FONDI&SICAV. Nella tempesta, ma ancora forti. Un po di nervosismo, però il mercato ci crede. Paesi emergenti. Consensus Usa

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1 FONDI&SICAV CONOSCERE PER INVESTIRE AL MEGLIO Anno 7 - Numero 61 - Febbraio 2014 Paesi emergenti Nella tempesta, ma ancora forti Consensus Usa Un po di nervosismo, però il mercato ci crede

2 Fiducia nella forza dell esperienza. Ricco di saggezza ed esperienza, l elefante avanza a passo sicuro ed equilibrato. Investimenti intelligenti ed un know-how di lunga data costituiscono l essenza dei fondi dedicati alla gestione del patrimonio. Questo è ciò che caratterizza la storia di successo dell Ethna-GLOBAL Defensiv, Ethna-AKTIV E ed Ethna-GLOBAL Dynamisch. Per un investimento equilibrato: Per informazioni dettagliate sulle opportunità e i rischi, generali e specifici, di un investimento nei fondi si rimanda al prospetto e al KIID (informazioni chiave per gli investitori) nella versione di volta in volta vigente disponibili gratuitamente, unitamente al regolamento di gestione e alla relazione annuale e semestrale di ciascun fondo, sul sito internet della Società di Gestione ETHENEA Independent Investors S.A., Prima dell adesione leggere il prospetto.

3 Editoriale Mercati emergenti o montagne russe? L a matematica non è un'opinione. Quante volte abbiamo sentito o letto questa frase per chiudere discussioni che avevano come oggetto i numeri o più nello specifico, visto il campo in cui lavoriamo, le cifre che riguardano i rendimenti? Tutto vero, però combinando insieme più cifre le opinioni possono essere diverse. Il caso dei mercati emergenti è emblematico. Se analizziamo il grafico dell'indice Msci sugli emerging market a un anno, a tre o a cinque anni otteniamo conclusioni sempre diverse tra loro, pur essendo tutte matematicamente corrette. L'altalena dei rendimenti del triennio, che ha avuto implicazioni importanti sui portafogli investiti, si perde quasi se analizziamo un grafico su un orizzonte temporale più lungo. Dove sta a questo punto la verità? I mercati emergenti sono "scoppiati" o al contrario i prezzi attuali sono un'occasione per acquistare? Abbiamo cercato di scoprirlo intervistando decine di gestori in tutte le parti del mondo, chiedendo loro opportunità e rischi delle diverse aree. Abbiamo impostato l'analisi per aree geografiche, perché ormai non ha più molto senso parlare di mercati emergenti globali, ma è necessario cercare di capire quali siano i singoli paesi con maggiori potenzialità nell'attuale momento economico. Per muoversi efficacemente in un universo così complesso, ancora una volta, non ci possiamo affidare al "fai da te", dobbiamo essere in grado (magari con l'aiuto di chi ha gli strumenti per farlo) di selezionare quei prodotti e quei gestori che hanno la capacità di studiare le singole aziende, di trovare le storie vincenti (ci basterebbe evitare le perdenti) in un mondo emergente che ha ancora tanta strada da fare, che investe in infrastrutture, che vede crescere la classe media e aumentare i consumi e che è caratterizzato da un continuo sviluppo demografico. Un mondo emergente che, pur con le montagne russe, non possiamo non considerare nelle nostre scelte di investimento. GIUSEPPE RICCARDI Non è roba per turisti ALESSANDRO SECCIANI Nell inchiesta sui paesi emergenti che abbiamo pubblicato in questo numero di Fondi&Sicav, mi ha particolarmente colpito una frase di un gestore tra i tanti che sono stati intervistati: «Sono spariti dal mercato quelli che noi chiamiamo i turisti. Gli investitori di lungo periodo sono ancora al loro posto». Credo che in queste poche parole ci sia una grandissima verità, che molto spesso non viene recepita non solamente dagli investitori privati, ma anche dagli operatori. Abbiamo visto in questi ultimi anni tantissime mode nel mondo della finanza, settori e paesi che si trovavano sulla crescita dell onda e dopo alcuni mesi erano dimenticati da tutti. La Turchia, solamente poche stagioni fa era qualcosa di simile alla terra dell oro, mentre oggi è la fonte di tutti i mali. Il Brasile era la superpotenza regionale destinata ad avere un ruolo straordinario non solo nell ambito del suo continente, ma attualmente è considerato una delle più pesanti mine vaganti. La stessa Cina sembrava diventata un economia con un livello di governance sullo stesso piano dei paesi scandinavi, salvo poi scoprire all improvviso l importanza dello shadow banking system. E gli esempi su questo piano potrebbero essere decine. Queste reazioni, o totalmente positive o del tutto negative, sono tipiche proprio dei turisti della finanza, mentre per chi si muove con un ottica di lungo periodo rappresentano solo occasioni di acquisto o di vendita in controtendenza rispetto al pensiero generale. E il sospetto che anche oggi ci si trovi in una situazione del genere è forte. È indubbio che molti errori siano stati fatti dalle classi dirigenti delle maggiori economie emerging, ma non si dovrebbe dimenticare che la gran parte di queste società è ancora in grado di produrre crescite che l occidente non riesce neppure a sognare. La Cina, con un fortissimo cambiamento strutturale in corso, è tuttora accreditata di un incremento del Pil del 7%. Il Brasile, nel pieno di una crisi difficilissima dovrebbe comunque vedere un miglioramento intorno al 2-3%: la disastrata Europa per riuscire a mettere a segno una performance del genere dovrà aspettare decenni. Su questa base, ragionando semplicemente con il buon senso, si deve di certo operare scelte attente sugli emerging market e magari qualche aggiustamento tattico, ma è suicida fuggire dalle aree che restano di maggiore sviluppo sul pianeta. FONDI&SICAV/Febbraio

4 Sommario Febbraio Faccia a faccia con il gestore - Rose Ouahba, responsabile fixed income di Carmignac I tassi saliranno La money manager per il reddito fisso della casa transalpina è convinta che l inizio del tapering porterà un inevitabile innalzamento dei saggi di riferimento. Di conseguenza sta diminuendo la duration dei portafogli. Crede anche nell'europa periferica, che dovrebbe avere lasciato alle spalle i suoi problemi maggiori, e ha completamente scaricato i bond degli emergenti 14 Paesi emergenti nella tempesta Il passato che ritorna A stupire in questa crisi che ha colpito le economie più dinamiche del pianeta è il ripresentarsi di vecchi problemi che si pensavano ormai risolti.tra questi si trovano strutture scarsamente diversificate e troppo dipendenti dai capitali esteri, pressioni stagflative, eccessiva espansione creditizia, un quadro legislativo spesso incerto e contraddittorio. In realtà ci sono anche importanti elementi di novità, come l influenza globale della Cina che con i suoi cambiamenti ha messo in difficoltà quasi tutti i suoi partner commerciali PROMOTORI&CONSULENTI PROMOTORI & FONDI&SICAV Febbraio 2014 Raccolta Un anno da ricordare Prospettive Il futuro non è solo fee only Mauro Albanese, direttore commerciale di FinecoBank L Europa «Sempre più consulenti» PROMOTORI&CONSULENTI Non va così bene come l Italia Mauro Albanese, direttore commerciale di FinecoBank Fee only, la strada è segnata Raccolta Un 2013 da ricordare Le prospettive Nel futuro non c è solo la consulenza Parla Vincent J. Derudder, presidente della Fecif Non va bene ovunque come in Italia 4 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

5 Fondi&Sicav n Etf - I risultati del 2013 L inarrestabile corsa I dati sull'anno passato non fanno che confermare il trend positivo che gli Exchange traded product hanno avuto sin dalla loro comparsa: al 31 dicembre erano presenti su Borsa Italiana 835 replicanti. A livello mondiale le quotazioni sono quasi 5 mila, per un Aum totale di oltre miliardi di dollari. A lanciare il settore sono stati soprattutto gli strumenti azionari sui mercati sviluppati, mentre hanno sofferto l'oro e gli emerging market 52 Consensus - Gli Usa Sentiment nervoso Inizio anno difficile per l S&P 500, che vede allontanarsi l agognata meta di quota Hanno inciso negativamente l incremento del tapering, ma anche dati macroeconomici non brillanti. Secondo gli operatori, saranno sempre più importanti sull andamento della borsa i risultati reali delle aziende e dell intero sistema. Continuano a preoccupare i numeri sull occupazione, oltre alla bassa qualità dei posti di lavoro 60 Osservatorio previdenza - I medici Il piccolo fondo degli specialisti esterni A partire dal primo gennaio 2013 il requisito necessario per l accesso al trattamento di vecchiaia per questa categoria viene incrementato di sei mesi ogni anno, spostando così in avanti nel tempo il ruolo di contribuenti attivi rispetto a quello di pensionati. E i tassi di sostituzione per le giovani generazioni saranno nettamente più bassi Le rubriche 3 Editoriale 8 Nasdaq Portfolio by Allfunds Bank 10 Notizie in breve 64 My life, My style FONDI&SICAV/Febbraio

6 Faccia a faccia con il gestore Rose Ouahba, responsabile fixed income di Carmignac I tassi saliranno La money manager per il reddito fisso della casa transalpina è convinta che l inizio del tapering porterà un inevitabile innalzamento dei rendimenti. Di conseguenza sta diminuendo la duration dei portafogli. Crede anche nell'europa periferica, che dovrebbe avere lasciato alle spalle i suoi problemi maggiori, e ha completamente scaricato i bond degli emergenti ROSE OUAHBA, RESPONSABILE FIXED INCOME DI CARMIGNAC a cura di Francesco Massimino Da oltre oceano, arrivano i primi segnali concreti di stabilizzazione e di ripresa. L'economia statunitense, che con molta probabilità per qualche mese avrà ancora bisogno di una politica monetaria accomodante, si appresta a cambiare rotta. «In generale, ciò che il mercato dei Treasury sta scontando è un graduale rientro dagli stimoli monetari intrapresi dall Istituto centrale Usa sei anni fa e, considerato questo fenomeno, è possibile un rialzo dei tassi a inizio 2015». Rose Ouahba, responsabile fixed income di Carmignac, introduce in questo modo la strategia d investimento 2014 sulla parte obbligazionaria. Ciò che è emerso fin dalle prime battute scambiate con il gestore è che il settore del debito Usa da quest anno si scrollerà definitivamente di dosso la qualifica di paziente malato, archiviando così l epoca in cui l infermiere Bernanke cercava di stimolare un mercato che da solo non riusciva a riprendersi. Giocherà invece un ruolo completamente differente il neo presidente della Fed, Janet Yellen, poiché presumibilmente darà presto il via al primo rialzo dei tassi dopo circa dieci anni. GRADUALE NORMALIZZAZIONE La chiara inversione di tendenza che ha caratterizzato l obbligazionario Usa nell ultimo anno arriva subito dopo le dichiarazioni e i primi passi concreti verso l exit strategy adottata dalla Fed. «Sulla base di quanto dichiarato da Bernanke a maggio e successivamente confermato lo scorso dicembre, ci aspettiamo una graduale normalizzazione dei tassi a 10 anni americani, con target del 3,5% quest anno. In termini di strategie di investimento, abbiamo progressivamente ridotto la durata media dei titoli in portafoglio, fino ad arrivare a duration negativa. In questo modo», spiega Ouahba, «i nostri fondi saranno più reattivi nel momento in cui i tassi inizieranno a salire. Non appena i mercati cominceranno a prezzare la prossima mossa dell istituto centrale americano la nostra scelta ci permetterà di segnare in pochi mesi performance di tutto rispetto» 6 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

7 Altra scelta strategica della casa di gestione francese, sempre sulla parte fixed income, è preferire le esposizioni creditizie, che in questa particolare fase di mercato rappresentano buone opportunità d investimento per i minori rischi legati ai tassi d interesse. La società fondata da Edouard Carmignac, in linea con le aspettative, vede un esposizione del proprio fondo di punta per circa il 25% in obbligazioni corporate e il 10% nei titoli ad alto rendimento, dal rating non inferiore alla classe B. Passando al Vecchio continente, va fatto, come ormai è consuetudine, preventivamente un distinguo. La zona euro, com è noto, procede a due velocità: da un lato troviamo l economia tedesca, solida e particolarmente coccolata da una divisa per lei debole, dall'altro il resto d Europa, che, invece, stenta a riprendersi e incontra lungo il proprio percorso difficili ostacoli da superare, non ultimo l attuale rischio deflazione. «Il pericolo deflazione, che incombe sull area euro, è concreto e potrebbe trasformarsi in realtà nei mesi a venire», annuncia Ouahba. «La nostra speranza è che questa pressione possa essere superata grazie a nuovi e decisi interventi da parte dell Istituto centrale europeo». Un nuovo Ltro o tassi di deposito negativi sono, a sentire la specialista di bond, alcune delle mosse che la Bce metterà in agenda nei prossimi incontri. Queste misure, se non risolutive, riuscirebbero quanto meno a supportare il sistema e stimolare l economia reale. «Non dimentichiamo inoltre», continua il fund manager, «che uno dei fattori determinanti nel miglioramento di un economia è la forza della sua moneta. Se si riuscissero a fare sforzi anche in questo senso, un euro che resti debole per un lungo periodo potrebbe portare a ottimi risultati in termini di crescita, soprattutto per i paesi periferici». APPROCCIO MOLTO SELETTIVO Su questa base le scelte di portafoglio devono essere conseguenti: «In generale, stiamo approcciando il mercato del debito europeo in maniera molto selettiva: preferiamo scadenze brevi (due-cinque anni) in titoli dei paesi che ancora oggi potrebbero essere esposti a sbalzi di volatilità e allunghiamo, invece, le maturity a 5-10 anni per il debito degli stati che consideriamo solidi. Le nostre scelte, negli ultimi mesi, sono ricadute verso quelle economie che durante questi anni difficili hanno sofferto particolarmente la crisi del debito europeo, ma che oggi, prezzano, secondo noi, ben sotto il loro reale valore. Abbiamo, per esempio, aumentato recentemente la nostra esposizione ai titoli di stato portoghesi senza trascurare il debito di altri periferici come Italia e Spagna». «È meglio non esporsi alla volatilità cui sono sottoposti i listini emergenti» Per quanto riguarda invece la componente corporate, la casa di gestione made in France scommette sui titoli finanziari, poiché ritenuti solidi e sotto controllo, grazie anche alla recente supervisione da parte della Bce. «Infine, altro passaggio chiave della nostra strategia d investimento 2014», continua Rose Ouahba, «è stato la rotazione da titoli obbligazionari senior appartenenti ai paesi periferici a emissioni di tipo junior di paesi core europei». È nella gestione del debito emergente che la specialista di fixed income sottolinea di avere cambiato radicalmente approccio. «Negli ultimi mesi siamo passati da un esposizione di circa l 8% dei nostri portafogli al debito emergente fino ad arrivare in questo momento a zero. Allo stato attuale preferiamo non avere queste economie in portafoglio, poiché riteniamo che siano ancora elevate le incertezze. Ciò, però, non significa che all interno di questa asset class non vi siano buone opportunità. È meglio soltanto non esporci alla volatilità cui sono sottoposti, nel complesso, questi listini», conclude la responsabile fixed income di Carmignac. FONDI&SICAV/Febbraio

8 Worlds Financials by Allfunds Bank Un settore che corre Politica di investimento Il 2013 è stato un anno positivo per i listini mondiali e in questo contesto l indice Msci world financials ha ottenuto una performance pari europea Nordea, che ha gene (3,55%) è la banca nord Informazioni generali Indice Msci World Financials al 24,3%, leggermente inferiore a quella del 2012 (+25,2%) e in controtendenza nerato una plusvalenza del rispetto al 2011 (-18,6%). 33,5%. Il portafoglio studianerato Lancio 30 dicembre 2009 Il peer group considerato è fortemente esposto geograficamente in favore to è stato elaborato da un degli Stati Uniti; ciò è dovuto principalmente alla dimensione relati- campione di circa 60 milioni Divisa Euro va dei titoli finanziari Usa. In particolare le due holding di maggiore peso di euro investiti nella asset sono Jp Morgan (5,16%) e Citi (3,97%). Le due banche americane hanno class global financial equity intermediati da Allfunds Bank. sovraperformato l indice: la prima ha ottenuto un risutato del 33% nel Periodo di calcolo: 30/12/2009 al 17/01/2014. Tutti i calcoli sono in euro. 2013, mentre la seconda +31,7%. La terza holding in termini di esposizio- Risultati dal 1 gennaio 2011 al 31 gennaio VAMI Portafoglio Indice 04/ / / / / / / / /2013 7,5 5 2,5 0-2,5-5 -7, ,5 Capture ratios (dal lancio) Up capture ratio 34,61% Down capture ratio 96,86% Up months in up markets 80,85% Down months in down markets 76,5% Up market out performance 38,49% Down market out performance 63,88% Total out performance 103,13% Drawdown analysis (dal lancio) Drawdown Lunghezza Recovery Peak Valley -37,68% /02/ /10/ ,08% /05/ /06/ ,22% /03/ /06/ ,89% /04/ /07/ ,75% /03/ /06/2012-9,74% /01/ /02/2010 Rendimento mensile Anno Portafoglio/Indice* Gen Feb Mar Apr Mag Giu Lug Ago Sett Ott Nov Dic 2014 Portafoglio 2,46% Msci World Financials 20,07% Portafoglio 4,47% 3,8% 3,17% 3,37% 2,56% -5,89% 2,89% -4,11% 2,41% 2,89% 2,36% -0,1% Msci World Financials 3,29% 2,52% 3,21% 2,88% 1,26% -3,88% 4,7% -3,46% 3% 2,85% 2,59% 0,37% 2012 Portafoglio 6,18% 5% 2,57% -1,89% -5,15% 3,33% 4,36% 0,8% 2,42% 1,67% 2,7% 1,27% Msci World Financials 6,77% 4,32% 2,88% -2,5% -6,06% 5,65% 2,37% 1,1% 1,62% 1,61% 1,32% 2,81% 2011 Portafoglio -0,3% 2,2% -4,71% -1,51% -0,65% -1,85% -1,48% -10,77% -7,16% 7,76% -0,75% 2,87% Msci World Financials 1,86% 2,55% -6,45% -1,76% -0,65% -3,14% -2,58% -11,86% -5,08% 6,84% -3,13% 3,84% ROR Volatilità Indice Sharpe Portafoglio 7,6% 16,35% 0,44 Msci GT 6,11% 18,26% 0,31 Active Premium Statistiche Correlazione R2 Beta Alfa T.E. Info Ratio Jensen Alfa Treynor Ratio 1,48% 0,79 0,62 0,71 3,28% 11,41% 0,29 3,17% 10,2 8 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

9 A CURA DI ALLFUNDS BANK INVESTMENT SERVICES Asset allocation (dati al 31 novembre 2013) Distribuzione geografica (dati al 31 novembre 2013) Forwards Future Liquidità Azionari 97,32% Belgio Svezia Francia Cina Hong Kong Regno Unito Svizzera Giappone Altri Stati Uniti 40,48% ,6% ,67% 8,19% 2,8% 3,56% 3,84% 4,23% 5,87% 6,74% 0 0% 0% 2,68% 0 Distribuzione per divisa (dati al 31 novembre 2013) Distribuzione per settori (dati al 31 novembre 2013) ,12% Usd Euro Dollaro Hong Kong Yen Non disponibile Dollaro australiano Franco svizzero Corona norvegese Sterlina Corona svedese Liquidità Altri Industria Tecnologie dell informazione Finanziario 92,53% ,05%10,97% 8,19% 7,67% 5,91% 5,87% 3,58% 2,14% 1,51% ,01% 0,02% 1,65% 3,13% Le 10 principali posizioni (dati al 31 novembre 2013) 1. JPMorgan chase & co 5,16% 2. Citigroup inc 3,97% 3. Nordea bank ab 3,55% 4. Ubs ag (REGD) 3,23% 5. Prudential plc 3,13% 6. Hsbc holdings plc (HK) 2,85% 7. Kbc groupe sa 2,77% 8. Morgan Stanley 2,75% 9. Credit suisse grp spom adr 2,51% 10. Bnp Paribas (FRAN) 2,39% La presente scheda ( il documento ) è una presentazione preparata da Allfunds Bank S.A. ( la Banca ). Le informazioni riprodotte nel presente documento non sono e non devono essere intese come ricerca in materia di investimenti, né una raccomandazione o un suggerimento, implicito o esplicito, rispetto ad una strategia di investimento avente ad oggetto gli strumenti finanziari trattati o emittenti strumenti finanziari, né una sollecitazione o offerta, consulenza in materia di investimenti, legale fiscale o di altra natura. Il documento contiene informazioni sintetiche sulle caratteristiche e sui rischi principali di uno strumento finanziario, ha un mero contenuto informativo e riporta solo le informazioni ritenute più rilevanti per la comprensione degli strumenti finanziari e dei loro rischi. Per una descrizione approfondita dello strumento finanziario e dei suoi rischi si rimanda al KIID ed al Prospetto Informativo. Il presente documento contiene informazioni che possono differire rispetto a quelle indicate nella documentazione ufficiale in tal caso valgono queste ultime. Tutte le informazioni contenute in questo documento sono fornite in buona fede sulla base dei dati disponibili al momento in cui è stata redatta. Questo documento si basa su informazioni e fonti considerate attendibili, ma di cui la Banca non è in grado di assicurare l esattezza, a tal fine, quindi. la Banca non è responsabile per eventuali errori, omissioni o inesattezze. È stata adottata la massima diligenza possibile al fine di selezionare le fonti di provenienza dei contenuti. La Banca non offre alcuna garanzia, espressa o implicita, né esprime alcuna dichiarazione in merito all'esattezza, adeguatezza o possibilità di accedere a detti contenuti, alla disponibilità degli stessi o al loro utilizzo. La Banca non sarà pertanto responsabile, di nessuno dei suddetti contenuti. Le informazioni sono fornite unicamente a scopo informativo. Il trattamento fiscale applicato dipenderà dalle circostanze individuali di ciascun investitore e può essere soggetto a cambiamenti in futuro. Si prega di consultare i propri consulenti fiscali, contabili e legali. Gli strumenti finanziari presentati sono soggetti ai rischi di mercato e non c'è alcuna certezza o garanzia che gli obiettivi degli stessi siano raggiunti. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni anche in virtù delle oscillazioni dei tassi di cambio. Alcuni dei principali rischi dell'investimento sono: rischi associati al territorio, rischi di non liquidità, rischi di portafoglio concentrato, rischi di rendimento del portafoglio, rischi di gestione, rischi sui derivati, rischi di prestito, rischi fiscali e rischi azionari. Questi ed altri rischi sono descritti nel prospetto informativo. I potenziali investitori devono leggere attentamente il prospetto informativo per avere informazioni sui rischi, al fine di stabilire se l'investimento è adatto a loro. I seguenti rischi possono aumentare la volatilità del prezzo del fondo, amplificando gli effetti del mercato. Si prega di tenere conto, al momento di investire, che: (i) Gli investimenti in titoli azionari sono soggetti ai rischi di mercato, alle condizioni economiche e politiche dei paesi in cui si effettuano gli investimenti e, potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. (ii) Gli investimenti in titoli obbligazionari sono principalmente soggetti ai rischi sul tasso d'interesse, sul credito e sulla insolvenza e, potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. (iii) Gli investimenti in absolute return e strategie alternative sono principalmente soggetti al tasso d'interesse, alla liquidità di mercato, al rischio di credito e insolvenza e,potenzialmente, al rischio legato ai tassi di cambio valuta. L'uso di prodotti finanziari come parte del processo di investimento può inoltre generare rischi relativi a restrizioni di liquidità e leva finanziaria. (iv) Gli investimenti nei mercati emergenti e/o in piccole società possono comportare un più elevato grado di rischio essendo potenzialmente più volatili rispetto a quelli effettuati nei mercati sviluppati o nelle grandi società. Le performance registrate in passato non sono necessariamente indicative di analoghe performance future. I rendimenti sono al lordo degli oneri fiscali. Il valore dell investimento è soggetto a fluttuazioni. Il presente materiale informativo non è stato soggetto all approvazione di alcuna autorità degli Stati Membri europei. FONDI&SICAV/Febbraio

10 News Strategie azionarie Uno studio realizzato dagli analisti di Aqr Capital Management ha messo a punto una formula, basata su 12 componenti, per cercare di spiegare il successo ottenuto dal Berkshire Hathaway, il veicolo d investimento ideato da Warren Buffett negli ultimi 50 anni. Questa formula, composta da 12 fattori, può essere divisa in due parti fondamentali. La prima, ben nota a tutti coloro che si sono avvicinati alle strategie d investimento dell Oracolo di Omaha, è costituita da un focus sui titoli azionari convenienti, sicuri e di qualità che sono caratterizzati da una volatilità inferiore alla media del mercato e da bassi livelli del ratio price/book value. Inoltre, i ricercatori hanno messo l accento sulla presenza, all interno del portafoglio del fondo, di azioni di società che sono cresciute a tassi prossimi o superiori alla media del mercato e che hanno distribuito, attraverso i dividendi, agli azionisti una significativa porzione degli utili realizzati. Il segreto di Warren Buffett La seconda parte pone invece l accento su un lato poco conosciuto della strategia di Buffett: l investimento in azioni con il metodo on margin, cioè prendendo in prestito denaro per riuscire comprare un numero maggiore di titoli rispetto a quelli acquistabili con la sola liquidità a disposizione. Dall osservazione dei risultati conseguiti dal Berkshire Hathaway nel lungo termine, i curatori dello studio hanno verificato che il portafoglio del fondo ha mantenuto, in media, un esposizione on margin del 60%. Vale a dire che, per ogni 100 dollari investiti, il team guidato da Buffett ne prendeva in prestito 60 da destinare all acquisto dei titoli. Dall esame dei dati recenti si evince che il fondo presenta un esposizione superiore a quella media (69% nel lungo termine). La quotazione attuale delle holding che fanno capo a Berkshire sarebbe doppia rispetto al valore reale netto delle compagnie, implicando un leverage 2 a 1, sensibilmente superiore alla media storica. L utilizzo di queste tecniche può amplificare i guadagni, ma allo stesso tempo incrementare molto le potenziali perdite in alcune fasi di mercato. Le performance conseguite nel lungo termine dimostrano, però, che il team di Berkshire è stato abile a gestire il rischio derivante da questa strategia. Il peggiore risultato annuo realizzato è stato una perdita del 9,6%. Emergenti Mint è ancora poco noto al grande pubblico, ma probabilmente L acronimo resterà tale ancora per poco. L economista britannico Jim O Neill, che all inizio dello scorso decennio aveva coniato l acronimo Bric per indicare il principale gruppo di paesi emergenti (Brasile, Russia, India e Cina), ha da poco concluso l individuazione dei paesi che piloteranno la crescita dell economia planetaria nei prossimi anni. Si tratta di Messico, Indonesia, Nigeria e Turchia (Mint). Con questo nuovo acronimo (si traduce menta in italiano, mentre Bric vuole dire mattone) O Neill si propone di attirare l attenzione degli investitori sulle enormi potenzialità di questi emerging market. Stando alla sua analisi, uno dei fattori di forza di questo gruppo di economie risiede nel loro enorme peso demografico. L Indonesia è il quarto paese più popoloso del mondo con 247 milioni di abitanti e le prospettive di crescita demografica delineate per i prossimi 20 anni sono molto elevate in tutti i Mint. Si affermano i Mint Il secondo fattore che li raggruppa e li rende interessanti è la vantaggiosa ubicazione geografica nell attuale contesto del commercio internazionale. Il Messico è il punto di contatto tra gli Stati Uniti e l America latina, mentre l Indonesia è posizionata al centro del Sudest asiatico e ha forti connessioni con la Cina. Dal canto suo, la Turchia opera come un ponte tra oriente e occidente. Soltanto la Nigeria non rispetta questo requisito, ma potrebbe assolverlo in futuro nel caso in cui i paesi africani smettessero di litigare e trovassero una strada comune verso la crescita e il benessere. A questi fattori individuati da O Neill, alcuni esperti sommano il ponte rappresentato da Turchia e Indonesia tra il mondo occidentale e quello islamico (l Indonesia ospita il maggiore numero di musulmani nel mondo). Dal punto di vista economico, tre di questi paesi (Messico, Indonesia e Nigeria) sono produttori di materie prime, a differenza dei Bric dove solo Brasile e Russia lo sono. Come sempre, accanto alle buone prospettive di crescita, troviamo anche alcuni freni di enorme portata: la corruzione diffusa in Nigeria, il costo sociale ed economico del narcotraffico e della violenza in Messico (calcolato in circa 9 miliardi di dollari all anno) e l impellente necessità di migliorare la view commerciale e la dotazione infrastrutturale in Indonesia. 10 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

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12 News Bond Puntare sulle catastrofi Le obbligazioni catastrofe guadagnano 2007, anno di boom per questi bond, sono adepti. Questa categoria di titoli ha stati emessi 31 nuovi titoli. Nel 2013, stando ottenuto un rendimento del 10,9% in ai dati diffusi dall agenzia di rating Fitch, sono stati messi in circolazione nuovi cat bond uno degli anni con meno uragani negli Stati Uniti. I cat bond sono obbligazioni emesse da per un ammontare di milioni di dollari. società di assicurazioni e riassicurazione per Mentre nel 2012 la cifra è arrivata milioni. Questi dati confermano che il segmen- traslare ai sottoscrittori di questi strumenti parte dei rischi assunti. Da questo punto di vista, si tratta di un alternativa all attività di sione diversa rispetto a quella tradizionalto sta cominciando ad assumere una dimen- riassicurazione tradizionale. Anche se la primente occupata dalle nicchie di mercato. ma di queste operazioni risale al 1994, le obbligazioni catastrofe hanno guadagnato ter- Axa ha realizzato la maggiore emissione della Nell ottobre del 2013, la società francese reno a partire dalla metà del primo decennio storia: ha collocato bond per 350 milioni di euro legati a rischi di danni nel Vecchio continen- degli anni duemila. Questi titoli consentono alle società di assicurazioni di distribuire il rischio legato ai di- cat bond è denominata in dollari ed è stata dete. Tuttavia, la maggior parte delle emissioni di sastri naturali tra gli investitori. Nel corso del stinata a coprire i rischi naturali nel territorio 2013, le società emittenti hanno portato a statunitense (in particolare uragani). termine 36 collocamenti. Si tratta di una Il funzionamento dei cat bond è semplice. L investitore che sottoscrive il titolo quantità mai raggiunta in precedenza. Nel si assume il rischio sottostante. Pertanto, se non si verifica la catastrofe, l investitore recupera il capitale investito e incassa le cedole previste. Nel caso in cui si verifichi l evento coperto da assicurazione, il sottoscrittore affronterà perdite che dipenderanno dai termini stabiliti nel contratto e dalla magnitudine dell evento. Ciò spiega perché queste emissioni siano slegate dal trend seguito dai listini azionari e consentano di apportare un reale elemento di diversificazione all interno del portafoglio. Questa caratteristica li rende particolarmente interessanti per gli investitori istituzionali votati al lungo termine, come i fondi pensione. Il saldo complessivo dei volumi del segmento ammonta a milioni di dollari. Per quanto riguarda i rendimenti, quello congiunto del 2013 è stato del 10,9%, mentre nel 2012 si era attestato all 8,4%. La duration media di ogni emissione è vicina ai tre anni. Pechino APechino il prezzo medio di un abitazione equivale a 22 volte il reddito medio annuo di un nucleo settore è l attività legata alla costruzione di immobili che che rafforza le preoccupazioni sull evoluzione futura del familiare, mentre il peso del settore sul Pil nominale è salito al 26%. In Spagna, prima del tracollo delle tratta di una percentuale che non trova precedenti, nep- assorbe il 26% del Pil nominale del gigante asiatico. Si quotazioni, era al 20%. pure se confrontiamo la situazione cinese con quella vissuta da altre tigri asiatiche in passato. Un parallelo può es- A Londra, nel 2007, il prezzo medio di un abitazione equivaleva a 6,4 volte il reddito medio di un nucleo familiare. Due anni prima, questo multiplo era di 10,3 volte a della crisi: nel 2006, il peso del settore delle costruzioni sul sere fatto con la situazione verificatasi in Spagna prima New York e 12,6 volte a San Francisco. A Tokyo, nell anno Pil nominale spagnolo era del 20%. Com è noto, la caduta 1991, quando il Nikkei volava verso livelli mai più raggiunti, il multiplo si spinse fino a 15. Questi rapporti evidenzia- tuttora, con previsioni che danno in calo le quotazioni im- delle quotazioni in Spagna è stata disastrosa e continua no alcune delle bolle immobiliari più famose della storia. mobiliari anche nel Se non è bolla immobiliare questa... Partendo da questi dati, è possibile verificare quanto sia complicato l attuale puzzle cinese, a conferma che i timori derivanti dagli squilibri accumulati dal settore immobiliare residenziale hanno radici profonde. Un altro dato Il potenziale scoppio della bolla immobiliare in Cina è forse l elemento d incertezza più rilevante in un quadro mondiale che presenta il punto di forza nelle prospettive di ulteriore miglioramento dell economia statunitense. 12 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

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14 Paesi emergenti nella tempesta Il quadro complessivo Il passato che ritorna A stupire in questa crisi che ha colpito le economie più dinamiche del pianeta è il ripresentarsi di vecchi problemi che si pensavano ormai risolti. Tra questi si trovano strutture scarsamente diversificate e troppo dipendenti dai capitali esteri, pressioni stagflative, eccessiva espansione creditizia, un sistema legislativo spesso incerto e contraddittorio. In realtà ci sono anche importanti elementi di novità, come l influenza globale della Cina che con i suoi cambiamenti ha messo in difficoltà quasi tutti i suoi partner commerciali Il 2013 e il 2014 rischiano di passare alla storia come un biennio horribilis, tra i tanti, dei mercati emergenti. Ad apparire sconsolante è il fatto che a una prima lettura la crisi recente presenta molte caratteristiche in comune con quelle del passato. Infatti non ci vuole molto a verificare che il panico è stato scatenato prima dall annuncio del tapering lo scorso giugno, poi dallo sviluppo a sorpresa da parte della Fed nel gennaio di quest anno dell operazione di exit strategy, con il calo dell acquisto di obbligazioni portato da 10 a 20 miliardi. Inoltre in molti paesi sono emersi, al primo alito di vento contrario, i soliti problemi che accompagnano queste crisi: economie scarsamente diversificate e troppo dipendenti dai capitali esteri, pressioni stagflative, eccessiva espansione creditizia, un quadro legislativo spesso incerto e contraddittorio e altre difficoltà che si pensava fossero alle spalle. Di conseguenza i mercati dei capitali di molte nazioni fino a qualche anno fa sulla cresta dell onda rimangono scommesse ad alto beta per gli investitori esteri. La crisi attuale è da anni che si sta preparando: segnali del fatto che di Boris Secciani e Rocki Gialanella non tutto fosse ok erano già evidenti dal bear market del 2011, in cui finì la prima fase post-crisi finanziaria, caratterizzata dallo stimolo cinese e da un enorme afflusso di liquidità sulle materie prime. UNA PAUSA NELL ANDAMENTO DEI PREZZI DELLE COMMODITY Se però alcuni tratti attuali rimandano a epoche passate, non può essere negata l enorme differenza del mondo di oggi: oltre ai fattori citati, va ricordato il ruolo che ha la Cina nel mettere in difficoltà alcuni dei suoi più importanti partner commerciali e finanziari. Infatti nel corso degli ultimi anni è cresciuto enormemente il commercio tra i paesi in via di sviluppo, in cui il Dragone ha trovato ricchi mercati di sbocco per le proprie merci, in cambio di risorse naturali. I flussi finanziari hanno fatto poi seguito: di conseguenza il rallentamento strutturale di quella che è ormai un economia da 10 trilioni di dollari, con il suo ricalibrarsi verso i consumi e oltre gli investimenti lordi fissi, ha indotto una pausa nell andamento dei prezzi di molte materie prime. 14 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

15 «Sono spariti dal mercato quelli che noi chiamiamo i turisti.gli investitori di lungo periodo sono ancora al loro posto» Allo stesso tempo l espansione industriale nella sfera cinese ha fatto nascere enormi problemi competitivi nelle nazioni un tempo più moderne della sfera asiatica: in pratica si può dire che questa è stata la prima crisi dei mercati emergenti indotta in parte da un processo endogeno, in cui si è evidenziata una chiara differenziazione nella percezione degli investitori. In quest ottica una buona sintesi viene fornita da Peter Marber, head of emerging market investments di Loo- mis Sayles & Company: «In quella che ho definito globalizzazione 1.0, iniziata intorno al 1998 dopo le crisi in Messico, Russia e Asia, le valute degli emergenti si erano svalutate portando a un boom delle esportazioni e creando crescita a livello planetario in un circolo virtuoso. Ma la globalizzazione 2.0, iniziata nel 2008, ha interrotto questo processo. La domanda negli Stati Uniti è calata, cosi come le importazioni americane di energia e gli scambi internazionali hanno rallentato. Tutti i paesi, sia sviluppati, FONDI&SICAV/Febbraio

16 Paesi emergenti nella tempesta Il quadro complessivo sia emergenti, devono necessariamente adattarsi alla globalizzazione 2.0 attraverso una serie di riforme. Quelli che non si adegueranno rimarranno vulnerabili e subiranno inevitabilmente la volatilità dei mercati. Il 2014 è un anno di elezioni in molti mercati emerging, tra cui Brasile, Sudafrica, Turchia, Indonesia. Pochi dei politici in carica intendono attuare pesanti pacchetti di riforme che potrebbero mettere a rischio la rielezione. E le piazze finanziarie stanno punendo chi ha fallito nel processo riformatore. Gli eventi di questi giorni rappresentano una sveglia per alcuni governi delle aree a forte sviluppo: o i necessari cambiamenti verranno attuati o dovranno affrontare gli attacchi potenziali dei mercati». QUALCHE PUNTO DI FORZA Va però anche ricordato che 16 anni non sono passati invano e oggi qualche punto di forza gli emergenti, nella loro a volte sconclusionata e spesso contraddittoria marcia verso la modernità, sono riusciti a metterlo insieme. Ricorda infatti Luc D. Hooge, head of emerging markets fixed income di Vontobel Asset Management: «Penso che nella realtà il tapering abbia avuto un impatto limitato sugli asset degli emerging market: sono spariti dal mercato quelli che noi chiamiamo i turisti. Gli investitori di lungo periodo sono ancora al loro posto. Se andiamo a vedere la situazione, scopriamo che quest anno comunque il maggiore contributo alla crescita mondiale verrà comunque dagli emergenti, mentre il loro debito pubblico in media è notevolmente più basso rispetto alle nazioni sviluppate. Inoltre, per quanto diverse banche centrali abbiano bruciato riserve nel difendere le loro divise, a differenza che a fine anni 90 i paesi a forte crescita operano comunque in un regime di cambi flessibili con libertà di movimento dei capitali, oltre che con una grande quantità di riserve in valuta accumulate: i cambiamenti strutturali operati sono reali». Allo stesso tempo potremmo però aggiungere che forse è anche finita la globalizzazione 2.0 e oggi siamo all interno di un nuovo paradigma, in cui non si dà più per scontato che ogni nazione possa riuscire. In questo ambito sembra muoversi Juan Nevado, gestore dell M&G Dynamic Allocation Fund: «Molti mercati emergenti sembrano cheap, ma è importante differenziare tra quelli su cui puntiamo in base a una prospettiva di valutazione di medio termine e quelli che rappresentano opportunità di breve periodo dettate da driver comportamentali. In quest ultimo caso, le decisioni sull entità della posizione da assumere, la velocità o l ordine di grandezza del prezzo dell azione devono essere pesati rispetto al rischio di prendere in portafoglio, fattori fondamentali potenzialmente sfavorevoli». Se dunque alla marea che ha sollevato un po tutti adesso sta facendo seguito la notte in cui tutti i gatti sono neri, il domani probabilmente apparterrà a una forte selettività, in cui a venire premiato sarà chi ha fatto i compiti correttamente. 16 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

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18 Paesi emergenti nella tempesta L America latina Addio sogni di grandezza Il continente, che sembrava definitivamente uscito dalle secche del sottosviluppo, si è ritrovato improvvisamente a fare i conti con vecchi problemi. Al di là di Argentina e Venezuela, che rappresentano realtà a parte, il Brasile è in piena crisi, con moneta e borsa in netto calo, frenata del Pil e crescita dell inflazione. Anche la dipendenza dai mercati delle commodity oggi è considerata un punto di debolezza. Molto diversa, invece, la posizione del Messico, legato soprattutto al ciclo Usa Nella crisi degli emergenti un ruolo di primo piano l ha giocato, per l ennesima volta, l America latina. In questi frangenti appare sempre difficile identificare quanto una crisi da strisciante diventa conclamata, ma è un dato di fatto che il collasso del peso argentino lo scorso 24 gennaio, seguito da misure di liberalizzazione delle operazioni in valuta estera per calmare i mercati, ha ripor- tato con grande clamore sui titoli dei giornali i problemi degli emergenti, al punto che molti operatori hanno alleggerito i loro portafogli di questa asset class. Al degrado delle riserve estere e alle pressioni inflative argentine non si può non aggiungere la crisi crescente del Venezuela, ormai privo di significative attività produttive e sempre più dipendente da un mercato petrolifero pieno di incertezze». Il Brasile Una Coppa del mondo senza gioia Se Argentina e Venezuela in fondo sono un caso a parte, due paesi che per precisa scelta politica sono alla fin fine poco integrati sui mercati finanziari mondiali, nel corso dell ultimo anno è risultato impressionante il degrado del Brasile, il colosso economico dell area. Infatti nel 2013 l economia dovrebbe essere cresciuta non molto più del 2%, un risultato che, per quanto modesto, rischia di non essere eguagliato nel Dopo un 2013 da tregenda, caratterizzato anche da pro- 18 FONDI&SICAV/Febbraio 2014

19 teste e incidenti, la nazione che nel 2010 era spesso esaltata come un paese con un avvenire da superpotenza oggi si trova inserita tra quelli che un economista di Morgan Stanley ha definito i fragile five: India, Turchia, Indonesia, Sudafrica e, per l appunto, Brasile. Non è difficile raccogliere giudizi poco lusinghieri nei confronti della ex stella del sud del mondo. Colpiscono però le parole affilate di Thomas Gerhardt, head of emerging markets & commodities di Edmond de Rothschild: «Continuiamo a essere cauti per quanto riguarda il Brasile. Infatti le sue esportazioni dipendono in gran parte dall andamento del Pil cinese e, in misura molto minore, dalla crescita globale. L inflazione continua a presentare caratteristiche di vischiosità, in una valuta estremamente volatile, data la subalternità del paese dai finanziamenti esteri. Inoltre il fatto che la Banca centrale abbia intrapreso un ciclo di rialzo dei tassi costituisce un elemento negativo per la crescita economica». TASSI TRA I PIÙ ALTI DEL PIANETA Vediamo dunque nel dettaglio quali sono oggi i problemi che affliggono questo paese. Innanzitutto un inflazione eccessiva in rapporto all incremento del Pil sta spingendo l Istituto di emissione ad adottare tassi d interesse tra i più alti del pianeta. Infatti, nonostante il motore economico del Brasile si sia inceppato, nell ultimo meeting la Banca centrale del gigante sudamericano ha portato il tasso di riferimento al 10,5%, livello raggiunto dopo ben sette rialzi consecutivi. Il dato, in apparenza difficile da comprendere, è lo specchio dei vari problemi che il paese si trova ad affrontare, alcuni di essi contraddittori nei termini e nelle modalità seguite per cercare di risolverli. Il nuovo anno è iniziato, come nelle previsioni, in rosso, seguendo un trend che le autorità e gli organismi sovrannazionali avevano già delineato da tempo. I principali appuntamenti del 2014 sono due: il Campionato del mondo di calcio, che si terrà all inizio dell estate e che il Brasile vuole utilizzare per presentarsi al pianeta intero come paese nuovo, moderno e sofisticato, e i comizi presidenziali del prossimo ottobre, in cui Dilma Rousseff si giocherà la sua rielezione alle presidenziali. Il destino ha voluto che la manifestazione sportiva di livello planetario e l appuntamento politico-elettorale coincidano con la sfida di affrontare e superare la digestione della crescita economica accumulata nell ultimo decennio. In questo periodo, il Brasile si è trasformato da tredicesima a settima economia del pianeta. Tra il 2002 e il 2012 «La Banca centrale del Brasile ha portato il tasso di riferimento al 10,5% dopo sette rialzi consecutivi» (non sono ancora del tutto noti i numeri sul 2013), il prodotto interno lordo si è quadruplicato, fino a raggiungere miliardi di dollari. Ma non vi è dubbio che a questa accelerazione folgorante della crescita ha fatto seguito un evidente frenata. Nel terzo trimestre 2013, l ultimo di cui si hanno dati definitivi, l economia si è contratta dello 0,5% rispetto al quarto precedente, la maggiore caduta dallo scossone provocato dal default di Lehman Brothers nel Gli incrementi annui compresi tra il 4% e il 5% sono ormai un ricordo del passato. Per il 2014, le previsioni del Fondo Monetario Internazionale contemplano una crescita del 2,5%, in linea con le cifre del 2013 e inferiori alle prospettive di miglioramento ipotizzate per Cina (7%), India (5%) e Russia (3%). I problemi non sono riconducibili soltanto al raffreddamento dell economia. Parallelamente, il paese sta sopportando pressioni inflazionistiche che, nonostante l impegno profuso dalla Banca centrale, non sembrano destinate a scomparire nel breve termine. A dicembre, la rilevazione sui prezzi al consumo ha evidenziato un rialzo annuo del 5,91%, superiore al 5,77% di novembre, ed è posizionata nella parte alta del range stabilito dalle autorità mo- FONDI&SICAV/Febbraio

20 Paesi emergenti nella tempesta L America latina scita, che spinge la Banca centrale ad adottare tassi d interesse alle stelle. Il rialzo dell inflazione ha ridotto i redditi reali e potrebbe condizionare negativamente il consumo, mentre le restrizioni sul versante dell offerta e l incertezza politica potrebbero ridurre l attività economica. Un altro fattore frenante è dato dalla presenza di uno stato inefficiente e indisciplinato, che allontana gli investitori e rallenta la crescita. L elemento più preoccupante è che, nel breve termine, non sono attesi cambi di rotta, nonostante la vicinanza del Mondiale di calcio e la prossima tornata elettorale. Le aunetarie (2,5-6,5%). Al di là delle statistiche, il rincaro dei prezzi si sta traducendo in malessere sociale. Il cocktail della stagflazione è dunque servito e ha contribuito a peggiorare il saldo con l estero: il surplus delle partite correnti del 2007 si è trasformato in un deficit che nel 2013 ha superato il 3% del Pil. Questo insieme di motivi crea il terreno fertile all ipotesi che la ricetta del successo ottenuto nell ultimo decennio sia ormai agli sgoccioli. In altre parole, la frenata non è dovuta solo a una crisi profonda, ma anche al malfunzionamento di un modello basato sulla domanda di consumi (pubblica e privata) in assenza di sufficienti investimenti produttivi dal lato dell offerta (pubblica e privata). Il risultato è un inflazione eccessiva in rapporto alla cre- Marco Freire, gestore del Franklin Brazil Opportunities Fund Meglio puntare sui bond brasiliani Quali sono le vostre aspettative sul mercato azionario brasiliano per i prossimi 12 mesi? «Guardando ai prossimi mesi, crediamo che il rallentamento dell attività in Brasile sarà più intenso e duraturo, rispetto a quanto ci dicono le aspettative attuali, così come indicato dall inasprimento delle condizioni finanziarie nell economia e dalle indagini sull evoluzione della produzione industriale e sul livello degli inventari in alcune aree. Questo trend potrebbe avere un impatto ritardato sull inflazione e sul mercato del lavoro, tale da favorire, a nostro avviso, le posizioni core che abbiamo assunto in bond brasiliani». Quali settori ritenete che rappresentino una buona scelta d investimento? «La spesa per le infrastrutture è un forte driver di crescita: il Brasile ha pianificato oltre 650 miliardi di dollari di investimenti in lavori pubblici nei prossimi tre anni. Il paese ospiterà infatti la Coppa del mondo del 2014 e le Olimpiadi del 2016, avvenimenti per i quali si prevedono spese fino a 100 miliardi di dollari. Non va dimenticato che si tratta di uno dei leader mondiali per la produzione e l esportazione di commodity. Anche la domanda interna traina l economia, anzi il Pil è guidato principalmente dai consumi interni, dagli investimenti e dalla spesa pubblica». Come costruite il vostro portafoglio? Come descriverebbe la vostra strategia d investimento? «Il processo di selezione segue un approccio absolute return e opta per titoli che sembrano avere un solido profilo rischio/rendimento rispetto al cash. Una buona visibilità sugli utili, indicatori che confermano la profittabilità della crescita, una forte generazione di liquidità e un margine di sicurezza in termini di valutazione sono le caratteristiche che cerchiamo. Alla fine di novembre, i titoli principali del portafoglio del fondo appartenevano al settore materials (gli incassi della maggior parte delle compagnie brasiliane operanti nel settore sono denominati in dollari) e dei servizi finanziari. Il nostro team ha ridotto l esposizione direzionale attraverso l uso di strumenti di copertura sui future degli indici azionari. La curva dei rendimenti in Brasile implica un overnight interest rate del 13,5% per i prossimi due anni. Per questa ragione, ci aspettiamo che il premio incluso nelle posizioni lunghe in titoli obbligazionari sia attraente. Il nostro scenario base include una crescita debole nel breve termine a causa dell inasprimento 20 FONDI&SICAV/Febbraio 2014