EDIZIONE SPECIALE Prospettive

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1 EDIZIONE SPECIALE 2014 Anomalie, bolle e politiche monetarie: l asset allocation ad UN BIVIO Prospettive

2 Prefazione Al termine della prima giornata del seminario annuale del Comitato strategico di Pictet Wealth Management a Villars-sur-Ollon, lo scorso mese d ottobre, sui nostri schermi sono scorsi i nomi dei vincitori del premio Nobel per l economia Da un lato, Robert Shiller, un sostenitore della tesi dell irrazionalità degli investitori, veniva ricompensato per le sue ricerche nella finanza comportamentale. Il suo quadro teorico, esposto nella sua opera «Irrational Exuberance» (L esuberanza irrazionale), permette, tra l altro, di spiegare la formazione delle bolle finanziarie. All opposto, Eugène Fama, che ritiene invece che gli investitori agiscano in modo razionale, otteneva tale consacrazione per la sua teoria dei mercati efficienti. Quest ultima dimostra i motivi per cui è estremamente difficile per un investitore battere un indice di riferimento senza disporre di informazioni privilegiate. Collocandosi tra i due quadri teorici appena citati, Lars Peter Hansen si vedeva attribuire il premio Nobel grazie alle tecniche statistiche realizzate per studiare la struttura dei prezzi delle attività finanziarie. Il Nobel 2013 dimostra pertanto quanto la scienza economica e finanziaria sia complessa e contenga teorie antinomiche. Anche questo terzo numero di Prospettive Edizione speciale ne è una dimostrazione. Ad esempio, nelle sue «Prospettive a lungo termine», Yves Bonzon descrive le relazioni in perenne mutamento tra politica monetaria e allocazione del capitale nell economia. Sempre in questo spirito, Christophe Donay illustra il profondo cambiamento di status borsistico che sta riguardando i titoli di Stato. Questa pubblicazione si colloca nelle linee di lavoro dei vincitori del premio Nobel per l economia Vengono esposti gli interventi degli specialisti invitati al nostro seminario, i cui temi di ricerca trattano le bolle finanziarie, le anomalie di mercato o le tecniche statistiche per misurare i rischi d investimento. Inoltre, in considerazione della prossima riduzione del ritmo degli acquisti di titoli da parte della Federal reserve, ci è sembrato essenziale analizzare approfonditamente le nuove opzioni di politica monetaria a disposizione delle banche centrali. Nel quadro degli choc d innovazione suscettibili di modificare i regimi di crescita e d inflazione che regolano i rendimenti delle classi di attività, abbiamo altresì sollecitato l intervento di un esperto dell investimento nelle nuove tecnologie. Vi invitiamo pertanto, con la lettura di queste pagine, a scoprire le nostre considerazioni su un ambiente economico e finanziario in costante evoluzione, unitamente a quelle di studiosi, specialisti e gestori di fondi di rinomanza mondiale. Colgo l occasione per formulare i miei più fervidi auguri per il nuovo anno Philippe Bertherat Socio, Pictet

3 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE 2014 SOMMARIO PROSPETTIVE A LUNGO TERMINE 2-3 L allentamento quantitativo ha raggiunto i suoi limiti Yves Bonzon, Direttore degli investimenti, Pictet Wealth Management COME ADEGUARE LE ASSET ALLOCATION IN UN CONTESTO DI RIALZO DEI TASSI OBBLIGAZIONARI 4-8 Cambiamento di status borsistico per i titoli di Stato Christophe Donay, Responsabile dell asset allocation e della ricerca macroeconomica, Pictet Wealth Management MONETARISMO DI MERCATO La crisi del 2008: il vero problema era nominale Scott Sumner, Professore di economia, Bentley University ASSET ALLOCATION Anomalie, premi e popolarità Roger Ibbotson, Chairman e Chief Investment Officer, Zebra Capital Professore di Finanza, Yale School of Management MISURARE I RISCHI DI MERCATO Come misurare nel migliore dei modi i rischi di mercato François Oustry, Fondatore e socio, Raise Partner INVESTIRE IN UN MONDO DI BOLLE E DI CRISI Professor Didier Sornette, Dipartimento di gestione, tecnologia ed economia, Politecnico federale di Zurigo Cofondatore del Risk Centre e dell Osservatorio della crisi finanziaria presso il Politecnico federale di Zurigo TENDENZA NELLA TECNOLOGIA: Il mobile sorpasserà Internet Philippe Laffont, Fondatore e gestore di portafoglio, Coatue Management 1

4 EDITORIALE - PROSPETTIVE A LUNGO TERMINE Il 2013 resterà negli annali delle «Tendenze secolari» di Pictet come l anno del punto di inversione della performance relativa dell oro rispetto alle azioni. L allentamento quantitativo ha raggiunto i suoi limiti Yves Bonzon Direttore degli investimenti, Pictet Wealth Management Il 2013 resterà negli annali delle «Tendenze secolari» di Pictet come l anno del punto d inversione della performance relativa dell oro rispetto alle azioni. L anno scorso, prevedevamo ancora un accelerazione rialzista finale del metallo giallo in direzione dei 3000 dollari l oncia entro il In effetti, la politica di allentamento quantitativo (QE) «illimitato» attuata dalla Federal reserve a partire dal mese di settembre 2012 ha segnato la fine della tendenza rialzista dell oro. L oncia di metallo ha registrato negli ultimi dodici mesi una sottoperformance record di oltre il 50 per cento rispetto all indice Dow Jones. Questo sviluppo è emblematico della difficoltà con cui gli investitori devono muoversi nel contesto delle politiche non convenzionali che caratterizza la sfera monetaria dopo la crisi finanziaria. Anche gli attori più consumati della finanza operano da allora senza punti di riferimento storici, dato che misure simili non erano mai state sperimentate. Più in generale, queste misure monetarie non convenzionali rientrano nell insieme delle svolte politiche iniziate in Occidente dopo la crisi e che noi abbiamo caratterizzato a partire dal 2009 come «ciclo di disindebitamento gestito» del mondo occidentale. Le conseguenze deflazionistiche o inflazionistiche delle scelte di politica economica fatte in tale quadro sono funzione delle proporzioni rispettive applicate alle tre grandi categorie di rimedi: 1) ristrutturazione del debito; 2) trasferimenti; e 3) stampa di moneta. Le traiettorie dei cicli di disindebitamento americano ed europeo sono oggi in larga misura divergenti, con l America che si sta riprendendo prima del previsto e l Europa che applica sotto la pressione di Berlino un cocktail deflazionistico, nonostante i tentativi politicamente pericolosi della BCE di contrastare tali pressioni. Negli Stati Uniti, ci stiamo avvicinando ad un nuovo punto di svolta della politica monetaria. Il QE ha fatto il suo dovere e ormai gli effetti negativi potenziali di un suo proseguimento potrebbero prevalere sugli effetti positivi, che in questa fase divengono marginali. Da una parte, le attività in particolare 2

5 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE 2014 quelle finanziarie hanno ritrovato livelli delle valutazioni a partire dai quali un proseguimento del loro rialzo potrebbe portare a una nuova bolla finanziaria entro un arco di tempo più o meno lungo. Peraltro, gli effetti di stimolo sulla domanda interna di un ulteriore inflazione dei valori mobiliari sono sempre meno evidenti, considerato che la propensione marginale al consumo dei detentori di queste attività è bassa. Dall altra, il mantenimento per un periodo prolungato di tassi d interesse vicini allo zero accresce il rischio di una nuova allocazione drogata del capitale nell economia, potendo nel tempo determinare un indebolimento del suo potenziale di crescita. Si può quindi parlare di «missione compiuta» per il QE. Janet Yellen avrà il compito delicato di assicurare una transizione senza scosse, cosa che richiederà grande tatto e creatività. La politica monetaria sta evolvendo, così come il suo quadro teorico. Noi ne esploriamo una delle sfaccettature nell articolo di Scott Sumner, a pagina 10. Il settore privato (famiglie e imprese) non sta più riducendo il suo indebitamento. Tuttavia, quest ultimo deve ancora tornare ad un ritmo di crescita normalizzato. In particolare, le imprese continuano a non investire sufficientemente e restano a livello aggregato in surplus finanziario, situazione tipica di un contesto di recessione dei bilanci. La banca centrale americana corre quindi un rischio, sia pure decrescente, di ridurre prematuramente lo stimolo. In Europa, il rischio sistemico è stato tenuto sotto controllo grazie alle azioni della BCE e, in minima misura, dell Unione europea. Malgrado ciò, molto resta da fare per riportare il debito dei paesi periferici su una traiettoria sostenibile a lungo termine, in un contesto di stagnazione dei PIL nominali. Decisioni cruciali restano da prendere in Portogallo, a Cipro e certamente ad Atene. La competitività italiana non sta migliorando. La Spagna registra invece una timida ripresa dell economia e vede in lontananza la luce della fine di un lungo tunnel. Tra poco saranno cinque anni di rialzi. Le azioni delle economie sviluppate hanno ormai raggiunto buone valutazioni e per i prossimi dieci anni fanno sperare solo rendimenti complessivi nominali dell ordine del 5% su base annualizzata. Nel 2013 i mercati emergenti saranno sicuramente riusciti a evitare il peggio, ma le perdite di competitività registrate da molti di questi paesi, in uno scenario di riforme strutturali cinesi, non lasciano intravedere prospettive attraenti a medio termine. Il Brasile è un chiaro esempio delle difficoltà incontrate: perdita di competitività e deterioramento delle ragioni di scambio, sulla scia dell inversione di tendenza osservata per le materie prime dal 2011, inversione che noi avevamo correttamente previsto nella nostra analisi annuale delle «Tendenze secolari». Nel corso di questo secondo decennio del secolo, gli immobili e le materie prime hanno lasciato il posto ad un nuovo ciclo del settore tecnologico. L intervista a Philippe Laffont a pagina 26 di questa pubblicazione evoca un certo numero di conseguenze probabili delle attuali tendenze tecnologiche. Tra i numerosi rischi identificabili, raccomandiamo di prestare la massima attenzione all eventualità di una crisi dei mercati non regolamentati (over the counter). A seguito dell introduzione delle nuove regole prudenziali nel settore bancario mondiale dopo il 2008, il credito alle imprese ha conosciuto una importante disintermediazione. I mercati obbligazionari si sono sostituiti alle banche e la loro dimensione è stata moltiplicata per un fattore variabile da due a quattro a seconda delle regioni e dei segmenti. La tendenza è strutturale. Parallelamente, la capacità di bilancio dei market maker è stata ridotta della metà, o anche di più, al fine di ottimizzare i fondi propri richiesti per esercitare tali attività. Da queste evoluzioni divergenti risulta che il rischio di una sparizione totale e istantanea della liquidità sui mercati del debito delle imprese o del debito emergente è ormai molto elevato in caso di choc esterno. Mentre i rendimenti si collocano su livelli estremamente modesti, ad esempio meno del 2 per cento per le obbligazioni investment grade europee, questi mercati presentano in questo momento uno dei peggiori profili di rischio/rendimento osservabili. Di conseguenza, sembra ragionevole limitare il più possibile la loro presenza nei portafogli. Ogni decennio è caratterizzato da un contesto economico e d investimento diverso TENDENZE SECOLARI Bretton Woods Tassi di cambio variabili Disinflazione Caduta del muro di Berlino UEM Disindebitamento gestito in Occidente CONTESTO ECONOMICO Choc petrolifero Accordi del Plaza Globalizzazione Forte squilibrio mondiale Obiettivo di PIL nominale e di prezzi delle attività Inflazione Arbitraggio Internet Affermazione della Cina Discriminazione dei mercati emergenti E-trading Credito strutturato EUR 2.0 Azioni americane «Nifty Fifty» Small cap Titoli di Stato Indici Hedge fund AAT e AAS basate sui fattori di rischio CONTESTO D INVESTIMENTO Titoli petroliferi Nikkei Nasdaq Azioni dei mercati emergenti Oro, CHF e JPY Hang Seng SMI Commodity USD Blue chips di qualità dei mercati sviluppati USD EUR Debito dei mercati emergenti Fonte: Ufficio del CIO 3

6 Come adeguare le asset allocation in un contesto di rialzo dei tassi obbligazionari Cambiamento di status borsistico per i titoli di Stato Christophe Donay Responsabile dell asset allocation e della ricerca macroeconomica, Pictet Wealth Management Che periodo fantastico! Gli ultimi trent anni potrebbero essere definiti i «trenta gloriosi per gli investitori». In questo arco di tempo, i titoli di Stato dei paesi sviluppati, in particolare quelli statunitensi, hanno offerto agli investitori i benefici di due caratteristiche teoricamente incompatibili per qualsiasi classe di attività: un rendimento elevato, ma senza rischio. Tra il 1981 e la metà del 2012, i tassi d interesse a lungo termine sono scesi dal 15,5% all 1,5%, permettendo agli US Treasury decennali di generare un rendimento nominale annuo medio del 9,3%, cedole comprese. Inoltre, questo rendimento è stato relativamente regolare, grazie ad una riduzione graduale dei tassi d interesse, anno dopo anno. In 31 anni, la performance annuale è stata negativa solo in cinque occasioni (v. grafico 1). Performance annua dei titoli di Stato e ribasso secolare dei tassi d interesse PERFORMANCE ANNUELLE DES OBLIGATIONS GOUVERNE- MENTALES ET BAISSE SÉCULAIRE DES TAUX D INTÉRÊT Performance dei titoli di Stato e crescita economica PERFORMANCE ANNUELLE DES OBLIGATIONS GOUVERNE- MENTALES ET CROISSANCE ÉCONOMIQUE % Performance degli US Treasury a 10 anni % % Perfomance degli US Treasury % (scala di dx) a 10 anni (scala di dx) Tasso degli US Treasury a 10 anni (scala di sx) PIL nominale statunitense, anno su anno Fonte : Pictet WM - AA&MR, Datastream 4

7 PROSPETTIVE Perspectives - EDIZIONE Édition annuelle SPECIALE Lo status di mercato dei titoli di Stato viene ad essere modificato rispetto ai trent anni precedenti: essi non saranno più una fonte di rendimento senza rischio. Indipendentemente dalla fase del ciclo economico, le obbligazioni sono state una fonte di rendimento, sia nei periodi di crisi, come rifugio sicuro, che nei periodi di espansione economica sostenuta. Ma ciò è in contrasto con la tesi tradizionale, secondo la quale nelle fasi di crescita il rialzo dei tassi d interesse produce minusvalenze per l investitore obbligazionario. Questo periodo è finito. E non è destinato a ripetersi, per tre ragioni principali. Innanzitutto, con l uscita dalle crisi sistemiche dei subprime e del debito dell eurozona, è molto più probabile che i tassi d interesse salgano anziché scendere. Inoltre, anche se dovessimo ipotizzare, magari solo per un instante, una discesa dei tassi d interesse degli US Treasury decennali dal loro livello attuale del 2,7% allo 0%, il loro rendimento complessivo sarebbe del 32,9%. Non male in assoluto, ma molto meno rispetto al 1263% di performance cumulata nel periodo Infine, il contesto macroeconomico negli ultimi tre decenni è stato del tutto eccezionale. La Grande moderazione, tra il 1982 e il 2008, è stata caratterizzata da una rapida crescita economica in termini reali e da un tiro alla fune, conclusosi con la vittoria delle banche centrali sull inflazione e con una marcata diminuzione dei tassi di crescita economica e d inflazione. In caso di affermazione graduale della crescita economica reale al 3% e dell inflazione al 2%, i tassi d interesse a lungo termine dovrebbero comunque aumentare sensibilmente e convergere nei prossimi anni, portandosi verso il 5%. Di conseguenza, lo status di mercato dei titoli di Stato viene ad essere modificato rispetto ai trent anni precedenti: essi non saranno più una fonte di rendimento senza rischio. Più precisamente, si ristabilirà progressivamente la classica relazione inversa tra la fase del ciclo economico e il rendimento dei titoli di Stato. Ad una accelerazione della crescita economica dovrebbero corrispondere performance basse, e forse anche negative, mentre si verificherà il contrario in caso di recessione o di crisi sistemica. Secondo le nostre stime dei rendimenti attesi delle classi di attività, nei prossimi dieci anni i titoli di Stato americani dovrebbero generare una performance annua media del 2,2% (per maggiori dettagli si rimanda alla nostra pubblicazione «Orizzonte» del luglio 2013). Le conseguenze per l investitore sono molto importanti. Tutte le categorie di investitori sono interessate: sia l investitore privato alla ricerca di performance, sia gli investitori istituzionali, come i fondi pensione o le società di assicurazioni che gestiscono portafogli d investimento nell ambito dei loro programmi di asset & liability management (ALM). Questo cambiamento di paradigma riguarda anche i responsabili dell asset allocation. Prendiamo l esempio di un portafoglio strutturato con un allocazione tradizionale 60/40, composto per il 60% da azioni dell indice S&P 500 e per il 40% da titoli di Stato statunitensi. Tra il 1981 e il 2012, la performance annua media di questo portafoglio è stata del 10,9%. Il contributo medio del 54,6% dei titoli di Stato a tale performance significa che essi hanno generato più della metà del rendimento del portafoglio. A fronte di una volatilità media del portafoglio del 9%, il contributo medio delle obbligazioni alla volatilità è stato solo del 13,5%. Il resto della volatilità è stato generato dalle azioni. Nel caso di un asset allocation basata sulla parità del rischio, la performance annua media del portafoglio costruito con queste due stesse classi di attività e senza leva è stata del 10,3%, inferiore dello 0,6% rispetto all allocazione 60/40. Il contributo delle obbligazioni a questa performance è stato del 24,6%. Tuttavia, fissando secondo questo stile di asset allocation il contributo delle obbligazioni alla volatilità del 50%, si osserva una forte diminuzione della volatilità complessiva del portafoglio rispetto a quella del portafoglio 60/40. Quest ultima Performance di un portafoglio americano a parità di rischio rispetto ad un portafoglio 60/ Scala logaritmica Rendimento complessivo di un portafoglio 60/40 Rendimento complessivo di un portafoglio a parità di rischio senza leva Rendimento complessivo di un portafoglio a parità di rischio con leva per un obiettivo di volatilità del 10% Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream 5

8 Come adeguare le asset allocation in un contesto di rialzo dei tassi obbligazionari 6

9 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE 2014 si riduce in effetti di 1,3 punti percentuali per raggiungere il 6,7%. Sulla base delle nostre previsioni di rendimento, la performance annua media per i prossimi dieci anni di un portafoglio con un allocazione 60/40 e a parità di rischio scenderebbe rispettivamente al 4,0% e al 3,4%. Il cambiamento di paradigma si traduce in una riduzione ad un terzo del rendimento atteso rispetto al rendimento degli ultimi trent anni. Ovviamente, la performance annua dipenderà dal percorso seguito dai tassi d interesse obbligazionari al momento della loro progressione dall 1,5% al livello che riflette una stabilizzazione della crescita al 3% e un livello d inflazione del 2%, ossia circa il 5%. La tabella 1 riassume i rendimenti dei portafogli 60/40 e la parità di rischio nei prossimi 5 e 10 anni (per maggiori dettagli, si rimanda alla pubblicazione «Orizzonte» del luglio 2013). Rendimento annuo medio nominale atteso a 5 e 10 anni, cedole comprese, di un portafoglio 60/40 e di un altro a parità di rischio, secondo il nostro scenario di rialzo dei tassi d interesse e di crescita economica standard, come descritto nella citata pubblicazione «Orizzonte» del luglio 2013 Portafoglio Portafoglio a parità di 60/40 rischio senza leva Media dei prossimi 5 anni 2.6% 1.8% Media dei prossimi 10 anni 4.0% 3.4% Fonte: Pictet WM - AA&MR Il cambiamento di status non significa che le obbligazioni non possano più essere di alcuna utilità per gli investitori. Esse mantengono un ruolo nella diversificazione del portafoglio. Ad esempio, in caso di crisi sistemica o di recessione, le obbligazioni dovrebbero contribuire nuovamente a limitare le perdite generate delle attività rischiose, in particolare dalle azioni. Al di là di questo ruolo di diversificazione, il cambiamento di status della classe di attività titoli di Stato porta all impossibilità per i responsabili dell asset allocation di riprodurre le performance del passato. La compressione del rendimento delle obbligazioni nelle asset allocation può tuttavia essere evitata in tre modi principali: 1) utilizzare la leva finanziaria 2) sfruttare i premi per il rischio non soggetti ad arbitraggio, ad esempio nel private credit 3) o ancora, ridurre oppure aumentare le duration. Ogni soluzione può essere interessante e ha dei limiti a seconda del profilo dell investitore. La prima, l utilizzo della leva, permette di ricreare artificialmente un rendimento più elevato, malgrado i tassi d interesse bassi. Tra il 1970 e il 2013, per ottenere un rendimento annuo medio del 13,5%, mantenendo nel contempo la volatilità del portafoglio al 10%, la ponderazione media delle obbligazioni è stata del 114%. Per il prossimo decennio, il rendimento atteso, sulla base dei calcoli pubblicati in «Orizzonte» (edizione luglio 2013) di un portafoglio a parità di rischio è solo del 3,4% (scenario senza choc d innovazione). Per portare il rendimento dal 3,4% al 10,3% (la media storica tra il 1981 e il 2012), si dovrebbe applicare una leva di 3,1 volte. Quest opzione è evidentemente pericolosa, poiché il rischio assunto dall investitore è sempre proporzionale alla leva utilizzata. L utilizzo della leva finanziaria è impossibile quando i vincoli di gestione impongono limiti di ponderazione che le attività non possono superare. Noi non raccomandiamo e non pratichiamo mai l utilizzo della leva finanziaria. La seconda consiste nell esplorare l insieme dei segmenti della classe di attività obbligazionaria, e in particolare il private credit, al fine di catturare tassi di rendimento più elevati e di approfittare dei rendimenti dei premi per il rischio non soggetti ad arbitraggio. Questo approccio è consigliabile solo se non si accompagna a un effetto leva o ad un peggioramento troppo marcato della qualità dei titoli in portafoglio. È una soluzione che presenta tuttavia due inconvenienti. Innanzitutto la liquidità delle obbligazioni a rendimento elevato e certamente quelle del private credit è molto inferiore rispetto a quella dei titoli di Stato statunitensi o tedeschi. Ciò crea un rischio nascosto nel portafoglio, rende più instabile la sua qualità e fa aumentare la volatilità della performance. Secondariamente, la specificità tecnica dei prodotti determina la necessità di delegare la gestione a terzi. Quest ultimo aspetto non è un inconveniente in senso stretto, a condizione che i gestori esterni vengano selezionati con grande cura. La terza e ultima soluzione consiste nel ridurre oppure aumentare le duration. Ma questo approccio non funziona in un contesto di curva dei tassi d interesse normale e di politica monetaria con tassi d interesse a zero per un lungo periodo. Rimane tuttavia il fatto che il cambiamento di status borsistico dei titoli di Stato spinge i responsabili dell asset allocation dei portafogli 60/40 o a parità di rischio a modificare profondamente il loro stile di gestione per il prossimo decennio. Mentre un proseguimento di questi stili di gestione, come sono stati praticati finora, indurrebbe un profilo di rischio/rendimento dei portafogli così costruiti molto inferiore a quello che è prevalso negli ultimi 30 anni, nuovi approcci, e scenari economici e finanziari sempre più perfezionati, divengono essenziali. Nel corso degli ultimi 24 mesi, abbiamo pertanto modificato profondamente la struttura delle nostre 7

10 Come adeguare le asset allocation in un contesto di rialzo dei tassi obbligazionari asset allocation. Ad esempio, mentre alcuni segmenti del debito sovrano degli Stati della periferia dell eurozona sono rappresentati nei portafogli, in considerazione del loro potenziale di riduzione dei tassi d interesse a lungo termine, prevediamo che i titoli di Stato statunitensi e tedeschi non dovrebbero rientrarvi salvo che per motivi di diversificazione del rischio. Inoltre, abbiamo identificato alcuni segmenti obbligazionari, come il private credit, che offrono ancora buone prospettive di rendimento. Ponderazione storica delle obbligazioni in un portafoglio a parità di rischio senza leva Scala logaritmica Rendimento di un portafoglio a parità di rischio senza leva 85% Ponderazione delle obbligazioni 80% 75% 70% 230 Taux à % 60% 55% 50% 45% % Fonte: Pictet WM - AA&MR, Datastream 8

11 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE

12 MONETARISMO DI MERCATO La crisi del 2008: il vero problema era nominale I macroeconomisti hanno abbandonato il modello nominale del ciclo economico generalmente seguito fino al 2007, ma i monetaristi di mercato sono sempre dell idea che l obiettivo della crescita del PIL nominale sia il modo migliore per evitare le recessioni Scott Sumner Professore di economia Bentley University La mia opinione sugli eventi è essenzialmente di tipo contrarian. Ad esempio, si dice spesso che la Grande depressione degli anni 1930 sia stata causata da una grave crisi finanziaria nel Ma la crisi finanziaria in realtà si è verificata nel 1931, due anni dopo l inizio della Grande depressione è stato lo choc macroeconomico a scatenarla. Lo stesso vale per la recente crisi: la Grande recessione è iniziata negli Stati Uniti a dicembre 2007, prima del fallimento di Lehman nel 2008 e degli sviluppi connessi a tale evento. In quel periodo la crisi bancaria era già in atto, ma la recessione l ha fortemente aggravata. I principi fondamentali del monetarismo di mercato, la nuova filosofia economica cui sono associato, sono quattro: 1. gli aggregati monetari o i tassi d interesse non sono indicatori affidabili della politica monetaria; per potere giudicare se questa è accomodante o restrittiva, si deve guardare alla crescita del PIL nominale 2. le banche centrali dovrebbero perseguire un obiettivo di PIL nominale (o un fattore strettamente collegato come gli stipendi e i salari) ed effettuare il cosiddetto obiettivo di livello (level targeting) fissare un livello da mantenere per periodi di tempo molto lunghi con alcune fluttuazioni verso l alto e verso il basso 3. anche con tassi d interesse intorno a zero, la politica monetaria mantiene un efficacia elevata 4. nel mondo contemporaneo il moltiplicatore fiscale è pari a zero, poiché le banche centrali compensano gli effetti di qualsiasi mossa di politica di bilancio. Al contrario, non vi è stata recessione dopo la crisi del mercato azionario del 1987, seguita da un boom importante. Mi sembra un errore cercare di trovare un rapporto di causalità tra le crisi dei mercati azionari e il ciclo economico. Il mercato azionario prevede il ciclo economico, talvolta in modo incorretto come nel A mio avviso nel 1987 la Fed si è comportata differentemente dal 1929, attuando una politica monetaria espansionistica che ha impedito una crisi del PIL nominale di entità simile a quella verificatasi all inizio degli anni Nel 2008, tra giugno e dicembre il PIL nominale ha registrato una netta flessione, analogamente al PIL reale. La caduta del PIL nominale da sola spiega la Grande recessione. Questo modo di analizzare il ciclo economico, oggi considerato molto radicale e non convenzionale, ha messo d accordo i macroeconomisti fino al Ad esempio Frederic Mishkin, nel suo testo di economia monetaria - il più autorevole nella materia - ha detto che è pericoloso giudicare le restrizioni monetarie sulla base dei movimenti dei tassi d interesse a breve. Tassi d interesse bassi non significano denaro a basso costo. La politica monetaria può essere molto efficace nel rivitalizzare una economia debole, anche se i tassi d interesse a breve sono già vicini a zero. Ma a partire dal 2009, la maggior parte degli economisti ha abbandonato tale convinzione e ha chiesto stimoli fiscali, sostenendo che la Fed non aveva più strumenti a sua disposizione. 10

13 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE 2014 In effetti, nella seconda metà del 2008 nonostante in molti mercati i tassi d interesse nominali fossero bassi, quelli reali erano elevati. Il crollo dei listini azionari si è verificato alla fine del 2008; i prezzi degli immobili commerciali sono iniziati a scendere molto tempo dopo la bolla dei subprime, analogamente ai prezzi delle abitazioni nelle aree centrali del paese, come nel Texas, dove erano rimasti stabili durante la crisi dei subprime. I prezzi delle commodity sono precipitati, mentre il valore del dollaro in termini trade-weighted è salito del 15 per cento. I tassi delle Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) sono scesi bruscamente, mettendo in luce un rapido calo nelle aspettative sull inflazione. Tutto ciò è un segnale di stretta monetaria, ad eccezione del tasso d interesse nominale a breve termine seguito da tutti anche se viene quasi universalmente considerato un indicatore non affidabile della politica monetaria, o almeno lo era fino al Ben Bernanke ha riconosciuto la difficoltà di utilizzare la crescita monetaria, i tassi d interesse nominali ed anche i tassi d interesse reali come indicatori della politica monetaria. In definitiva, egli ha affermato che per controllare se lo scenario monetario è stabile bisogna guardare esclusivamente a indicatori come il PIL nominale, la crescita e l inflazione. Ritengo che la crescita del PIL nominale sia molto superiore all inflazione, che può riflettere choc dell offerta, come quando si assiste ad un rialzo del prezzo del petrolio anche in presenza di una domanda fiacca. Ma perché il PIL nominale è tanto importante? La spiegazione è che il debito è quasi sempre debito nominale, e quindi il PIL nominale rappresenta le risorse che le famiglie, le imprese e i governi hanno a disposizione per rimborsare il loro debito nominale. Entro la metà del 2009, il PIL nominale negli Stati Uniti era 9 punti percentuali sotto il trend rispetto all anno precedente. Esso è diminuito del 4 per cento invece di aumentare del 5 per cento un fenomeno che non si verificava dalla Grande depressione. Prospettiva di crescita del PIL nominale La mia idea del ciclo economico è molto semplice e fa riferimento al modello delle «sedie musicali», che considera il rapporto tra i salari nominali e il PIL nominale Nel 2009, il PIL nominale degli Stati Uniti è diminuito ma i salari hanno continuato a salire di circa il 2-3 per cento, e quindi il rapporto salari nominali/pil nominale è aumentato fortemente. Questo è un segnale di restrizione monetaria, che ha fatto salire eccessivamente le retribuzioni sul mercato del lavoro. Come nel gioco delle sedie musicali, se eliminate una parte del PIL nominale e i salari nominali rimangono fermi, è come togliere una sedia quando la musica si ferma: qualcuno si ritrova sul pavimento - disoccupato. Quando il PIL ha iniziato a recuperare, la crescita dei salari negli Stati Uniti è scesa al 2 per cento ed è iniziata una ripresa. L Australia è un controesempio interessante: pur non avendo un obiettivo di crescita del PIL nominale, di fatto vi ci si è avvicinata. Per il decennio , la sua crescita del PIL nominale è stata in media del 6,5 per cento, una tendenza che è continuata per i sei anni successivi anche durante la recessione globale. L Australia è praticamente il solo paese sviluppato che non ha avuto recessione in quei sei anni, o agli inizi degli anni 2000, e non ne ha avuta nessuna fin dal Alcuni dicono che ciò è spiegabile con il boom delle esportazioni delle materie prime australiane, ma non vi era stata recessione anche quando i prezzi di tali merci erano precipitati agli inizi degli anni Il confronto tra l Europa e gli Stati Uniti fornisce anch esso spunti interessanti. La crescita del PIL nominale nell eurozona e negli Stati Uniti è diminuita in misura simile dal 2007, prima di risalire nuovamente nel Ma agli inizi del 2011, la Banca centrale europea ha alzato due volte i tassi d interesse per cercare di rallentare l inflazione (che a mio avviso era alimentata più dal rialzo dell imposta sul valore aggiunto nell ambito della stretta della politica di bilancio che non dalla domanda). Il PIL nominale sta- La mia idea del ciclo economico è molto semplice e fa riferimento al modello delle «sedie musicali», che considera il rapporto tra i salari nominali e il PIL nominale. 7 Tasso di crescita anno su anno, in % Crescita nominale del PIL dell'eurozona Crescita nominale del PIL statunitense Fonte: Datastream 11

14 BANCHE CENTRALI E POLITICA MONETARIA La disastrosa situazione del mercato del lavoro nell eurozona rispetto al graduale miglioramento negli Stati Uniti % 13 Disoccupazione nell'eurozona 12 Disoccupazione negli Stati Uniti tunitense ha continuato a crescere a ritmo piuttosto sostenuto, mentre nell eurozona scendeva. Essendo partiti da tassi di disoccupazione simili nel , gli Stati Uniti sono ora al 7,3 per cento, mentre l eurozona è quasi cinque punti sopra. Ciò è del tutto prevedibile da un punto di vista monetaristico di mercato, dato che la politica della Banca centrale europea sta portando ad una crescita estremamente bassa del PIL nominale. Il celebre filosofo del ventesimo secolo Ludwig Wittgenstein una volta chiese ad un amico perché la gente considerasse naturale ipotizzare che fosse il sole a ruotare intorno alla terra e non il contrario. Il suo amico gli rispose che sembrava proprio che fosse il sole a ruotare intorno alla terra. Wittgenstein a quel punto chiese cosa avrebbero detto se fosse sembrato che era la terra a ruotare intorno al sole. Questo aneddoto mi piace molto, poiché dimostra che la gente non aveva mai pensato a tale possibilità poiché era saltata alla conclusione ovvia: le cose apparivano in un certo modo. Perché la gente è sempre convinta che sia naturale ipotizzare che la Grande recessione sia stata causata dalla crisi finanziaria del 2008? Perché sembrava che lo fosse, sarebbe la risposta. E se invece la crisi fosse stata causata da errori di politica monetaria da parte della Fed e della Bce, che hanno consentito al PIL nominale di cadere ai minimi dal 1938, soprattutto in un periodo in cui le banche erano già afflitte dalla crisi dei subprime? Dal 2007 circa, abbiamo un modello macroeconomico comunemente seguito che conferma essenzialmente l interpretazione che vi ho appena dato di questa recessione. Ma per qualche motivo quel modello è stato abbandonato. Non tutti i problemi possono essere attribuiti alla crescita del PIL nominale il Regno Unito ha avuto un inflazione superiore al relativo target, probabilmente a causa della produttività reale, che è un problema dal lato dell offerta non risolvibile dalla politica monetaria. Ma un obiettivo di crescita del PIL nominale elevato evita che le politiche monetarie errate scatenino accidentalmente una contrazione per effetto dei tassi d interesse reali elevati. Gli economisti si stanno gradualmente spostando verso la tesi dell obiettivo di PIL nominale, e questa sta trovando consenso in studiosi come Michael Woodford, Christina Romer e Jeffrey Frankel. Anche il governatore della Bank of England Mark Carney ne ha parlato, ma i banchieri centrali rimangono fedeli all obiettivo di inflazione. Mi attendo quindi un cambiamento generazionale in cui le banche centrali si avvicineranno a obiettivi di PIL nominale nei prossimi anni, poiché il monetarismo di mercato è ormai la scuola di pensiero più stimolante in materia di macroeconomia Fonte : Datastream 12

15 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE

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18 ASSET ALLOCATION Anomalie, premi e popolarità Investire diversamente dalla massa in azioni impopolari può generare rendimenti più elevati con un rischio minore contrariamente alla convinzione della maggior parte degli investitori Roger Ibbotson Chairman e Chief Investment Officer, Zebra Capital Professore di Finanza, Yale School of Management Quando si parla di investimenti in diverse classi di attività, si dà generalmente per scontato che vi sia una relazione fondamentale tra rischio elevato e rendimento elevato. Questo è sicuramente supportato da un evidenza statistica di molti decenni. I rendimenti dei Treasury bond statunitensi sono stati superiori a quelli dei Treasury bill; i rendimenti delle azioni sono stati superiori a quelli delle obbligazioni; e le small cap hanno sovraperformato le large cap. L assunzione di rischio sul mercato in termini di classi di attività viene premiata da un maggiore rendimento. Ma cosa succede nell ambito delle classi di attività? È possibile ottenere effettivamente rendimenti più elevati con rischio minore una violazione di uno dei principi base della teoria degli investimenti? Nei mercati obbligazionari, il principio fondamentale resta come prevedibile che ad un rischio elevato corrisponde un rendimento elevato. Ma il mercato azionario presenta un anomalia, e la nostra ricerca mostra che rendimenti più elevati possono essere ottenuti con rischi più bassi. Abbiamo esaminato le prime 3000 azioni statunitensi per capitalizzazione di mercato su un arco temporale dal 1972 al 2012, classificandole in quattro quartili in base al beta - dal più elevato al più basso ed anche in base alla volatilità. In teoria, le azioni ad alto beta e ad alta volatilità dovrebbero produrre rendimenti superiori. Ma nei 41 anni considerati, abbiamo rilevato che le azioni a basso beta hanno sovraperformato rispetto alle azioni a beta elevato di un margine molto ampio, quasi 6 punti percentuali. Lo stesso dicasi per la volatilità: i titoli a bassa volatilità hanno sovraperformato quelli ad alta volatilità di oltre 6 punti. Abbiamo ripetuto l esercizio assegnando un punteggio alle azioni in base alle metriche di valore e di crescita. In teoria, vi è un premio per il rischio legato al valore, il che significa che le azioni value sovraperformano quelle growth poiché sono più rischiose. In pratica, i titoli value battono quelli growth, ma con un rischio leggermente inferiore. Se si guarda alla liquidità, le azioni meno liquide sovraperformano sia in teoria che in pratica, ma misurate in base al turnover, le azioni meno liquide hanno rischi più bassi. Complessivamente abbiamo classificato le 3000 azioni in 21 categorie differenti, ciascuna suddivisa in quattro quartili, ottenendo 84 portafogli diversi. Se disegniamo il grafico del rischio e del rendimento e tracciamo la retta di regressione che li collega, il risultato è proprio la relazione teorica rischio/rendimento. In effetti, nella realtà è esattamente l opposto: 16

19 PROSPETTIVE - EDIZIONE SPECIALE 2014 rendimenti più elevati vengono più spesso ottenuti con un rischio minore. Possiamo anche identificare le sette categorie con i migliori rendimenti nel mercato azionario: value, less liquid, high beta on value minus growth factor, high beta on low minus high stock turnover factor, low volatility, small cap (ma non piccole imprese) e high momentum. I migliori rendimenti corretti per il rischio vengono dai titoli a basso turnover e da quelli a bassa volatilità e basso beta. L anomalia consiste nel fatto che tutto ciò contrasta con la relazione basilare rischio/rendimento che gli investitori si aspettano normalmente. La risposta può essere trovata nella finanza comportamentale, che identifica le molte propensioni sistemiche che la gente ha quando prende decisioni d investimento, come la confidenza eccessiva, il fatto di fare affidamento sulle informazioni disponibili e la tendenza a seguire la massa che porta un «pensiero di gruppo». Sono queste propensioni a spingerci ad acquistare le azioni ai massimi del loro mercato. La confidenza eccessiva in sé stessi è un problema molto comune per gli investitori, anche se vi sono prove che le donne ne sono meno soggette rispetto agli uomini. La maggior parte delle persone pensa di sapere guidare l automobile meglio della media e tipicamente lo stesso vale per gli investitori. Questo atteggiamento mentale tende a farli propendere all acquisto delle azioni più popolari. Inoltre, veniamo spinti verso le azioni quando le informazioni sono facilmente disponibili nelle notizie sui media e su altre fonti. Vogliamo acquistare le azioni di cui leggiamo le notizie perché in quel momento sono molto trattate. Queste sono le azioni di cui tutti parlano, e quindi i prezzi di tali azioni popolari tendono a salire in misura eccessiva. Quando l azione di una società non è molto trattata, ciò significa che le persone hanno scarso interesse in quella società. Le azioni a basso beta e bassa volatilità non oscillano molto, e pertanto sono meno attraenti per gli investitori. Una azione value ha un valore di libro elevato o utili abbondanti ma non necessariamente una storia positiva alle spalle e quindi viene snobbata dal mercato. Eppure queste azioni meno popolari possono essere buoni investimenti, a condizione che non siano solo prezzate a un prezzo inferiore ma abbiano anche un minore contenuto di rischio. Essenzialmente queste propensioni sistematiche incoraggiano le persone ad acquistare le azioni popolari. Gli investitori richiedono le azioni ad alto beta, poiché quando il mercato sale esse tendono a sovraperformare. I capitali affuiscono nei vostri fondi, voi volete il beta elevato per riuscire a battere il benchmark. Ma le azioni a beta elevato possono subire flessioni importanti a lungo termine, e chi vi ha investito finisce con l ottenere una performance deludente sull intero periodo. Per guadagnare bisogna quindi investire in modo diverso dalla massa, senza scegliere i titoli che tutti gli altri stanno acquistando. Ciò significa evitare, sottopesare o andare short sui titoli ipercomprati, prestando attenzione ai fondamentali e non alle reazioni eccessive su notizie recenti. Gli investitori obbligazionari identificano alcuni premi che nelle loro previsioni produrranno rendimenti superiori al tasso risk free. Ad esempio, il premio a termine dice che le obbligazioni a lunga scadenza battono mediamente quelle a breve scadenza. Il premio per il rischio di default dice che le obbligazioni con un rischio di default producono nel tempo rendimenti più elevati rispetto alle obbligazioni prive di tale rischio. Il premio per la liquidità dice che le obbligazioni meno liquide hanno rendimenti più elevati rispetto a quelle più liquide. Gli investitori obbligazionari vengono tipicamente ricompensati per l investimento in tali premi. Nel mercato azionario, vi è anche il premio per il rischio azionario, secondo cui le azioni in generale sovraperformano rispetto alle obbligazioni. Vanno ricordati anche il premio per le small cap, il premio Espandere le frontiere efficienti: Liquidità, obbligazioni e azioni statunitensi (gennaio 1978 dicembre 2012) Rendimento 16% 14% 12% 10% 8% 6% Liquidità Liquidità, obbligazioni e azioni a bassa popolarità Liquidità, obbligazioni e universo azionario Portafoglio azionario a bassa popolarità Liquidità, obbligazioni e azioni ad alta popolarità Portafoglio universo azionario Portafoglio azionario ad alta popolarità 4% 0% 5% 4% 15% 20% 25% 30% Rischio Fonte: Zebra Capital 17

20 ASSET ALLOCATION per le azioni value e il premio per la liquidità. I portafogli di riferimento riflettono tali premi, ma è possibile ottenere una performance superiore rispetto al mercato includendo un maggior numero di premi in un asset allocation strategica che miri ai premi meno popolari. In effetti, una simile strategia espande la frontiera efficiente delle azioni, della liquidità e delle obbligazioni, come risulta dal grafico. La maggioranza delle persone tende a comporre il portafoglio rosso, poiché contiene azioni molto popolari con nomi familiari che fanno notizia. La nostra strategia è di fare diversamente, acquistando le azioni meno popolari. Il modo di ottenere questo risultato è includere i premi in modo da acquistare le azioni che non piacciono agli altri investitori. Mentre gli altri investitori scelgono le azioni più popolari, noi miriamo a investire nelle azioni trascurate che forniscono rendimenti aggiuntivi riducendo nel contempo il rischio. L analisi delle nostre risultanze mostra che la dimensione delle aziende ha un impatto relativamente poco significativo sui rendimenti, con il quartile delle società più piccole che esprime una performance superiore di circa 2 punti percentuali rispetto al quartile delle società di maggiori dimensioni. Dato che le aziende più piccole sono le più rischiose, e quelle più grandi le meno rischiose, la sovraperformance delle small cap si ottiene al costo del rischio più elevato riflesso nei dati di rischio/rendimento. Riguardo allo stile, le azioni value battono quelle growth per i rendimenti e sono leggermente meno rischiose, fornendo pertanto parametri di rischio/ rendimento migliori. In tema di liquidità, le azioni a bassa liquidità sovraperformano, con quelle con liquidità relativamente più bassa che producono rendimenti quasi doppi rispetto alle azioni a liquidità elevata. Dato che la liquidità elevata comporta un rischio maggiore, il loro profilo di rischio/rendimento è solo un terzo di quello delle azioni meno liquide. I due premi promettenti su cui concentrare l attenzione sono pertanto il premio per il valore rispetto alla crescita, e il premio per la liquidità per le azioni meno liquide. Quando esaminiamo i rendimenti azionari delle prime 3000 azioni statunitensi, è chiaro che i rendimenti più elevati si trovano nelle azioni value con bassa liquidità. È sempre possibile ottenere rendimenti aggiuntivi scegliendo titoli value anziché growth, o acquistando azioni meno popolari e meno liquide. A proposito, non vi è nulla di inusuale nei dati statunitensi. In tutti i paesi da noi analizzati, vi è stato un notevole premio positivo investendo in azioni meno popolari. Il nostro successo in questa strategia è spiegato dalla correlazione del nostro fondo Zebra Global Equity con gli indici di portafoglio più convenzionali, compresi quelli per gli hedge fund long/ short. Le correlazioni e i beta mensili sono stati in effetti vicini a zero in altre parole, correlazioni molto basse con il mercato azionario statunitense e le altre classi di attività globali, nonché gli altri hedge fund. Investire nel quartile meno liquido delle azioni ha prodotto storicamente un sovrarendimento del 7% rispetto al quartile più liquido. E questo è stato ottenuto con un rischio minore, fornendo un quoziente rendimento/rischio migliore. Esso dimostra anche che nell asset allocation strategica, i premi possono essere combinati in modo da ottenere allo stesso tempo rendimenti elevati e rischio inferiore. Le strategie basate sulle singole azioni forniscono potenzialmente alfa e diversificazione acquistando le azioni trascurate e vendendo quelle più popolari. Come ha detto Warren Buffett: «Investire non è una attività in cui la persona con un QI di 160 batte quella con un indice di Se si ha una intelligenza normale, ciò che serve è avere la capacità di controllare gli impulsi istintivi che mettono le altre persone in difficoltà quando investono». Abbiamo individuato gli approcci sistematici più efficaci per controllare tali impulsi istintivi. La confidenza eccessiva in sé stessi è un problema molto comune per gli investitori, anche se vi sono prove che le donne ne sono meno soggette rispetto agli uomini. La maggior parte delle persone pensa di sapere guidare l automobile meglio della media e tipicamente lo stesso vale per gli investitori. 18

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