ALEPH CONSULTING. Finanziamento di progetti in market parity : gestione dei rischi e delle leve finanziarie. NEXT WAVE PV - Milano, 22 Maggio

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1 Finanziamento di progetti in market parity : gestione dei rischi e delle leve finanziarie NEXT WAVE PV - Milano, 22 Maggio Stefano Fiorenzani ALEPH - Director & Founder ALEPH CONSULTING ENERGY RISK FINANCE

2 What is Aleph? Aleph is a project created by Stefano Fiorenzani in order to provide Energy Companies, Consulting Firms and Financial Institutions specialized services in the area of Energy Trading and Risk Management. Aleph s particular focus is on training and consulting quantitative methods applied to Energy Finance. Aleph s strength is the professional and theoretical experience of its founder and team. Aleph is in contact with other business entities able to integrate its services with pure IT, Legal, Accounting, Fiscal and Commercial aspects. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 2

3 Caratteristiche della finanza di progetto tradizionale Schema 20% INVEST. 80% INVEST. INVEST. (promotori, soggetti responsabili) EQUITY BANCA (finanz., advisor) DEBITO DIVIDENDI (D) RICAVI DA INCENTIVO (RI) SPV (Asset Company) INTERESSI + AMM (INT + AMM) RICAVI DA VENDITA ENERGIA (RE) COSTI DI REALIZZAZIONE, GESTIONE, MANUTENZIONE ETC (CF+VOM) EROGANTE INCENTIVI (Stato, Ente, SpA Pubblica etc) MERCATO (GME, GSE, Trader) 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 3

4 Caratteristiche della finanza di progetto tradizionale Analisi del rischio di mercato/credito ELEMENTI RISCHIO LATO RICAVI - Rischio prezzo energia - Rischio volume - Rischi operativi (lucro cessante dovuto a outages) - Rischi regolatori - Rischio credito su incentivo - Rischio credito su vendita energia ELEMENTI RISCHIO LATO COSTI - Rischio tasso - Rischi operativi (costo emergente per sostituzione/riparazione macchina) RISCHIO GESTIBILE CON PRODOTTI FINANZIARI RISCHIO GESTIBILE CON PRODOTTI ASSICURATIVI RISCHIO GESTIBILE A LIVELLO «LOBBYSTICO» RISCHIO IBRIDO 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 4

5 Caratteristiche della finanza di progetto tradizionale Importanza dell incentivo e della solvibilità dell erogante VINCOLO DI SOSTENIBILITA (RI+RE-INT-AMM-CF-VOM) > 0 VINCOLO DI REDDITIVITA (RI+RE-INT-AMM-CF-VOM) > EQUITY*HURDLE RATE VARIABILI DI RISCHIO CONNESSE A MERCATI FINANZIARI Chiaramente se il progetto si sostiene ed è redditivo anche nel caso di stress RE = 0 questo spiega la sostenibilità della forte leva finanziaria e caratteristica scarsamente imprenditoriale dell iniziativa in questione. Se RE ha impatto significativo solo sulla redditività allora l iniziativa assomiglia ad un investimento finanziario a rendimento variabile. In uno schema tradizionale la solvibilità dell erogante degli incentivi è fondamentale per abbassare il rischio di sostenibilità e quindi il rischio credito dell SPV (quindi il costo del finanziamento). In uno schema tradizionale non c è bisogno di esternalizzare i rischi fuori dall SPV (tranne il rischio tasso che viene coperto almeno in parte) perché la struttura è intrinsecamente poco rischiosa. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 5

6 Finanza di progetto in un regime full merchant Schema (esempio CCGT) INVEST. (promotori, soggetti responsabili) EQUITY BANCA (finanz., advisor) DEBITO DIVIDENDI (D) SPV (Asset Company) RICAVI DA TOLLING FEE (TOLLING) O DA VENDITA ENERGIA (PPA) INTERESSI + AMM (INT + AMM) COSTI DI REALIZZAZIONE, GESTIONE, MANUTENZIONE ETC (CF+VOM) OPERATORE DI MERCATO (Tipicamente connesso a uno degli Investitori) 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 6

7 Finanza di progetto in un regime full merchant Analisi del rischio di mercato/credito ELEMENTI RISCHIO LATO RICAVI - Rischio prezzo energia (sterilizzato per SPV e trasferito a Operatore di Mercato) - Rischio volume (non presente in caso di impianti modulabili) - Rischi operativi (lucro cessante dovuto a outages rimane in capo a SPV) - Rischi regolatori (meno rilevanti trattandosi di dinamiche di mercato competitivo) - Rischio credito su vendita energia (resta in capo a SPV) ELEMENTI RISCHIO LATO COSTI - Rischio tasso (resta in capo a SPV) - Rischi operativi (costo emergente per sostituzione/riparazione macchina rimane in capo SPV) RISCHIO GESTIBILE CON PRODOTTI FINANZIARI RISCHIO GESTIBILE CON PRODOTTI ASSICURATIVI RISCHIO GESTIBILE A LIVELLO «LOBBYSTICO» RISCHIO IBRIDO 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 7

8 Caratteristiche della finanza di progetto tradizionale Importanza della stabilizzazione dei flussi economici nel medio/lungo termine VINCOLO DI SOSTENIBILITA (RE-INT-AMM-CF-VOM) > 0 VINCOLO DI REDDITIVITA (RE-INT-AMM-CF-VOM) > EQUITY*HURDLE RATE VARIABILI DI RISCHIO CONNESSE A MERCATI FINANZIARI In uno schema «full merchant» RE ha impatto significativo su sostenibilità. E necessario quindi stabilizzare il flusso economico per mitigare (se non eliminare) il rischio di insolvenza del SPV. In uno schema «full merchant» l esternalizzazione del rischio prezzo verso un soggetto terzo è elemento necessario per la finanziabilità del progetto (mantenendo un contesto di leva favorevole). In uno schema «full merchant» la solvibilità dell operatore di mercato che stabilizza i flussi economici è un elemento essenziale alla stabilità del progetto. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 8

9 POWER GENERATION CAPACITY POWER PRODUCTION Stabilizzazione dei rischi di mercato/credito nel medio lungo termine Esternalizzazione completa del rischio di mercato/credito (guaranteed Tolling, PPA) GUARANTEED TOLLING AGREEMENT SPV (Asset Company) GUARANTEED PPA SPV (Asset Company) POWER PRICE ( /MWh) ( /y) FUEL TOLLING FEE ( /MW/y) TOLLER MARKET OPERATOR ORIZZONTE TEMPORALE => Long Term Framework (10-20 y), Mid Term pricing reneg. (3-5y), Daily (Real time) Mangmt. TOLLING FEE => introito fissato (soggetto a indicizzazione nel lungo termine) che deve assicurare il pagamento degli interessi e l ammortamento sul debito, nonché adeguata remunerazione sul capitale investito in SPV. TOLLING FEE=> pagamento periodico che è garantito dall equity del Toller o da adeguate garanzie reali/finanziarie. ORIZZONTE TEMPORALE => Long Term Framework (10-20 y), Mid Term pricing reneg. (3-5y). POWER PRICE => prezzo fisso o indicizzato con sui viene remunerata la produzione effettiva dell asset. Possibili remunerazioni indipendenti dal volume prodotto (est. Rischio volume). COLLATERALE=> garanzie finanziarie o reali a copertura del «settlement risk» e del «replacement risk». 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 9

10 Stabilizzazione dei rischi di mercato/credito nel medio lungo termine Gestione del rischio sul mercato a termine (prodotti, liquidità, maturities) Il mercato a termine Italiano è cresciuto moltissimo negli ultimi anni raggiungendo livelli di liquidità equiparabili e quelli dei maggiori mercati Europei. Purtroppo gran parte della liquidità si concentra su prodotti a medio-breve scadenza (MA, MA+1,MA+2, MA+3, QA, QA+1, QA+2, QA+3, YA, YA+1). Impossibile diversificare il rischio prezzo nel lungo termine. Sulle scadenze lontane prodotti mensili o trimestrali sono scarsamente trattati. Sulle scadenze lontane prodotti di picco sono scarsamente trattati. Difficile approssimare profili di produzione non piatti. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 10

11 10/11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/ /11/ /12/ /01/ /02/ /03/ /04/ /05/ /06/ /07/ /08/ /09/ /10/2011 Stabilizzazione dei rischi di mercato/credito nel medio lungo termine Forme imperfette di copertura del rischio (cross hedging e rischio base) Altri mercati in Europa (esempio il mercato Tedesco) offrono con maggiore liquidità e minori bid-ask spreads prodotti a scadenza più lunga rispetto a quelli presenti sul mercato Italiano. Facendo una «scommessa» sulla correlazione tra l andamento del mercato Italiano e quello del mercato Tedesco è possibile montare delle strutture di copertura imperfetta (cross hedging) che però lasciano esposto l operatore di mercato al così detti «rischio base». 85,000 Andamento Calendar Contracts 80,000 75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 50,000 45,000 40,000 ITA Cal09 ITA Cal10 ITA Cal11 ITA Cal12 ITA Cal13 GER Cal09 GER Cal10 GER Cal11 GER Cal12 GER Cal13 FRA Cal09 FRA Cal10 FRA Cal11 FRA Cal12 FRA Cal13 Il «rischio base» per essere considerato tale deve essere inferiore al rischio prezzo che originariamente si intende coprire con la strategia di cross hedging. Il rischio base può essere internalizzato (e prezzato) dall operatore di mercato all interno del PPA o del Tolling oppure essere trasferito tout court all SVP con un meccanismo d indicizzazione. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 11

12 Opportunità di ottimizzazione di breve offerte dai mercati infra-giornalieri I mercati infra-giornalieri offrono significative opportunità di ottimizzazione dei ricavi di vendita di energia per produttori rinnovabili, sotto forma di: - Riduzione oneri sbilanciamento - Bidding strategico (infra-day trading) ( /MWh) In un contesto di rischio controllato è possibile migliorare la performance (prezzo medio di vendita) in maniera significativa. Risk Apetite (a) 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 12

13 Forme di strutturazione/collateralizzazione alternative Risk bearing capacity del progetto e costo del finanziamento RISK BEARING CAPACITY (capacità di assunzione del rischio) => ogni iniziativa imprenditoriale deve essere adeguatamente patrimonializzata per sopportare le situazioni di rischio cui è ordinariamente e straordinariamente sottoposta nel corso della propria attività. Nel caso di iniziative imprenditoriali facenti ricorso massiccio a leva finanziaria il primo elemento di sostenibilità che deve essere garantito è la capacità di ripagare il debito contratto. Se il valore dell attivo scende sotto quello del debito si ha un erosione del patrimonio netto. Se quest ultimo non è sufficientemente capiente si ha il default. NAV@Risk Non potendo ridurre la volatilità dell attivo è necessario aumentare la risk bearing capacity dell iniziativa aumentando il patrimonio netto. Asset Net Worth In assenza di garanzie (reali o finanziarie) esterne all iniziativa, il patrimonio netto rappresenta l unica garanzia a fronte del debito accordato. In linea di principio il costo del debito dovrebbe riflettere (almeno ab origine) il costo del denaro (funding cost) ed il rischio di credito intrinseco (sistematico e idiosincratico) dell iniziativa. Rischio, leva finanziaria e costo del debito sono tutti elementi della struttura finanziaria dell iniziativa che devono essere propriamente misurati ed ottimizzati alla ricerca della configurazione che rende l operazione sostenibile e profittevole. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 13

14 Forme di strutturazione/collateralizzazione alternative Rapporto naturale debito/equity Debt-Equity Ratio 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 14

15 Conclusioni La sensibile riduzione (se non la scomparsa) degli incentivi statali legati allo sviluppo di energie rinnovabili rende fondamentale la corretta misurazione e gestione dei rischi sia per quanto riguarda il tema della finanziabilità delle iniziative sia per quanto riguarda la redditività delle stesse. Le nuove norme in materia di patrimonio di vigilanza degli intermediari finanziari (CRD IV) impongono attente misurazioni dei rischi sugli impieghi. I progetti d investimento in FER sono delle iniziative imprenditoriali (ovvero investimenti a rischio) che devono essere valutate e gestite sulla base e nell ambito del loro mercato di riferimento (mercato elettrico Italiano MGP, MI, Mercati a Termine). Ogni iniziativa d investimento a lungo termine sul mercato elettrico Italiano necessita di: La definizione di una view sullo scenario evolutivo dei prezzi (ciclo degli investimenti e andamento della domanda); La definizione di una «risk apetite» assoluta e di una risk adjusted performance minima (hurdle rate). Nel contesto economico e creditizio attuale un riequilibrio della leva finanziaria verso valori più «normali» è fisiologico. Forme di collateralizzazione dinamiche e alternative sono auspicabili (asset backed lending, credit triggers dinamici basati sulla performance etc). 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 15

16 Contatti Thanks a lot for your attention!!!! Web: stefano.fiorenzani@aleph-energy.com Mobile: Stefano Fiorenzani is a recognized expert in Energy Trading & Risk Management. He completed his career in top European energy companies and financial institutions. He has published several scientific and business articles and three books on advanced methods in Energy Finance area. He also lectures in Masters and Postgraduate courses in various European universities. Stefano has a degree in Economic Science at the University of Florence, a Master of Science in Financial Economics at the University of Wales in Cardiff and a PhD in Mathematical Finance at the University of Brescia. 17/05/2013 Stefano Fiorenzani - Aleph Consulting - 16