Deutsche Asset & Wealth Management. Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio CIO View. Grecia. Lottare con la complessità

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1 Deutsche Asset & Wealth Management Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015 CIO View Grecia Lottare con la complessità 1 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015

2 Nove posizioni I principali fattori economici di questo mese La Grecia proseguirà sul sentiero delle riforme e rimarrà nell Eurozona Dopo i recenti ribassi, il prezzo del petrolio risalirà solo lentamente Il crollo del petrolio stimolerà la crescita nelle economie sviluppate Deutsche AWM oil price (WTI) forecast for end of 2015 as of 01/12/2015 Per il terzo trimestre si prevede un moderato rialzo dei tassi negli Stati Uniti I bassi prezzi energetici potrebbero determinare tassi di inflazione bassi o negativi Il Quantitative Easing (QE) sui titoli pubblici della Banca centrale europea indebolisce l euro I mercati azionari saranno probabilmente avvantaggiati dalle politiche monetarie ancora espansive I moderati aumenti dei rendimenti dovrebbero incidere sui prezzi dei titoli governativi Strategia di allocazione degli asset del nostro portafoglio modello bilanciato: Materie prime 1,0% 10,0% 43,0% Strumenti Alternativi Mercato Azionario Reddito Fisso 46,0% I termini rilevanti sono definiti nel glossario. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, dati al 22 Gennaio CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015

3 Lettera agli investitori Benvenuti nell anno delle sorprese Paradossalmente, in questo inizio d anno è stata una delle banche centrali, presunte garanti della stabilità, a riservare la sorpresa più clamorosa. Nel 2015 dovremo essere pronti a tutto. Alcuni miei colleghi di Francoforte hanno iniziato l anno con maggiore tranquillità di altri, godendosi la settimana di vacanze in più che lo stato federale dell Assia concede alle famiglie per andare a sciare, mentre nel resto della Germania tutti gli altri ragazzi sono già tornati sui banchi. Questi ritardatari si sono persi una settimana turbolenta, che ha accorciato molte pause pranzo: chi si fosse allontanato troppo a lungo dalla scrivania avrebbe potuto perdersi un rialzo dei mercati azionari, un altro minimo del petrolio o nuove manifestazioni di forza da Atene, per non parlare dei tragici eventi di Parigi. La volatilità è aumentata fin dall inizio, e senza dubbio questo inciderà sull andamento dei mercati dei capitali nel corso del Nel 2015 i gestori di fondi potranno dimostrare di essere davvero in grado di aggiungere valore. Sullo scenario internazionale gravano inoltre i rinnovati timori sul futuro dell euro: le elezioni in Grecia hanno riaperto il dibattito sull unione monetaria, fiscale e politica. All inizio di gennaio sono stato a New York per incontrare alcuni clienti, anch essi disorientati dalla situazione europea, che mi hanno posto una serie di domande: che ne è stato della ripresa? perché la Banca centrale europea (BCE) ha un atteggiamento così passivo? la Grecia metterà a repentaglio l unione monetaria? Su quest ultimo punto la nostra risposta è negativa, e nel che segue spieghiamo perché siamo relativamente tranquilli in merito alla formazione del nuovo governo di Atene. La Banca nazionale svizzera (SNB), invece, con la sua decisione di abbandonare il cambio fisso franco-euro, ha dimostrato maggiore incertezza, gettando nello scompiglio i mercati valutari. Tutti gli investitori che si aspettavano una volatilità in linea con i livelli storici sono stati duramente colpiti. Molto semplicemente, nel 2015 dovremo imparare a convivere con la liquidità. Questo nuovo scenario potrebbe cogliere alla sprovvista le strategie di investimento quantitative basate su algoritmi. Nel 2015 i gestori attivi potranno dimostrare quanto valgono rispetto a un computer avvalendosi delle strategie attive, per esempio attraverso i fondi multi-asset. Anche le quotazioni del greggio saranno ancora segnate dalla volatilità. Il mercato del petrolio condivide una peculiarità con i mercati valutari, ovvero la pletora di accuse alquanto insensate nei confronti di alcuni suoi attori, nello specifico l Organizzazione dei Paesi esportatori di petrolio (OPEC) e la SNB, che avrebbero intenzionalmente riconsegnato ai mercati il potere di determinare i prezzi. Sembra che tutti abbiano imparato fin troppo bene a convivere con un mercato controllato, e alcuni già vedono come una minaccia la libera interazione delle forze di mercato. Al contrario, noi la consideriamo il punto di partenza per una proficua allocazione dei capitali. Asoka Wöhrmann, Chief Investment Officer e Membro del Comitato esecutivo di Deutsche AWM CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio

4 (Non è) una tragedia greca La Grecia vuole rimanere nell Eurozona e al tempo stesso ridurre l austerità. Ma non c è molto spazio per i negoziati. Nelle antiche tragedie greche, gli attori sono talmente coinvolti da ritrovarsi in situazioni disperate. Le analogie con la Grecia dei giorni nostri sono evidenti: anche gli attori di oggi sono coinvolti, attraverso la moneta unica, ma con una differenza: per quanto la loro situazione sia evidentemente difficile, non può dirsi disperata. I negoziati sulle riforme che la Grecia dovrà attuare sono stati tutt altro che facili in passato, e probabilmente saranno difficili anche in futuro. Gli elettori chiedono al nuovo governo di Atene di ridurre l impatto sociale dell austerità e delle riforme, mentre la Troika composta da Fondo monetario internazionale (FMI), BCE e Commissione europea premerà perché la Grecia continui a perseguire la linea politica concordata. Gli scenari possibili Il finale non sarà necessariamente da tragedia greca. A partire dal 2009, i principali dati economici della Grecia e di altri Paesi periferici hanno evidenziato un sensibile miglioramento. Circa cinque anni fa, dopo lo scoppio della crisi finanziaria globale, gli investitori hanno iniziato a seguire da vicino gli sviluppi economici sfavorevoli nell Eurozona, con particolare attenzione per i Paesi con un saldo negativo tra esportazioni e importazioni di beni e servizi. Improvvisamente, Grecia, Irlanda, Portogallo e Spagna si sono trovati ad affrontare una situazione completamente nuova. Anni di miglioramento del tenore di vita, grazie all afflusso di capitali esteri, sembravano aver conferito a tali Paesi un certo grado di indipendenza economica, ma quando queste fonti di finanziamento si sono prosciugate le bilance dei pagamenti sono andate in crisi. I prestatori stranieri hanno inoltre richiesto il rimborso anticipato dei prestiti in essere, costringendo di conseguenza lo stato, le famiglie e le imprese a ridurre le spese per aumentare i risparmi. La diminuzione della domanda interna ha inciso negativamente sulle importazioni, un fenomeno che a sua volta ha contribuito a ridurre i disavanzi di parte corrente. Anche la competitività deve ancora migliorare. A marzo 2009, l allora presidente della BCE Jean-Claude Trichet così descriveva il meccanismo di aggiustamento: 1 In questi Paesi la perdita di produzione e di posti di lavoro rappresenta un potente fattore 1 Conferenza annuale della Asociación de Mercados Financieros (Associazione dei mercati finanziari spagnoli), marzo 2009 di stabilizzazione, che ridurrà il divario da tempo esistente tra il livello di risparmio interno e gli investimenti. In passato i Paesi dell Europa meridionale potevano optare per la svalutazione della moneta per salvare la competitività, ma l introduzione dell euro ha eliminato questa opzione. In un contesto di unione monetaria, il recupero della competitività presupposto indispensabile per l equilibrio di parte corrente passa attraverso le riforme strutturali, che tuttavia incidono negativamente sul mercato del lavoro. I Paesi dell Europa meridionale hanno infatti sperimentato una diminuzione di prezzi e salari e del prodotto interno lordo. Per alleviare i costi sociali del processo di riforma, l FMI, gli altri governi dell Eurozona e il SESF (Strumento europeo per la stabilità finanziaria) hanno concesso aiuti a questi Paesi in difficoltà. Voglia di euro Gli aiuti significavano che la Grecia non sarebbe dovuta uscire dall euro. Secondo i sondaggi, circa l 80% della popolazione greca vuole mantenere la moneta unica. Sia gli elettori che i loro rappresentanti sanno bene cosa significherebbe abbandonare l euro: la Grecia tornerebbe ad avere la propria valuta, che immediatamente si deprezzerebbe rispetto alle divise estere. Tra le possibili conseguenze, l inflazione e una drastica riduzione del potere d acquisto. Il nuovo governo di Atene sarà inoltre consapevole che non è possibile rimanere nell Eurozona e al tempo stesso porre fine alle politiche di austerità e di riforma. Per finanziare i propri piani di spesa, i governi hanno bisogno di prestiti che i mercati dei capitali sono poco propensi a concedere. Di conseguenza, al nuovo governo non resta che aumentare il gettito fiscale attraverso un sistema impositivo più efficiente, negoziando con la Troika i termini delle riforme da attuare per ottenere ulteriori agevolazioni sui prestiti in essere. Il nuovo governo greco saprà che la situazione attuale non offre alternative. E la Troika continuerà a chiedere le riforme, offrendo un sostegno finanziario per alleviare l impatto sociale. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. 4 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015

5 Contributo delle singole economie alle partite correnti dell'eurozona in % del PIL stima Rimossi gli squilibri Le partite correnti dei Paesi periferici sono enormemente migliorate. La riduzione dei salari e le solide politiche di bilancio hanno inciso negativamente sulle importazioni, riducendo quindi i disavanzi di parte corrente. Di conseguenza, difficilmente assisteremo a una nuova crisi dell'euro. La Germania e i Paesi Bassi generano inoltre ampi surplus per le partite correnti dell Eurozona F Germania Italia Francia Paesi Bassi Grecia Portogallo Irlanda Spagna Partite correnti Eurozona Fonte: Commissione Europea. Dati a Gennaio 2015 Debito Grecia in % del PIL Eurozona (crescita del PIL in %) Nel 2015 le riforme strutturali in atto nei Paesi periferici continueranno a ostacolare la crescita dell Eurozona 1,2 % (2015 F) Stime Deutsche AWM al 17/11/ Le autorità politiche europee si stanno impegnando al massimo per assicurare che i confini dell Eurozona rimangano intatti. Benoit Cœuré, Membro del Consiglio esecutivo della BCE, in un intervista rilasciata il 9 gennaio 2015 a France 24 TV Debito governativo detenuto dai residenti Debito governativo totale Fonte: OECD, Commissione Europea, Bank of Greece; dati a Gennaio 2015 Elevati livelli di debito pubblico Per salvare la Grecia dalla bancarotta, dalla fine del 2012 alla fine del 2014 l FMI, la BCE, i governi dell Eurozona e il SESF hanno concesso al Paese prestiti agevolati per un totale di 190,9 miliardi di euro 2. Per contro, gli investitori greci hanno ridotto le proprie posizioni in obbligazioni sovrane locali. Questo dimostra chiaramente che la Grecia è tuttora dipendente dagli aiuti esteri. 2 Fonte: Citi Research, Barclays, Ekathimerini, Société Générale, BCE, Bank of Greece; dati a gennaio 2015 Eurozona (tasso di interesse di riferimento in percentuale) Probabilmente la BCE manterrà i tassi di interesse molto bassi nel ,05 % (Dic F) Stime Deutsche AWM al 17/11/2014 I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non è possibile investire direttamente in un indice. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. La lettera F indica una stima ( Forecast ). CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio

6 Intervista La chiave per il 2015: vedere i rischi come opportunità Le banche centrali continueranno a dominare i mercati Il 2015 è iniziato in modo turbolento. I prezzi del petrolio sono scesi ulteriormente, i greci sono andati alle urne, la Francia ha subito un attacco terroristico e Putin difende con ostinazione le sue posizioni. Le vostre stime sull andamento dei mercati dei capitali nel 2015 sono ancora valide? Non abbiamo motivi per deviare dallo scenario complessivamente positivo che abbiamo previsto. I singoli dati di riferimento, come il prezzo del petrolio o l inflazione, dovranno essere costantemente riesaminati, tuttavia siamo ancora convinti che per affrontare al meglio un eventuale aumento della volatilità dovuto a nuove turbolenze siano da preferire i titoli di elevata qualità e ad alto dividendo, associati a obbligazioni di mercati oltre i confini dell Europa centrale. Parliamo della Grecia, dove sono in corso i negoziati per formare una coalizione. Quali sarebbero le ripercussioni sull Europa se il governo greco fosse dominato da Syriza? Nel breve periodo l incertezza sulla compagine del nuovo governo greco aggraverà la pressione sui mercati, tuttavia le scaramucce tra Berlino, Bruxelles, Francoforte e Atene perderanno intensità dopo le elezioni. Una volta al governo, generalmente anche i partiti radicali diventano più pragmatici e disponibili al compromesso. Siamo pronti a scommettere che Syriza abbandonerà le sue richieste di un drastico taglio del debito e di eccessivi stimoli per la domanda, mentre anche le istituzioni europee abbasseranno i toni. In ogni caso, ritengo inopportuno teorizzare incautamente l uscita della Grecia dall Eurozona: questa soluzione sarebbe insostenibile tanto per la Grecia quanto per l Europa. Se dovessero basarsi unicamente su questa ipotesi, gli investitori in altre nazioni periferiche potrebbero essere indotti a svuotare i loro conti correnti. Per il 2015 sono in calendario importanti scadenze elettorali, per esempio in Spagna e nel Regno Unito. Si tratta di potenziali rischi per i mercati? Confermo che questi appuntamenti con le urne contribuiscono ad alimentare il nervosismo dei mercati, ma è anche vero che l eventuale ingresso del partito Podemos nel governo federale non modificherebbe radicalmente il quadro politico spagnolo. Il Regno Unito, d altro canto, è meno diviso sul fronte della politica interna, ma purtroppo la campagna elettorale è oscurata dalle diffuse critiche nei confronti dell Europa. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. 6 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015

7 Passiamo al petrolio. Come mai la riduzione dei costi energetici non crea maggiore entusiasmo? La prima conseguenza del calo del petrolio è lo stimolo economico sul fronte della domanda: la riduzione delle accise avvantaggia in particolare i consumatori statunitensi, ma interessa anche numerose imprese. Parallelamente, l incertezza sta guadagnando terreno. L OPEC vuole mantenere solo la sua quota di mercato ma non il prezzo, che sicuramente oscillerà ancora di più in futuro. Inoltre, è in corso un trasferimento di enorme portata dai produttori ai consumatori di petrolio, un fenomeno che le nazioni, le società e i mercati devono ancora riuscire a metabolizzare. Per il settore dello shale oil statunitense sarà un anno difficile. Il rallentamento dell inflazione fornisce alla Fed una buona scusa per rimandare l atteso rialzo dei tassi di interesse? No, l inversione di rotta dei tassi di interesse negli Stati Uniti è imminente, il primo rialzo è previsto a partire dal terzo trimestre Un aumento dei tassi di interesse sarà necessario a causa della ripresa del mercato del lavoro e della stabilizzazione del mercato dell edilizia abitativa, tuttavia le banche centrali hanno senza dubbio ottenuto maggiore spazio di manovra. La BCE intende portare la sua politica monetaria espansiva a un nuovo livello attraverso l allentamento quantitativo (QE), con grande disappunto dei risparmiatori tedeschi. Come spiegherebbe lo scopo del QE a questi risparmiatori? L evidente successo del QE negli Stati Uniti e nel Regno Unito ha spinto la BCE ad adottare queste misure di allentamento, avendo esaurito ogni altra possibilità. Vi sono opinioni differenti riguardo al probabile impatto sull economia reale, tuttavia le azioni europee continueranno a trarre vantaggio dai bassi tassi di interesse e dalla debolezza dell euro. In tale contesto, i risparmiatori tedeschi dovrebbero valutare la possibilità di incrementare la quota azionaria in portafoglio. Per dirla con le parole dell ex Segretario della Difesa statunitense Donald Rumsfeld, stiamo parlando di incognite note. Che sorta di incognite sconosciute dobbiamo invece aspettarci per il 2015? Queste incognite rappresentano sempre le principali cause di volatilità dei mercati. I rischi geopolitici, i cyberattacchi e le epidemie potrebbero costituire una minaccia, al pari delle decisioni inaspettate delle banche centrali, come dimostrato platealmente dalla SNB lo scorso 15 gennaio. Ma qui torniamo a parlare di incognite note. Le incognite sconosciute sono per loro natura assolutamente imprevedibili. Naturalmente non è detto che siano sempre negative, per esempio siamo tuttora convinti che le conseguenze del crollo del petrolio siano nel complesso positive. Tuttavia i cigni neri (eventi inattesi) potrebbero volare molto più bassi. Sicuramente potremo osservarne diversi nel Vedere i rischi come opportunità Le elezioni in Grecia, il continuo calo dei prezzi del petrolio e il dietrofront della SNB ci danno un idea delle turbolenze che possiamo aspettarci nel Tuttavia è necessario discernere tra la cacofonia a breve termine e i trend di lungo periodo. La nostra view a lungo termine sui mercati rimane positiva, pertanto consigliamo di considerare le oscillazioni dei mercati come opportunità di investimento. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime o gli obiettivi vengano raggiunti. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e analisi o modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento l importo originariamente investito. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio

8 1-3 mesi Fino a dicembre 2015 La nostra view tattica e strategica Stati Uniti (azioni) Nonostante le stime di consenso favorevoli sull andamento dell economia statunitense nel 2015, recentemente gli utili sono stati rivisti al ribasso a causa della forza del dollaro USA e del calo del petrolio. La crescita fiacca degli utili e le valutazioni elevate ci inducono a ridurre tatticamente questa posizione, portandola a livello neutrale. Eurozona (azioni) Revisione al rialzo per l Eurozona (outperform). I titoli azionari beneficiano attualmente di fattori quali l ulteriore indebolimento dell'euro, i bassi tassi di interesse, il petrolio a buon mercato e il QE di Mario Draghi. Su Regno Unito e Svizzera abbiamo una view meno positiva, pertanto rimaniamo neutrali sull Europa. Mercati emergenti (azioni) Alla luce del calo del petrolio, la nostra view differenziata sui mercati emergenti ha trovato conferma. India, Cina e Filippine rimangono i nostri Paesi preferiti in un mercato complessivamente neutrale, in quanto beneficiano del petrolio più conveniente che offre spazio di manovra sia sui tassi di interesse (in calo) che sugli incentivi energetici. Equity Aree geografiche Stati Uniti Europa Eurozona Germania United Kingdom Giappone Mercati Emergenti Asia ex Giappone America Latina Settori Beni di prima necessità Salute Telecomunicazioni Utility Beni voluttuari Energia Finanziari Industriali Informatica Materiali Capitalizzazione Small and mid cap Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management. Stime a Gennaio 2015 Energia (azioni) Molti investitori sono in trepidante attesa di posizionarsi in vista di una presunta inversione del prezzo del petrolio, tuttavia riteniamo che sia troppo presto per investire in questa direzione. Il pieno impatto del calo del petrolio potrebbe tuttavia mettere a repentaglio la capacità delle major petrolifere di mantenere gli attuali livelli di dividendi. Finanziari (azioni) Rimaniamo sovrappesati sui finanziari grazie alle valutazioni interessanti associate alla disciplina sui costi e alle ristrutturazioni in atto, un quadro che consente alle aziende di aumentare i dividendi e i riacquisti di azioni. Favoriamo in particolare le banche europee e le società assicurative asiatiche. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. 8 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015 Bund tedeschi (10 anni) I rendimenti dei Bund sono già a livelli storicamente bassi, mentre ravvisiamo ulteriori potenzialità di rialzo per i prezzi. Il programma di allentamento quantitativo annunciato ultimamente dalla BCE, che prevede l acquisto di titoli sovrani dell Eurozona per un controvalore mensile di 60 miliardi di euro a partire dal mese di marzo, spingerà ulteriormente al rialzo la domanda di Bund, la cui scarsità è destinata ad aumentare ancora a seguito del pareggio di bilancio dello Stato federale tedesco. Investment grade USA Stiamo riducendo a neutrale la posizione in obbligazioni USA di categoria investment grade. La maggiore avversione al rischio verso i titoli legati al settore energetico ha contagiato l intera asset class, mentre l aumento della volatilità ha fatto salire le aspettative di un rialzo dei rendimenti. Sui mercati grava inoltre un eccesso di offerta, in quanto a gennaio le emissioni obbligazionarie sono risultate inferiori alle aspettative. Asia credit La crescita economica deludente dell intero universo dei mercati emergenti penalizza anche il segmento del credito asiatico. Inoltre, la mossa radicale della Banca nazionale svizzera ha indotto gli investitori a cercare porti sicuri, una tendenza che determina deflussi di capitali dall Asia e un ulteriore diminuzione della liquidità del credito asiatico, già poco scambiato.

9 1-3 mesi Fino a dicembre 2015 Nove posizioni Fixed income Tassi U.S. Treasuries (2 anni) U.S. Treasuries (10 anni) U.S. Treasuries (30 anni) U.K. Gilts (10 anni) Eurozone periphery German Bunds (2 anni) German Bunds (10 anni) Japanese government bonds (2 anni) Japanese government bonds (10 anni) Titoli Corporate U.S. investment grade U.S. high yield EUR investment grade EUR high yield Asia credit Emerging-market credit Titoli cartolarizzati / speciali Covered bonds U.S. municipal bonds U.S. mortgage-backed securities Valute EUR vs. USD USD vs. JPY EUR vs. GBP EUR vs. JPY GBP vs. USD Mercati Emergenti Titoli sovrani dei mercati emergenti Investimenti alternativi Infrastrutture Materie prime Real estate (quotati) Real estate (non quotati) Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management. Stime a Gennaio 2015 EUR vs USD Prevediamo ulteriori pressioni sull euro. In sette casi su nove, quando i Paesi del G4 hanno avviato un programma di QE la valuta si è deprezzata nelle quattro settimane successive. Inoltre i titoli sovrani dell Eurozona, il cui valore complessivo ammonta a miliardi di euro, attualmente generano rendimenti negativi. Questi investitori potrebbero un giorno decidere di andare altrove. L incertezza sul quadro politico di Atene sicuramente non aiuta. Real estate (non quotati) Dopo una netta ripresa, il mercato dell edilizia abitativa statunitense si sta ora stabilizzando. In Europa il real estate beneficia ancora della fuga degli investitori dai bassi tassi di interesse, che ha già fatto salire a livelli ambiziosi i prezzi degli edifici ubicati in posizioni prestigiose. Nondimeno ravvisiamo ancora opportunità di investimento, per esempio nel mercato degli immobili commerciali tedeschi di seconda fascia. La view tattica (1-3 mesi) Indici azionari: view positiva view neutrale view negativa Reddito fisso e tassi di cambio: Si prevedono buone performance per il comparto del reddito fisso o i tassi di cambio Si prevede un trend laterale Si prevede una flessione dei prezzi nel comparto del reddito fisso o nei tassi di cambio I semafori precedenti sono riportati nei grafici più piccoli. Un semaforo cerchiato indica la presenza di un commento sull argomento. View strategica fino a dicembre 2015 Indici azionari, tassi di cambio e investimenti alternativi: Le frecce indicano se ci aspettiamo un trend rialzista ( ), un trend laterale ( ) o un trend ribassista ( ) per l indice azionario, il tasso di cambio o l asset class alternativa indicati. Reddito fisso: Per i titoli sovrani, indica un aumento dei rendimenti, rendimenti invariati e una diminuzione dei rendimenti. Per le obbligazioni societarie, i titoli cartolarizzati/speciali e le obbligazioni dei mercati emergenti, le frecce indicano, rispettivamente, lo spread rettificato per le opzioni (option-adjusted) rispetto ai titoli sovrani per ciascuna regione. indica un atteso ampliamento dello spread, un trend laterale dello spread e una contrazione dello spread. I colori delle frecce segnalano le opportunità di rendimento a disposizione degli investitori long only. potenziale di rendimento positivo per gli investitori long-only opportunità di rendimento limitate e rischio di ribasso elevato rischio di ribasso per gli investitori long-only Per ulteriori informazioni si rimanda al glossario. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio

10 Europa, Medio Oriente e Africa La nostra strategia di allocazione degli asset in un portafoglio bilanciato 1 Asset class tradizionali Il segmento core del nostro portafoglio bilanciato include asset liquidi tradizionali quali azioni, titoli a reddito fisso e materie prime. Il grafico illustra la nostra attuale strategia di allocazione degli asset per un portafoglio bilanciato, comprese le asset class alternative 2. Reddito fisso: puntare a obiettivi limitati In questo segmento i rendimenti saranno probabilmente modesti, e non privi di rischio. Il basso livello raggiunto dai rendimenti del debito sovrano USA non è compatibile con la vivace crescita statunitense, pertanto ci aspettiamo un rialzo nel corso del Anche i rendimenti dei Bund sono probabilmente destinati a salire, anche se con maggiore gradualità, a fronte delle limitate possibilità di un ulteriore contrazione degli spread sul debito sovrano dei Paesi periferici dell Eurozona. I rendimenti dei titoli di credito investment grade dei mercati sviluppati dovrebbero inoltre rimanere relativamente bassi. D altro canto, nonostante l impatto dei bassi prezzi energetici su alcuni prestatori, il segmento high yield USA probabilmente continuerà a offrire opportunità nel Sul mercato emergente del reddito fisso tendiamo a favorire il debito in valuta forte. Mercati azionari: affrontare la volatilità I mercati continuano a essere periodicamente scossi da una serie di timori, tra i quali la crescita dell Eurozona, le implicazioni del calo del petrolio e la deflazione. Guardando però oltre l incertezza nell immediato, le azioni dovrebbero trarre vantaggio dai livelli costantemente elevati di liquidità dato l orientamento ancora generalmente espansivo delle banche centrali, anche dopo la normalizzazione della politica della Fed e dal graduale rafforzamento della crescita globale. Tuttavia, l attenzione rimarrà puntata sulla crescita degli utili societari. La speranza è che la continua crescita degli utili statunitensi sia confermata dalla stagione di pubblicazione degli utili del quarto trimestre 2014, attualmente in corso, e che le revisioni al ribasso degli utili europei raggiungano presto il punto di minimo. Nel segmento dei mercati emergenti favoriamo ancora l Asia. Materie prime: le implicazioni del prezzo del petrolio I prezzi del petrolio sono scesi di circa il 50% in soli tre mesi, e un eventuale risalita sarà probabilmente graduale. Per arrivare a una riduzione significativa della capacità del settore dello shale oil statunitense potrebbero essere necessari molti mesi. La storia suggerisce che la ripidità e la velocità del calo del petrolio potrebbero ripercuotersi sui prezzi di altre materie prime, per esempio i metalli industriali, e su altre asset class. L incertezza dei mercati è uno dei fattori che hanno esercitato una lieve pressione al rialzo sul prezzo dell oro all inizio del 2015, ma poiché ci aspettiamo che il rafforzamento del dollaro USA prosegua, eventuali guadagni dell oro saranno probabilmente minimi e temporanei. 1 Questo portafoglio potrebbe non essere idoneo a tutti gli investitori. 10 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015 Materie prime 1,0 % Fixed income Equities Mercati sviluppati 35,0 % Mercati emergenti 8,0 % Fixed income Titoli di credito 14,5 % Titoli sovrani 19,5 % Mercati emergenti 8,5 % Titoli monetari Materie prime Materie prime Strumenti alternativi 10,0% 8,5 % 3,5 % 19,5 % 14,5 % 43,0% Mercati Azionari 8,0 % 46,0% Strumenti alternativi 35,0 % ponderazione 3,5 % 1,0 % Strumenti alternativi 10,0 % Fonte: Regional Investment Committee (RIC), Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Deutsche Bank (Suisse) SA, dati al 19 gennaio Strategia di allocazione degli asset suggerita agli investitori in dollari. 2 Gli investimenti alternativi sono trattati separatamente a pagina 12. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. Investimenti denominati in valuta estera sono soggetti a variazioni del tasso di cambio, le quali potranno determinare diminuzioni del valore, prezzo o rendimento dello strumento finanziario.

11 Long o short, Stéphane Junod? Sei view di mercato secondo il nostro Chief Investment Officer for Wealth Management per la regione EMEA (Europa, Medio Oriente e Africa). Dopo il calo dei prezzi petroliferi siete ancora entusiasti dei mercati azionari? long La riduzione dei prezzi del petrolio è un fattore tendenzialmente positivo per i Paesi non produttori di petrolio, perché sostiene la spesa al consumo. Per contro, è necessario considerare le pressioni esercitate da tale riduzione sulle economie produttrici di petrolio e sui singoli settori azionari (per esempio quello energetico). Per il momento riteniamo che il calo del petrolio offra più vantaggi che svantaggi, tuttavia continuiamo a monitorare attentamente queste dinamiche. Preferite i mercati azionari sviluppati rispetto a quelli emergenti? long Nei mercati emergenti sono in corso interessanti processi di riforma, per esempio in India e in Indonesia, e la diminuzione dei prezzi del petrolio dovrebbe avvantaggiare anche le azioni asiatiche. Ma la storia ci insegna che i mercati emergenti risentono in maniera sproporzionata di qualsiasi movimento verso un contesto di avversione al rischio, pertanto a fronte di una volatilità destinata ad aumentare continuiamo a preferire i mercati sviluppati. I rendimenti dei Treasury USA possono ancora sfidare i fondamentali economici? short Riteniamo che i rendimenti saliranno gradualmente nei prossimi 12 mesi, fino a raggiungere livelli più in linea con la vivace crescita statunitense. Ma il processo sarà incerto, e diversi fattori continueranno a sostenere la domanda degli investitori per questa asset class. Più positivi sulle obbligazioni societarie? short Manteniamo la cautela nei confronti delle obbligazioni societarie che offrono rendimenti più elevati. Tra i fattori che attualmente ci preoccupano vi è la possibilità che i prezzi del petrolio, rimanendo ai livelli attuali, possano penalizzare le società energetiche, determinando una revisione al ribasso degli utili o potenziali default. D altro canto, in quest area dovrebbero emergere nuove opportunità nel corso del I mercati hanno abbassato troppo la guardia nei confronti dell atteso rafforzamento del dollaro USA? short Potremmo assistere a temporanei rialzi dello yen, legati al rimpatrio dei capitali da parte degli investitori locali in cerca di porti sicuri, ma il trend sottostante confermerà il rafforzamento del dollaro USA, in particolare rispetto all euro. La BCE dovrà mantenere una politica monetaria molto accomodante ancora per un certo periodo. In sintesi, pensate che il 2015 sarà un anno positivo per gli investimenti? long Sì, tuttavia raccomandiamo agli investitori di avere aspettative positive ma non eccessive per il Nel complesso i rendimenti saranno relativamente modesti, e numerosi fattori potrebbero innescare un aumento della volatilità. Un portafoglio multi-asset può essere una buona soluzione per cogliere le opportunità limitando i rischi. long Indica una risposta affermativa short Indica una risposta negativa I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio

12 La nostra view sulle asset class non tradizionali. Portafogli di strumenti alternativi 1 Considerate le caratteristiche peculiari degli investimenti alternativi liquidi e illiquidi, operiamo una distinzione tra le due categorie. Investimenti alternativi illiquidi Fondi hedge illiquidi Infrastrutture 20,0% 20,0% 30,0% 30.0% Private equity Real estate Investimenti alternativi liquidi Equity long/short Il probabile aumento della volatilità sui mercati azionari favorirà i gestori che operano con un book con bassa esposizione netta e quelli che mirano a guadagnare dall inversione delle valutazioni settoriali relative determinata dall inatteso calo dei tassi di interesse a lungo termine nel Macro/commodity trading advisor (CTA) I gestori macro dovrebbero trarre vantaggio da fattori quali le oscillazioni dei tassi di cambio innescate dalla divergenza tra le politiche monetarie delle banche centrali, le diverse view sui futuri aumenti dei tassi nominali USA e le operazioni a valore comparato in ambito azionario. I CTA potrebbero beneficiare dalla crescente divergenza tra le asset class. Titoli di credito A livello di settori e singole società, le strategie basate sulle valutazioni relative tra debito garantito e non garantito potrebbe rivelarsi promettenti. Vi saranno ancora selezionate opportunità per le strategie a lungo termine nel credito strutturato. Strategie macro-direzionali/valore comparato Le operazioni di fusione e acquisizione continuano ad aumentare. L ampliamento degli spread sulle operazioni già annunciate può creare interessanti punti di ingresso dove i fondamentali sottostanti rimangono invariati. Anche il consolidamento del settore energetico merita attenzione. Investimenti alternativi illiquidi 2 Private equity I segmenti di mercato a bassa e media capitalizzazione USA offrono ancora opportunità, nonostante gli elevati livelli di riserve di capitale richiamabili. In Europa il numero di grandi operazioni di private equity è aumentato nel 2014, ma la perdurante debolezza dell economia potrebbe iniziare a incidere su questo trend. Real estate I rendimenti iniziali attesi rimarranno interessanti rispetto ai rendimenti dei titoli sovrani. I mercati immobiliari USA saranno avvantaggiati dalla crescita del prodotto interno lordo (PIL), e la forza del dollaro USA limiterà i rischi di inflazione. Suggeriamo di posizionare i portafogli europei in modo da sfruttare i potenziali effetti del QE. Infrastrutture I vincoli di bilancio cui sono soggetti molti governi indicano che il finanziamento degli investimenti si sposterà verso fonti private. Gli investitori hanno a disposizione una gamma di opzioni adatte a diversi profili rischio/rendimento e ad altre necessità di investimento. Hedge fund illiquidi Per le strategie a più lungo termine sono ancora presenti opportunità interessanti, soprattutto per quanto riguarda l attivismo degli investitori, alcuni elementi del credito strutturato, gli asset collegati ad assicurazioni, i titoli secondari, l arbitraggio sui requisiti patrimoniali e i prestiti diretti. Investimenti alternativi liquidi Strategie macro-direzionali/valore comparto Credito 35,0% 30,0% 12,5% 22,5% Equity long/short Macro/CTA Fonte: Deutsche Asset & Wealth Management Investment GmbH, Deutsche Bank AG Filiale London, dati al 13 gennaio Tale strategia di allocazione degli asset potrebbe non essere idonea a tutti gli investitori. Nel nostro portafoglio modello bilanciato, gli investimenti alternativi si attestano attualmente al 10% (cfr. ). 2 Gli investimenti illiquidi possono essere difficilmente acquistabili o alienabili. Tali prodotti sono caratterizzati da elevata volatilità e non può essere assicurato che gli obiettivi di investimento siano conseguiti. La capacità del prodotto di rispondere alle condizioni di mercato può risultare ridotta e gli investitori potrebbero sperimen tare oscillazioni di prezzo avverse al momento della liquidazione. Gli investimenti illiquidi non garantiscono la restituzione del capitale a scadenza. 1 Questi portafogli potrebbero non essere idonei a tutti gli investitori. I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. 12 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015

13 Long o short, Hamish Mackenzie? Il responsabile Infrastructure, Europe & Debt conferma il costante appeal di questa asset class Il boom di interesse per le infrastrutture poggia su basi solide? long Alla fine del 2014 il mercato offriva 144 fondi infrastrutturali con un obiettivo dimensionale di 75,8 miliardi di euro 1, e nel segmento istituzionale il divario tra allocazione corrente e allocazione target suggerisce ulteriori possibilità di espansione. La domanda globale di capitali privati per le infrastrutture continua a crescere, sostenuta da fattori quali i bilanci pubblici limitati, il fabbisogno di investimenti e un mercato secondario sempre più importante. Il debito infrastrutturale rappresenta un area particolarmente interessante? long Tradizionalmente gli investimenti istituzionali nel settore infrastrutture sono sempre stati di tipo azionario, mentre alle banche rimaneva il compito di finanziare il debito. Ma negli ultimi anni le banche hanno iniziato a concedere meno prestiti. Il conseguente gap di finanziamento ha attirato i gestori di fondi infrastrutturali e altri investitori istituzionali, che possono considerare il debito infrastrutturale come un complemento o un sostituto dei tradizionali investimenti a reddito fisso. La diminuzione dei tassi di default e l aumento dei tassi di recovery (in termini relativi), insieme agli aspetti del debito infrastrutturale, alimentano questa attrattiva. Investire in infrastrutture vecchie e nuove è sostanzialmente simile? short In realtà, sono due mondi alquanto diversi. Investire in vecchi siti (i cosiddetti brownfield ) significa acquisire la proprietà di asset operativi preesistenti, che generalmente forniscono un ritorno immediato attraverso il rendimento di cassa. Per contro, i nuovi siti ( greenfield ) richiedono tempi di sviluppo più lunghi ed espongono gli investitori al rischio di costruzione, ma in compenso tendono a offrire maggiori potenzialità di rendimento. 1 Fonte: Prequin Infrastructure Fundraising and Deals, Gennaio 2015 Gli investimenti infrastrutturali possono essere considerati identici agli investimenti immobiliari? short Come il settore immobiliare, il segmento infrastrutturale è un asset class reale con potenzialità di flussi di cassa costanti e un certo grado di protezione dall inflazione. Ma la natura quasi monopolistica degli asset infrastrutturali e il quadro normativo che li disciplina li rendono forse meno esposti al ciclo economico. Inoltre, gli investimenti infrastrutturali spesso comportano l acquisizione di imprese di grandi dimensioni che richiedono un attività di asset management più continuativa. Le infrastrutture possono contribuire alla diversificazione di un portafoglio multi-asset? long Le infrastrutture non quotate presentano correlazioni molto basse non solo con le azioni e le obbligazioni globali, ma anche, ed è questo l aspetto interessante, con il settore immobiliare. Pertanto possono offrire positivi vantaggi di diversificazione, purché si tenga sempre presente che gli investimenti in infrastrutture non quotate sono relativamente illiquidi. LONG Indica una risposta affermativa represents a positive answer short Indica una risposta negativa represents a negative answer I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Non ci sono garanzie che le stime, gli obiettivi di investimento e/o i rendimenti attesi vengano raggiunti. La strategia di allocazione degli asset è soggetta a variazioni senza preavviso. Le stime si basano su valutazioni, ipotesi, opinioni e modelli ipotetici che potrebbero non essere confermati. Agli investimenti è associato un certo grado di rischio. Il valore degli investimenti è soggetto a variazioni in aumento o in diminuzione e anche il capitale potrebbe essere a rischio. Gli investitori potrebbero non riuscire a recuperare in qualsiasi momento il capitale originariamente investito. Le offerte e le vendite di investimenti alternativi sono soggette a requisiti normativi, e tali investimenti potrebbero essere ri servati esclusivamente ad investitori qualificati. Gli investimenti alternativi possono essere speculativi e comportare rischi significativi di illiquidità, maggiori perdite potenziali e mancanza di trasparenza. CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio

14 Glossario Definizioni dei principali termini utilizzati nel CIO View Il termine Abenomics si riferisce alle politiche economiche volute dal primo ministro giapponese Shinzo Abe. L Abenomics si basa su tre frecce : lo stimolo fiscale, l allentamento monetario e le riforme strutturali. Allentamento quantitativo è l immissione di nuova moneta nel sistema da parte di una banca centrale. Alpha è il rendimento in eccesso rispetto al rendimento di un benchmark. Asset Allocation letteralmente, allocazione di attività (finanziarie). È l attività di gestione che si occupa di selezionare, sfruttando il principio della diversificazione, la migliore combinazione di diversi strumenti finanziari, relativamente ai vari mercati ed alle diverse tipologie di titoli, per realizzare un portafoglio d investimento. Gli strumenti finanziari utilizzati sono: la liquidità, gli strumenti di mercato monetario, gli strumenti obbligazionari, gli strumenti azionari; siano essi singoli titoli o fondi comuni d investimento. Il modello più noto si basa sul concetto di costruire un portafoglio che fornisca il più alto rendimento a parità di livello di rischio dato, chiamato portafoglio efficiente, una volta incorporate le preferenze degli investitori anche in termini di orizzonte temporale. Associazione delle nazioni del sud-est asiatico (ASEAN) è un organizzazione politica ed economica costituita da 10 Paesi situati nel sud-est dell Asia. Banca centrale europea (BCE) è la banca centrale dell Unione europea. Gestisce la politica monetaria dell Eurozona, composta dai 18 Stati membri dell Unione europea. Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI): la Banca dei regolamenti internazionali (BRI), con sede a Basilea, ha come azionisti 56 banche centrali, tra cui la Banca d Italia. La BRI promuove la cooperazione monetaria e finanziaria tra le banche centrali, fornisce servizi di gestione delle riserve in valuta a numerose banche centrali e svolge attività di ricerca economica emonetaria,producendo altresi statistiche bancario e finanziario internazionale. Banca nazionale svizzera (SNB) è la banca centrale svizzera; amministra la politica monetaria della Svizzera. La Bank of England (BoE) è la banca centrale inglese. La Bank of Japan (BoJ) è la banca centrale giapponese. Benchmark costituisce il parametro oggettivo di riferimento del fondo e/o SICAV. Il benchmark è espresso da un indice, o da una combinazione di indici, relativi ai mercati finanziari nazionali ed internazionali che qualificano la tipologia degli investimenti che sono effettuati dal fondo. Tali indici sono elaborati da terze parti indipendenti rispetto alle società di gestione e di promozione e, sono valutati, sulla base di criteri oggettivi e controllabili. Ciascuno rappresenta le caratteristiche tipiche del mercato di riferimento, soprattutto in relazione alla sua volatilità. Il benchmark consente quindi di evidenziare in forma sintetica anche le caratteristiche di rischiosità del fondo in ragione di quelle dei mercati nei quali investe. Qualora il benchmark sia composto da più indici, combinazioni diverse dei medesimi indici possono presentare differenti gradi di rischiosità. Il benchmark permette quindi un identificazione trasparente della natura dei diversi fondi e ne consente la classificazione attraverso parametri oggettivi di volatilità. Bond termine inglese per indicare strumenti di natura obbligazionaria. Bottom Up strategia di investimento che privilegia l analisi basata sullo studio delle situazioni economiche, patrimoniali e finanziarie, presenti e prospettiche, degli emittenti e sull esame dei rispettivi settori di attività di appartenenza. Capitalizzazione con riferimento ad una società, rappresenta il prodotto tra il numero di azioni in circolazione e il loro prezzo unitario; con riferimento ad un mercato rappresenta il valore complessivo - ai prezzi di mercato - di tutti i titoli quotati. Cigno nero è un espressione che indica un evento inatteso e altamente improbabile con conseguenze economiche di vasta portata. Commissione europea (Commissione UE) è l organo esecutivo dell Unione europea (UE), di cui rappresenta gli interessi Commodity insieme di beni e merci, quali attività dell agricoltura o dell allevamento oppure minerali e metalli e altre sostanze fisiche, sulle quali gli investitori possono operare mediante strumenti derivati Commodity trading advisor (CTA) è un soggetto individuale o un organizzazione che fornisce consulenza e servizi relativi alla negoziazione di contratti future, opzioni su materie prime e/o swap. Correlazione è una misura del grado di relazione lineare tra due variabili nel tempo; può variare tra +1 (perfetta correlazione diretta) e -1,0 (perfetta correlazione inversa). Country Allocation suddivisione del portafoglio del fondo comune d investimento e/o SICAV in base alle aree geografiche di riferimento degli investimenti operati 14 CIO View Edizione Europa, Medio Oriente e Africa Febbraio 2015