Cover story. Imprenditori insieme. Interviste Marco Cantamessa Raffaele Jerusalmi Barbara Nowakowska Alessandro Profumo

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1 Anno V - 01/2011 Cover story Imprenditori insieme Poste Italiane S.p.A. - Spedizione in abbonamento Postale D.L. 353/2003(CONV.INl.27/02/2004 N 46) Art.1,comma 1 DCB Milano Roserio. In caso di mancato recapito inviare al CMP/CPO di Roserio per la restituzione al mittente previo pagamento resi. Interviste Marco Cantamessa Raffaele Jerusalmi Barbara Nowakowska Alessandro Profumo

2 2 Imprenditori insieme di Marco Piacentino Le evoluzioni più significative, le aspettative future e i nodi da sciogliere per una partnership di successo tra investitori e imprenditori Piccole imprese crescono intervista a Marco Cantamessa Dall idea all impresa. Come percorrere al meglio i primi passi alla ricerca di capitale di sviluppo: seed capital ed early stage financing Quotazioni coraggiose intervista a Raffaele Jerusalmi Quando e perché un azienda votata alla crescita dovrebbe scegliere la quotazione rispetto ad altri canali per raccogliere capitali di sviluppo GLOB NEWS Anno V - N. 1 maggio 2011 Reg.Tribunale di Milano n. 493 del 06/09/2007 Direttore responsabile: Antonia Negri-Clementi Viaggio al centro della banca intervista a Alessandro Profumo La difficoltà di accesso al credito è un leitmotiv immotivato. Solo riducendo il numero di relazioni bancarie si possono avere rapporti più profondi e più soddisfacenti How Polish Private Equity can boost growth intervista a Barbara Nowakowska Il circolo virtuoso tra finanza e impresa in Polonia e nell Europa centro-orientale GLOBAL STRATEGY S.r.l. Via Durini, Milano Tel Fax Stampa: Omniapacking Srl Lainate (Milano) COPIA GRATUITA di questo numero sono state stampate 3000 copie

3 3 Editoriale Antonella Negri-Clementi Piero Cannas «La verità si ritrova sempre nella semplicità, mai nella confusione» (Isaac Newton) Férmati e pensa Abbiamo scelto di dedicare questo numero di GLOBNews alla finanza d impresa perché il nostro lavoro di consulenti ci mette ogni giorno a contatto con imprenditori insoddisfatti che lamentano l assenza di una finanza al servizio dell impresa e si sentono prevaricati in quanto impresa al servizio della finanza. Crediamo che auspicare un ruolo subalterno a parti inverse non sia il modo migliore di affrontare il problema, perciò abbiamo scelto di riflettere sui motivi del difficile incontro tra domanda e offerta di capitali per lo sviluppo. Quali sono le dinamiche che caratterizzano le scelte imprenditoriali nelle diverse fasi del ciclo di vita e in relazione agli obiettivi e ai target da finanziare? Quali considerazioni in merito a opportunità e minacce orientano le scelte fra le diverse opzioni,ovvero fra i potenziali fornitori di finanza? Insomma, come tornare all essenza della finanza, alla credibilità che dev essere alla base del contratto fra un potenziale debitore e un potenziale creditore che s incontrano? In questo numero di GLOBNews, per una volta, non diamo voce agli imprenditori ma riportiamo loro il punto di vista di interlocutori competenti che raccontano le proprie esperienze da punti nevralgici del sistema finanziario: il più importante incubatore d imprese italiano, la Borsa di Milano, i fondi chiusi di Private Equity in Italia e nell Europa centro-orientale, il pianeta banca che Alessandro Profumo abita e percorre con autorevolezza da più di trent anni. Abbiamo approfondito con loro le percezioni degli imprenditori italiani piccoli e medi per capire se e quanto le ritengano fondate i soggetti interessati. Abbiamo raccolto i loro suggerimenti per arrivare a rapporti improntati alla soddisfazione per entrambe le parti. E ancora una volta ci sentiamo di affermare che la soluzione dei problemi sarebbe una via meno accidentata se guardassimo con più attenzione alla ragion d essere delle cose. Con un confronto magari aspro ma aperto e disponibile, tra interessi apparentemente particolari ma al fondo strumentali a un obiettivo comune.perché in vista di un obiettivo condiviso sarà più facile fissare i capisaldi per una partnership di successo. Chiudiamo citando, a questo proposito, il bel saggio di Massimo Amato e Luca Fantacci che già dal titolo - Fine della finanza - ci invita a ricordare, attraverso il potere sempre fascinatorio e sempre istruttivo dell etimo, che il fine della finanza è quell incontro fra debitore e creditore in cui possa aver fine la loro relazione. Scopo e conclusione, raggiungimento a termine di un obiettivo comune. Lo dice la parola stessa.

4 4 Imprenditori insieme di Marco Piacentino «L importanza della moneta deriva essenzialmente dal fatto che essa è un anello fra presente e futuro» (John Maynard Keynes) Marco Piacentino Il Private Equity, come comparto di operatori professionali specializzati nell attività di investimento nel capitale di rischio, nasce in Italia a metà degli anni 80. Negli anni 90 l espansione trae impulso fondamentale dall istituzione formale dei fondi chiusi di diritto italiano nel 1993, e dall accelerazione dell industria ICT negli ultimi anni del decennio. L 11 settembre 2001 e l esplosione della bolla della new-economy segnano anni di stasi cui fa seguito una ripresa del settore attorno al Cosa cambia con la crisi del ? Abbiamo chiesto a importanti fondi di Private Equity attivi in Italia di rispondere a un breve questionario che ci permettesse di approfondire le evoluzioni più significative e le aspettative per il futuro. Abbiamo raccolto le opinioni di 26 operatori sull andamento del settore e soprattutto sull atteggiamento delle imprese, in particolare le PMI, nei confronti di quest opzione strategica. L ampiezza e la composizione del nostro campione non hanno pretesa di rappresentatività statistica: non era nostra intenzione sostituirci a quanti (AIFI, Università e istituti di ricerca, istituzioni finanziarie) pubblicano regolarmente rapporti autorevoli corredati da numeri e percentuali. Siamo certi, invece, di poter suggerire, grazie a questo giro d opinioni, indicazioni qualitative preziose per ri-orientare il rapporto tra investitori e imprenditori. PRUDENZA E ATTENZIONE Un primo nucleo di domande del nostro questionario verteva attorno ai cambiamenti più significativi rilevati negli ultimi anni riguardo alle politiche di portafoglio sia in fase d investimento (selezione, analisi, valutazione) sia in fase di disinvestimento (way-out, holding period, ritorni); alla distinzione tra cambiamenti di natura congiunturale o strutturale; alla possibilità d intravedere trend delineati per il futuro circa il ruolo del Private Equity, anche a confronto con gli altri fornitori di finanza d impresa. Se non cambia il principio basilare che guida le decisioni d investimento, ovvero la fondata fiducia nel potenziale di crescita delle aziende target, cambia invece significativamente la disciplina che i fondi si danno. La grande maggioranza degli intervistati sottolinea la necessità di maggior rigore e minore euforia, di maggior attenzione al contenuto industriale del deal, e riconosce come cambiamento più evidente il minor ricorso alla leva finanziaria. Sono molti gli operatori che ritengono di non aver dovuto imprimere correzioni di rotta in seguito alla crisi, proprio perché da sempre ispirati a politiche di investimento dipendenti non tanto dal ciclo economico quanto dalle scelte strategiche di investimento pianificate exante e concordate con gli investitori, un approccio basato sulla condivisione di un progetto e un piano industriale realizzabile, con livelli di leva coerenti con il piano e non finalizzati al massimo ritorno nel breve, un limitato utilizzo della leva e valutazioni conservative in ingresso, preferire gli investimenti in cui la possibilità di creazione di valore è incentrata sull accrescimento dei risultati economici della società piuttosto che sull efficientamento della struttura finanziaria o sull arbitraggio sui multipli di valutazione. Tra i cambiamenti di natura strutturale indicati, quello più rilevante riguarda l estensione dell holding period ed è strettamente

5 5 Le evoluzioni più significative, le aspettative future e i nodi da sciogliere per una partnership di successo tra investitori e imprenditori connesso a un ridimensionamento dei ritorni attesi dall investimento e alla necessità di consentire tempi più ragionevoli per il pieno dispiegarsi della crescita di valore dell azienda. Circa la riduzione della leva, si ritiene assodata la tendenza a un utilizzo della stessa più contenuto e mirato, ma per molti degli intervistati ci saranno una ripresa graduale - grazie soprattutto a una rinnovata disponibilità del settore bancario verso i leveraged buy-out - e un ritorno a ratio debito/ebitda più vicini ai valori medi del passato. Tra i cambiamenti di natura congiunturale vengono indicati anzitutto la battuta d arresto delle IPO e la concomitante prevalenza di trade sales quali modalità di way-out; poi la crescita del numero di operazioni di ristrutturazione, write-off del debito e operazioni secondarie tra fondi; infine la maggior considerazione dei settori anti-ciclici per gli investimenti. Riguardo ai trend per il futuro del settore, vi è una forte convergenza di opinioni in merito a una crescita accompagnata da consolidamento. La struttura polverizzata del sistema industriale italiano non può che indurre una focalizzazione sempre più stretta sul mid-market e una riduzione, peraltro già in atto, degli operatori esteri caratterizzati quasi sempre da politiche d investimento che prediligono grossi tagli e controllo. Le possibilità di crescita sembrano indiscusse per un settore ancora relativamente giovane che potrà guadagnare spazio nell arena competitiva dei fornitori di capitali, a patto d investire soprattutto sulla reputazione. Il consenso d opinioni si concentra, infatti, su una verosimile riduzione del numero di operatori di Private Equity in quanto nei prossimi anni molti operatori cesseranno di esistere, dagli uffici italiani dei fondi stranieri che non ritengono più interessante investire in Italia ad altri operatori che non hanno un track record adeguato alla raccolta di nuovi fondi, aumenteranno i PE italiani concentrati sulle medie imprese, si ridurranno i player internazionali sui tagli grandi, molti operatori spariranno dal mercato, altri si rafforzeranno inevitabilmente, il mid-market vedrà la sopravvivenza degli

6 6 LE DOMANDE Quali sono stati i cambiamenti più significativi degli ultimi anni riguardo alle vostre politiche di portafoglio? (tipo di operazione, settori d investimento, taglio dell investimento, quota di partecipazione, ricorso alla leva, dimensioni dell azienda target). In particolare, la crisi economica che ha colpito l economia mondiale come ha influenzato le metodologie di analisi, valutazione e selezione delle opportunità di investimento? Quali i cambiamenti più significativi riguardo all exit? (tipo, tempi, ritorni) Tra i cambiamenti che ha citato, quali ritiene abbiano natura congiunturale e quali strutturale? E possibile intravedere dei trend delineati per il futuro circa il ruolo del Private Equity, anche a confronto con gli altri fornitori di finanza d impresa? Cambierà, secondo lei, la distribuzione tra PE italiani ed esteri? Quali sono, in particolare, le evoluzioni che si aspetta per i fondi da lei gestiti? Qual è la vostra definizione di PMI? Quale il vostro interesse nei loro confronti (attuale e in prospettiva)? Nel nostro lavoro di consulenti sentiamo spesso ripetere dagli imprenditori che il Private Equity è un partner finanziario e non, come vorrebbero, di business. Secondo lei è un pregiudizio o c è del vero? Sulla base della sua esperienza professionale e di ricerche di cui è a conoscenza, qual è oggi presso le imprese, in particolare le PMI, la conoscenza del Private Equity? Che immagine ne hanno? Quali sono i principali vantaggi non finanziari che ritenete di apportare alle vostre partecipate? Tra i requisiti (pre investimento) o i cambiamenti (post investimento) richiesti alle vostre partecipate, quali sono quelli più problematici? (ad esempio: partecipazione alle scelte strategiche, cambio del modello di governance, trasparenza, separazione tra patrimonio familiare e aziendale ) Quanto conta l inserimento di nuovi manager? Quanto vi fate ricorso? Quali le professionalità e le competenze più ricorrenti? Esiste una correlazione tra il numero di manager inseriti e la dimensione dell azienda? Quali sono le aspettative principali delle aziende in cui investite? Quali sono la presenza e il peso degli obiettivi d innovazione e internazionalizzazione nei piani di sviluppo?

7 7 operatori più qualificati e disciplinati e di quelli che avranno mantenuto un buon rapporto con il sistema bancario, si affermeranno sempre più i team che hanno capacità propositive ed esecutive in termini industriali. GIÙ LA MASCHERA Abbiamo chiesto ai Private Equity quali siano oggi, sulla base di ricerche e della loro esperienza professionale, la notorietà, la conoscenza e l immagine del settore presso gli imprenditori italiani, per distinguere tra pregiudizio e ragion veduta nel cahier de doléances che gli imprenditori illustrano puntualmente a noi consulenti. Gli intervistati hanno espresso opinioni concordi circa una notorietà ormai diffusa, ma una conoscenza scarsa che si accompagna a un immagine piuttosto negativa. Sanno che il loro ingresso nel capitale viene spesso associato all arrivo di predatori mossi da ambizioni meramente speculative. Molti riconoscono la parziale fondatezza di questo giudizio nel passato, ma è opinione comune che oggi sia ingiustificata: proprio per il progressivo orientamento dei fondi a offrire un contributo concreto alla crescita come partner industriali e non solo finanziari. Come sempre, colmare i gap percettivi è difficile, ma i nostri PE sono per lo più ottimisti: chi continuerà a costruire track-record di successo - mettendo le aziende in grado di accelerare la crescita con salti non solo di bilancio ma anche di vantaggio competitivo e reputazione - contribuirà a smantellare il pregiudizio. Molti intervistati hanno inoltre fatto presente quanto la percezione degli imprenditori, oltre a risentire del passa-parola di chi ha davvero vissuto esperienze negative, sia spesso una proiezione del timore radicato di perdere autonomia e flessibilità. L imprenditore italiano dotato di talento e creatività teme, a torto o a ragione, di non poterli esprimere se non più dominus della sua azienda. Sta allora al PE dimostrare che disciplina ed efficienza richiedono uno sforzo iniziale ma una volta interiorizzate agevolano i processi e consentono di espandere quel talento e quella creatività in un panorama più ampio per confini e per ambizione. E soprattutto che una profonda condivisione della strategia, quando nasce da un confronto aperto, dilata il possibile. ORDINE E DISCIPLINA La riprova è nelle risposte all insieme di domande del nostro questionario volte a conoscere criticità e aspettative di entrambi, imprenditori e Private Equity, rispetto alla partnership; gli aspetti più problematici riscontrati sia tra i requisiti (pre investimento) nelle aziende target o i cambiamenti (post investimento) richiesti alle aziende partecipate; infine i principali vantaggi non finanziari che i fondi ritengono di apportare. Le aspettative, com è naturale, si concentrano in un unico termine: crescita. Con corollari altrettanto naturali quali diversificazione, internazionalizzazione, vantaggi competitivi e via dicendo. E senz altro più interessante quanto emerge rispetto ai nodi e alle ricette che questa crescita possono rispettivamente caratterizzare e agevolare. Riguardo ai prerequisiti, molti PE ci hanno detto di riscontrare ancora largamente tra le aziende italiane passate al primo vaglio una cultura poco orientata a trasparenza e a una concezione etica del valore che tenga conto di tutti i portatori d interesse. Tra i nodi da sciogliere prima e durante il percorso comune, quelli di maggior rilievo sono attinenti alla condivisione della strategia ( difficoltà da parte dell imprenditore nella condivisione delle scelte strategiche con un socio esterno, la condivisione in senso allargato e il confronto possono generare problemi nel breve. Nel medio e nel lungo, se sussiste un clima di fiducia che è nostro primo interesse stabilire, si riconosce che la condivisione è essenziale per creare valore e per esaminare le decisioni strategiche per la vita aziendale in maniera completa e non parziale ) e alla governance ( i problemi di governance e in particolare l esercizio del voto in CdA e Assemblea su materie sensibili, che prima dell ingresso del fondo erano gestite a livello molto informale e comunque in ambito familiare ). Poi i sistemi informativi gestionali ( convincere l impresa che un adeguato flusso di informazioni interne gestionali è imprescindibile per poter guidare l impresa, mentre nella maggior parte dei casi na Uprofonda condivisione della strategia, quando nasce da un confronto aperto, dilata il possibile

8 8 mettere a disposizione cultura d impresa : il grande valore aggiunto consiste nell aver visto dall interno moltissime realtà imprenditoriali, mentre il singolo imprenditore conosce molto bene la propria azienda, ma molto poco il funzionamento delle altre ); razionalizzazione ( approccio metodologico al business, organizzazione e disciplina nelle attività di programmazione e controllo e gestione finanziaria, formalizzazione del sistema delle relazioni verso terzi: dipendenti, banche, fornitori, Stato ) e networking ( grazie al nostro network di investitori, opportunità di business in nuovi mercati, supporto alla crescita attraverso nuovi accordi strategici ). viene vista come inutile burocrazia e più l azienda è destinata a crescere, più questo problema diviene rilevante ), la delega e il processo di managerializzazione ( convincere l imprenditore a managerializzare l impresa, i nostri imprenditori nazionali non comprendono che superata una certa soglia dimensionale divengono essi stessi il limite alla propria crescita, riconoscere l inadeguatezza di alcuni familiari a ricoprire funzioni chiave e individuare la necessità di assumere manager professionisti per migliorare la gestione societaria ). Dal canto loro, i professionisti del Private Equity ritengono di dare i contributi più importanti e più apprezzati in merito a visione strategica ( essere in primis un partner di pensiero dell imprenditore, una condivisione della strategia di creazione di valore - che non coincide solo con la crescita dimensionale o reddituale - sin dal primo giorno ) e know how ( iniezioni mirate di professionalità, PICCOLO È BELLO (SE DIVENTA GRANDE) Tutti gli operatori di Private Equity che hanno risposto al nostro questionario dichiarano una focalizzazione o un interesse prevalente, oggi e in futuro, per le PMI. Ne danno definizioni diverse che in pochi casi esprimono in termini di EBITDA (mediamente in un intorno di 3 milioni di euro) e in termini di Enterprise Value (sempre inferiore a 100 milioni di euro). La larga maggioranza si esprime invece in termini di fatturato (con un certo consenso per la dimensione minima (10 milioni di euro) mentre la massima è molto più differenziata (da 50 a 100 milioni di euro per la maggioranza, superiore per altri). Se l interesse è certamente forzato data la distribuzione per dimensioni delle attività produttive in Italia che rende enorme il numero delle potenziali aziende target, si riconoscono fattori più specifici quali l attrattività delle PMI in fatto di potenziale di crescita per linee interne e soprattutto esterne tramite acquisizioni e aggregazioni, la maggior dinamicità che facilita il traino del ciclo economico finalmente in via d inversione, la penalizzazione in fatto di accesso al credito nel tradizionale canale bancario. Molti intervistati commentano spontaneamente come la nascita di Fondo Italiano d Investimento sancisca l adeguatezza dello strumento finanziario di Private Equity per le PMI e potrà portare benefici al settore nel suo complesso. Per quanto riguarda i driver di crescita delle

9 9 PMI c è un forte nucleo di consenso tra gli intervistati in merito a internazionalizzazione e innovazione. Soprattutto la vocazione internazionale è considerata elemento di assoluto rilievo nella valutazione del potenziale di crescita delle aziende target. Riflette l interesse crescente degli imprenditori per i mercati che presentano opportunità più favorevoli non solo dal punto di vista dei costi di produzione, come ormai da molti anni le imprese italiane hanno imparato a considerare, ma anche e soprattutto in quanto caratterizzati da fasi espansive di domanda interna. L innovazione resta comunque il fattore più interessante in vista della costruzione di vantaggi competitivi duraturi e difendibili. Quanto alla managerializzazione, è un compito che i PE da sempre ritengono importante per accompagnare la crescita delle aziende partecipate e continuano a perseguire. L area più interessata dall intervento dei PE è quella finanziaria, coerentemente con la priorità temporale data alla trasparenza e al controllo che si vogliono rendere forma mentis dell azienda. Grazie agli operatori italiani di Private Equity che ci hanno offerto con generosità un prezioso contributo di pensiero: Alcedo SGR SpA Alto Partners SGR SpA Assietta Private Equity SGR SpA Atlantis Capital Special Situations SpA AXA Private Equity Italy Srl Barclays Private Equity SpA Clessidra SGR SpA Cooperare SpA Credem Private Equity SGR SpA Crédit Agricole Private Equity Italia SGR DGPA SGR DVR & C. Private Equity Finanziaria Internazionale Alternative Investment SGR Fondamenta SGR SpA Friulia SGR SpA Futurimpresa SGR SpA Mandarin Capital Advisory Ltd Montezemolo & Partners SGR Opera SGR Palladio Finanziaria SpA Progressio SGR Riello Investimenti Partners SGR SpA Synergo SGR SpA Syntegra Capital Advisors Ltd VEI Capital SpA Wise SGR SpA

10 10 Piccole imprese crescono Marco Cantamessa, Presidente e AD di I3P «Da quando ho imparato a camminare, mi piace correre» (Friedrich W. Nietzsche) I3P, Incubatore di Imprese Innovative del Politecnico di Torino, fondato nel 1999, è il principale incubatore universitario italiano e uno dei maggiori a livello europeo. Favorisce la nascita di nuove imprese sciencebased - fondate sia da ricercatori universitari sia da imprenditori esterni - dopo averne attentamente valutato il potenziale di crescita. A oggi I3P ha avviato quasi 130 start up che hanno saputo mettere a frutto i risultati della ricerca in diversi settori: dall Information Technology all elettronica, dall energia alla meccanica, dall aerospazio all ambiente e territorio. Abbiamo intervistato il professor Marco Cantamessa, Presidente e AD di I3P e Professore ordinario al Dipartimento dei sistemi di produzione ed economia dell azienda del Politecnico di Torino, per ripercorrere assieme a lui i primi passi svolti da un impresa in embrione alla ricerca di capitale di sviluppo. Vorrei però premettere una riflessione generale anticipa Cantamessa. Se parliamo di finanza per imprese che stanno nascendo, è importante distinguere tra le imprese che noi definiamo growth e non-growth. Mentre le seconde crescono organicamente attorno alle competenze dei fondatori e dei manager, e hanno per lo più un modello di business vicino alla consulenza, le aziende growth sono quelle che vanno a sviluppare prodotti o servizi a livello industriale, facendo leva sul fatto di poter vendere a costi marginali bassi e coprire così gli investimenti sostenuti per avviare l attività. All inizio della nostra storia di incubatore abbiamo seguito quasi solo aziende non-growth, perché non ce n erano altre: mancava la consapevolezza che si potesse concepire un altro tipo di azienda con una diversa strategia finanziaria. L azienda non-growth non ha particolari esigenze finanziarie: è sufficiente il credito bancario. All inizio abbiamo quindi svolto soprattutto un ruolo d intermediari, andando a dire alle banche che conoscevamo imprese appena partite, prive perciò dei requisiti normalmente richiesti per i finanziamenti, ma in cui noi credevamo. Come dire: noi ci mettiamo la faccia, fidatevi di noi, vi proporremo solo aziende che passano il nostro vaglio di merito. D. Quando avete preso in considerazione anche le aziende growth? R. Ci siamo resi conto che nascevano molte società di consulenza perché mancavano capitali di rischio e gli imprenditori si regolavano di conseguenza. Abbiamo allora iniziato a fare un grosso lavoro di educazione per creare un corretto livello di ambizione tra gli imprenditori, e per spiegare agli investitori cosa significhi investire in una start up. A quel punto, abbiamo iniziato ad aiutare le nostre imprese a reperire risorse fondamentali: capitali e management. D. Parliamo prima del management R.Per il management collaboriamo spesso con le associazioni di categoria (Federmanager e Manageritalia) che raccolgono sia manager in attività sia manager in cerca di nuove opportunità, e che sanno bene quali sono le nostre priorità, a partire dagli esperti di business development. L età media dei profili che ci vengono presentati non è più quella vicina al pensionamento, ma sui 40-

11 11 Dall idea all impresa. Come percorrere al meglio i primi passi alla ricerca di capitale di sviluppo: seed capital ed early stage financing 50 anni. Sono persone che devono essere consapevoli del rischio e disposte per un periodo a non ricevere un vero stipendio, per non prosciugare l investimento, ma soltanto un rimborso spese. Insomma, siamo un po come un sensale vecchio stile: conosciamo a fondo le persone e organizziamo spesso affiancamenti in pre-incubazione per valutare l integrazione effettiva nel team imprenditoriale. D. Da dove arrivano i capitali di sviluppo? Chi sono gli investitori? R. Il seed capital necessario per iniziare deve essere fornito da investitori che hanno ben chiaro il rischio, e oggi ci sono: sono imprenditori che vedono sinergie industriali in alcune start up, manager alla ricerca di nuove occupazioni, professionisti che vogliono diversificare i loro investimenti, fondi di seed capital (in Italia quasi tutti di natura pubblica). Il nostro ruolo ha assunto, come dicevo, la connotazione di una sorta di agenzia matrimoniale, e siamo arrivati a raccogliere attorno ai 3 milioni di euro annui di seed capital. Sul lato del credito i nostri rapporti con le banche hanno avuto anche il supporto dei Confidi e della Fondazione Michelin, e da qualche anno le nostre aziende hanno a disposizione un finanziamento bancario che parte da euro, senza garanzie reali e a condizioni assolutamente vantaggiose. Abbiamo ormai realizzato una cinquantina di operazioni, praticamente tutte senza sofferenze. D. E cambiato negli anni il peso delle diverse categorie di investitori? R. Direi che sono andate tutte crescendo di pari passo. Il cambiamento più interessante è piuttosto sulla crescita nel taglio dei finanziamenti di seed capital: oggi si aggira intorno ai euro, un ammontare che nella maggior parte dei casi è sufficiente a sviluppare un prodotto fino a un livello pre-industriale. Dopodiché si entra nella fase dell early stage propriamente detto, dove aiutiamo le imprese a ottenere i cosiddetti Round A, finanziamenti che si aggirano attorno al milionemilione e mezzo di euro. Qui nasce un problema, quantomeno in Italia, perché sono investimenti fatti da fondi di venture capital dedicati, quasi assenti nel nostro paese. In altri paesi, come Germania e Francia, sono

12 12 molti di più, e alcuni di essi stanno osservando con un certo interesse il mercato italiano. D. Perché una così scarsa propensione da parte dei fondi di Venture Capital? R. C è una specie di circolo vizioso da rompere, perché se le imprese lamentano la scarsità di fondi di VC, i fondi lamentano la mancanza di opportunità di investimento adeguate, dal punto di vista delle prospettive di crescita e dell ambizione degli imprenditori. Però, credo che alla base delle loro perplessità ci sia un problema assai più preoccupante, e che tocca le possibilità di crescita per un azienda nel nostro paese. La vera domanda è: l Italia è un posto dove un azienda growth può davvero esistere e crescere? Perché i vincoli alla crescita di cui sentiamo parlare ogni giorno, da Confindustria ai diversi organismi internazionali, non rendono solo difficile la crescita economica in generale: la rendono drammaticamente difficile proprio a chi ha più numeri per farlo. Ad esempio: i cronici ritardi nei pagamenti, i livelli di tassazione sulle imprese e del cuneo fiscale sul lavoro dipendente, certe rigidità del mercato del lavoro, se mettono in difficoltà aziende di una certa dimensione, per un azienda giovane e in crescita possono essere vere e proprie condanne a rimanere piccoli. Altro problema di fondo, nel nostro paese, è la concezione dell innovazione, che è talvolta trattata come fosse una categoria etica o estetica. In realtà l innovazione nasce semplicemente dalla necessità di sopravvivere in presenza di una tensione competitiva. Se questa manca o è debole, le start up innovative non possono avere né mercati per i propri beni e servizi, né un mercato per essere acquisite da imprese più grandi, dando così una opportunità di exit ai propri finanziatori. D. Dal nostro Osservatorio PMI emerge chiaramente l importanza che le aziende eccellenti attribuiscono non solo all innovazione, ma anche all internazionalizzazione e alla collaborazione con centri di ricerca e altre imprese. Qual è l atteggiamento delle vostre start up di successo? I3P, immagini della sede di Torino R.Le nostre imprese hanno capito benissimo che le opportunità vanno coltivate all estero e nascono avendo ben chiara la necessità di operare a livello internazionale. Ma sanno che è difficile vincere sui mercati esteri senza una base di credibilità nel mercato domestico. Sono convinto che l Italia abbia comunque delle grandi capacità di saper fare, e i nuovi paradigmi tecnologici di grande attualità (il settore energetico e l auto del futuro, per citarne qualcuno) presentano un grande contenuto di manifattura. La ricombinazione delle nostre competenze manifatturiere verso prodotti con alto contenuto d innovazione architetturale e radicale, rappresentano per noi una grande chance. L Italia infatti è un bacino di competenze

13 13 più medium tech che high tech, ma molto raffinate. D. Qual è l aspetto più difficile nella valutazione delle aziende meritevoli di finanziamento? R. La stoffa del team imprenditoriale e il livello di ambizione. In questo dobbiamo a volte andare controcorrente rispetto al nostro sistema nazionale di incentivi per l innovazione, che è di tipo supply side, e finisce per premiare chi riesce a dimostrare di avere un bel progetto, e non necessariamente chi è in grado di portare a un grande risultato in termini di mercato. Per questo motivo, ci stiamo interessando attivamente al tema del buona value proposition, e che potrebbero agevolmente attrarre investitori. Però, può essere attraente un ipotesi di sviluppo che vede come primo mercato quello del Sistema Sanitario Nazionale? Se va bene, si riescono a intercettare fondi che consentono di realizzare una fase pilota, ma poi tutto finisce lì. Oppure penso al caso degli starting grant messi a disposizione qualche anno fa dall Unione Europea per giovani ricercatori universitari che volessero aprire laboratori propri. Il paese più rappresentato per numero di ricercatori era l Italia, ma pochi di essi apparteneva a un università italiana! Voglio dire che abbiamo gli ingredienti di ottima qualità quanto a imprese e competenze, ma è difficile metterli assieme per fare business. I nuovi paradigmi industriali presentano un grande contenuto di manifattura e l Italia ha grandi capacità di saper fare Technology Procurement, sul modello degli Stati Uniti. Si prende una porzione della spesa pubblica e la si qualifica, facendo diventare l attore pubblico acquirente di beni e prodotti innovativi, generando ritorni positivi per la collettività, e premiando le imprese che sono in grado di portare risultati veri a livello industriale. D. Come dire che l incontro tra domanda e offerta di finanza sarebbe molto meno problematico se cambiassero condizioni di fondo riguardo all innovazione? R.Sì. Penso, ad esempio, ai molti progetti che abbiamo nel settore med-tech, con una D. Quando subentra l esigenza di un responsabile degli aspetti finanziari dell attività? R.E una responsabilità affidata fin dall inizio a un nostro tutor : figure formate al nostro interno, capaci di mettere a disposizione degli imprenditori anche le competenze di professionisti esterni (commercialisti, avvocati, esperti di proprietà intellettuale) da loro coordinati. Gli investitori in genere gestiscono con attenzione la propria partecipazione. In ogni caso, e soprattutto per le imprese che si sono rivolte al credito bancario, osserviamo da vicino, perché è così che manteniamo la nostra reputazione.

14 14 Quotazioni coraggiose Raffaele Jerusalmi, AD di Borsa Italiana «Progetta sempre una cosa considerandola nel suo più grande contesto, una sedia in una stanza, una stanza in una casa, una casa nell ambiente, l ambiente nel progetto di una città» (Eliel Saarinen) Ormai da anni ci si interroga sui motivi del numero limitato di aziende quotate in Italia rispetto ad altre economie avanzate. Si fanno ipotesi su una riluttanza degli imprenditori ad accostarsi alla Borsa indotta da vincoli di adempimenti farraginosi; costi d ingresso proibitivi; non idoneità in particolare riguardo alle piccole-medie imprese, delle piattaforme (peraltro oggetto di ampia diversificazione negli ultimi anni); carenza di meccanismi d incentivazione fiscale. Ma Raffaele Jerusalmi, in Borsa Italiana dal 1998 e dall anno scorso alla guida dell istituzione, sostiene che il motivo di fondo è un altro e ha carattere decisamente più culturale che tecnico. E lo ha ribadito con decisione nel suo intervento alla Camera dei deputati in merito all Indagine conoscitiva sui mercati degli strumenti finanziari tuttora in corso. D Dottor Jerusalmi, partiamo dalle sue affermazioni di fine aprile, durante l audizione alla Camera in Commissione Finanze. Lei ha detto che uno dei motivi principali per cui le aziende italiane non si quotano e' che molte di esse non sono votate alla crescita R.La crescita è sicuramente uno dei principali driver di una quotazione ma non l unico. E vero che le aziende che sono alla ricerca di capitale per realizzare i loro progetti spesso non trovano soddisfatte le loro necessità attraverso i canali tradizionali del credito e quindi la Borsa rappresenta un ottima alternativa. Un esempio per tutti: Dia Sorin, strumenti medicali, si è quotata nel 2007 e quindi ha vissuto, da azienda quotata, la peggiore crisi finanziaria degli ultimi cento anni ma da allora ha quadruplicato le dimensioni e triplicato la market cap: aveva chiari obiettivi di crescita, si è concentrata su quelli ed è stata premiata sia dal mercato sia dagli investitori. Una seconda categoria di imprese che hanno una certa probabilità di quotarsi con successo è fatta di aziende che hanno una storia solida, un progetto industriale e al tempo stesso la necessità di modificare o la struttura azionaria o la situazione finanziaria. Esistono poi le società che si quotano senza una forte motivazione o con il principale obiettivo di monetizzare parte del valore dell azienda e in questi casi gli esiti sono più incerti. D. Quando e perché un azienda votata alla crescita dovrebbe scegliere la quotazione rispetto ad altri canali per raccogliere capitali? C è uno stadio del ciclo di vita aziendale più opportuno per quotarsi? R. La quotazione non è una strada obbligata ma una delle opzioni che un azienda ha di fronte. Premesso che la crisi ha avviato un grande processo di selezione non solo tra le aziende ma anche tra le banche, il tema principale è quello di individuare quali sono le motivazioni per guardare alla borsa come lo strumento adatto per la crescita o comunque per un momento particolare della vita di un azienda. Il vero motivo per cui il rapporto capitalizzazione/pil del listino italiano è

15 15 Quando e perché un azienda votata alla crescita dovrebbe scegliere la quotazione rispetto ad altri canali per raccogliere capitali di sviluppo molto più basso in Italia che nel resto d Europa, nonostante Borsa Italiana sia la più efficiente tra i mercati regolamentati in Europa, è l eccessiva polverizzazione delle aziende italiane. Proviamo ad immaginare di avere domani 3000 tipiche PMI quotate sul mercato la capitalizzazione complessiva potrebbe aumentare anche di cento miliardi di euro ma questo non cambierebbe di molto la situazione del rapporto capitalizzazione/pil! Per assistere a un cambiamento significativo dovrebbero quotarsi 500 imprese da almeno 500 milioni di capitalizzazione, e aziende italiane non quotate di queste dimensioni ce ne sono davvero poche. Far crescere le micro-imprese è difficile perché in Italia sono pochi gli imprenditori davvero motivati che non temono i vincoli legati al numero dei dipendenti e all aumento della complessità. Altro problema endemico è la scarsa motivazione alla trasparenza dei bilanci. Quindi è difficile che la Borsa possa anche immaginare incentivi alla quotazione davvero efficaci: porterebbero benefici di breve periodo in assenza di cambiamenti strutturali nel Paese. In sostanza, la Borsa rimane un meccanismo di valorizzazione adatto a quelle poche aziende italiane orientate a crescere per acquisizioni o per espansione sui mercati internazionali, e in Italia purtroppo sono la minoranza. D. Guardando ai casi di successo è possibile individuare fattori comuni? R. Se ad esempio pensiamo a Dia Sorin, Luxottica, TODS vediamo che tutte queste imprese sono arrivate in Borsa con un pro-

16 16 Bozzetto originale dell architetto Paolo Mezzanotte iò che conta Cèla forza del progetto e la determinazione dell imprenditore nell implementarlo getto preciso e l hanno realizzato. In questi casi alla crescita aziendale ha sempre corrisposto una crescita della capitalizzazione proporzionale. Nella realizzazione di un progetto entrano fattori endogeni, come l abilità del management e le capacità d implementazione, ed esogeni, ovvero relativi alle condizioni di mercato, ma nel mediolungo termine gli investitori supportano sempre chi mantiene la coerenza anche nei momenti di difficoltà. La quotazione stessa agisce da stimolo positivo al miglioramento aziendale grazie al continuo confronto con il mercato. Inoltre le aziende quotate sono più facilmente in grado di attrarre migliori talenti. D. Quanto contribuisce ad aumentare il numero di aziende presenti nel listino la scelta della quotazione come exit way per i fondi di Private Equity? R.Può essere una fonte importante. D. Quanto è importante un progetto di aggregazione? R. Molto, perché aiuta a raggiungere la massa critica che scarseggia nei nostri mercati polverizzati. Anche in questo caso, però, servirebbero incentivi di più ampia portata rispetto alle misure limitate che

17 17 D. Negli ultimi anni abbiamo già assistito alla creazione di piattaforsono state introdotte a questo scopo, come quelle relative alle reti d imprese. D. E identificabile una sorta di graduatoria delle probabilità di successo tra progetti di crescita basati sull aggregazione, l internazionalizzazione e l innovazione? R. Direi di no: ciò che conta è la forza del progetto e la determinazione dell imprenditore nell implementarlo, indipendentemente dalla strada scelta per crescere. D. E i costi della quotazione rappresentano un freno? R. Non è certo quello il problema: basta vedere il successo in altri paesi dove i costi sono allineati o addirittura superiori ai nostri. Nel Regno Unito ad esempio, negli ultimi dodici anni, si sono quotate 2600 aziende sul mercato AIM dove i costi sono allineati ai nostri: in questo caso gli incentivi fiscali hanno giocato un ruolo determinante Proprio per questo pensiamo che siano più importanti misure diverse e stiamo studiando un percorso alternativo alla quotazione, che annunceremo a breve, indirizzato alle PMI. me di quotazione alternative. La diversificazione ha contribuito ad aumentare l appetibilità dello strumento? R. La differenziazione è importante perché consente di scegliere fra iter e mercati più adatti alle diverse esigenze. Ma il fatto che il numero complessivo di aziende quotate rimanga limitato rispetto alla dimensione della nostra economia è un ulteriore conferma della mancanza di imprenditori votati alla crescita. Facilitare gli adempimenti burocratici alle aziende più piccole e più giovani è sicuramente la strada giusta, ma serve anche più coraggio Con la privatizzazione dei mercati di borsa del 1998 nasce Borsa Italiana, società per azioni che svolge principalmente l attività di organizzazione e gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari. Il suo principale obiettivo è quello di garantire lo sviluppo e di massimizzare la liquidità, la trasparenza, la competitività e l efficienza dei Fonte: Borsa Italiana SpA mercati stessi. Borsa Italiana è oggi una delle principali borse europee e conta più di 330 società quotate sui propri mercati. Si occupa della gestione dei mercati azionario, obbligazionario e dei derivati. Tra i principali mercati azionari gestiti ci sono MTA - con il segmento STAR-AIM Italia e MAC - mercati dedicati alle piccole imprese - e il MIV. Gli altri mercati gestiti sono IDEM, ETFPlus, MOT ed Extra MOT. Da ottobre 2007 Borsa Italiana fa parte del London Stock Exchange Group.

18 18 Viaggio al centro della banca Alessandro Profumo «Dopotutto ogni cosa ci viene data in relazione a ciò che diamo» (Fernando Pessoa) Alessandro Profumo sa bene cos è una banca. Entrato al Banco Lariano a vent anni, ha trascorso tutta la sua vita professionale in istituzioni finanziarie o in società di consulenza - McKinsey & Company e Bain, Cuneo & Associati - come esperto del settore. Ed è stato fino all anno scorso Amministratore Delegato del Gruppo UniCredit. Lo abbiamo intervistato per comprendere meglio le ragioni delle banche di fronte al malessere diffuso tra gli imprenditori che così spesso raccontano di un rapporto difficile e opportunistico. D. Il nostro lavoro di consulenti ci mette ogni giorno a contatto con imprenditori insoddisfatti che lamentano lontananza dai bisogni reali, lentezza nelle risposte, onerosità dei rapporti commerciali, fuggi-fuggi nel momento critico e via dicendo. Vorremmo affrontare con lei i nodi del rapporto banca-impresa R.Credo che il punto sia proprio la difficoltà di trovare soddisfazione reciproca in un rapporto che appare ormai improntato alla mutua sconvenienza. Voglio essere provocatorio e partire da una critica alle imprese. A forza di dire e sentirsi dire che sono belli, bravi e buoni, moltissimi imprenditori, anche se non sono né belli né bravi né buoni, sono convinti di esserlo. In realtà, possono essere imprenditori bravissimi sull idea e sul prodotto, ma non hanno competenze finanziarie e si lamentano con le banche. E le banche spesso hanno sbagliato perché, paradossalmente, sono state troppo generose: hanno preferito concedere linee di credito anziché mettere gli imprenditori davanti alla dura real- tà dei fatti, contribuendo così a creare situazioni squilibrate. Negli ultimi cinque anni le banche italiane hanno messo molto più capitale attraverso le perdite nel sistema industriale italiano di quanto non ne abbiano messo gli imprenditori stessi. Per questo dico che bisogna abbandonare gli slogan ed entrare nel merito: sono convinto che dobbiamo smettere di parlare di banche cattive e imprenditori buoni o viceversa, ma cercare di capire come cambiare le cose sapendo che da entrambe le parti c è un capitale che va remunerato. D. Quindi lei vede anzitutto un gap culturale addebitabile alle imprese. Più specificamente? R.Per prima cosa il non ragionare adeguatamente sul concetto di cash management - l ottimizzazione dei flussi di incasso e pagamento - che peraltro non è così intuitivo. Le imprese italiane sono mediamente sottocapitalizzate, hanno una leva più alta della media europea, quindi finanziano col circolante - o meglio: con quello che chiamano circolante - anche investimenti o strutture fisse. Non avendo competenza finanziaria, molti imprenditori si limitano a chiedere alle banche linee di credito, senza indagare l opportunità di altri servizi finanziari. Oppure, al contrario, li acquistano senza capire cosa stanno facendo. Il rovescio della medaglia è l atteggiamento negativo di banche non propositive, oppure che insistono acriticamente nel proporre servizi che non partono dal riconoscimento di un bisogno, perché comunque molte imprese sono medio-piccole e mediopiccole restano: non fanno M&A, non vanno all estero, quindi non hanno un set di bisogni

19 19 La difficoltà di accesso al credito è un leitmotiv immotivato. Solo riducendo il numero di relazioni bancarie si possono avere rapporti più profondi e più soddisfacenti particolarmente sofisticato. Il risultato più evidente è il leitmotiv della difficoltà di accesso al credito. Questa c è stata, indubbiamente, nel momento più acuto della crisi, ma oggi è molto minore eppure questo non viene percepito. Ma il nodo più critico è l abitudine ormai radicata allo shopping around : un atteggiamento che ostacola rapporti più moderni col sistema bancario e che non va ascritto ai soli imprenditori: purtroppo fa comodo anche a molte banche. sul versante industriale del loro business R. Certo: rendendosi conto che il versante finanziario è altrettanto strategico. Il vero tema per le banche è come riuscire ad avere un minor numero di clienti con un rapporto più profondo, più redditizio, di più lunga durata: D. Vogliamo parlarne più diffusamente? R.Quando dico shopping around mi riferisco al fatto che le aziende italiane si lamentano della slealtà delle banche italiane ma intrattengono mediamente 7 rapporti bancari (se parliamo di PMI, perché le grandi ne hanno 20-25). Il ragionamento tipico dell imprenditore è: Voglio avere un rapporto con più banche, così se una mi riduce le linee io vado dall altra. Inoltre sa che nei momenti di abbondanza può metterle in concorrenza per strappare uno 0,25% in meno. Allora la reazione tipica della banca è: Se tu vieni da me facendo shopping around, il giorno che piove io certamente ti chiudo l ombrello. Al tempo stesso, spesso anche alla banca va bene non avere un rapporto privilegiato, perché pensa : Se le cose si mettono male io sono il primo a uscire, o comunque non ci rimetterò più di tanto. D. Forse, quindi, gli imprenditori dovrebbero applicare anche in questo caso il criterio dei fornitori strategici che hanno ben presente

20 20 nella buona e nella cattiva sorte. Se un azienda ha rapporti con sette banche, mediamente ogni banca ha meno del 15% del valore della relazione. La banca che invece vuole avere il 30% di quel valore, deve prendere l impegno di non chiudere i rubinetti in caso di difficoltà, ma al tempo stesso chiede di essere interlocutore privilegiato per esigenze diverse. Vorrebbe come clienti imprenditori che si rivolgano naturalmente a lei non solo per estendere una linea di credito, ma anche per operazioni di M&A che non assorbono capitale diretto della banca, ad esempio. Questo significa reimpostare totalmente le relazioni, partendo dal fatto che se gli imprenditori scelgono di avere una molteplicità di rapporti bancari c è qualcosa che non quadra. Naturalmente bisogna sempre guardare al conto economico, perciò la selezione che porta al minor numero di clienti dev essere basata sulla validità del progetto industriale, degli imprenditori, del management e di tutt una serie di elementi. D. Vogliamo parlare di questo ventaglio di servizi finanziari, e della conoscenza che ne hanno le aziende, in particolare le PMI? R.I servizi finanziari Corporate tipici e più noti sono anzitutto quelli di credito (linee di breve-medio-lungo termine, strutturate o meno) e quelli transnazionali (per consentire incassi e pagamenti, spesso complessi perché

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