BLACKBOARD. Considerazioni logiche sui mercati finanziari

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1 Milano, 04/05/ BLACKBOARD. Considerazioni logiche sui mercati finanziari Osservazione degli andamenti, pensando alle conseguenze. Organizzazione del documento Premessa Banche Centrali, liquidità Tassi e inflazione Listini azionari e rotazioni FX R&O - Rischi ed Opportunità Today s Special Assetto tattico di portafoglio Appunti di Tanfrein Premessa Un espressione spesso riassuntiva di molte occasioni della nostra vita è: Non vedi la foresta per colpa degli alberi Dunque un richiamo a rivalutare l impianto strategico delle nostre decisioni. Ed è quello che -in questa fase- i mercati stanno cercando di non farci fare: alzare la testa e cercare di capire, pensando ai valori sul campo, al di là delle considerazioni di breve e delle lenti colorate che abbiamo addosso. Abbiamo il naso troppo dentro il segnale, un evidente problema di prospettiva. luca.giovanelli@wntpartners.com 1

2 Ci sono alcuni macro elementi che risultano evidentissimi. Elenchiamoli così, in ordine quasi sparso, per poi vederne le conseguenze: Potere delle banche centrali Enorme massa di liquidità che si riversa sui mercati Nel mondo occidentale i rendimenti obbligazionari scendono e raggiungono livelli a volte paradossali. Non c è inflazione, parliamo in questo caso di USA, Giappone, Euro/Europa, in Area Euro manca pure il lavoro Gli utili aziendali ci sono, e le aziende non riescono ad esercitare il loro pricing power Alcuni focolai di tensioni geo-politiche che non vorrei stessimo un po sottovalutando Ce ne sarebbero altre, tipo almeno il generalizzato rigurgito anti-europeista, ma possono bastare i primi 6 ewlencati, per farci alzare la testa e guardare all orizzonte. Cerchiamo di procedere con ordine. Siamo nel solco del tapering della FED (annuncio di riduzione degli stimoli monetari di altri 10 mld USD, portando l intervento della banca centrale americana a solo 45 mld USD/mese di nuova liquidità. Capiamoci: è comunque nuova liquidità aggiuntiva, che si aggiunge alla già enorme massa di liquido in circolazione e che si riversa sui mercati azionari ed obbligazionari alla (disperata) ricerca di rendimento. Ovvio quindi che nessuno, per il momento, parli più dell enorme massa di debito pubblico in circolazione, con oltretutto bassissima inflazione e crescita. Un trigger inquietante. Si cercano rendimenti su mercati tesi, spesso vicini ai massimi (quelli azionari) e con rendimenti bassissimi (obbligazionari), la volatilità quotidiana è ovviamente la prima ed inevitabile conseguenza. Più un albero è grande e più prende vento, dice un proverbio olandese. Anche il Giappone, oltre 1 anno fa, ha intrapreso la strada dell espansione monetaria, al fine di generare inflazione e far ripartire l economia, erodendo la massa di debito pubblico in circolazione. Questo è il solco in cui si trova anche l Area Euro, dove infatti la BCE ha allo studio una qualche forma non convenzionale di easing monetario: sperando che non serva solo a fare comperare tempo alle banche, ma che trovi il modo di alimentare l economia produttiva reale. Di fatto, i listini azionari dei paesi occidentali crescono e sono vicini ai massimi di sempre: vediamo anche l effetto rotazione del tipo compro il mercato che è rimasto più indietro, oppure velocissime rotazioni settoriali merceologiche. Espressioni di mercati in cerca di sbocchi (obbligati) e nuovi stimoli. A disagio e preoccupati. Ma così aumenta per certo la volatilità di breve e si rischiano territori inesplorati. Sui listini azionari, nel seguito una piccola analisi. Sul mercato obbligazionario governativo, Italia e Spagna vicini al rendimento 3% sul 10 anni. I tassi americani a 10 al 2.58%: hanno fatto un movimento di rialzo nei mesi scorsi dal 2.20% con obiettivo presunto al 2.70% in poco tempo, ma sono tornati indietro. Certo che è logico attenderseli al 3% con la fine del tapering (ottobre?) luca.giovanelli@wntpartners.com 2

3 Il segmento primario corporate ha emissioni continue e ricerca di rendimento anche in deroga ad evidenti rischi. Sbaglierò, ma la bassa inflazione, è una conseguenza di medio termine della delocalizzazione produttiva. Quando si accentrano le produzioni a basso valore aggiunto in paesi non sviluppati (alla ricerca di basso costo del lavoro), di fatto si sceglie un aumento della disoccupazione di breve termine e strutturale. A livello statistico, ogni 100 componenti di una popolazione avremo piuttosto 5 ingegneri aerospaziali, piuttosto che 50, viceversa pensando ai lavori più semplici. Certo, ma se questi vengono delocalizzati, occorre formare una nuova generazione a valore aggiunto con un sistema di valori adeguato e scolastico di eccellenza. Ci sarebbe anche un tema ecologico nella delocalizzazione, ma lo accenniamo solo, riservandoci approfondirlo presto. Il criterio NIMBY che si usa in campo petrolifero, ha contagiato anche altri settori merceologici: Not-In-My-BackYard. Spostiamo pure le produzioni a basso valore aggiunto e alto potere inquinante lontano dalle nostre mani e dai nostri occhi eppoi ci ritroviamo la Cina come I paese inquinante al mondo E solo un esempio, ci torneremo. La stagione degli utili americani mostra sorprese positive: oltre il 77% dei risultati supera le attese degli analisti. Quindi le aziende (quelle che restano operative) vanno bene (A) perché si sono ristrutturate, anche con riduzione dei posti di lavoro, (B) perché sono diminuiti i concorrenti. Ma nessuno di loro pensa ad alzare i prezzi, perché sono mercati che premiano le quote di mercato, quindi i volumi piuttosto che i margini. Banche Centrali, liquidità Tutto come previsto, la riduzione di 10 mld USD al mese sulle iniezioni di liquiditò al sistema. I dati sulla produzione USA sono piuttosto belli, con alcuni disturbi dati dalla pessima stagione meteo invernale, ma la disoccupazione scende. Soft-landing confermato. La BCE è tornata in cameretta sua per studiare altre soluzioni che allontanino lo spettro della deflazione. Tassi e inflazione Qui di seguito una comparativa dei tassi nominali sui titoli di stato a 10 anni (fonte Bloomberg): Tassi Governativi 10Y (in %) 4 mag 02 apr 14 feb 25 gen USA ,65 2,75 SVIZZERA ,93 1,00 GERM ,54 1,65 ITA ,40 3,84 GIAPP ,63 0,63 luca.giovanelli@wntpartners.com 3

4 Quindi un movimento importante di ulteriore riduzione dei rendimenti che sembra più il frutto di esigenze di acquisto che non di valutazione di sostenibilità nel medio periodo. Qui di seguito il grafico del rendimento di un titolo governativo decennale italiano (BTP 4.75% Agosto 2023, che cerca nuovi minimi sui rendimenti, ben sotto la soglia storica di rendimento del debito pubblico italiano che si attesta al 4%: ma adesso c è l Euro Listini azionari e rotazioni In questo mese, violentissimi scossoni soprattutto a 2 settori: Biotech e Tecnologici. Perché? Quelli cresciuti di più, spesso con rapporto P/E > 100. In apparenza la preferenza si è spostata su settori tradizionali, meno tesi. Il P/E è popolarissimo ed indica la sostenibilità delle quotazioni, in relazione all andamento della redditività aziendale. Un P/E di 14 indicherebbe un rendimento di poco superiore al 7%, con un P/E di 100, siamo all 1%! OK, ma il tema resta la prevedibilità del denominatore che, in caso di aziende nuove su settori nuovi, è difficilmente prevedibile con analisi storiche. Era capitato anche con la quotazione di FB: come posso capire quanto vale FaceBook, se non so definire nemmeno i confini del suo mercato? Eh già Il rebound (riallineamento) sembra sia stato rapido comunque e, seppure il NASDAQ, navighi in acque perigliose, senza brutte novità esterne, il barometro segna ancora bel tempo (che non significa totale assenza di nuvole). Poi, sui Tech andrebbero fatti molti distinguo, perché Microsoft ha multipli da società colosso alimentare (P/E 2013 Microsoft 14.0, Nestlè 21.5, Coca Cola 19.9), e non la si può certo paragonare ad una garage-company da Silicon Valley. Ma si sa, il mercato è sveltissimo e nel breve non guarda troppo per il sottile. Si torna al tema foresta-alberi. Su tutti i settori, quelli che oggi riteniamo meritevoli sono: Global (Healthcare), USA (Trasporti, Tecnologia, Alimentare), Europa (Finanziari, Infrastrutture di telecomunicazioni, Industriali). luca.giovanelli@wntpartners.com 4

5 Nella figura che segue, una rapida valutazione della volatilità e della consistenza dei listini azionari in fase di crescita, negli ultimi 3 anni. I sentieri mostrano divergenze importanti e spiegano le delusioni di chi abbia investito forte sui mercati asiatici (eccezion fatta per una breve parentesi sul Giappone). La volatilità dell Area Euro è molto alta, superiore a quella degli altri 2 indici S&P 500 EURO STOXX 50 SHANGHAI 300 FX Persiste un Euro forte soprattutto vs USD. Poco altro da segnalare. Cross valutario 4 mag 2 apr EURUSD EURJPY EURGBP EURCHF EURAUD USDJPY luca.giovanelli@wntpartners.com 5

6 R&O - Rischi ed Opportunità Lo scorso mese avevamo qui riportato considerazioni sulla situazione Ucraina. Gli sviluppi non sono positivi e si converge verso una situazione difficilmente sanabile senza conseguenze, anche se il rischio guerra (che non sia quella civile) sembra poco plausibile perché non giova a nessuno. Quanto cinismo c è in questa considerazione però Tutti gli equilibri diplomatici sono dinamici e qui non si fa eccezione. Qui il tempo è una pessima medicina e le divisioni diventano più profonde. Ovvio che la Russia voglia assicurarsi spazi di tranquillità, con l Europa in mezzo al vocione degli USA. E la Germania che in prima battuta è più coinvolta, sia per le relazioni commerciali con l Ucraina, sia per quelle con la Russia Oggi questo comunque rappresenta una mina inesplosa sul sentiero dei mercati ed influenza negativamente il contesto di breve. E speriamo solo di quello. Today s Special In occasione della visita del premier cinese Xi Jinping a fine marzo, con la Merkel hanno parlato della linea ferroviaria, YUXINOU RAILWAY Chongqing (CHI) Duisburg (GER). Una linea ferroviaria solo cargo già operativa (definita New Silk Road) che in oltre km e 16 gg di viaggio porta un convoglio di 700 metri e 50 container dal distretto produttivo cinese specializzato in elettronica al cuore della Germania (lontano dal mare), attraversando Cina, Kazakistan, Russia (tappa a Mosca), Bielorussia, Polonia e Germania. Con metà del tempo di una nave cargo e metà del prezzo di un trasporto aereo. Il treno Yuxinou è messo in linea dalla Trans Eurasia Logistics GmbH, joint venture fra Deutsche Bahn e Russian Railways. Oggi la frequenza è 3 viaggi alla settimana. Per il momento, solo il viaggio di andata è a pieno carico (Apple, HP, Acer hanno come fornitore la Foxconn che ha una sede nel polo industriale di Chongqing). Per il ritorno, occorre organizzarsi intanto, per non farsi mancare nulla, Volkswagen ha inaugurato a Duisburg un centro logistico di mq luca.giovanelli@wntpartners.com 6

7 Mi viene una considerazione: chissenefrega quanto guadagna il Sig. Moretti, AD di Ferrovie dello Stato Italiane!!! Io vorrei invece che lo Stato Italiano e le FSI entrassero in progetti come questi, che facciano sentire che esiste un impianto strategico e politico sui trasporti. Eppoi, che guadagnino pure soldi proporzionati ai vantaggi che portano alla nazione. Pretendere troppo, eh?? Intanto noi siamo ingolfati avanti-indietro di TIR carichi di frutta e verdura sulla A1. Assetto tattico di portafoglio Poche le idee nuove, rispetto alla nota del mese precedente. Sull obbligazionario, le riduzioni di spread fra aree diverse governative e il contenimento dei default rate sui corporate, rende problematico individuare titoli con rendimento non banali. Cerchiamo fra i corporate/high yield, tenendo a freno al duration complessivo di portafoglio, rassegnandoci alla volatilità e stando attenti alla liquidità dei titoli. Potrebbe essere il caso di acquistare i fondi su questi temi Sovraesposizione ragionata di azionario. Tanta selettività sui titoli ed umiltà, senza spaventarsi. Andare contro i mercati non è mai sano, ma concentriamoci sulle cose che DEVONO salire, lasciando stare il fragore della volatilità nel breve. Pazienza. America favorita, nonostante tutto, ma in gran spolvero l Italia, curando le possibili cessioni di aziende di stato. E stagione di M&A sul Pharma, che poi è anche un tema di lungo periodo. Quindi qualche buon occasione sembra esserci. luca.giovanelli@wntpartners.com 7

8 Restano a nostro avviso bellissimi i Tech (alcuni di loro), come anche il settore del lusso che tiene benissimo. Come sempre, Cuore caldo e testa fredda. Buona Fortuna. L esperienza è il nome che si da ai propri errori, ed è il tipo di insegnante più difficile: prima ti fa l'esame, poi ti spiega la lezione. (Oscar Wilde, l impareggiabile) FTSEMIB BTP 10 anni 3,05% EURIBOR 3m 0,339% EURUSD 1,3867 SAIPEM 19,30 Eur Appunti di TANFREIN (30/4/) Mese di aprile riflessivo sul mercato azionario Italia, sostanzialmente una X calcistica, mentre continua il recupero dei BTP decennali, con un ragguardevole 3,05% circa, che solo 6 mesi fa non era facile immaginare. Un record dopo l'altro per i tassi Italia, con un discreto beneficio per i conti pubblici, anche se la curva è stata ormai assestata, il tasso fisso è prevalente e le emissioni a breve sono state controllate. Ne riparleremo se e quando ripartirà l'inflazione. Un primo aiuto è venuto dal calo dei tassi Usa, contro le previsioni generali: da 3.30 al 2,75%. Il secondo dalla conferma di una deflazione Europea sempre più presente. Il terzo, ma non ultimo, dal solito Draghi con un semplice annuncio di probabile QE cui, per la prima volta, i Tedeschi hanno opposto solo timidi appunti. Anzi, in qualche caso, c'è stata timida accondiscendenza: forse la crisi Ucraina, forse un tasso di inflazione sempre più misero, ma pare che anche oltre il Reno si incominci a ragionare. Dopo i dati di maggio, la BCE potrà forse essere più esplicita, speriamo anche sul come intenderà intervenire e potremo così provare a farci un idea sugli effetti pratici di tali mosse. E speriamo che gli effetti possano farsi sentire anche sul ciclo economico, cosa di cui abbiamo un gran bisogno. Dipenderà molto dal se ma soprattutto dal come essa interverrà sul mercato. Anche le molte riflessioni in atto sulle ipotesi di monetizzare o meno gli utili fin qui accumulati potranno essere più serene. Al momento è più no che si. Sul fronte valutario, la crisi Ucraina ed i dati contrastati sul mercato Usa (meno case e meno PIL rispetto alle previsioni) mantengono l'euro forte, nonostante tutto, dando luca.giovanelli@wntpartners.com 8

9 spazio a possibili ragionamenti di diversificazione nei portafogli. L'Euro oltre 1,40/45 è sostenibile probabilmente solo per i tedeschi, pertanto sarà con ogni probabilità un ulteriore dato verificato dalla BCE per disegnare le mosse future. Finora, negli ultimi 5 anni abbiamo assistito alle svalutazioni, in ordine temporale, di Dollaro USA, Sterlina, Yen ormai forse tocca a noi. Altro fattore determinante sui mercati è la piena e forte aspettativa degli strateghi e gestori delle grandi società di gestione estere sul fatto, straordinario di per sé, che questa volta l'italia sia finalmente sulla strada di una riforma sufficientemente concreta e profonda del sistema paese. Configurando quindi un Italia investibile : probabilmente ci credono più loro di noi, ma questo è normale! Non dobbiamo credere che si sbaglino loro per forza: quando il soggetto depresso inizia il percorso di guarigione è il bravo medico che prima di lui vede i miglioramenti e la via della guarigione. E noi siamo sicuramente molto, molto depressi. Certamente non sarà facile e le battaglie già in atto per difendere le posizioni consolidate dai cambiamenti, la dicono lunga sulle difficoltà ed i tempi necessari. In un paese dove il 62% dei funzionari pubblici fa parte del 5% più ricco della popolazione ed il 27% fa parte del quel 1% contro cui si sono scagliati i famosi militanti di Occupy Wall Street (fonte pagine 99we), le riforme della pubblica amministrazione e la sburocratizzazione del sistema (cui deriva la battaglia contro la corruzione) diventano opere titaniche pari alle fatiche dell'ercole di Ellenica memoria. Così come la battaglia contro la disoccupazione non sarà banale; alcuni anni fa a questo proposito, quando essa era ancora ufficialmente all'8% e c'era chi ci credeva ancora, dicevamo che questo sarebbe stato il problema dei problemi; fin dalle crisi di fine anni 80 ed anni 90, congiunturali e non epocali come questa, era evidente come ad ogni uscita dalla recessione, il sistema aumentava la produttività grazie all'innovazione tecnologica che -di fatto- in un economia manifatturiera di base come quella italiana, voleva dire sostituire dipendenti cui non potevi diminuire gli stipendi, con macchine con un costo per unità di prodotto inferiore. E così che oggi l'italia è uno dei primi paesi al mondo (notizia positiva) per lo sviluppo e l'innovazione dei settori della robotica e della meccatronica industriale. Perciò le imprese che rimarranno, e che sono sopravvissute anche grazie alla deflazione del costo del lavoro che ormai ha raggiunto livelli non comprimibili, ma ampiamente in linea con gli altri paesi, queste imprese dicevamo, quando ricominceranno a crescere probabilmente lo faranno come negli anni 50: assumendo personale, ma anche acquistando macchine (che speriamo di fare noi). Forse prima o poi si capirà che l'occupazione, in questo sistema economico, la fanno crescere i nuovi insediamenti industriali, di imprese nuove o già esistenti, che possono sorgere solo con meno burocrazia, meno corruzione, più trasparenza, meno costi esterni, migliori trasporti, In due parole, con un miglior sistema paese e, soprattutto (vedendo quello che succede all'estero) minor carico fiscale complessivo. luca.giovanelli@wntpartners.com 9

10 Comunque noi restiamo fiduciosi e continuiamo a pensare che si possa ancora fare qualche buon affare, come d'altronde la pensano in Blackrock, Goldman Sachs, Bnp Paribas, ecc ecc ecc. P.S. Finchè ci credono loro -vero o non vero- Buon Lavoro, quando smetteranno loro -a torto o ragione- beh... Maggio mese importante; FED, BCE, ELEZIONI EUROPEE ED AMMINISTRATIVE, UCRAINA, arrivederci a giugno , LUCA GIOVANELLI luca.giovanelli@wntpartners.com Mob luca.giovanelli@wntpartners.com 10