La gestione attiva nei mercati obbligazionari: Conviction è la parola chiave

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1 Active Marzo Management 2015 La gestione attiva nei mercati obbligazionari: Conviction è la parola chiave Mauro Vittorangeli CIO Conviction Fixed Income e Senior Portfolio Manager Le politiche monetarie delle Banche Centrali continueranno ad essere espansive: pertanto, in una prospettiva di medio-lungo periodo, i tassi di interesse e conseguentemente anche i rendimenti reali rimarranno bassi, se non negativi, sia in Europa che negli Stati Uniti. Si rende quindi necessario un nuovo approccio di investimento. I ritorni legati alla sola direzionalità del mercato (beta) potranno essere più contenuti e la capacità di sovraperformare grazie alla gestione attiva (alpha) assumerà rilevanza sempre maggiore per il rendimento complessivo degli investitori. Massimiliano Maxia Fixed Income Product Specialist 1 Dati al 25 febbraio I rendimenti passati non sono indicativi di quelli futuri. Understand Il rendimento a scadenza dell indice Barclays Capital Euro Aggregate, tipicamente usato come riferimento dai gestori obbligazionari europei, attualmente si attesta allo 0,6% 1. Risulta evidente come le condizioni attuali dei mercati rendano necessario un nuovo approccio gestionale. La chiave per ottenere ritorni più elevati in un contesto di bassi rendimenti risiede in una gestione obbligazionaria più attiva, attraverso un processo di investimento che noi definiamo Conviction Fixed Income. Si tratta di un approccio flessibile, che investe nei mercati a livello globale con una libertà più ampia, ovvero con un maggior grado di discrezionalità. Un approccio globale per aumentare le opportunità di investimento Un universo di investimento più ampio determina un aumento delle opportunità, con notevoli vantaggi potenziali in termini di (Fig.1): Aumento del rendimento Riduzione della volatilità (grazie alla diversificazione) Miglioramento degli information ratio (indicatori della capacità del gestore di sovraperformare) Conviction è la parola chiave Il processo di investimento Conviction Fixed Income si basa su un analisi fondamentale macro-driven di tipo top-down: partendo dall analisi approfondita dei principali indicatori macroeconomici, quali crescita economica, andamento della politica monetaria ed aspettative inflazionistiche, ne valuta l impatto a lungo termine sui tassi di interesse. Questa nostra visione, associata ad una valutazione dell appetito per il rischio degli investitori, in larga misura oggi determinato dalle decisioni delle Banche Centrali, viene confrontata con il consensus di mercato. Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari. Understand. Act.

2 Fig 1: Ruolo della gestione attiva Universo di investimento Rendimenti Volatilità Information Ratio Fonte: Allianz Global Investors. Il risultato della strategia non è garantito e non si escludono probabilità di perdite. Fig 2: La gestione attiva nei mercati obbligazionari: le tre strategie principali Livello di discrezionalità crescente Core Strategy Target apple Attivo vs. benchmark Universo di investimento apple Focus su Europa Profilo di rischio apple Tracking Error vs. benchmark - Medio Diversified Strategy Target apple Approccio total return vs. benchmark Universo di investimento apple Globale con focus su Europa Profilo di rischio apple Tracking Error vs. benchmark Alto Absolute Return Target apple Approccio absolute return, no benchmark Universo d investimento apple Globale con focus su Europa Profilo di rischio apple Max VAR definito ex-ante Fonte: Allianz Global Investors Da tale confronto emergono le opportunità di investimento: più le nostre aspettative differiscono da quelle del mercato, maggiori saranno le idee di investimento conviction. Il processo Conviction Fixed Income porta le strategie tradizionali di investimento nel mercato obbligazionario europeo ad un nuovo livello. Si tratta di un approccio evolutivo che attraverso una libertà più ampia, ovvero un maggior grado di discrezionalità, può consentire di generare alpha e realizzare ritorni più elevati. Tale approccio può articolarsi in tre diverse strategie, caratterizzate da un livello crescente di discrezionalità (Fig. 2): 1) Core Strategy 2) Diversified Strategy 3) Absolute Return Attraverso l analisi dei macrotrend principali, il processo prevede la gestione attiva di strategie quali duration, allocazione per paese, strategie di posizionamento sulla curva dei rendimenti 2

3 ed esposizione alle obbligazioni societarie, con il risultato di un asset allocation molto dinamica nel comparto fixed income. Il tracking error (TE) 2 di queste strategie obbligazionarie attive non è predefinito, in quanto dipende dal grado di conviction delle posizioni in portafoglio. In un contesto di bassi rendimenti, la gestione attiva è la chiave per cercare di ottenere un ritorno sugli investimenti. Che cosa significa gestione attiva nell ambito dell approccio conviction fixed income? Esaminiamo gli aspetti essenziali per l evoluzione di un approccio di investimento tradizionale nel mercato obbligazionario europeo in un approccio di investimento flessibile. Core Strategy Una strategia di investimento tradizionale nel mercato fixed income europeo può essere così descritta: costruzione di portafogli ben diversificati nell universo di investimento europeo, ma grado di discrezionalità limitato, poiché il TE rispetto al benchmark normalmente non è molto elevato. Diversified Strategy: estrarre rendimento da un universo di investimento globale Questa strategia ricerca fonti di rendimento aggiuntive oltre i confini dell universo del benchmark e al di fuori del contesto europeo, potenziando le strategie core caratterizzate da un elevato grado di conviction per poi associarle a strategie di diversificazione fuori benchmark. Questo significa, per esempio, guardare oltre i tradizionali titoli compresi nel benchmark Euro Aggregate, includendo un mix di obbligazioni high yield, convertibili, obbligazioni indicizzate all inflazione e titoli governativi e societari di paesi non appartenenti all Eurozona, quali Australia e Stati Uniti, così come, quando necessario, alcune posizioni attive in valuta. Questo ampio set di opportunità offre il meglio di entrambi i mondi: un universo di investimento più ampio che fornisce fonti di alpha aggiuntive riducendo al contempo la volatilità del portafoglio. Un fattore di successo decisamente rilevante è quindi rappresentato dalla diversificazione nelle strategie attive, che possono essere suddivise in due categorie (Fig. 3): 1. Strategie core: le strategie core sono collegate a fattori quali la duration, il posizionamento sulla curva dei rendimenti, l allocazione per paese, gli investimenti in covered bond e titoli di credito. Tali strategie devono essere selezionate in base alla fase del ciclo di mercato al fine di ottenere il migliore profilo rischio-rendimento. Esse rappresentano la componente principale del portafoglio e devono essere gestite attraverso un attenta analisi di tipo fondamentale. L esposizione per Paese rappresenta ad esempio un aspetto chiave, poiché la dinamica degli spread nell Eurozona offre opportunità di 2 Misurazione della volatilità della differenza tra i rendimenti di una strategia/di un fondo e quelli del benchmark di riferimento. Fig 3: Estrarre rendimento da un universo di investimento globale Strategie Core e Satellite Strategie Satellite High Yield Strategie Core Valute Curva dei tassi Duration Paesi Credito IG Covered Bond Obbligazioni Paesi Emergenti Inflazione Volatilità Obbligazioni convertibili IG = investment-grade. Fonte: Allianz Global Investors 3

4 investimento attraenti. Le obbligazioni corporate in un contesto di tassi bassi rappresentano una componente necessaria per migliorare il rendimento del portafoglio, ma richiedono un approccio rigoroso nella selezione degli emittenti. 2. Strategie satellite: le strategie satellite comprendono settori quali le obbligazioni dei mercati emergenti, le obbligazioni convertibili e le valute, che in alcune fasi di mercato possono aumentare sensibilmente il rendimento di un portafoglio. Il mix di queste due categorie di strategie deve tenere conto della maggiore volatilità delle strategie satellite, nonché della loro capacità di migliorare il livello di diversificazione del portafoglio complessivo. In questo scenario è fondamentale adottare un solido approccio alla gestione del rischio che integri l aspetto del Value at Risk 3. Absolute Return: pensare outside the box ed abbandonare il benchmark La flessibilità e la capacità di gestire la duration negativa risultano essenziali in un contesto di bassi rendimenti, caratterizzato dall alternanza tra fasi di mercato risk-on e risk-off. In primo luogo gli investitori che desiderano generare alpha devono pensare in modo outside the box ed abbandonare la logica del benchmark, che per sua natura rappresenta un paniere limitato di titoli. Abbandonando l approccio tradizionale basato sul benchmark, i gestori di fondi obbligazionari possono accedere ad un universo di investimento estremamente ampio, con l obiettivo di selezionare solo le asset class che potenzialmente possano offrire un rendimento positivo nell orizzonte temporale considerato. Il rendimento assoluto del portafoglio diviene pertanto l obiettivo principale. In secondo luogo, uno degli elementi essenziali di un approccio veramente flessibile è la gestione attiva del rischio di tasso di interesse. L elevata volatilità e, sotto alcuni aspetti, l imprevedibilità degli attuali mercati obbligazionari, hanno modificato il concetto di duration, che oggi deve essere adeguato alle fasi risk-on e risk-off dei mercati. In tale contesto, la duration complessiva di un portafoglio obbligazionario non rappresenta l unica informazione rilevante per un gestore: l aspetto principale riguarderà piuttosto la modalità 3 VaR (Valore a rischio): misura di rischio che quantifica il massimo livello di perdita potenziale su un determinato orizzonte temporale e all interno di un dato livello di probabilità (c.d. intervallo di confidenza) Fig 4: Duration-weighted contributo per strategia Fonte: Allianz Global Investors, dati al 31 gennaio Indicazioni di carattere orientativo che non rappresentano al futura asset allocation. 4

5 di allocazione della duration tra le diverse asset class. Questo significa essere in grado di gestire separatamente l elasticità ai tassi di interesse di ciascuna asset class obbligazionaria secondo le diverse aspettative di mercato. Attualmente i rendimenti dei titoli governativi dei paesi core sono prossimi ai minimi storici, tuttavia questa tipologia di investimenti continua a rappresentare un punto di riferimento fondamentale per i portafogli obbligazionari. D altro canto, un rialzo assai limitato dei rendimenti obbligazionari può generare un ritorno negativo per l investitore, in quanto i rendimenti attuali non sono più sufficienti a compensare perdite di capitale anche minime. Quando la situazione lo richiede, un gestore obbligazionario deve quindi necessariamente essere in grado, e avere la possibilità, di gestire livelli negativi di duration su diverse asset class obbligazionarie, al fine di conseguire rendimenti positivi anche in circostanze normalmente sfavorevoli per i tradizionali prodotti obbligazionari gestiti rispetto a un benchmark. La Fig. 4 mostra un esempio di come sia possibile gestire attivamente la duration per diversi settori obbligazionari in un processo di investimento di tipo absolute return. La duration totale del portafoglio (linea nera) è sempre stata positiva in valore assoluto, ma a livello dei singoli settori obbligazionari (titoli governativi, credito, mercati emergenti, ecc.) vi sono stati andamenti molto diversi, in funzione dell alternarsi di fasi risk-on e risk- off nei mercati. Una gestione così attiva dell esposizione al rischio di tasso d interesse comporta anche un importante ricorso a strumenti derivati quali future e opzioni. Date le attuali dinamiche di mercato, e le nostre aspettative che il contesto di bassi rendimenti si protragga nei prossimi anni, gli investitori dovrebbero optare per un approccio flessibile e attivo alla gestione obbligazionaria. Il ritorno può essere massimizzato, ed è possibile tutelarsi dall incremento dei tassi, solo quando i gestori obbligazionari utilizzano appieno le potenzialità di tutti gli strumenti a loro disposizione. Act Quali possibilità per gli investitori? 1. Abbandonare le gestioni tradizionali legate ad un benchmark. Investire in modo passivo o legato ad un indice di riferimento nello scenario attuale di bassi rendimenti può non consentire di soddisfare le esigenze di rendimento degli investitori. 2. Pensare e investire outside the box. Investire in modo flessibile a livello globale per trarre vantaggio da un più ampio numero di opportunità di investimento. Ampliare l universo di investimento consente di beneficiare al meglio delle competenze di investimento necessarie alla generazione di alpha. Mauro Vittorangeli - Massimiliano Maxia 5

6 L investimento implica dei rischi. Il valore di un investimento e il reddito che ne deriva possono aumentare così come diminuire e, al momento del rimborso, l investitore potrebbe non ricevere l importo originariamente investito. I rendimenti passati non sono indicativi dei quelli futuri. Se la valuta in cui sono espressi i rendimenti passati differisce dalla valuta del paese di residenza dell investitore, quest ultimo potrebbe essere penalizzato dalle fluttuazioni dei tassi di cambio fra la propria valuta e quella di denominazione dei rendimenti al momento di un eventuale conversione. Le informazioni e le opinioni espresse nel presente documento, soggette a variare senza preavviso nel tempo, sono quelle della società che lo ha redatto o delle società collegate, al momento della redazione del documento medesimo. I dati contenuti nel presente documento derivano da fonti che si presumono corrette e attendibili ma non sono state verificate da terze parti indipendenti. Per questo motivo l accuratezza e la completezza di tali dati non sono garantite e nessuna responsabilità è assunta circa eventuali danni o perdite derivanti dall uso delle informazioni fornite. Si applicano con prevalenza le condizioni di un eventuale offerta o contratto che sia stato o che sarà stipulato o sottoscritto. Il presente documento è una comunicazione di marketing emessa da Allianz Global Investors GmbH, una società di gestione a responsabilità limitata di diritto tedesco, con sede legale in Bockenheimer Landstrasse 42-44, Francoforte sul Meno, iscritta al Registro Commerciale presso la Corte di Francoforte sul Meno col numero HRB 9340, autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Allianz Global Investors GmbH ha stabilito una succursale in Italia, Allianz Global Investors Europe GmbH, Succursale in Italia, via Durini Milano, soggetta alla vigilanza delle competenti Autorità italiane e tedesche in conformità alla normativa comunitaria. Le informazioni contenute nel presente documento hanno natura confidenziale. È vietata la duplicazione, pubblicazione o trasmissione dei contenuti del presente documento in qualsiasi forma. Le informazioni contenute in questo documento sono a scopo meramente illustrativo e non devono essere considerate alla stregua di previsioni, ricerche o consigli di investimento, né di una raccomandazione ad adottare alcuna strategia di investimento. Documento illustrativo di approfondimento che non costituisce offerta al pubblico di prodotti/servizi finanziari. 6

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