Credito, rischio e mercati La crisi sub-prime

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1 Credito, rischio e mercati La crisi sub-prime Dr. Mario Mazzocchi m.mazzocchi@unibo.it Ricevimento: indicativamente venerdì 11-13, ma disponibile anche in altri giorni e orari (meglio confermare per posta elettronica) www2.stat.unibo.it\mazzocchi\macroeconomia

2 Struttura lezione Terminologia della crisi Fatti principali Interpretazione monetarista Taylor Articolo Barrel & Davis

3 Crisi finanziaria : cause Regolamentazione e moral hazard settore bancario? Politiche monetarie? Prezzi delle case e bolla immobiliare?

4 Gli elementi della crisi Emissione mutui sub-prime Legame tra mutui e prezzo delle case Titolarizzazione dei mutui Derivati, pronti contro termine, veicoli per conti fuori bilancio (futures, etc.) sistema bancario ombra (asimmetria informativa) Introduzione dell indice ABX per i pacchetti con subprime Panico, crollo del mercato immobiliare Crollo dei mercati sub-prime e dei titoli ( tossici ) collegati (quali??? asimmetria informativa)

5 Mutuo sub-prime E un mutuo concesso a categorie più a rischio di insolvenza Si applica un tasso di interesse più alto rispetto a debitori meno rischiosi Generalmente il mutuo è a 30 anni, il tasso viene tenuto fisso e basso per i primi 2 o 3 anni, poi cresce ed è variabile Esempio: 9% per 2 anni, poi 6%+LIBOR (circa 12%) Se i prezzi delle case aumentano, i mutuatari dopo 2/3 anni possono rinegoziare un nuovo mutuo sub-prime più vantaggioso Se non salgono, la rinegoziazione può diventare impossibile (insolvenza) Problemi di liquidità per le banche (nazionalizzazioni?)

6 Problemi clienti sub-prime Non hanno soldi per pagare direttamente la casa Problemi di credito (o mai chiesto, oppure problemi nel ripagare il debito) Incapacità di dimostrare un reddito Mancanza di informazione

7 Priorità rispetto ad altre ipoteche FICO = Fair Isaac Corporation Gorton, G.B., The Subprime panic, NBER Working Paper 14398

8 Titolarizzazione Le banche trovano i fondi per erogare i mutui attraverso la vendita di pacchetti azionari (che quindi contengono il rischio dei sub-prime) Il meccanismo è però particolare per i subprime: Derivati e collaterali Pronti contro termine (futures, opzioni) Veicoli fuori bilancio

9 Titoli legati a mutui: esposizione Agenzie garantite dal governo Gorton, G.B., The Subprime panic, NBER Working Paper 14398

10 Emissione

11 L indice ABX Indice di Asset-based securities (azioni che sono legate ad una proprietà) Introdotto nel 2006 Chi acquista compra il rischio e i guadagni di mutui inclusi i sub-prime Indice basso = rischio alto rispetto ai profitti attesi

12 Panico e prezzi delle case

13 Politica monetaria i LM 0 LM 1 Aumento Base Monetaria IS Y

14 La reazione fondamentale tra moneta e inflazione p = m y + v Inflazione Tasso di crescita della moneta Crescita (variazione) PIL Velocità di circolazione della moneta

15 Ciclo economico, politica economica, misure discrezionali e regole automatiche Misure discrezionali Valutazione specifica della situazione Regole automatiche Entrano in funzione automaticamente Es. Regola semplice (Friedman), la quantità di moneta viene incrementata ogni anno di una quota fissa

16 Gli stabilizzatori automatici Puntano a ridurre la ciclicità dell economia (dei consumi) Imposizione progressiva Sussidi di disoccupazione Vantaggi Evitano i ritardi nella percezione e nell esecuzione della politica (es. ritardi amministrativi)

17 Primo articolo

18 Il mercato immobiliare negli Stati Uniti Riduzione della volatilità dopo il 1980 Deviazione standard attorno al trend Prima del 1980: 13% Dopo il 1980: 5% Causa: miglioramento della politica monetaria in risposta a variazioni nella crescita reale e nell inflazione

19 La politica monetaria secondo la Regola di Taylor r*+π = 2 +π Il tasso di interesse deve alzarsi con l inflazione e diminuire se c è un output gap negativo i = tasso di interesse nominale i* = tasso di interesse equilibrio = tasso di interesse reale di equilibrio (2%) + inflazione π= tasso di inflazione π*= tasso di inflazione di equilibrio (2%) q = PIL q* = PIL potenziale

20 La politica FED Fino al 2003 segue abbastanza fedelmente la regola di Taylor Tra il 2003 e il 2006 i tassi sono più bassi rispetto alla regola (lo erano anche nella crisi degli anni 70) Motivazione: crisi giapponese e deflazione Tassi di interesse bassi = rialzo dei prezzi nel mercato immobiliare

21 I prezzi delle case Aumento prezzi +10% tra il 2004 e il 2006 Mutui sub-prime con interessi bassi, diminuzione insolvenza e chiusura anticipata mutui Rialzo tassi di interessi e riduzione domanda immobiliare (inflazione immobiliare), quindi aumento insolvenza Crollo mercato immobiliare, mutui subprime e derivati (mercato azionario)

22 Relazione tassi di interesse e case Taylor - modello econometrico in cui: Prezzo case: variabile dipendente Tasso di interesse: variabile esplicativa (con un ritardo) Dati: Semi-elasticità (cambio nel livello di una variabile rispetto ad una variazione percentuale dell altra): -8.6

23 Tasso di interesse effettivo e Taylor Rule ( controfattuale )

24 Simulazione housing starts (nuove costruzioni)

25 Simulazione (2) Inflazione prezzi case come esplicativa Equazione aggiuntiva per prezzi case

26 Prezzi, insolvenze e chiusure anticipate sub-prime

27 Tutti i mutui

28 Problema sub-prime Bassi tassi di insolvenza = aumento dei crediti sub-prime Rallentamento inflazione case = aumento tassi di insolvenza Le banche continuano a concedere crediti sub-prime con la stessa frequenza (invece di adeguarsi ai nuovi tassi di insolvenza) Perche? TITOLIZZAZIONE (MUTUI FINANZIATI ATTRAVERSO PACCHETTI AZIONARI CON RISCHI DIVERSI) DIFFICOLTA NEL VALUTARE L AUMENTO RISCHIO PER GLI AZIONISTI Indice ABX per pacchetti che contengono sub-prime (creato nel 2006) = informazione sul rischio Alla fine gli investitori percepiscono il rischio

29 Conclusioni 1) Meglio seguire una politica monetaria prevedibile basata su inflazione e crescita, piuttosto che inseguire altri fattori 2) Garantire liquidità alle banche

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32 Spiegazione tassi di interesse Ipotesi: Eccesso di risparmi nel mondo = tassi di interesse più bassi (infatti i tassi a lungo termine rimangono bassi anche dopo l aumento di quelli a breve) Non plausibile

33 Tassi di interesse e prezzi case In altri paesi si è osservato un allontanamento dalla regola di Taylor Anche in questi paesi, questo ha generato un aumento dei prezzi delle case EURO: un tasso di interesse unico, ma crescite e inflazioni diverse

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35 Tassi di interesse EU / USA I tassi europei seguono quelli USA? Correlazione positiva e significativa (0,21) tra i residui europei (=differenza dalla regola di Taylor) e quelli USA E (statisticamente) vero anche il contrario, quindi potrebbero essere fattori terzi

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38 Titolarizzazione Il problema della titolarizzazione è che (ancora oggi) non si sa in quali pacchetti (e in quali banche) siano i titoli tossici (cioè basati sui sub-prime rischiosi) Inoltre non c erano regolamentazioni USA (una legge non passò nel 2005) che impedisse alle agenzie sponsorizzate dal governo di acquisire questo tipo di titoli

39 Come misurare il rischio C è un tasso (OIS) che misura le aspettative sui tassi di interesse Un secondo tasso (LIBOR) misura i tassi di interesse a 3 mesi (usato per i mutui) LIBOR OIS = tasso meno le aspettative = effetto di rischio e liquidità

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41 Il problema è più di rischio che di liquidità

42 Gli interventi hanno peggiorato la crisi Misure per facilitare la liquidità delle banche (term auction facility) Impatto limitato (infatti il problema è di liquidità, non di rischio)

43 Interventi Sostegno alle famiglie per consumo Intervento slegato dall obiettivo Il consumo guarda al reddito permanente

44 Taglio dei tassi

45 Peggioramento della crisi nel 2008: Event study

46 Conclusioni Gli interventi pubblici hanno causato e peggiorato la crisi Lezioni: Utilizzare gli strumenti moderatori (regola di Taylor) Pianificare gli interventi con accurate diagnosi Garantire accesso alla liquidità alle banche in caso di emergenza (serve una struttura globale)

47 Terzo articolo

48 L articolo Rivista di istituto di ricerca indipendente inglese Visione più europea Collegamento ad altre crisi

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51 Alcuni aspetti sollevati La titolarizzazione è la conseguenza di bassi tassi, perchè spinge le banche a cercare i profitti con altri mezzi La prociclicità è un problema I paesi con banche che finanziavano con pacchetti stranieri hanno avuto ancora più problemi (Islanda, Spagna)

52 Teorie di instabilità finanziaria Bolle speculative legate a cicli di credito Errori di politica monetaria Incertezza, fiducia e percezione del rischio Miopia agenti e razionamento del credito Informazione asimmetrica Panico e corsa alle banche

53 Risposte politiche Ricapitalizzazione e liquidità banche (breve periodo) Regolamentazioni che riducano la prociclicità (lungo periodo) Prestiti rischiosi (problemi liquidità) Strumenti complessi (asimmetria informativa) Eccessiva fiducia nei mercati all ingrosso Le autorità hanno per ora affrontato solo il primo problema