 MERCATI VALUTARI.. Euro / Dollaro Dollaro/ Yen (dx) Euro/sterlina (dx) Euro/franco svizzero...

15 Movimenti dei tassi area Euro - Curva mesi- anni Movimenti dei tassi area Euro - Mercato monetario

16 Movimenti dei tassi dollaro USA - Curva mesi- anni Movimenti dei tassi dollaro USA - Mercato monetario

17 Mercati azionari Performances espresse in valuta locale ed in euro Indice Un mese fa tre mesi fa da inizio - in valuta locale da inizio -in Euro DOW JONES INDUS. AVG -.% -.% -.7% -8.% S&P INDEX -.99% -.% -.% -.% NASDAQ COMPOSITE INDEX.%.% -.% -.9% DJ STOXX PRC INDEX -.%.% -.% -.% FTSE INDEX -.7%.9%.7%.% CAC INDEX -.%.%.%.% DAX INDEX -.%.8% -.% -.% MILAN MIB INDEX.8%.%.%.% NIKKEI INDEX -.7% -.7% -.% -.8% Dalla metà di settembre, i principali mercati azionari hanno mostrato una dinamica contrastata, caratterizzata da frequenti rovesciamenti di tendenza. In tale contesto, all inizio di ottobre, le quotazioni hanno raggiunto i massimi periodali già segnati a giugno, non di molto inferiori ai massimi assoluti del ; successivamente, il mercato ha realizzato una fase ribassista piuttosto intensa che ha condotto i mercati a testare zone di supporto significative, senza tuttavia generare gravi deterioramenti del quadro tecnico. In molti casi, i saldi da inizio anno sono tornati negativi, tuttavia, la persistenza di fondamentali micro e macroeconomici ancora positivi, induce a ribadire una valutazione prospettica ottimistica, con un potenziale intatto di rialzo del comparto. Il tasso tendenziale di incremento degli utili nel terzo trimestre (il dato si riferisce a circa la metà delle società presenti nello S&P) è del.%, progressivamente rivisto al rialzo nel corso dell ultimo mese; quello atteso per il quarto è pari al.%, mentre le stime per i primi due trimestri del si attestano rispettivamente al 9.% e all 8.9%, valori da considerarsi comunque elevati, dal momento che scontano un effetto base particolarmente sfavorevole. Sull arco dell ultimo mese, il saldo periodale in valuta locale è negativo praticamente per tutti gli indici, con l eccezione del NASDAQ (in lievissimo progresso grazie alla tenuta del comparto tecnologico) e dello S&PMIB, sostenuto dalla struttura difensiva ed in particolare dal forte peso dei titoli energetici. Il mercato italiano si rivela anche quello meglio performante da inizio anno, con un progresso superiore al %, seguito da quello londinese e da quello francese. L indice peggiore è risultato il DOW JONES, che da gennaio ha ceduto oltre l 8%. In seguito all apprezzamento dell euro contro il dollaro e lo yen, le performance per l investitore euro-basato peggiorano, sia sui mercati americani sia su quello giapponese; al contrario l apprezzamento della sterlina accresce il saldo positivo realizzato sulla piazza londinese. 7

18 Mercati obbligazionari - Dati in punti percentuali da inizio - Indice un mese fa tre mesi fa in valuta locale JPMorgan global.98%.89%.8% da inizio - in Euro JPMorgan EU.%.%.78%.78% JPMorgan US.%.%.%.7% JPMorgan JN.9%.8%.9%.% JPMorgan GB.8%.%.9%.9% Tassi di riferimento valori al settembre ottobre settembre ottobre ottobre // Previsioni a mese Previsioni a mese Fine Fine H H Fed Funds Refi Previsioni tassi a anni () valori al settembre ottobre settembre ottobre ottobre // Previsioni a mese Previsioni a mese Previsioni fine anno Previsioni fine anno H H USA UME-Bund Previsioni tassi a mesi () valori al settembre ottobre settembre ottobre ottobre // Previsioni a mese Previsioni a mese Previsioni fine anno Previsioni fine anno H H USA UME Tra settembre ed ottobre la dinamica discendente dei rendimenti dei titoli di stato in dollari ed in euro è proseguita: sulla scadenza decennale, il treasury americano ha così raggiunto il livello più basso dal marzo scorso, a quota.9%, mentre quello di Eurozona ha segnato il minimo di rendimento dal luglio, a quota.8%. Dopo la riunione del settembre della FED, caratterizzata dalla delibera di un ulteriore aumento dei tassi ufficiali di ¼ di punto, la curva dei rendimenti statunitense ha evidenziato un notevole appiattimento derivante dal contestuale rialzo dei tassi a breve e dall ulteriore flessione dei tassi a lungo termine. Tale inclinazione, realizzata secondo i movimenti riportati, riflette generalmente aspettative preoccupanti in termini di crescita, tali da neutralizzare qualsiasi timore di natura inflazionistica; infatti, i livelli record raggiunti dal prezzo del petrolio hanno indotto gli operatori a fare valutazioni e a preoccuparsi dell impatto sulle dinamiche di sviluppo, piuttosto che su quelle relative all inflazione. Tale differenziata visione risulta non pienamente condivisa: da una parte, il posizionamento del ciclo internazionale, la sua intensità, indica che il fenomeno può solo attenuare una dinamica di gran lunga positiva (secondo il FMI, il biennio - sarà il migliore degli ultimi anni!). Inoltre, qualora l impatto del petrolio si rivelasse più grave, ciò potrebbe essere bilanciato da una minore aggressività della fase di normalizzazione delle politiche economiche; dall altro, l economia mondiale risulta molto meno dipendente dal greggio e maggiormente capace di assorbire uno shock petrolifero rispetto a quanto avvenuto in passato. 8

19 Invece, si reputa che la crescita tendenziale dell inflazione sarà superiore rispetto a quanto scontato dal mercato sino ad oggi: è ben vero che i margini di riserva inutilizzata dei fattori di produzione e l attenzione delle politiche economiche ai prezzi non condurranno a dinamiche inflazionistiche rilevanti, ma le stime indicano comunque l insorgere di una certa tendenza rialzista dei prezzi al consumo, frutto di un trasferimento a valle di una parte dei corposi aumenti registrati dai prezzi alla produzione. Pur tenendo conto della gradualità con cui la FED gestirà i prossimi interventi di carattere restrittivo, l attuale tasso decennale in dollari risulta significativamente disallineato in base alle considerazioni presentate, alle prospettive di crescita e alle stime d inflazione. Per tale motivo, confermiamo l ipotesi di un progressivo ritorno dei rendimenti a lungo termine su valori più elevati rispetto a quelli correnti. Considerando la più recente fase di compressione verso il basso dei rendimenti e l aggiornamento dei dati macroeconomici imputati al modello, il target per fine è stato rivisto al ribasso: il valore di rendimento che si considera fair è stato fissato al.7%. Rispetto a quella in dollari, l intera struttura dei rendimenti in euro ha registrato uno spostamento verso il basso, con un accentuazione del movimento soprattutto nel tratto medio della curva, quale riflesso di aspettative di politica monetaria assai meno aggressive. Nelle ultime settimane, la BCE ha parzialmente cambiato la propria visione, dichiarandosi più volte preoccupata dei possibili effetti negativi del rincaro petrolifero sull evoluzione della crescita; tali esternazioni hanno indotto i mercati ad assumere come probabile un prolungamento della fase wait and see, atteggiamento che la banca centrale ha assunto rispetto all attività posta in essere da quasi tutte le principali autorità monetarie. Tra l altro, tale posizione risulta sostenuta dal più recente rafforzamento realizzato dalla valuta comunitaria, fenomeno che in pratica equivale ad una restrizione delle condizioni monetarie, assicurando in misura quasi automatica un azione che favorisce l obiettivo della stabilità dei prezzi. In considerazione della stretta correlazione che lega i rendimenti a lungo termine USA con quelli europei, delle attese di miglioramento della congiuntura (nonostante un superiore complesso di rischi rispetto a quanto assunto in precedenza) e delle stime d inflazione, si ritiene che anche il livello corrente dei rendimenti decennali in euro sia eccessivo. Si continua pertanto a ribadire il progressivo incremento dei tassi a lunga verso valori più elevati degli attuali, anche se il livello eccessivamente compresso di tassi nelle ultime settimane ha indotto una revisione della stima per il target di fine anno, pari al.% sulla scadenza a dieci anni. Il differenziale di rendimento fra titoli obbligazionari emessi da Paesi emergenti e titoli governativi a rischio nullo si è leggermente ampliato. Le preoccupazioni sullo scenario economico mondiale, legato ai record quotidiani toccati dal prezzo del petrolio, hanno frenato i flussi di capitale diretti verso i titoli obbligazionari a maggior rischio. L ampliamento del differenziale è stato particolarmente intenso nell area asiatica, a causa della crisi finanziaria che ha interessato le Filippine, mentre i titoli emessi da Paesi produttori di petrolio sono stati ovviamente beneficiati dalla tendenza del greggio. La ricerca di extra-rendimenti rispetto ai livelli estremamente compressi della carta governativa, ha continuato a favorire il comparto delle obbligazioni societarie, in particolare quelle USA. I bilanci delle imprese americane rilevano un ingente liquidità a disposizione che è stata in parte utilizzata per ridurre i livelli di indebitamento, determinando ulteriori restringimenti dei differenziali. Tale movimento ha interessato in maniera meno intensa i titoli denominati in euro, dove il processo di ristrutturazione aziendale è ancora in fase di completamento. Nel complesso, il comparto presenta livelli di spread ancora estremamente compressi; da tempo si è disallineato rispetto ai settori paragonabili; tenendo presente che l avversione al rischio si è mantenuta elevata, il carry, garantito da una situazione fondamentale solida, ha fatto da scudo alle sollecitazioni negative. I livelli attuali giustificano comunque il massimo della prudenza, poiché molte delle singole storie, dei singoli asset presi in considerazione rilevano situazioni assai più fragili di quanto mediamente percepito o rilevato a livello aggregato. 9

20 Mercati valutari Performance in punti percentuale Rapporti di cambio // livello ad inizio anno Un mese fa tre mesi fa Da inizio Euro/dollaro.9..7%.%.% Euro/sterlina %.% -.8% Euro/yen.7..8%.%.% Euro/Franco Svizzero %.9% -.7% Euro/$ canadese..8 -.% -.% -.% Euro/$ australiano %.%.% Quotazioni al / Euro/dollaro.8 Euro/fr. sv.. Euro/sterlina.88 Euro/yen.7 Dollaro/fr.sv.. Dollaro/yen 9.78 Da uno a tre mesi,8-,8 range,8-, range,78-,8 range,-,8 trend,9-, range 9,- trend Medio Previsioni Uff. Analisi Banca Aletti A fine A fine Consensus a fine,,,,,,9 n.d.,8,9,9.7,8, 7,,,7 n.d. n.d n.d.,8,,8 7, Legenda: Range = si presume un movimento laterale contenuto tra valori indicati. Trend = si presume una tendenza secondo la direzione indicata dai valori Reversal= si presume la continuazione del trend ed un successivo movimento reattivo contrario Il consenso viene aggiornato mensilmente da Consensus Forecasts Nel corso dell ultimo mese, l euro è stato caratterizzato da un deciso apprezzamento. In termini bilaterali, la fascia di oscillazione che aveva contenuto le escursioni del cambio eurodollaro a partire da giugno (.8 -.) è stata rotta al rialzo. La dinamica congestionata ha pertanto lasciato spazio ad una fase fortemente direzionale, con obiettivi che l analisi tecnico-grafica proietta verso i massimi dell anno. Il movimento corrisponde ad un generale indebolimento del dollaro, tuttavia, nel novero delle principali valute, l euro ne sopporta l apprezzamento maggiore, fenomeno che non trova corrispondenza e congruità con i fondamentali macroeconomici di Eurozona. Si ribadisce l ipotesi di graduale rientro del tasso di cambio, sia pure su valori più elevati di quelli precedentemente fissati in ragione del movimento realizzato nelle ultime settimane. Il tasso di cambio dollaro-yen, dopo una fase di stabilizzazione attorno a quota, ha violato al ribasso i principali supporti di breve periodo, subendo una significativa accelerazione che lo ha portato a testare quota, il livello minimo dallo scorso mese di aprile e prossimo al target di fine anno, fissato a. Per quanto concerne il cross euro-yen, si è osservata invece una sostanziale stabilità intorno a, ma si continua a prospettare un rafforzamento della divisa giapponese, verso i target stabiliti per fine anno a 7. L euro-sterlina ha proseguito il trend rialzista avviato ad agosto sino a testare.9, livello che avvalora i target fissati a suo tempo. I movimenti prossimi attesi per il cross sono generalmente laterali. La dinamica dell euro-franco svizzero ha visto rientrare l anomalia evidenziata il mese scorso quando, pur in una situazione di incertezza geopolitica e a fronte di un evidente differenziale di politica monetaria (la banca centrale elvetica è già al secondo rialzo dei tassi), il franco si era deprezzato contro la divisa europea.