DOTTORATO DI RICERCA IN GESTIONE BANCARIA E FINANZIARIA

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1 SAPIENZA - UNIVERSITA DI ROMA FACOLTA DI ECONOMIA DIPARTIMENTO DI MANAGEMENT E TECNOLOGIE DOTTORATO DI RICERCA IN GESTIONE BANCARIA E FINANZIARIA TESI DI DOTTORATO XXII CICLO LA PERFORMANCE DELLE IMPRESE ITALIANE PRIVATE EQUITY BACKED SARA LUONGO

2 INDICE ABSTRACT...4 INTRODUZIONE LE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY E IL LORO IMPATTO ECONOMICO LE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY Il finanziamento dell avvio Il finanziamento dello sviluppo Il finanziamento del cambiamento IL PROCESSO D INVESTIMENTO E DISINVESTIMENTO L EVOLUZIONE DEL MERCATO DEL PRIVATE EQUITY E VENTURE CAPITAL IN ITALIA Gli operatori attivi nel mercato del private equity Principali tendenze degli investimenti di private equity e venture capital in Italia I rendimenti del mercato italiano del private equity e venture capital L IMPATTO ECONOMICO DEL PRIVATE EQUITY L impatto economico del private equity negli Stati Uniti L impatto economico del private equity in Europa L impatto economico del private equity nel Regno Unito L impatto economico del private equity in Cina L impatto economico del private equity in Italia L impatto economico del private equity sulla singola impresa Private equity e ricambio generazionale Private equity e internazionalizzazione Private equity e innovazione Private equity e corporate governance OBIETTIVI, LIMITI E METODOLOGIA D INDAGINE OBIETTIVI E LIMITI DELLA RICERCA METODOLOGIA D INDAGINE IL CONTESTO ECONOMICO DI RIFERIMENTO LA PERFORMANCE DELLE IMPRESE PRIVATE EQUITY BACKED LA COMPARAZIONE NEL TEMPO I RISULTATI DELL ANALISI DI BILANCIO DELLE IMPRESE DEL CAMPIONE L analisi del fatturato, occupazione ed EBITDA L analisi della solidità La correlazione tra gli impieghi e le fonti: il quoziente secondario di struttura L autonomia finanziaria L indice di indebitamento (indice di dipendenza finanziaria) e l indice d indebitamento a breve Il quoziente d indebitamento finanziario L analisi della liquidità L indice di disponibilità e il quoziente di tesoreria L analisi della redditività Il ROE (Return on Equity) Il ROI (Return on Investment)

3 Il ROS (Return on Sales) L indice di produttività del capitale investito Il Costo dell indebitamento LA PERFORMANCE DELLE IMPRESE PRIVATE EQUITY BACKED LA COMPARAZIONE NELLO SPAZIO LA COMPARAZIONE NELLO SPAZIO IL CAMPIONE DI CONFRONTO L ANALISI DEL FATTURATO, OCCUPAZIONE ED EBITDA LA COMPARAZIONE NELLO SPAZIO: LA SOLIDITA E LA LIQUIDITA LA COMPARAZIONE NELLO SPAZIO: LA REDDITIVITA ALLEGATO I Dati di dettaglio Campione analizzato ALLEGATO II Indicatori di performance Dati di dettaglio per classi di osservazione Indice dei grafici e delle tabelle BIBLIOGRAFIA

4 ABSTRACT L attività di private equity sta assumendo, con il passare degli anni, un ruolo di primo piano nei sistemi economici di tutto il mondo ed è identificata, sempre più spesso, come una nuova forma di capitalismo. Il capitale di rischio sta diventando, infatti, uno dei principali attori del mercato delle imprese ed è protagonista di una crescita costante a livello mondiale che lo ha portato a essere considerato uno dei più importanti fattori del cambiamento. In particolare, si ritiene che tale cambiamento sia dovuto principalmente alla capacità di accelerare e sostenere i processi interni alle aziende. La valutazione degli effetti prodotti sulle imprese partecipate dagli operatori di private equity ha quindi, nel corso degli anni, rappresentato uno dei principali ambiti di studio della materia. Il presente lavoro intende contribuire ad alimentare la ricerca sull impatto economico del private equity in Italia, nei confronti del quale la letteratura non offre un ampia copertura, dato il recente sviluppo del fenomeno nel nostro Paese. Attraverso un analisi ex post effettuata sulle imprese private equity backed, si è verificato se, in quale misura e in quale ambito, tali realtà abbiano fatto segnare performance economico finanziarie superiori rispetto al periodo precedente l intervento dell investitore istituzionale e rispetto alle performance riconducibili a imprese simili, mai entrate in contatto con il private equity. I risultati raggiunti dimostrano come l investimento nel capitale di rischio contribuisca sensibilmente alla crescita di grandezze quali fatturato, EBITDA ed occupazione; meno visibili sono invece gli effetti sulla redditività, solidità e liquidità delle imprese target. 4

5 INTRODUZIONE L AIFI (Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital) definisce l attività di Private Equity come l attività d investimento nel capitale di rischio delle imprese non quotate con l obiettivo della valorizzazione dell impresa oggetto d investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio lungo termine. La letteratura distingue le diverse tipologie d investimento possibili in funzione della fase del ciclo di vita in cui si trova l impresa target. Ad ogni stadio di sviluppo dell azienda infatti, mutando dimensioni e prospettive, si rende necessario un intervento diverso dell investitore istituzionale, in termini di capitale e know how. Così la prassi europea distingue tra operazioni di private equità, per intendere tutte quelle realizzate su fasi del ciclo di vita delle aziende successive a quella iniziale, e venture capital ossia il finanziamento dell avvio di un impresa. In entrambi i casi comunque, l investimento nel capitale di rischio delle imprese consente alle stesse di reperire fonti a medio lungo termine che possono essere utilizzate per sostenere tanto la loro fase di start up quanto i loro piani di sviluppo come il lancio di nuovi prodotti, lo sviluppo di nuove tecnologie, l entrata in nuovi settori o mercati, l acquisizione di altre aziende; negli ultimi anni, inoltre, i fondi di private equity vengono utilizzati in relazione ai problemi connessi con la proprietà delle imprese o al passaggio generazionale. Si ricorda, inoltre, che tanto nelle operazioni di venture capital quanto in quelle di private equity la finalità è comune: investire in aziende generalmente caratterizzate da elevate prospettive in termini di crescita e redditività per poi dismettere le partecipazioni acquisite al fine di realizzare elevati capital gain. Nel corso degli ultimi anni, il mercato del capitale di rischio è stato caratterizzato da un trend di continua crescita a livello mondiale. Tale trend è riscontrabile anche per il mercato italiano nel quale, secondo le statistiche dell Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital, l ammontare delle operazioni concluse tra il 2005 ed il 2008 è quasi raddoppiato (da 3 a 5,5 miliardi di euro). La crescita non riguarda solo l importo dei capitali investiti, ma anche il numero di deals: il volume delle operazioni è infatti aumentato da 281 a 372, nel periodo Così come per gli investimenti, anche l attività di disinvestimento ha presentato, negli ultimi anni, segnali di forte dinamismo. Nel corso del 2009 l ammontare complessivamente disinvestito, calcolato al costo di acquisto della partecipazione (al netto quindi del capital gain), ha raggiunto i milioni 5

6 di euro, il doppio rispetto al Il mercato del capitale di rischio italiano si colloca così tra le prime cinque posizioni della classifica europea, seguendo a notevole distanza l Inghilterra ma allineandosi al mercato francese, spagnolo e tedesco. La crescente importanza del private equity è da attribuire non solo al sostegno finanziario alle imprese. I fondi di private equity hanno conquistato un importanza crescente anche perché sono annoverati tra i principali fattori in grado di apportare significativi cambiamenti ai sistemi economici nazionali, attraverso l ottimizzazione dei processi interni alle imprese partecipate. I servizi forniti dall investitore andrebbero, quindi, oltre il mero apporto di capitale e riguarderebbero, tra gli altri, la consulenza strategica e finanziaria, la gestione/selezione del management, i contatti professionali/industriali, lo sviluppo dell immagine verso il mercato, il miglioramento dello standing creditizio. Inoltre, sotto il profilo del processo d investimento, l obiettivo degli operatori è quello di realizzare un importante plusvalenza (capital gain) nel medio termine, attraverso la cessione della partecipazione acquisita. In generale, il buon esito dell intervento è determinato dalla capacità dell investitore di contribuire a creare valore all interno dell impresa, generando, nella maggior parte dei casi, un beneficio per l intero tessuto economico ed imprenditoriale del paese. I gestori dei fondi di private equity dovranno, pertanto, selezionare società ad alto potenziale di crescita, per poi creare le condizioni per lo sviluppo. In quest ottica, possono essere definiti come dei veri e propri talent scout d impresa.. La valutazione degli effetti prodotti sulle imprese partecipate dagli operatori di private equity ha, nel corso degli anni, rappresentato uno dei principali ambiti di studio della materia. Attraverso un analisi ex post effettuata sulle imprese private equity backed, diversi studi hanno verificato se, e in quale misura, tali realtà abbiano fatto segnare performance economico-finanziarie superiori rispetto a quelle riconducibili a imprese simili, mai entrate in contatto con il private equity. I risultati raggiunti dimostrano, nella maggior parte dei casi, come l investimento nel capitale di rischio contribuisca sensibilmente allo sviluppo delle imprese, indipendente dalle caratteristiche operative dei soggetti investitori e del tessuto produttivo sottostante. 6

7 Il contributo del presente lavoro vuole inserirsi in questo filone di ricerca. Attraverso l analisi dei bilanci delle aziende italiane che sono state oggetto di investimento negli anni 2004 e 2005, si vuole verificare se le imprese private equity backed sovraperfomano, negli anni in cui si trovano all interno del portafoglio dell investitore, rispetto al periodo precedente, l intervento dell operatore e rispetto a imprese che non sono mai entrate in contatto con l investitore istituzionale. A differenza della maggior parte degli studi svolti finora, la performance delle imprese partecipate da operatori di private equity sarà valutata non solo in termini di crescita del fatturato, EBITDA e occupazione, ma anche in relazione ai trend dei principali indicatori di redditività (ROI, ROE, ROS), solidità e solvibilità (indici di struttura, di liquidità, di indebitamento, etc.). L obiettivo è quindi quello di valutare l andamento delle imprese partecipate a 360 gradi. Come detto, molti ritengono che l apporto degli investitori istituzionali abbia una ricaduta positiva sull intera compagine sociale. Se tutto questo è vero (e avviene), una gestione dell impresa influenzata dalla presenza dell investitore istituzionale dovrebbe tradursi in risultati migliori. La scelta di entrare nel dettaglio e di procedere ad analizzare anche i principali indici di bilancio è stata dettata dalla volontà di rilevare, laddove possibile, l ambito specifico in cui si riscontrano effettivi miglioramenti. Il campione d imprese partecipate analizzato è stato costruito selezionando dall universo dei 144 investimenti avvenuti negli anni 2004 e 2005, censiti dal Rapporto Private equity Monitor - PEM, unicamente le imprese (operative) di cui fossero disponibili i dettagli anagrafici e i dati economico finanziari relativi a tutto il periodo di valutazione e la cui partecipazione non fosse stata ancora dismessa al termine del quarto anno successivo all anno d investimento. Risultano invece escluse, perché non contemplate nelle rilevazioni del Private Equity Monitor, tutte le operazioni volte a finanziare la fase di start up. Al termine del processo di selezione, il campione è risultato composto da 53 imprese le cui caratteristiche (in termini di tipologia d investimento, deal origination, area geografica, settore di attività, dimensione) rispecchiano in larga parte quelle individuate per il totale dei 144 investimenti realizzati negli anni 2004 e 2005 e quelle riscontrate per il mercato italiano del private equity nel suo complesso. 7

8 Per ognuna delle variabili monitorate espresse in valore assoluto (Ricavi, Margine operativo, etc.) è stato calcolato, così come è stato fatto nella maggior parte degli studi analizzati, il tasso annuo di crescita composto (CAGR) intercorso tra il primo e il quarto anno successivo all acquisizione. Per le grandezze invece già espresse in termini relativi (tutti gli indici) è stato calcolato il valore medio assunto dall indicatore nel periodo di permanenza all interno del portafoglio dell investitore. Una volta determinati i tassi di crescita, per tutte le variabili e per tutte le imprese, al fine di ottenere un dato aggregato riferibile a tutto il campione di società partecipate, si è proceduto al calcolo dei valori medi. I dati economico finanziari sono stati acquisiti direttamente dai bilanci ufficiali delle società, pubblicati nella Banca Dati AIDA. Al fine di dare maggiore significatività ai risultati ottenuti, si è reso necessario confrontare gli stessi con un benchmark di riferimento. Da questo punto di vista si è proceduto in due modi differenti. Il primo termine di confronto utilizzato è rappresentato dalle stesse aziende che compongono il campione, di cui sono stati analizzati i dati di performance relativi al quadriennio precedente l acquisizione della partecipazione, al fine di verificare in che misura e in quale ambito l intervento dell investitore istituzionale ha determinato variazioni nelle grandezze monitorate (comparazione nel tempo). Il secondo termine di raffronto utilizzato è rappresentato da imprese che non sono mai entrate in contatto con un operatore di private equity (comparazione nello spazio) e, più in particolare, si è fatto riferimento a quanto emerso dall indagine Le medie imprese industriali italiane svolta dall Ufficio Studi di Mediobanca, in collaborazione con il Centro Studi di Unioncamere. Naturalmente, al fine di preservare l omogeneità dei dati e quindi dei confronti, le modalità di calcolo dei tassi di crescita e degli indicatori del secondo benchmark sono state le stesse. Il lavoro è strutturato in quattro parti principali: dopo una breve introduzione della tematica (aspetti definitori, andamento del mercato e performance) e una rassegna della letteratura sull impatto economico delle operazioni di private equity, si descrive il campione d imprese analizzato, gli indicatori monitorati e la loro metodologia di calcolo. Nella terza e quarta parte, infine, si illustrano le evidenze dell analisi. 8

9 1. LE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY E IL LORO IMPATTO ECONOMICO 1.1 LE OPERAZIONI DI PRIVATE EQUITY L AIFI (Associazione Italiana del Private Equity e Venture Capital) definisce l attività di Private Equity come l attività d investimento nel capitale di rischio delle imprese non quotate con l obiettivo della valorizzazione dell impresa oggetto d investimento ai fini della sua dismissione entro un periodo di medio lungo termine 1. La letteratura distingue le diverse tipologie d investimento possibili in funzione della fase del ciclo di vita in cui si trova l impresa target. Ad ogni stadio di sviluppo dell azienda, infatti, mutando dimensioni e prospettive, si rende necessario un intervento diverso dell investitore istituzionale, in termini di capitale e know how. Così la prassi europea distingue tra operazioni di private equity per intendere tutte quelle realizzate su fasi del ciclo di vita delle aziende successive a quella iniziale, e venture capital ossia il finanziamento dell avvio di un impresa. In entrambi i casi comunque, l investimento nel capitale di rischio delle imprese, consente alle stesse di reperire fonti a medio lungo termine 2 che possono essere utilizzate per sostenere tanto la loro fase di start up quanto i loro piani di sviluppo come il lancio di nuovi prodotti, lo sviluppo di nuove tecnologie, l entrata in nuovi settori o mercati, l acquisizione di altre aziende. Ricordiamo inoltre che tanto nelle operazioni di venture capital, quanto in quelle di private equity, la finalità è comune: investire in aziende generalmente caratterizzate da elevate prospettive in termini di crescita e redditività per poi dismettere le partecipazioni acquisite al fine di realizzare una plusvalenza sulla vendita delle azioni (capital gain). Il private equity rappresenta un importante risorsa finanziaria per quelle società che vivono particolari momenti della loro vita, tra le quali figurano: imprese in fase di avvio; imprese interessate a implementare progetti di crescita interna e/o esterna; società alle prese con processi di ricambio generazionale; imprese in crisi a seguito della congiuntura economica o di errori gestionali; 1 AIFI, delibera del Consiglio Direttivo del 22 luglio In genere 4 6 anni. 9

10 imprese pubbliche in fase di privatizzazione; società o gruppi orientati a una rifocalizzazione sul core business aziendale; tutte le imprese in cui l apporto di capitale paziente rappresenta un input fondamentale per il prosieguo dell attività. La più diffusa ripartizione del mercato del capitale di rischio, le cui categorie sono internazionalmente adottate dagli operatori, dalle associazioni nazionali e dai centri di ricerca, classifica come detto le tipologie di investimento, a seconda della fase del ciclo di vita dell'impresa target, individuando le seguenti tipologie di operazioni: seed capital (finanziamento dell idea) e start up capital in riferimento agli interventi di early stage ovvero il finanziamento delle prime fasi del ciclo di vita dell impresa; expansion o development capital per indicare finanziamenti volti alla crescita e allo sviluppo di un impresa già ben avviata; replacement capital (capitale di sostituzione) con riferimento a tutti gli investimenti finalizzati alla ristrutturazione della base azionaria, in cui l investitore istituzionale si sostituisce, temporaneamente, a uno o più soci di minoranza non più interessati a proseguire l attività (l intervento non è quindi volto ad aumentare il capitale sociale ma a sostituire in parte l azionariato); turnaround investment, per indicare le operazioni a sostegno di un impresa che sta vivendo una fase del suo ciclo di vita patologica (ristrutturazione di imprese in crisi); buy out, per indicare tutte le operazioni orientate al cambiamento totale della proprietà dell impresa a favore di manager interni all impresa stessa (management buy out) o di manager esterni (management buy in) con l uso della leva finanziaria quale strumento di acquisizione (levarage buy out); bridge finanzing, per indicare gli interventi finalizzati all accompagnamento dell impresa in Borsa. Anche se, seppur con minimi adattamenti geografici, tale classificazione è dalla maggior parte degli addetti ai lavori accettata, è innegabile che molto spesso risulta difficile individuare con precisione lo stadio di sviluppo in cui un impresa si trova (e le specifiche 10

11 esigenze finanziarie e non ad esso collegate). È allora forse più opportuno adottare una classificazione più ampia, che segmenta gli interventi di private equity in tre sole tipologie, andando successivamente a definire la maggior parte delle operazioni ad esse riconducibili: finanziamento dell avvio; finanziamento dello sviluppo; finanziamento del cambiamento Il finanziamento dell avvio In questa categoria sono da ricondursi tutte le operazioni che hanno come finalità quella di supportare la nascita di una nuova impresa 3. Le imprese in fase di start up presentano caratteristiche strutturali peculiari e necessitano di un assistenza mirata. L aspetto finanziario poi, fondamentale per qualunque impresa in ogni fase del ciclo di vita, riveste per esse un importanza di ancora maggiore rilievo in quanto le neo imprese non sono da subito in grado di autofinanziarsi e necessitano pertanto di ingenti dotazioni di capitale a medio termine che difficilmente possono essere messe a disposizione da strutture creditizie tradizionali dal momento che le prime fasi del ciclo di vita si caratterizzano per una bassa redditività e una scarsa dotazione di capitale fisso da utilizzare come garanzia a fronte dei prestiti. Con il termine incubatore, s intende un istituzione che interagisce con potenziali soggetti imprenditori offrendo servizi, e qualche volta risorse finanziarie, con l obiettivo di favorirne l avvio fornendo tutto ciò di cui la nuova impresa necessita per nascere e svilupparsi: reclutamento del personale, servizi amministrativi, assistenza nella redazione del business plan, fornitura del seed capital necessario, contatti (network) e, più in generale, la credibilità indispensabile per poter attrarre finanziamenti futuri. Per gli incubatori quindi, il supporto di tipo finanziario diventa quasi secondario rispetto alla molteplicità dei servizi offerti. Negli incubatori lavorano professionisti con elevate competenze in tutte le tematiche del management (strategie, marketing, organizzazione, contabilità e finanza) che analizzano la fattibilità (tecnica, economica e finanziaria) di 3 La finalità perseguita è quindi d interesse primario anche per il sistema economico di riferimento in quanto le nuove imprese generano occupazione, ricchezza e sviluppo. 11

12 diverse idee di business, per seguire solo quelle che superano questo primo screening. Gli incubatori possono essere distinti a seconda dell interesse principale che perseguono: economico; sociale. Nel primo caso si tratta di soggetti di natura prevalentemente privata che a fronte dei servizi offerti alle imprese in fase di start up, richiedono una fee o una partecipazione azionaria. Nel secondo caso il riferimento è a soggetti di natura prevalentemente pubblica, che pongono l obiettivo della redditività e del profitto in secondo piano, privilegiando obiettivi di natura sociale (sviluppo del territorio o di aree depresse, promozione di nuova imprenditorialità). Nella categoria degli incubatori ci si fanno generalmente rientrare anche i business angels. Trattasi di investitori privati (generalmente persone fisiche), in grado di fornire alla nuova impresa tanto risorse finanziarie quanto competenze gestionali 4. I business angels sono chiamati anche operatori informali in quanto la loro attività non è disciplinata da alcuna norma ma nasce spontaneamente da un rapporto di fiducia tra investitore e imprenditore. 4 In base a una ricerca svolta dall Associazione Italiana degli Investitori Informali in Rete, su un campione di 268 business angels, si tratta generalmente di ex imprenditori, manager o liberi professionisti in pensione, dotati di un discreto patrimonio personale, il cui profilo medio è il seguente: maschio (la componente femminile è pari al 3%), età media 49 anni, residente al Nord, con titolo di studio elevato, con esperienza di alto dirigente o imprenditore e patrimonio liquido personale intorno a ; circa l impiego del proprio patrimonio personale, emerge un atteggiamento molto prudente (in media investono circa il 15/20% del proprio patrimonio, ma oltre il 50% dichiara di investire meno del 10% del proprio patrimonio); oltre ai soldi, il contributo del BA, si concentra nell apporto di strategia aziendale e nei contatti; preferisce investire nella propria Regione o all estero, piuttosto che in altre Regioni d Italia; è mosso dalla ricerca di una soddisfazione personale di auto realizzazione più che dalla sete di guadagno; entra in progetti con forte potenziale di crescita e dove vi sia un gruppo fortemente impegnato e competente; predefinisce la possibilità di exit al momento dell investimento e la modalità preferita è la vendita ad altra società/fusione (oltre il 70%), seguita dalla vendita ad altri investitori; esamina seriamente almeno 5 progetti prima di decidere di investire e tra le cause principali del rigetto di un progetto imprenditoriale vi sono: la realizzazione di un business plan incompleto, lo scarso potenziale di crescita, i dubbi sulle abilità dei manager e la mancanza di fiducia nell imprenditore; tra quelli che investono, per un terzo hanno investito meno di ; per un terzo tra i 30 e i e la restante parte si divide equamente fra le fasce 100/ , 300/ e oltre i ; il BA italiano preferisce investire in progetti High-Tech (70%); preferisce acquisire una percentuale del capitale sociale di larga minoranza (il 31% dichiara una partecipazione azionaria attorno al 5%); solo il 7% dichiara di possedere quote azionarie superiori al 50%; per quanto riguarda la durata dell investimento, si registra un valore medio di circa 4 anni. Per approfondimenti si veda [IBAN, ASSOCIAZIONE ITALIANA DEGLI INVESTITORI INFORMALI IN RETE],

13 Nella maggior parte dei casi la modalità d intervento dei business angels è l acquisizione di una partecipazione di minoranza in settori caratterizzati da alto potenziale di crescita. Con la definizione di early stage s intende il finanziamento effettuato per supportare lo stadio iniziale dello sviluppo di un impresa. L attività perciò si può far rientrare nella categoria del venture capital in senso stretto. Anche nelle operazioni di early stage, l imprenditore necessita oltre che di risorse finanziarie, anche di un supporto nell affinamento dell idea imprenditoriale, nel reperimento di personale qualificato, nel lancio del prodotto/servizio sul mercato, nella creazione di meccanismi di protezione dalle imitazioni. L imprenditore propone così il proprio business plan a uno o più investitori istituzionali che se lo trovano meritevole d interesse, daranno il via a una fase negoziale che porterà alla strutturazione dell operazione. Nelle operazioni di early stage, l imprenditore apporta in prevalenza idee e conoscenze del business (l apporto di capitale è limitato) mentre il venture capitalist risorse finanziarie. Il supporto manageriale e strategico richiesto all investitore istituzionale, così come il rischio d insuccesso, aumentano in proporzione al contenuto innovativo dell impresa che si sta avviando. Diverso infatti è il caso del lancio di nuovi prodotti e servizi ad alto contenuto tecnologico, rispetto all avvio di un impresa che deve operare in un settore tradizionale. La necessità di conoscenze specializzate e la rapidità di obsolescenza dei prodotti tecnologici, caratterizzano le modalità d intervento dell investitore istituzionale in tale comparto anche in termini di riduzione dei tempi di permanenza nella compagine azionaria. Alla luce del rischio insito in tale categoria di investimenti, le operazioni di early stage, rappresentano statisticamente, e in tutto il mondo, quelle con il maggior tasso d insuccesso in virtù delle maggiori probabilità di fallimento dell iniziativa. A questo punto è utile procedere a una ulteriore sottoclassificazione per stadio di sviluppo ed evidenziarne le singole peculiarità: si parla di seed financing (finanziamento del seme, cioè dell idea imprenditoriale) qualora il prodotto che si finanzia ancora non esiste ma esiste solo un idea o un invenzione proposta nella maggior parte dei casi da un singolo inventore o gruppo di inventori difficilmente già formati. Il business plan proposto agli investitori è spesso non strutturato e le competenze necessarie richieste sono 13

14 soprattutto tecniche-scientifiche più che manageriali. Il taglio medio di un investimento in seed capital è tra i e i euro, il rischio d insuccesso e il rendimento atteso sono molto alti; si parla di start up financing (finanziamento dell avvio dell attività), qualora pur non conoscendo ancora la validità commerciale del prodotto/servizio, il prodotto è già stato sviluppato (spesso sono state completate le fasi relative alla brevettazione). Esistono quindi già le premesse per avviare un impresa: generalmente la società esiste, il management è già costituito, sono state svolte le prime ricerche di mercato. All investitore istituzionale è richiesto il capitale necessario a supportare lo sviluppo dell attività produttiva e delle altre funzioni aziendali. Nonostante il prodotto sia già stato sviluppato, non ne è ancora stata testata la validità commerciale. Per questo motivo le operazioni di start up capital restano, come gli interventi di seed capital, ugualmente delicate per le incerte possibilità di sviluppo dell impresa; si parla infine di first stage financing (finanziamento della prima fase di sviluppo), qualora l avvio dell attività produttiva sia completato, ma si deve ancora valutare appieno la validità commerciale del prodotto/servizio. Il business è quindi sviluppato in forma modesta e necessita di capitali (che per diverse ragioni non è conveniente reperire a titolo di debito) per la sua crescita Il finanziamento dello sviluppo La seconda macro-categoria di interventi effettuati da investitori istituzionali nel capitale di rischio è riconducibile a tutte quelle situazioni nelle quali, l impresa si trova di fronte a problematiche connesse al suo sviluppo. L azienda tipo che ricorre a questa tipologia di finanziamento, è di medie dimensioni, matura, spesso a conduzione familiare e non sempre in grado di sopravvivere nell ambito concorrenziale internazionale. Nella fase di sviluppo, il contributo dell investitore nel capitale di rischio sarà differente a seconda della modalità attraverso la quale l impresa ha deciso di perseguire la sua crescita, ovvero: 14

15 il contributo sarà prevalentemente di natura finanziaria nel caso in cui l impresa intenda perseguire una strategia di sviluppo interno attraverso un aumento della capacità produttiva; rispetto al contributo finanziario, fondamentale sarà invece il network che l investitore è in grado di attivare per l individuazione del partner ideale, qualora l impresa intenda perseguire una strategia di sviluppo esterno attraverso l acquisizione di altre aziende. Infine, nella categoria di operazioni volte a finanziare lo sviluppo di un impresa, si fanno generalmente rientrare anche quelle che hanno come obiettivo ultimo la quotazione in Borsa (bridge financing o pre-ipo), in cui l intervento dell investitore nel capitale di rischio rappresenta un collegamento tra lo status di azienda a capitale chiuso a quello di società quotata. In tutte le operazioni descritte l operatore di private equity interviene con una partecipazione di minoranza. Il controllo della società rimane perciò in mano all azionista di maggioranza che nella maggior parte dei casi è rappresentato da un imprenditore familiare o dai suoi eredi. Come nelle operazioni di avvio, anche in quelle di sviluppo, il ritorno sull investimento deriva quasi esclusivamente dall incremento di valore della società nel tempo (e conseguentemente del valore della partecipazione detenuta dall investitore). La sola cosa che interessa è che la società si sviluppi e aumenti il suo valore. Per fare questo, è necessario che la società sia guidata da persone capaci e competenti, con obiettivi economici e finanziari chiari. È quindi fondamentale che vi sia una totale chiarezza e sintonia tra l operatore e l azionista di controllo, su quelli che sono gli obiettivi e le strategie di sviluppo della società. A tal proposito vengono generalmente costituiti dei comitati dove, a differenza del consiglio di amministrazione, partecipano sia i rappresentanti della proprietà, che dell operatore nei quali si discutono, approfondiscono e valutano tutte le azioni necessarie a realizzare gli obiettivi strategici stabiliti in fase di negoziazione, che spesso vengono concordati anche formalmente tramite appositi contratti. Sono inoltre usuali, in tali operazioni, clausole che prevedono delle specifiche 15

16 modalità di uscita nel caso in cui, per diverse ragioni, gli obiettivi prefissati non vengono realizzati 5. Così come l investitore di private equity dovrà valutare il profilo dell impresa di cui acquisisce la partecipazione, anche l imprenditore deve valutare qual è l operatore che più si adatta alle sue esigenze in termini di: obiettivi: se la finalità per cui si ricorre all investitore istituzionale è legata a una espansione della propria azienda a livello internazionale, tramite ad esempio acquisizioni, è opportuno scegliere un operatore che abbia una consolidata esperienza di carattere internazionale e una notevole rete di conoscenze in diversi paesi. Lo stesso discorso vale nel caso in cui l obiettivo finale è quello della quotazione: anche in questo caso è preferibile scegliere un operatore che di fatto abbia già accompagnato con successo altre società alla quotazione; dimensione: in genere è opportuno scegliere operatori le cui dimensioni siano coerenti con quelle aziendali. Ad esempio, i grandi fondi internazionali, si concentrano prevalentemente su operazioni di grandi dimensioni e preferiscono acquisire posizioni di controllo. Se quindi l azienda target è di piccole-medie dimensioni, è preferibile rivolgersi a operatori nazionali, che anche se piccoli, hanno competenze e professionalità di altissima qualità; settore: esistono degli investitori che operano in specifici settori quali ad esempio la moda, i prodotti di lusso, il turismo ed altri. È chiaro che se l impresa target opera in questi settori, avvalersi di competenze tanto specializzate, potrebbe essere una buona soluzione; area geografica: in linea generale nelle imprese e operazioni di piccole dimensioni la vicinanza geografica del partner può essere molto importante Il finanziamento del cambiamento La terza e ultima macrocategoria d interventi da parte degli operatori di private equity è finalizzata al finanziamento dei processi di cambiamento interni all azienda che spesso portano a una modifica profonda dell assetto proprietario. Un primo motivo che spinge 5 Tipica è la clausola che stabilisce, dopo un periodo determinato di comune accordo, che qualora l investitore non sia riuscito a vendere la propria partecipazione, vi sia un impegno da parte degli azionisti di controllo a riacquistare, a condizioni stabilite, le azioni dell operatore. 16

17 l azienda a ricorrere a operazioni di questo tipo è la volontà da parte di uno o più azionisti dell impresa target di cedere le proprie quote. In tale contesto si parla di: replacement capital, qualora si tratta di azionisti di minoranza, la cui uscita dalla compagine azionaria, non comporta generalmente grandi cambiamenti nella strategia dell impresa. Queste operazioni sono utilizzate in quelle situazioni in cui non è più perseguibile una omogeneità d intenti sulle strategie di sviluppo dell impresa tra l azionariato di minoranza e quello di maggioranza. Quanti tra i soci non sono più interessati a proseguire l attività possono facilmente uscire dalla compagine azionaria realizzando un guadagno. Turnaround finanzing, qualora l esigenza di cambiamento è generata dal verificarsi di crisi aziendali (più o meno gravi), per la cui risoluzione è necessaria una variazione del gruppo proprietario o manageriale 6. Spesso i fondi di turnaround sono anche attivi in quella che si definisce attività di secondary investment. Con tale espressione s intende l acquisto delle quote di un fondo chiuso di private equity o venture capital detenute da investitori (chiamati limited partner) che decidono di liquidare tali quote prima della scadenza prevista 7. Tale acquisto può essere effettuato sia da soggetti specializzati in questo genere di operazioni (secondary investor) che dagli stessi limited partner, creando un sorta di mercato di tali tipologie di investimento che contribuisce a renderle più liquide (per sua natura un investimento in private equity ha delle tempistiche di realizzo medio lunghe e quindi è scarsamente liquido). Buy out, qualora l obiettivo dell investitore istituzionale è quello di supportare finanziariamente (e non) un cambiamento radicale dell assetto proprietario. Tale esigenza può nascere da diversi motivi, come ad esempio la semplice volontà del gruppo di controllo di cedere la propria azienda o un ramo di essa; l impossibilità 6 In Italia la presenza di fondi di private equity specializzati in ristrutturazioni è ancora debole. Le operazioni di salvataggio di aziende in crisi sono demandate, nella maggior parte dei casi, alle banche creditrici maggiormente esposte. Nel sistema economico italiano infatti, ogni crisi aziendale coinvolge anche il sistema bancario a causa del tradizionale ricorso al credito bancario delle imprese italiane rispetto al finanziamento col capitale di rischio. 7 Tali operazioni rientrano nella macrocategoria dei turnaround perché generalmente, la dismissione prima della scadenza delle quote del fondo, è connessa a situazioni di difficoltà gestionale, di cattiva performance del fondo o delle singole partecipate. Ci si chiede allora perché, se le performance non sono incoraggianti, un soggetto (sia esso secondary investor che limited partner) può trovare conveniente acquistare tramite secondary. La motivazione principale è legata alla possibilità di diversificare il portafoglio aumentandone il rendimento complessivo oppure entrare in fondi che altrimenti sarebbero di difficile accesso. 17

18 di individuare un successore adeguato nei casi di ricambio generazionale; la volontà da parte dello Stato (o amministrazione locale) di privatizzare un azienda pubblica; il cambiamento di strategia da parte di gruppi nazionali o internazionali che decidono di mettere in vendita delle società o divisioni in quanto considerate non più strategiche (spin-off). Le operazioni di buy out rappresentano la categoria più importante, in termini di ammontare investito, di tutto il settore del private equity. In tali operazioni, contestualmente all investimento, si verifica un cambiamento dell azionariato di controllo che normalmente viene acquisito dall operatore istituzionale mentre la gestione e la responsabilità operativa dell azienda passa nelle mani del management team, anche se l investitore mantiene il controllo sull indirizzo strategico, supporto allo sviluppo, monitoraggio e valutazione dei risultati. Nella categoria del buy out è possibile individuare diverse sottocategorie a seconda del soggetto che si occuperà della gestione della società una volta realizzato il trasferimento del controllo ed in particolare: management buy out (MBO) se il controllo viene assunto dal gruppo manageriale interno; management buy in (MBI), se il controllo viene assunto da un gruppo manageriale esterno; buy in management buy out (BIMBO), se il gruppo di manager che assume il controllo è misto; employee o worker buy out (EBO O WBO) 8, qualora l intervento dell investitore sia finalizzato a un nuovo assetto proprietario che vede coinvolto un gruppo di dipendenti 9 ; 8 [SATIN F., PANCAMO M.], Dal punto di vista tecnico, le tipologie attraverso cui la partecipazione dei dipendenti può strutturarsi sono: attribuzione ai dipendenti di una parte dei risultati economici attraverso la distribuzione di quote di azioni vincolate in un fondo fiduciario per un certo periodo di tempo; attribuzione di azioni privilegiate (sconti sul corrispettivo, diritto di prelazione nell acquisto in caso di offerta al pubblico, dilazioni di pagamento); emissioni riservate a dipendenti che si trovano in condizioni particolari (ad esempio in posizioni chiave nel caso delle stock option). In Italia questa tipologia di operazioni si è originata prevalentemente in situazioni di crisi aziendali in cui i dipendenti, per evitare la scomparsa dell azienda, ne hanno rilevato il controllo. 18

19 family buy out, qualora l intervento dell investitore sia finalizzato all acquisizione del controllo da parte dei componenti della famiglia interessati al prosieguo dell attività aziendale e contemporaneamente, all uscita dalla compagine proprietaria, dei componenti non più interessati. Per consentire al management di acquisire con un investimento limitato una quota significativa di azioni, queste operazioni sono molto spesso realizzate attraverso l uso della leva finanziaria (leverege) da cui il termine leverage buy out 10. La caratteristica peculiare di queste operazioni sta nel fatto che si verificano contemporaneamente due ordini di eventi: da un lato il cambiamento della proprietà (buy out), dall altro una completa ristrutturazione delle passività della società oggetto della cessione (leverage). La società oggetto dell operazione viene generalmente chiamata società target. La prima fase dell operazione consiste nella creazione di una società, generalmente chiamata holding o newco, nella quale alcuni imprenditori, che potrebbero essere gli stessi manager dell azienda (leverage management buy out LMBO) o manager provenienti da altre aziende (leverage management buy in LMBI), versano normalmente, supportati da un investitore istituzionale nel capitale di rischio, una certa somma a titolo di capitale proprio che rappresenta solo una piccola parte dell ammontare necessario all acquisizione dell impresa target. Entrano quindi in gioco uno o più istituti bancari che concedono alla newco un finanziamento tale da coprire la differenza tra il prezzo di acquisto delle azioni dell impresa target e l ammontare versato a titolo di capitale di rischio. Essendo la newco una holding e non avendo una struttura operativa, il finanziamento viene effettuato sulla base di scarse se non nulle garanzie reali (unsecured financing). A questo punto dell operazione il bilancio della holding sarà così strutturato: l attivo sarà composto dalle azioni della società target, il passivo dal capitale di rischio (messo a disposizione dei manager e dell investitore istituzionale) e dai debiti (finanziamenti erogati dalle banche). Una volta effettuato l acquisto di azioni, la holding si fonde con l impresa target e così il finanziamento entrerà a far parte di una società operativa e potrà usufruire delle garanzie 10 Per leverage buy out, s intende nella sua accezione più propria, una qualsiasi acquisizione di azienda o di beni aziendali effettuata ricorrendo in misura prevalente a capitale di terzi (in genere istituti bancari) e limitando l investimento finanziario del compratore, in termini di capitale di rischio, solamente a una parte circoscritta del prezzo. L azienda acquisita si caratterizzerà perciò da un rapporto d indebitamento più elevato di quanto non fosse prima dell operazione di acquisto. I capitali presi a prestito, a loro volta, dovranno essere rimborsati attraverso flussi di cassa attivi prodotti dall attività operativa della società o attraverso la cessione di beni acquisiti (break up). 19

20 reali che questa sarà in grado di produrre (secured financing). Come conseguenza dell operazione, l indebitamento della società target risulterà, dopo la fusione, considerevolmente più elevato rispetto al periodo precedente l operazione. Il forte aumento dell indebitamento che si genera, fa sì che non tutte le imprese si prestano a essere oggetto di LBO ma solo quelle per cui si può ragionevolmente ritenere che siano in grado di produrre flussi di cassa abbondanti e costanti per far fronte ai maggiori oneri finanziari 11. Si precisa che l utilizzo della leva finanziaria per realizzare un acquisizione, è una modalità tecnica che da sempre viene utilizzata da molteplici soggetti economici e non è da considerarsi come una tecnica esclusiva di pertinenza degli operatori di private equity. È anche vero però che l utilizzo della leva finanziaria è determinante, se non decisivo, per la quasi totalità di operazioni di buy out. Si precisa inoltre che l utilizzo della leva non dovrebbe compromettere la performance delle imprese oggetto di tali operazioni e che le imprese oggetto di tali operazioni realizzano molto spesso una performance superiore rispetto a quella di aziende concorrenti caratterizzate da un più basso livello di indebitamento. Infine, se come detto le operazioni di buy out rappresentano la categoria più importante in termini di ammontare investito di tutto il settore del private equity, la ragione va da ricercarsi anche nel fatto che esse sono caratterizzate statisticamente da un basso tasso d insuccessi, a fronte peraltro di ritorni in media più elevati rispetto alle altre modalità d intervento tipiche del private equity IL PROCESSO D INVESTIMENTO E DISINVESTIMENTO Dopo aver analizzato le diverse modalità d investimento dell investitore istituzionale nel capitale di rischio, analizzeremo brevemente le fasi che caratterizzano i processi d investimento e disinvestimento. 11 Adoperando la matrice della Boston Consulting Group, l impresa target ottimale dovrebbe operare in un mercato maturo ed avere un portafoglio prodotti prevalente formato da c.d. cash cow (generatori di cassa). Poco si adottano invece alle operazioni di LBO ad esempio i prodotti ad alta tecnologia che sono esposti al rischio di obsolescenza e generano forti costi di ricerca e sviluppo. 12 Molti giustificano questi risultati proprio dal profondo e attivo coinvolgimento degli operatori di private equity nella gestione delle società da loro partecipate. 20