Il legame tra commodity e equity nei periodi di stress: un'analisi su rendimenti e volatilità

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1 Università degli Studi della Tuscia Facoltà di Economia Il legame tra commodity e equity nei periodi di stress: un'analisi su rendimenti e volatilità di Valentina Quadrone Relatore Anna Maria D'Arcangelis A. A

2 INTRODUZIONE Le commodity, comunemente dette materie prime, sono state considerate per un lungo tempo terreno per speculatori, probabilmente a causa della loro illiquidità e della scarsa trasparenza dei mercati di negoziazione 1, si sono, invece, conquistate rapidamente il favore degli investitori specialmente a causa di trend crescenti particolarmente evidenti nelle quotazioni. Diversi studi empirici hanno dimostrato che esse sono strumenti finanziari poco correlati con mercati di base (azionario e obbligazionario), oltre ad essere un valido strumento per la copertura dal rischio d inflazione. In quanto tali, le commodity sono tradizionalmente considerate un ottimo strumento di copertura del rischio, utile ai fini della diversificazione del portafoglio in un ottica markowitziana. L obiettivo del lavoro è quello di indagare in merito alla tenuta delle relazioni sulla correlazione commodity/equity nei tempi recenti. L emergere della crisi finanziaria o la sola considerazione dell utilizzo spinto delle commodity come asset di riferimento nell asset allocation potrebbe facilmente aver modificato le tradizionali relazioni di correlazione negativa, rendendole più deboli o smorzandole completamente. Se così fosse i benefici dal punto di vista della diversificazione, dati dai futures su materie prime, tendono ad aumentare con l aumentare dell orizzonte temporale di investimento: è necessario, quindi, analizzare con opportuni test il legame con le equity in periodi diversi. La teoria classica di diversificazione qualitativa, infatti, prevede l investimento in asset non perfettamente correlati in modo positivo; è dimostrato che l aggiunta di un asset marginale con correlazione negativa con le componenti principali del portafoglio, permette di migliorare l efficienza rendimento-rischio dell aggregato tramite lo spostamento della frontiera markowitziana verso sinistra e in alto. La verifica di tale caratteristica è tanto forte sia in area accademica che tra i pratictioners da aver determinato l accettazione del segmento delle commodity 1 Del resto nei decenni passati il segmento delle merci non ha mai presentato caratteristiche di stabilità tali da consentire un loro utilizzo continuativo nei portafogli di investimento. Periodi di alta volatilità e scambi sostenuti si alternavano a periodi in cui l asset spariva dalla visibilità dei non addetti ai lavori. 3

3 come asset class tradizionali di investimento. Un ulteriore analisi utile riguarda la cointegrazione di tali settori. Due o più serie possono avere in comune lo stesso trend stocastico, cioè possono muoversi congiuntamente in modo così simile nel lungo periodo da sembrare caratterizzati dallo stesso trend. In particolare in questo lavoro verrà testata la possibile cointegrazione tra l indice GSCI per le commodity e lo S&P 500 per le equity. L analisi non si limita allo studio dei rendimenti ma si estende alla volatilità dei rendimenti delle attività finanziarie, intesa come misura della variabilità nella dinamica delle equazioni. La volatilità costituisce l ingrediente fondamentale per la valutazione delle attività e del rischio di portafoglio e gioca un ruolo essenziale nei modelli per la valutazione dei derivati quali ad esempio le opzioni. Per questa ragione la maggior parte degli sforzi nella ricerca econometrica e finanziaria degli ultimi anni è stata indirizzata alla modellazione delle dinamiche di tale fenomeno. Lo studio dei modelli volti alla misura e alla previsione del fenomeno della volatilità segue principalmente due approcci diversi, che spesso forniscono orientamenti discordanti: il primo riguarda l analisi della volatilità storica, tipicamente misurata sulle serie dei rendimenti realizzati, mentre il secondo consiste nello studio della volatilità implicita nei prezzi delle opzioni. Nel presente lavoro si adotta il primo dei due approcci, attraverso l applicazione di uno tra i modelli parametrici più utilizzati negli ultimi anni: il modello generalizzato con eteroschedasticità condizionata di tipo auto regressivo (Garch), che prevede varianze condizionate variabili nel tempo. Il lavoro è suddiviso in quattro parti. Il primo capitolo descrive le diverse tipologie di commodity, gli indici del settore ed i mercati nei quali vengono quotate. Il secondo capitolo descrive le caratteristiche tecniche delle commodity, inquadrandone gli aspetti tecnici. Si introduce la cosiddetta Teoria dello Storage e si esamina la correlazione che intercorre tra le commodity e le altre attività finanziarie. Il terzo capitolo presenta i risultati della letteratura sul tema della relazione tra i segmenti commodity ed equity, concentrando l attenzione su un recente contributo pubblicato sul Journal of Alternative Investments. Infine nel quarto ed ultimo capitolo della tesi si presenta parte del lavoro incentrato 4

4 sull analisi dei rendimenti, della volatilità, delle correlazioni del segmento. Le conclusioni chiudono il lavoro. 5

5 CAPITOLO I LE COMMODITY 1.1 Definizione e caratteristiche Commodity è uno di quei termini anglosassoni per i quali non esiste un vocabolo corrispondente nella lingua italiana, ma comunque, entrato nel gergo commerciale ed economico. Sono letteralmente prodotti comuni, materie prime grezze in genere non sottoposte ad alcuna trasformazione industriale. Una peculiarità, è infatti, la loro perfetta intra-sostituibilità : un barile di petrolio greggio (brent) estratto nel Texas offre le medesime possibilità di impiego di un barile di brent estratto in Kuwait. Altra caratteristica di una commodity è che il suo prezzo viene determinato dal mercato ed è condizionato da vari fattori come la stagionalità e le condizioni meteorologiche ma anche fattori geopolitici ed economici. Una commodity deve essere facilmente stoccabile e conservabile nel tempo, cioè non perdere le caratteristiche originarie. 1.2 Principali commodity negoziabili sui mercati internazionali Esaminiamo nello specifico le principali commodity: - merci agricole, da raccolto vengono distinte dalle altre in quanto vengono prodotte in un breve periodo dell anno e la loro offerta deve essere tale da alimentare il mercato fino al raccolto dell anno seguente. Tra le principali merci agricole vanno ricordate l avena, la farina di soia, il frumento, il mais. Mais e grano sono le merci che dominano in termini di produzione mondiale e tra i principali Paesi produttori ci sono gli Stati Uniti che oltre a detenere il primato nella produzione sono anche i 6

6 principali esportatori di tali merci nel mondo 2. La figura n.1.1 a sinistra mostra la produzione mondiale delle materie prime agricole, mentre la figura a destra mostra le importazioni e le esportazioni, di tali merci, relative agli Stati uniti. Figura n. 1.1 Produzione mondiale materie prime agricole e importazioni e esportazioni degli USA. Fonte: USDA 3 - energetici (benzina, etanolo, petrolio, gas naturale, nafta, ecc). Il mercato dell energia e, in particolare, il petrolio è il più liquido di tutti gli altri settori. Il greggio, per esempio, ha un fatturato annuo altissimo e nel 2005 ha raggiunto i 60 milioni di lotti. La figura n.1.2 mostra le riserve mondiali di petrolio, che come fonte di energia trasportabile, oltre che come base di molti prodotti chimici industriali, lo rende una delle materie prime più importanti al mondo ma anche uno dei principali fattori di molti conflitti militari. 2 Le esportazioni USA rappresentano circa il 70% delle esportazioni mondiali. 3 United States Departement of Agricolture. 7

7 Figura n.1.2 Riserve mondiali di petrolio Fonte: BP Statical Reviw, DB Global Markets Research - metalli industriali e preziosi (alluminio, palladio, rame, zinco, oro, argento, platino, ecc.). Negli ultimi anni sono aumentati gli investimenti in commodity e soprattutto in metalli preziosi (come l oro) e in metalli industriali (soprattutto alluminio). Di seguito la figura n.1.3 mostra la produzione mondiale di questi metalli: Figura n.1.3 Produzione mondiale metalli preziosi e industriali Fonte: DB Global Markets Research 8

8 La Cina ne è uno dei maggiori consumatori : basti pensare che dal 2000 ad oggi ha incrementato il consumo di ferro dal 15% al 40% 4. Figura n.1.4 Consumo metalli preziosi e industriali da parte della Cina Fonte: CEIC, DB Global Markets Research - animali (ovini, suini, ecc.): la maggior parte del bestiame viene consumato nel luogo di produzione e quindi il commercio dello stesso è piuttosto limitato. Il Paese maggiore produttore è l India seguita dagli Stati Uniti e dall ex Unione Sovietica. Le variabili più influenti nella determinazione del prezzo sono: i costi di produzione, le condizioni climatiche, le epidemie del bestiame, l aumento e/o la diminuzione della popolazione, ecc. 4 Per maggiori informazioni vedi A User Guide To Commodity della Deutsche Bank. 9

9 1.3 Il ruolo delle commodity Se tutti conosciamo le commodity come merci, non tutti conoscono le potenzialità di tali asset come investimenti finanziari; asset class significa proprio che le merci possono rappresentare una valida risorsa per investire i propri capitali come accade per le azioni, le obbligazioni, ecc. Si racconta che per lungo tempo quando un investitore menzionava la parola commodity al suo broker, questi lo guardava con orrore: ma in realtà l investimento in commodities non è più rischioso di quello in azioni e obbligazioni. Studi fatti da professori universitari della Pennsylvania hanno dimostrato che dal 1959 ad oggi le commodities hanno guadagni annuali superiori ad azioni, bond e altri strumenti finanziari e con minore rischio. Per ogni commodity esistono tre mercati di riferimento perfettamente correlati: quello spot, nel quale lo scambio dei prodotti avviene con liquidazione immediata, il futures market, nel quale la consegna avviene in futuro ad un prezzo deciso al momento della stipula del contratto e, quello delle scorte, ossia dello stoccaggio. Il mercato dei futures dà la possibilità ai produttori e ai consumatori di trasferire il rischio di oscillazione dei prezzi su speculatori e investitori, i quali vanno lunghi 5 o corti 6 secondo le aspettative dell andamento delle commodities. Una caratteristica del mercato delle commodities, come già accennato prima, è che esso è regolato dalle legge della domanda e dell offerta che ci dice, semplicemente, che il valore di una commodity, a differenza di tutti gli altri strumenti finanziari, non potrà mai scendere così in basso fino a valere zero. Con le materie prime, quindi, non può accadere che un investimento all apparenza sicuro si trasformi in un disastro anche se ciò non esclude che ci possano essere delle oscillazioni di prezzo. Il prezzo della materia prima è determinato dalla quantità disponibile (offerta) e 5 Acquisto di un titolo effettuato nella previsione che lo stesso salga di prezzo, ed è quindi una posizione rialzista. 6 Posizione al ribasso, in cui l operatore vende un titolo allo scoperto, in previsione di riacquistarlo in un altro momento ad un prezzo inferiore, guadagnando la differenza. 10

10 da quella richiesta (domanda) 7. In termini tecnici si parla di due possibili situazioni in cui si può trovare il mercato: backwardation 8 e contango 9 di cui si parlerà nel capitolo successivo. 1.4 I Mercati di negoziazione Le commodities sono negoziate principalmente mediante contratti future nei seguenti mercati: - New York Mercantile Exchange (NYMEX) è il principale mercato mondiale per futures ed options sui prodotti energetici, come petrolio e gas naturale; su metalli preziosi come, come argento e oro, palladio e platino; e su metalli industriali come alluminio e rame. Le contrattazioni al NYMEX avvengono con il sistema dell Open Auction, vale a dire un asta continua effettuata dagli operatori in un luogo fisico (Floor), combinata con i più avanzati sistemi telematici di contrattazione elettronica; - Chicago Borad of Trade (CBOT), istituito nel 1848, originariamente oggetto degli scambi erano solo prodotti agricoli di base come grano, mais e soia. Oggi il CBOT offre opzioni e contratti futures su una vasta gamma di prodotti tra cui oro e argento; - Chicago Mercantile Exchange (CME). Nel 1874 fu istituito il Chicago Produce Exchange, che forniva mercati per prodotti agricoli deperibili. Nel 7 In questo caso quando l offerta di una commodity aumenta e la domanda diminuisce, il prezzo scende, al contrario quando l offerta diminuisce e la domanda aumenta, il prezzo sale. 8 In una situazione di mercato in backwardation i produttori sono più che compensati dalla produzione di scorte, perché il prezzo futures è più basso del prezzo spot e l investitore che costituisce il contratto realizza un profitto perché acquista ad un prezzo più basso. 9 In una situazione di mercato in contango, invece, si ha una perdita perché il costo da sostenere per rimpiazzare i futures alla scadenza è più alto. 11

11 1919 venne, poi, chiamato Chicago Mercantile Exchange e riorganizzato per la negoziazione di futures. Oggi, infatti, il CME offre un ampia gamma di derivati su merci per qualsiasi scambio, con futures e opzioni su cereali, bestiame, latte, legname e tante altre commodities. La negoziazione della maggior parte di questi prodotti avviene sulla piattaforma Globex CME elettronico; - London Metal Exchange (LME), è la borsa metalli non ferrosi più importante del mondo, con sede a Londra e creata nel La scadenza media dei contratti futures è a 3 mesi anche se vengono negoziati contratti più a lungo termine, come anche contratti spot. Ad oggi il LME è considerato il punto di riferimento mondiale; - New York Board of Trade (NYBOT) è un altra delle borse merci di New York, dove si negoziano futures e opzioni su zucchero, cotone, caffè, cacao, e tante altre commodities. Di seguito verrà presentata una tabella che riassume le varie commodities e il relativo mercato di scambio: 12