Corso di FINANZA AZIENDALE AVANZATA. Codice corso 6825 Primo modulo

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1 Corso di FINANZA AZIENALE AVANZATA Codice corso 6825 Primo modulo Argomenti trattati Riferimenti alla teoria degli investimenti ed alla struttura finanziaria (corso base) Struttura finanziaria ottimale e determinazione del Costo del capitale Teoria delle opzioni Applicazione delle opzioni alla struttura finanziaria e alle decisioni di investimento Valutazioni finanziarie d impresa ecisioni del management, strategia aziendale e valore 2

2 Testi relativi Berk J., emarzo P., Finanza aziendale 1; Pearson, Milano, 2008; capitolo 18. Berk J., emarzo P., Finanza aziendale 2; Pearson, Milano, 2008.cap. 1/2/3 Manuale di valutazione finanziaria, McGraw Hill, 1996; lucidi e materiale usati a lezione 3 Nota bene Il corso di finanza aziendale avanzato presuppone la conoscenza di: Finanza base; elementi di matematica finanziaria base; l analisi per flussi di cassa. Per rivedere tali argomenti può essere utile considerare i lucidi dei corsi di finanza base (triennale); Per un ripasso è utile il testo: Berk J., emarzo P., Finanza aziendale 1; Pearson, Milano, 2008; capp.6;7;14;15;16; 4

3 LEZIONE CONTENUTO 1 Richiami dei concetti di base eterminazione dei flussi di cassa 2 Teoria della struttura finanziaria in base a diverse policy finanziarie Modelli di: Harris-Pringle, di Modigliani-Miller di Miles Ezzel 3 Teoria della struttura finanziaria in base a diverse policy finanziarie Modelli di: Harris-Pringle, di Modigliani-Miller di Miles Ezzel 4 Esercitazioni sulla struttura finanziaria Interazione investimenti-finanziamenti 5 Teoria delle opzioni e valutazione delle opzioni 6 Applicazione della formula di B/S Applicazione delle opzioni alla struttura finanziaria Opzioni e debito rischioso 7/8 Opzioni reali ed applicazioni 5 Modalità d esame Esame solo scritto consistente in ESERCIZI + OMANE Test 12//3/2010 h

4 Alcuni pre-requisiti Conoscere la logica del CAPM Saper riclassificare un bilancio utilizzando il criterio della pertinenza gestionale e il criterio finanziario Saper determinare ed analizzare gli indici di bilancio Saper determinare i flussi di cassa 7 ri i cov r rf tasso risk free i ri, rm 2 m rf + β logica del CAPM rm rendimento medio di mercato β σ i ( r rf ) m Premio al rischio SML Rischio sistematico del titolo rm B rf Bm Bi 8

5 RIPRESA EI CONCETTI RELATIVI ALL ANALISI PER FLUSSI E AL RENICONTO FINANZIARIO CASO GAMMA SPA C O N T O E C O N O M IC O R IC L A S S IF IC A T O n n + 1 r ic a v i n e tti d i v e n d ita v a r ia z io n e rim. P r o d o tti e p r o d in la v P R O U Z IO N E L O R A 'E S E R C IZ a c q u is ti n e tti v a r ia z io n e rim. M a t p r im e c o s ti p e r s e r v iz i b e n i te r z i in g o d im e n to V A L O R E A G G IU N T O c o s to p e r s o n a le M O L R IS U L T A T O L O R O a m m o r ta m e n ti s v a lu ta z io n i c r e d iti R E IT O O P E R A T IV O o n e r i f in a n z ia ri R IS. C O R R E N T E p lu s /m in u s v a le n z a d a re a liz z o 1 0 R IS. A L L O R O IM P O S T E im p o s te s u l r e d d ito R E IT O E S E R C IZ IO

6 CASO GAMMA SPA: SP attività ATTIVITA' n n+1 Π - CREITI COMMERCIALI MAGAZZINO ATTIVITA' CORRENTI immobiliz. Mat e imm nette partecipazioni - ATTIVO FISSO ATTIVITA' GEST. CARATT LIQUIITA' ATTIVITA' GEST. NON CARATT CAPITALE INVESTITO CASO GAMMA SPA: SP fonti finanziamento PASSIVITA' E NETTO n n+1 Π debiti commerciali debiti tributari fondo TFR PASSIVITA' CORRENTI debiti comm. m/l termine PASS. GEST. CARATT debiti finanziari a breve debiti fin. A m/l termine EBITI FINANZIARI MEZZI I TERZI capitale sociale riserve reddito esercizio FONTI FINANZIAMENTO

7 CASO GAMMA SPA Ulteriori informazioni acquisti immobilizzazioni 500 costo storico vendite immob 100 fondo ammortam imm venduti 90 svalutazioni immobilizz rivalutazione immobiliz variazione riserva sovrapprezzo 95 aumento a pag. di CS 200 rimborsi di debiti finanziari a m/l 300 rimborsi di debiti finanziari a breve 13 FLUSSI I CASSA E AREE GESTIONALI GESTIONE CARATT. 450 INVESTIMENTI/ISINVESTIMENTI Fonti 20 Impieghi 400 VARIAZIONE I LIQUIITA -60 FINANZIAMENTI/RIMBORSI Fonti 410 Impieghi 300 REMUNERAZIONI FINANZIARIE Oneri finanziari 190 ividendi 50 14

8 RENICONTO FINANZIARIO flusso cassa gestione caratteristica investimenti Flusso di cassa g. caratt disinvestimenti isinvestimenti 20 Flusso di cassa operativo (unlevered) Nuovi finanziamenti 410 Totale fo nti 880 Investimenti 400 rimborsi finanziamenti 300 remunerazioni finanz 240 Totale impieghi 940 Variazione LIQ oneri finanziari rimborsi finanziamenti dividendi /- gestione straordinaria fabbisogno finanziario incrementale copertura accensione debiti finanziari a breve accensione debiti finanziari a m/l t aumento cap netto fonti finanziarie a copertura variazione liquidità STATO PATR FINANZIARIO n n+1 Attivo fisso netto AF di cui crediti comm a lungo magazzino MAG liquidità differite liquidità immediate LI di cui titolo a breve Capitale investito CI Esercitazione autonoma :Caso alfa alcuni dati di riferimento CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO n n+1 ricavi netti di vendita atri ricavi variazione rim. Prodotti e pro costi capitalizzati PROUZIONE LORA 'ES acquisti netti variazione rim. Mat prime costi per servizi patrimonio netto cap sociale riserve utile passività consolidate di cui debiti operativi passività a b/t di cui debiti finanziari totale a pareggio VALORE AGGIUNTO costo personale MOL RISULTATO LORO ammortamenti svalutazioni crediti altri accantonamenti REITO OPERATIVO oneri finanziari (Gestione fina gestione ordinaria gestione straordinaria RIS. AL LORO IMPOSTE imposte sul reddito REITO ESERCIZIO

9 CASO ALFA CONTINUA Stato Patrimoniale gestionale n n+1 attivo fisso attivo corrente attivo non operativo capitale investito passivo corrente debiti finanziari patrimonio netto totale a pareggio CCNO AF netto Cio CI patrimonio netto Posizione finan netta Posizione finan netta APPLICHIAMO IL RENICONTO AL CASO ALFA RENICONTO FINANZIARIO flusso CCNO gestione caratteristica var CCNO (escluso liq) FLUSSO CASSA GESTIONE CARATT investimenti disinvestimenti FCU FLUSSO I CASSA UNLEVERE oneri finanziari dividendi rimborsi finanziamenti gestione straordinaria fabbisogno finanziario incrementale copertura variazione debiti bancari variazione cap proprio - variazione altri debiti fonti finanziarie a copertura - variazione saldo di cassa

10 La rappresentazione a scalare dei flussi di cassa: modello a quattro aree +/- Flusso monetario della gestione caratteristica o corrente (RO al netto imposte +ammortamenti +/- variazione CCNO) +/- Saldo dei flussi dell area operativa non corrente investimenti / disinvestimenti flusso di cassa unlevered (FCU) +/- Saldo dei flussi dell area finanziamenti / rimborsi +/- Saldo dei flussi dell area remunerazioni finanziarie +/- Saldo dei flussi dell area straordinaria flusso di cassa agli azionisti o levered (FCE) 19 Esercitazione sulla valutazione degli investimenti La società ZEBRA vorrebbe espandersi su nuovi mercati e, per ampliare la propria capacità produttiva, dovrebbe acquistare, alla fine dell anno N, nuovi impianti del costo di , pagabili in 3 rate di , di cui la prima in N e le altre nei due anni successivi. Si prevedono inoltre spese di collaudo per , da regolare interamente nel Tutti i costi relativi agli impianti dovrebbero essere ammortizzati a quote costanti nei 3 anni operativi successivi. Nel 2009, alla fine della loro vita utile, i macchinari potrebbero essere ceduti a Relativamente a tale investimento, la direzione aziendale dispone delle seguenti ulteriori informazioni: Per lo studio di fattibilità del progetto l impresa ha già sostenuto in N-1 costi per , tali oneri andrebbero persi in caso di rinuncia all investimento. Per incrementare la sua produzione l impresa si dovrebbe comunque utilizzare anche una vecchia attrezzatura, già in possesso dell azienda, avente il costo storico di e già ammortizzata dell 85%. Tale bene, qualora non fosse realizzato il progetto, potrebbe essere venduto in N a , altrimenti dobrebbe continuare il suo ammortamento annuo del 5%; valore di recupero finale nullo. Nei 3 anni operativi l investimento dovrebbe produrre i seguenti flussi monetari: 20

11 N+1 N+2 N+3 Ricavi m onetari 750, , ,000 Costi monet.(escl.manod'op.+ pubblicità) 400, , ,000 Per il funzionamento del nuovo impianto è richiesto l impiego di 5 operai, di cui 3 già dipendenti dell azienda, per i quali si sostiene un costo annuo è di ; gli altri 2 dovrebbero essere assunti con una spesa annua prevista di La quota annua di costi comuni da imputare alla nuova produzione si prevede di Aliquota fiscale 40% Il CCNO associato all investimento dovrebbe assumere nel tempo i seguenti valori: N+1 N+2 N+3 N+4 CCNO 180, , ,000 - La struttura finanziaria prospettica della società, valida anche per il nuovo progetto, contempla un rapporto /E del 60% considerato costante (si utilizza il modello di Harris-Pringle): ebito Equity costo 10% 15% 21 eterminare: il flusso di cassa unlevered il flusso di cassa spettante agli azionisti b) la convenienza economica dell investimento usando sia la logica del capital investito che la logica dell azionista 22

12 soluzione FLUSSI FINANZIARI N N+1 N+2 N+3 N+4 Area Investimenti disinvest. investimento iniziale disinvestimenti 25 imposte su plusval mancato disinvest. -40 FC invest./disinvest Area gestione caratteristica ricavi monetari costi monetari (parziali) costi personale ammortamenti redd.operat.gest.car imposte RO netto Flusso CCNO gest.carat var. CCNO FC gestione caratter FC invest./disinvest FC unlevered Soluzione continua wacc 11.63% WL cap debito 0, accensione/rimborso Oneri finanziari scudo fiscale Fcassa finanziamenti FC unlevered FC finanziamenti FC levered logica azionista

13 RIPRESA EI CONCETTI RELATIVI ALLA STRUTTURA FINANZIARIA Riprendiamo ora sinteticamente!!!!! LA TEORIA ELLA STRUTTURA FINANZIARIA 26

14 Iniziamo con alcune ipotesi semplificatrici RO netto imposte + ammortamenti +/- variazione CCNO flusso mon ges caratt -investimenti operativi + disinvestimenti oper. flusso di cassa operativo Non esistono imposte Ammortamenti investimenti Variazione CCNO0 isinvestimenti 0 FCURO 27 eterminazione del rendimento atteso sulle attività in un mondo in cui non esistono imposte, ossia tc0 Valori di mercato valori contabili FCU W 1 1+ t RO r r RO t A ( r ) W A t A FCdebitot t1 1+ OF r r OF t ( r ) ipende solo dal rischio operativo W E FCEt E t1 1+ RE r r RE t E ( r ) E E E RO netto imposte + ammortamenti +/- variazione CCNO flusso mon ges caratt -investimenti operativi + disinvestimenti oper. flusso di cassa operativo RO RE + OF E ra re * + r * wacc E + E + se 0 W E r A r Eu 28

15 Questa relazione identifica il rendimento di equilibrio del capitale. r A è influenzato dal rischio operativo. Incrementando progressivamente l indebitamento, l azionista sopporta anche un rischio finanziario. Chiederà per questo una remunerazione maggiore. r r A wacc r E r r ( r r ) E A + A * E Se 0 re ra r ebito privo di rischio ebito rischioso E ebito Capitale netto 29 Impatto dell aumento della leva finanziaria rawacc /PN /E rd re wacc 0,5 2,5% 16,8% 12,0% 1 2,5% 21,5% 12,0% 1,5 3,0% 25,5% 12,0% 2 3,0% 30,0% 12,0% 2,5 4,0% 32,0% 12,0% 2,8 4,5% 33,0% 12,0% 3 5,0% 33,0% 12,0% 3,5 6,0% 33,0% 12,0% 4 7,0% 32,0% 12,0% 30

16 Struttura finanziaria irrilevante: principio della pizza WLWU E E W Lev+ rischio + re+ W Tesi La struttura finanziaria non incide sui flussi di cassa quando si verificano, per esempio : Assenza di imposte Assenza di costi di fallimento Assenza di effetti sugli incentivi al management 31 Ro W ( 1 tc) r * creditore RE + OF Ro E se esistono le imposte? L W u + tc * levered RO 200 -IMP -100 RO netto 100 -OF -20 +scudo 10 RE 90 r * + tc * r * RE azionista ( 1 tc) + tc * * r azionista + creditori unlever levered ed RO OF -20 RAI IMP 50% RE FLUSSI AZIONISTI 90 FLUSSI CREITORI 20 FLUSSI TOTALI Ipotesi: ra 10% rd5% 400 tc50% FLUSSO AGLI AZIONISTI RO(1-tc)100 W L FCU r A tc * rd * + rd % + 0,5* W U FCU ra % 32

17 Nell esempio precedente il valore dell impresa è stato ottenuto sommando al valore dell impresa priva di debito il valore attuale del beneficio fiscale Questo criterio, come vedremo meglio in seguito, assume la denominazione di VAM valore attuale modificato. Esistono tuttavia altri criteri 33 come valutare un impresa indebitata: CONSIERAZIONI GENERALI WU WTS E WL 0 1 t Qual è il valore in t1? 34

18 come valutare un impresa indebitata FCU FCU FCU FCU W W FCU r W W W d * 1 + wacc FCU + wacc tc 1 E W W W 1 * * (1 (1 0 (1 ma ( W E W r W e wacc 1 * FCU + wacc ) + r 1 2 E et ) 2 FCU 1 + ) * (1 * W + + (1 0 0 r 2 + wacc... + e r ) r d W 2 d (1 + ) (1 2 * r d tc FCU + wacc (1 * )) n + tc n ) r * d n ) 0 Wacc può variare con il tempo. 35 come valutare un impresa indebitata: criteri possibili WU WTS E WL a) Criterio basato sul wacc (fcu/wacc) b) Criterio basato sul Vam (fcu/ra+vanf) c) Criterio basato sul flusso di cassa agli azionisti (fce/re) 36

19 alcune considerazioni relative al wacc Wacc varia con il tempo. Potrebbe essere utile avere un wacc costante da usare come tasso di sconto È possibile disporre di un wacc costante restringendo le politiche di finanziamento delle imprese alle seguenti: Policy 1 debito ribilanciato continuamente in modo da avere un rapporto /W costante. Modello di Harris-Pringle Policy 2 debito fisso e perpetuo calcolato sulla base del valore iniziale. Modello di Modigliani-Miller Policy 3 debito ribilanciato ad intervalli per mantenere un rapporto /W costante. Modello di Miles-Ezzell 37 Valutazione di un impresa indebitata: un quadro generale Wu ra βa rd βd WTS r ts β ts E re s βe Wl Flussi di cassa attivo flussi di cassa passivo Rendimento attivo costo passivo Wu * ra + WTS * rts * rd + E * re 38

20 Ora consideriamo le possibili policy Policy 1 /E costante quindi il ebito varia Analizzeremo per ciascuna policy sia Il criterio wacc Il criterio VAM Il criterio degli azionisti 39 Policy 1 criterio wacc debito ribilanciato continuamente in modo da avere un rapporto /W costante: MOELLO HARRIS Ipotesi a) /E costante b) ribilanciato continuamente c) rischio scudo fiscale rischio dei flussi, quindi: rfsra Wu * ra + WTS * ra * rd + E * re a cui: E ra re * + rd * Wl ato ra calcolo re re ra + ( ra rd ) Wl E Wacc ante imposte Relazione tra ra e wacc wacc ra rd * tc * Wl 40

21 Policy 1 ebito ribilanciato nel continuo--- Modello di Harris Relazione tra beta: beta WTS beta asset Wu WTS E β a * + βwts * βe * + βd Wl Wl Wl * Wl β a β El E β e * + β d * Wl β A + Wl ( β β ) E A 41 Punto di vista dei beta: un modello β El β A + ( β β ) E A Rischio finanziario Rischio operativo 42

22 Componenti di rischio del beta 43 Caso PIPPO L azienda pippo SPA, presenta la seguente situazione a valore di mercato. La pippo vuole intraprendere un nuovo investimento Olivio che sarà finanziato con la stessa struttura dell impresa SP val mercato PIPPO senza inv cassa 0 attività 1200 totale attivo 1200 debito 600 equity 600 totale 1200 /(+E) d 50,00% E/(+E) e 50,00% rd 5,50% re 10,00% WACC 6,65% ra wacc ante imposte 7,75% 44

23 esemplificazione Il nuovo investimento della Pippo SPA richiede un esborso di 60 ammortizzabili in 4 anni a quote costanti. L aliquota fiscale è del 40%. Si stimano inoltre i seguenti dati vendite 100,00 100,00 100,00 100,00 costi operativi monetari - 50,00-50,00-50,00-50,00 45 Utilizzo del wacc vendite 100,00 100,00 100,00 100,00 costi operativi monetari - 50,00-50,00-50,00-50,00 MOL - 50,00 50,00 50,00 50,00 ammortamenti - 15,00-15,00-15,00-15,00 EBIT - 35,00 35,00 35,00 35,00 imposte su EBIT ,00-14,00-14,00-14,00 EBIT netto - 21,00 21,00 21,00 21,00 +ammortamenti - 15,00 15,00 15,00 15,00 variaz CCNO investimenti - 60, FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 wacc 6,65% VA 122,91 VANVA-I 62,91 46

24 Azienda Pippo senza e con l investimento SP val mercato PIPPO senza inv con inv cassa 0 attività ,91 totale attivo ,909 debito ,4547 equity ,4547 totale ,909 /(+E) d 50,00% 50,00% E/(+E) e 50,00% 50,00% rd 5,50% 5,50% re 10,00% 10,00% WACC 6,65% 6,65% ra wacc ante imposte 7,75% 7,75% 47 Rapporto debito/mezzi propri costante Capacità di debito Rappresenta il debito, a una particolare data, richiesto per mantenere costante il rapporto obiettivo dell impresa debito/valore totale. La capacità di debito alla data t si calcola come: d * t WL t dove d è il rapporto obiettivo dell impresa debito/valore totale e W L t è il valore del progetto all istante t cioè il valore, in presenza di indebitamento, dei flussi di cassa successivi a t FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 Wvalore 122,91 95,08 65,41 33,76 capacità debito 61,45 47,54 32,70 16,88-48

25 Policy 1 Utilizzo del metodo del valore attuale modificato VAM Valore attuale modificato (VAM) Un metodo di valutazione per determinare il valore di un investimento in presenza di debito calcolando prima il suo valore unlevered e aggiungendo poi il valore dello scudo fiscale degli interessi e sottraendo i costi di altre imperfezioni del mercato. WL VAM Wu + VA(scudo fiscale debito) - VA(costi dissesto/agenzia etc) 49 VAM: sequenze 1) calcolare il valore dei flussi di cassa usando il costo del capitale unlevered del progetto come se fosse finanziato senza ricorrere al debito. 2) Costo del capitale unlevered Il costo del capitale di un impresa in assenza di indebitamento: per un impresa che mantiene un rapporto di indebitamento obiettivo, può essere stimato come il costo medio ponderato del capitale calcolato senza tenere conto delle imposte (WACC prima delle imposte). E ru re + r E + E + Questa equazione vale anche in presenza di imposte per le imprese che modificano il debito per mantenere un rapporto di indebitamento obiettivo. WACC prima delle imposte 50

26 VAM: sequenze 3. Si calcola il valore attuale dello scudo fiscale degli interessi. a. Si calcola lo scudo fiscale atteso degli interessi. b. Si attualizza lo scudo fiscale degli interessi. 4. Si aggiunge al valore unlevered il valore attuale dello scudo fiscale degli interessi per determinare il valore dell investimento in presenza di indebitamento. 51 Utilizzo VAM: esempio FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 Wvalore 122,91 95,08 65,41 33,76 capacità debito 61,45 47,54 32,70 16,88 - OF calcolati su (t-1) 3,38 2,61 1,80 0,93 scudo fiscale 1,35 1,05 0,72 0,37 ra wacc ante imp 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% VA scudo fiscale 3,01 Wu 119,90 WLVAMWu+SF 122,91 VAMn 62,91 52

27 Vantaggi del VAM Può essere più semplice da applicare rispetto al WACC quando l impresa non mantiene costante il rapporto debito/mezzi propri. Considera esplicitamente le imperfezioni del mercato e quindi permette ai manager di misurare il loro contributo al valore del progetto. 53 Policy 1 Utilizzo del metodo del flusso di cassa per gli azionisti Flusso di cassa per gli azionisti (FTE, Flow To Equity) Un metodo di valutazione che calcola i flussi di cassa che spettano agli azionisti al netto di tutti i pagamenti effettuati e ricevuti dai detentori del capitale di debito. I flussi di cassa degli azionisti sono poi attualizzati usando il costo del capitale proprio. 54

28 Metodo FCE:esempio FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 OF - - 3,38-2,61-1,80-0,93 scudo fiscale 1,35 1,05 0,72 0,37 Rimb/acc debito 61,45-13,91-14,84-15,83-16,88 FCE 1,45 20,06 19,59 19,10 18,57 re 10,00% VA FCE 61,45 VAN FCE 62,91 55 Vantaggi/svantaggi del metodo FTE Il metodo FTE offre alcuni vantaggi. Può essere più semplice da usare quando si calcola il valore del capitale proprio per l intera impresa, se la struttura del capitale aziendale è complessa e non si conoscono i valori di mercato delle altre componenti del capitale. Può essere considerato più trasparente per discutere i benefici di un progetto per gli azionisti enfatizzando l impatto del progetto sul capitale proprio. Il metodo FTE ha uno svantaggio. Prima di poter prendere le decisioni di capital budgeting occorre calcolare la capacità di debito del progetto per determinare gli interessi e la variazione del debito nei diversi anni. 56

29 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento L analisi fatta riguarda l impresa nel suo complesso. L azienda tuttavia potrebbe voler intraprendere un nuovo progetto Quale tasso di attualizzazione utilizzerò in quel caso????????? La via più semplice è quella di utilizzare lo stesso wacc dell impresa Ma attenzione questo è corretto solo se il rischio operativo del progetto e la sua capacità di debito non si discostano da quelle dell impresa in cui il progetto sarà inserito 57 Il costo del capitale del singolo progetto di investimento In via preliminare si consideri che: A)Nella realtà, uno specifico progetto di investimento potrebbe avere un rischio di mercato diverso dal progetto medio dell impresa. B) In più, i diversi progetti possono anche variare in termini di grado di indebitamento che sono in grado di sostenere. In tal caso devo trattare l investimento come un azienda a sè e determinare tutti i relativi tassi 58

30 Esempio: stima del costo del capitale unlevered Supponiamo che la spa Pippo introduca un investimento nuovo in produzioni di alluminio con rischio di mercato diverso rispetto all impresa Come stimare il costo del capitale associato alla nuova divisione? 59 Stima del costo del capitale unlevered Supponiamo che due aziende siano confrontabili con la divisione alluminio e che abbiano le seguenti caratteristiche: 60

31 Stima del costo del capitale unlevered (continua) Ipotizzando che entrambe le imprese mantengano costante il loro rapporto di indebitamento obiettivo, possiamo stimare il costo del capitale in assenza di indebitamento per ogni concorrente usando il loro WACC ante imposte. Azienda comparabile 1: ra 12%*60% + 6% *40% 9,6% Azienda comparabile 2: ra 10,7%* 75% + 5,5%*25% 9,4% Facciamo una media 9,5% 61 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio Il costo del capitale proprio di un progetto può essere diverso da quello dell impresa se il progetto usa un rapporto di indebitamento obiettivo diverso da quello dell impresa. Il costo del capitale proprio del progetto si può calcolare come: ( ra rd ) re ra + * E /E del progetto potrebbe essere diverso da quello dell impresa 62

32 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio (continua) Ora supponiamo che L azienda Pippo voglia mantenere lo stesso peso del debito e del capitale proprio nel finanziare l espansione nel settore dell alluminio e che il costo del capitale preso a prestito sia stimato al 6%. Si ricorda che il costo del capitale unlevered era pari al 9,5%, il costo del capitale proprio della divisione alluminio è stimato in: 0,50 r E 9,5% + (9,5% 6%) 13,0% 0,50 63 Rapporto di indebitamento del progetto e costo del capitale proprio (continua) La stima del WACC della divisione alluminio è quindi: r 0,50 13,0% + 0,50 6,0% (1 0,40) 8,3% WACC Un metodo alternativo per calcolare il WACC della divisione è: r r dτ r wacc U c r 9,5% 0,50 0,40 6% 8,3% wacc 64

33 Esempio 1 L'azienda gamma programma di effettuare un investimento che genera un esborso di 10. Si conoscono i seguenti dati: flussi di cassa unlevered 0.75 il primo anno con tasso di crescita atteso del 4% all anno costo capitale proprio11.30% costo del debito5.00% e aliquota fiscale 35.00% debito/mezzi propri costante al 40.00% eterminare:a) il Van dell'investimento (5) b) il debito da contrarre per finanziare l'investimento (4.29) c) il valore attuale del vantaggio fiscale (1,36) 65 Esempio 2 La spa Gramma ha un re del 10.00%, un valore di borsa di 10.8 e un valore dell'attivo di Inoltre, il costo del debito è 6.1% e l'aliquota fiscale del 35% si determini: a) il costo medio ponderato del capitale (8,49%) b) dato un /E costante determinare se è conveniente effettuare il seguente investimento con rischio operativo simile all'impresa e con i seguenti flussi rispetticamente associati all anno 0,1.2,3 FCU -100; 50; 100; 70 (van 85,86) c) qual è la capacità di debito del progetto all'anno 0 e all'anno 1? (146,47; 237,91 d) qual è il rendimento dell'asset della Gamma? (ra9.03%) e) qual è il valore attuale del progetto se fosse interamente finanziato da equity: (WU184.01) f) quali sono i vantaggi fiscali del debito connessi all'investimento della gamma (vanf1.86) 66

34 Cosa succede se /E non è costante??? Policy 2 /E non costante ma esistenza di di diverse politiche di indebitamento Analizzeremo per ciascuna policy sia Il criterio wacc Il criterio VAM Il criterio degli azionisti 67 Il VAM con diverse politiche di indebitamento Finora si è ipotizzato che l impresa volesse mantenere un rapporto debito/mezzi propri costante. Il debito, in tal caso, è ribilanciato continuamente e possiamo utilizzare tutto il formulario sottostante al modello di Harris-Pringle É, tuttavia, possibile che l impresa usi politiche di indebitamento alternative: si ipotizzi, in questa prima fase, che il debito sia permanente (Modigliani-Miller) 68

35 Livelli di debito permanente (modello di MM) Quando un impresa ha un certo ammontare di debito permanente che mantiene nel tempo, il valore levered del progetto diventa: Valore levered con debito permanente WL WU + tc * AVVERTENZA!!!!!!!!!!!!!! Quando il livello di debito è predeterminato, l impresa non ha un rapporto di indebitamento obiettivo d, quindi le precedenti equazioni che usano un rapporto di indebitamento obiettivo non sono valide. 69 Policy 2: Valutazione di un impresa indebitata: un quadro generale Wu ra βa rd βd WTS r ts β ts E re s βe Wl Flussi di cassa attivo flussi di cassa passivo Rendimento attivo costo passivo Wu * ra + WTS * rts * rd + E * re 70

36 Policy 2 ebito costante e perpetuo (Modigliani Miller) Ipotesi a) perpetuo e costante b) flussi perpetui, quindi: WTS tc* e rfsrd Wu * ra + tc* * rd * rd + E * re a cui: E ra re* + rd * + Wu Wu ato ra calcolo re re ra + ( ra rd )( 1 tc) ( 1 tc) con Wu E (1- tc) E 71 Policy 2 ebito costante e perpetuo (Modigliani Miller) Relazione tra ra e wacc wacc ra (1 tc * Wl ) Relazione tra beta beta WTS beta debito Wu WTS E β a* + βts * βe* + βd Wl Wl Wl β El A ( β β )( tc ) E β + 1 A * Wl 72

37 Punto di vista dei beta: un modello β El A ( β β )( tc) E β + 1 A Rischio finanziario Rischio operativo 73 Punto di vista dei beta: alcune formule valide per MM β El β A + o in altra forma : β ( β β )( 1 tc) A A B EL 1+ E + β * E ( 1 tc) ( 1 tc) * E 1.se β da cui : β 0 β β A 1 + A β EL Eu E ( 1 tc) 1+ β El ( 1 tc) E β A < β El 74

38 Il VAM con diverse politiche di indebitamento Il ebito permanente considerato nel modello di Modigliani Miller può essere lontano dalla realtà. É, possibile infatti che l impresa usi politiche di indebitamento alternative: Per esempio l impresa potrebbe usare un livello di debito predeterminato che viene poi rimborsato secondo un piano di ammortamento predefinito. In tal modo, il debito è noto, ma il rapporto /E non è più costante. 75 Livelli di debito predeterminati Con questa politica di indebitamento invece di determinare il debito secondo un obiettivo di rapporto debito/mezzi propri un impresa può definire un piano di debito per importi fissati a determinate scadenze. 76

39 Livelli di debito predeterminati (continua) Riconsideriamo il progetto Olivio dell impresa Pippo. Supponiamo che la Spa PIPPO pianifichi di contrarre un debito di 30,62 milioni e di ridurlo secondo un piano fissato: debito in essere 30,62 20,00 10,00 - rimborsi - 10,62-10,00-10,00 77 Livelli di debito predeterminati (continua) Quando i livelli assoluti del debito sono prefissati, si può scontare lo scudo fiscale degli interessi al costo del capitale di debito pari al 5,5% Nel caso del progetto Olivio predeterminato FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 predeterminato 30, OF - 1,68-1,10-0,55 - scudo fiscale Ts 0,67 0,44 0,22 - VA scudo 1,22 0,61 0,21-78

40 Livelli di debito predeterminati (continua) Ricordando che ra7,75% il valore levered del progetto Olivio è: predeterminato FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 predeterminato 30, OF - 1,68-1,10-0,55 - scudo fiscale Ts 0,67 0,44 0,22 - VA scudo 1,22 0,61 0,21 - Wu 119,90 93,20 64,42 33,41 VAM 121,12 93,81 64,63 33,41 79 Azienda plus (A) Esercitazione 3 Azienda Per (B) Per ipotesi siano: FCU al netto imposte 216; rd10%; ra15%; tc40% caso plus caso per tc 40.00% 40.00% ra 15.00% 15.00% FCU rd costante a) Qual è il rendimento per l azionista di A e B? b) Qual è il Wacc di A e B? c) Qual è il valore di A e B? 80

41 Soluzione. caso plus caso per tc 40.00% 40.00% ra 15.00% 15.00% FCU rd costante WU FCU/ra 1,440 1,440 VA scudo fiscale tc* WL Wu +tc* 1,800 1,565 noto WL /E % 25.00% /W 50.00% 20.00% re 18.00% 15.75% wacc 12.00% 13.80% WL FCU/wacc 1,800 1, Confronto fra i tre metodi Generalmente il WACC è il metodo più semplice da utilizzare quando l impresa mantiene fisso il rapporto debito/mezzi propri per tutta la durata dell investimento. Nel caso di politiche di debito alternative, il VAM è solitamente il metodo più adatto. L FTE è usato in genere solo in casi complessi in cui i valori della struttura del capitale aziendale o dello scudo fiscale degli interessi sono difficili da determinare. 82

42 Policy di indebitamento 3 ebito modificato periodicamente Nel mondo reale la maggior parte delle imprese lascia che il rapporto debito/mezzi propri si allontani dall obiettivo e periodicamente modifica l ammontare del debito per riallinearsi al target. Supponiamo che l impresa modifichi il suo debito ogni s periodi, come mostrato nella slide seguente. Gli scudi fiscali degli interessi fino alla data s sono predeterminati e devono essere scontati al tasso r. 83 Attualizzazione dello scudo fiscale con adeguamento periodico del debito 84

43 Policy di indebitamento 3 ebito modificato periodicamente Gli scudi fiscali degli interessi per i periodi successivi alla data s dipendono dalle variazioni che l impresa apporterà al suo debito e sono quindi rischiosi. Se l azienda modificherà il debito secondo un rapporto debito/mezzi propri,allora i futuri scudi fiscali degli interessi saranno scontati a un tasso r per i periodi per i quali sono noti e a un tasso r U per tutti gli altri periodi, quando sono ancora rischiosi. 85 Policy di indebitamento 3 ebito modificato periodicamente Un importante caso particolare si ha quando il debito è modificato annualmente tc * OFt VA( tc * OFt ) 1 wacc ra WL tc * OF t ( 1+ rd )*( 1+ ra) ( 1+ ra) ( 1+ ra) * tc * rd * ( 1+ rd ) t t * ( 1+ ra) ( 1+ rd ) 86

44 Introduciamo ora una generalizzazione delle politiche di indebitamento 87 Rapporto di indebitamento e costo del capitale Quando il debito è fissato in ammontare secondo un piano predefinito, gli scudi fiscali degli interessi del debito sono conosciuti e relativamente sicuri. Questi flussi di cassa sicuri ridurranno l effetto del rapporto di indebitamento sul rischio del capitale proprio dell impresa. Per tenere conto di questo effetto, quando si valuta un azienda indebitata occorre dedurre dal debito il valore di questi scudi fiscali sicuri Quandi se Ts è il valore attuale degli scudi fiscali degli interessi sul debito, il rischio del capitale proprio di un azienda dipenderà dal suo debito al netto degli scudi fiscali: s Ts 88

45 Rapporto di indebitamentocosto del capitale: generalizzazione Il costo del capitale proprio ora si può calcolare come: Rapporto di indebitamento e costo del capitale con un piano di debito predeterminato E ra E + da cui re ra + s re + ( ra rd ) E E + s s s rd 89 Rapporto di indebitamentocosto del capitale: generalizzazione Il WACC si può calcolare come: WACC del progetto con piano del debito predeterminato wacc ra d* tc* φ [ rd+ ( ra rd) ] dove d è il rapporto debito/valore e Φ T s (tc*) è una misura della permanenza del livello di debito. 90

46 Casi particolari wacc ra d* tc* φ [ rd+ ( ra rd) ] 1. ebito modificato nel continuo Harris-Pringle ---- Ts0; s ; Φ0 2. ebito modificato a cadenza annuale: Miles-Ezzell tc * rd * s rd rd Ts ; 1 tc ; φ 1+ rd 1+ rd 1+ rd 3. ebito costante all infinito : MM ---- Tstc*; s *(1-tc); Φ1 91 WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento Quando varia il rapporto di indebitamento il metodo VAM appare il migliore. In effetti il WACC e l FTE sono difficili da usare quando un impresa non mantiene un rapporto debito/mezzi propri costante, perché quando cambia l incidenza del debito, il costo del capitale proprio del progetto e il WACC non rimangono costanti nel tempo. Tuttavia, è comunque possibile utilizzare i due metodi con alcune modifiche. 92

47 Esempio predeterminato FCU - 60,00 36,00 36,00 36,00 36,00 predeterminato 30, OF - 1,68-1,10-0,55 - scudo fiscale Ts 0,67 0,44 0,22 - VA scudo 1,22 0,61 0,21 - Wu 119,90 93,20 64,42 33,41 VAM 121,12 93,81 64,63 33,41 E WL- 90,50 73,81 54,63 33,41 effettivo -Ts 29,40 19,39 9,79 - re 8,48% 8,34% 8,15% 7,75% wacc 7,17% 7,27% 7,40% 7,75% ra calcolato 7,75% 7,75% 7,75% 7,75% WL 121,12 93,81 64,63 33,41 93 WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento (continua) Per esempio, all inizio del progetto il WACC si calcola come: E wacc re * + rd(1 tc) * E + E + 90,50 30,62 wacc1 8,48% * + 5,5% *(1 40%) * 121,12 121,12 wacc 2 73,81 8,34% * 93,81 + 5,5% *(1 40%) * 20 93,81 94

48 WACC o FTE quando varia il rapporto di indebitamento (continua) Il valore levered ogni anno si calcola come: WL t FCU 1 + t WL wacc t t + 1 Oppure WL 0 n t n t 1 ( 1+ wacc ) t 1 FCU t 95 Introduciamo ora alcune esercitazioni 96

49 Esercitazione 1 Fiordo spa vuole effettuare un investimento di 100 finanziato interamente da debito. Il costo del capitale di debito è del 5%; l aliquota fiscale è del 40%; il costo del capitale unlevered è del 12% FCU debito rimborso debito rd 5% 5% 5% 5% tc 40% 40% 40% 40% ra 12% 12% 12% 12% 97 Esercitazione 1 Con il metodo VAM calcolare il valore levered del progetto di investimento FCU OF ,5 scudo fiscale 2 1,2 0,6 WU 116,70 50,70 26,79 - WTS 3,51 1,69 0,57 WL 120,21 52,39 27,36-98

50 Esercitazione 1 Calcolare l wacc e il Wl utilizzando l wacc Ts 3,51 1,69 0,57 Tc* Ts/tc* 8,78% 7,03% 4,76% /WL 83,19% 114,53% 109,66% wacc 10,13% 9,48% 9,66% WL 120,21 52,39 27, Esercitazione 1 Calcolare il costo del capitale proprio re ed il valore del capitale proprio FCU WL 120,21 52,39 27, E 20,21-7,61-2,64 effettivo 96,49 58,31 29,43 re 45,42% -41,63% -65,95% wacc 10,13% 9,48% 9,66% /WL 83,19% 114,53% 109,66% FCU OF ,5 scudo fiscale 0 2 1,2 0,6 rimborso FCE 37-1,8-0,9 E 20,21-7,61-2,64 100

51 Esercitazione 2 Fiordo spa vuole effettuare un investimento di 200 finanziato per 90 da debito. Il costo del capitale di debito è del 5%; l aliquota fiscale è del 40%; il costo del capitale unlevered è del 10% FCU debito rimborso debito rd 5% 5% 5% 5% tc 40% 40% 40% 40% ra 10% 10% 10% 10% 101 eterminare: Esercitazione 2 a) Il valore levered del progetto con il metodo VAM b) Il wacc e il WL utilizzando l wacc c) Il costo del capitale proprio ed il valore di E punto a) FCU OF -4,5-3 -1,5 scudo fiscale 1,8 1,2 0,6 WU 203,68 114,05 45,45 - WTS 3,32 1,69 0,57 WL 207,00 115,74 46,03 - punto b) Ts 3,32 1,69 0,57 Tc* Ts/tc* 9,23% 7,03% 4,76% /WL 43,48% 51,84% 65,18% wacc 9,05% 8,89% 8,63% WL 207,00 115,74 46,

52 Esercitazione 2 punto b) FCU WL 207,00 115,74 46, E 117,00 55,74 16,03 effettivo 86,68 58,31 29,43 re 13,70% 15,23% 19,18% wacc 9,05% 8,89% 8,63% /WL 43,48% 51,84% 65,18% FCU OF 0-4,5-3 -1,5 scudo fiscale 0 1,8 1,2 0,6 rimborso FCE 77,3 48,2 19,1 E 117,00 55,74 16, Esercitazione n. 3 La bingo srl sta realizzando un investimento che presenta un costo unlevered del 9%; l aliquota fiscale è del 40% e il costo del debito è del 5%. a)ipotizzando che la Bingo mantenga costante il rapporto /E al 50%, calcolare l wacc dell investimento Utilizzo il modello Harris-Pringle: wacc ra rd * tc * 9% - 5% * 0,4 * 0,5/1,5 Wl 8,33% 104

53 Esercitazione n. 3 b) Ipotizzando che la Bingo modifichi il proprio livello di debito una volta l anno per mantenere costante il rapporto /E al 50%, calcolare l wacc dell investimento Utilizzo il modello Miles-Ezzell: 1 + wacc ra rd * tc * * Wl 1 + 1,09 9% - 5% * 0,4 * 0,5/1,5 * 1,05 ra rd 8,31% 105 Esercitazione n. 3 c) Ipotizzando che l investimento generi un flusso di 10 all anno che decresce al tasso annuo del 2%, calcolare il valore del progetto nell ipotesi a) e b): a) WL b) WL 10 wacc + 10 wacc + g g 10 8,33 % ,31 + 2% 2% 96,78 97,01 106

54 Esercitazione 4 impresa Amor spa n. azioni circolazione 10 FCU anno 1 15 tasso crescita successiva 4,00% beta levered impresa concorrente gamma impresa concorre beta lev 1,5 beta debito 0,3 /E 1 /E di Amor 0,3 beta debito Amor 0 aliquota fiscale 40,0% tasso risk free 5,00% rendimenti mercato 11,00% a) stimare il costo dell'equity b) stimare il prezzo dell'azione a) costo capitale proprio uso la SML; mi serve però il Beta levered calcolo ilo beta unlevered (modello di Harris Pringle) beta unl gammabe*e/w+bd*/w 0,90 beta levered Amor ba+(ba-bde)*/e 1,17 re 12,02% oppure dato Ba calcolo ra con la SML 10,40% dato ra calcolo re ra+(ra-rd)*/e 12,02% b) prezzo azione uso il metodo wacc per calcolare il WL wacc 9,94% WLFCU/wacc-g 252,59 dato WL calcolo E 194,30 prezzo azione 19, impresa giro spa n. azioni circolazione 25 FCU anno 1 50 tasso crescita successiva 5,00% beta levered impresa concorrente gamma impresa concorre beta lev 1,6 beta debito 0,25 /E 1,5 /E di Amor 0,6 beta debito Amor 0 aliquota fiscale 40,0% tasso risk free 5,00% rendimenti mercato 13,00% a) stimare il costo dell'equity b) stimare il prezzo dell'azione Esercitazione 5 a) costo capitale proprio uso la SML; mi serve però il Beta levered calcolo ilo beta unlevered (modello di Harris Pringle) beta unl gammabe*e/w+bd*/w 0,79 beta levered Amor ba+(ba-bde)*/e 1,264 re 15,11% oppure dato Ba calcolo ra con la SML 11,32% dato ra calcolo re ra+(ra-rd)*/e 15,11% b) prezzo azione uso il metodo wacc per calcolare il WL wacc 10,57% WLFCU/wacc-g 897,67 dato WL calcolo E 561,04 prezzo azione 22,44 108

55 Pinco spa non ha debiti il suo /E 0 beta unlevered 1,5 FCU 25 si vuole modificare la struttura finanziaria /E voluto e costante 30,0% rd atteso con quella struttura 6,5% aliquota fioscale 35,00% tasso risk free 5,0% rendimento mercato 11,0% Esercitazione 6 mkt ( 14% ) 13,475% *178,57 6,96 13,475% a) completare SML ra+(ra-rd)*/e2 modi /E rd ra re wacc prima variazione struttura fin 0 14,0% 14,0% 14,0% dopo la variazione struttura fin 30,0% 6,5% 14,0% 16,25% 13,48% b) calcolare WL e il vantaggio fiscale WL prima variazione FCU/wacc 178,57 WL dopo la variazione strutt finanz 185,53 WTS valore scudo fiscale WL -WL 6, Esercitazione 7 upacspa presenta la seguente SF il suo /E 0 beta unlevered 1,2 FCU 20 si vuole modificare la struttura finanziaria (diverse opzio /E voluto e costante 30,0% 1,50 rd atteso con quella struttura 6,0% 10,0% aliquota fioscale 35,00% 35,0% tasso risk free 5,0% rendimento mercato 11,0% a) completare SML ra+(ra-rd)*/e2 modi /E rd ra re wacc prima variazione struttura fin 0 12,2% 12,2% 12,2% Prima opzione struttura fin 30,0% 6,0% 12,2% 14,06% 11,72% Seconda opzione strutt finanz 150,0% 10,0% 12,2% 15,50% 10,10% b) calcolare WL e il vantaggio fiscale WU FCU/wacc 163,93 WL prima opzione SF 170,72 WTS valore scudo fiscale WL -WL 6,78 6,78 WL seconda opzione SF 198,02 WTS valore scudo fiscale 34,09 34,09 110

56 Esercitazione 8 Si considerino i seguenti flussi di cassa unlevered del progetto Y FCU L'impresa che attua il progetto presenta un rapporto /E costante del 90.0% Il progetto Y è più rischioso dell'azienda nel complesso. Il beta unlevered del progetto è stimato 1 Inoltre il progetto sarà finanziato in modo tale da mantenere costante il rapporto /E del progetto al 50.00% Il tasso risk free è 3.00% il rendimento di mercato è 10% Per l'impresa il rendimento richiesto sull'equity è 10.50% mentre il costo del debito rd è 4.5%L'aliquota fiscale è pari al 40.0% Si determini: a) l'wacc dell'impresa b) ra dell'impresa c) il beta asset dell'impresa c) l'wacc del progetto Y d) la capacità di debito del progetto Y 111 Soluzione esercitazione FCU a) wacc impresa 6.81% b) ra dell'impresa 7.66%wacc ante imposte re impresa % beta asset impresa (SML) 0.67 Beta e imp c) determino wacc del progetto considerato il modello di Harris Pringle determino ra del progetto con SML 10.00% calcolo waccra-/wl*tc*rd 9.40% e) capacità di debito VA progetto capacità debito

57 Esercitazione n. 9 esame 2/12/2009 esempio capacità di debito Il flusso di cassa (al netto imposte) unlevered di un progetto è pari a 150perpetuo. I flussi sono previsti crescere al tasso costante del 2.0% L'impresa che attua il progetto presenta un rapporto /E costante del 60.0% Il progetto Y è meno rischioso dell'azienda nel complesso. Il beta unlevered del progetto è stimato 0.75 Inoltre il progetto sarà finanziato da debito perpetuo di 900 Il tasso risk free è 2.00% il rendimento di mercato è 10% Per l'impresa il rendimento richiesto sull'equity è 12.00% mentre il costo del debito rd è 3.0%L'aliquota fiscale è pari al 40.0% Si determini: a) l'wacc dell'impresa b) ra dell'impresa c) il valore di mercato del progetto Y utilizzando il VAM d) l'wacc del progetto Y e) il rendimento sull'equity del progetto f) il beta del debito g) il beta levered del progetto 113 Soluzione esercitazione n. 9 a) wacc impresa 8.18% b) ra dell'impresa 8.63%wacc ante imposte c) determino wacc del progetto considerato il modello di M-M determino ra del progetto con SML 8.00% valore mercato progetto 2, calcolo waccra(1-tc*/wl) 6.99% e) re progetto re ra+(ra-rd)*(1-tc)*/e 9.38% f) beta debito Beta d (rd-rf)/(rm-rf) g) beta levered progetto

58 Costi del dissesto finanziario Lo scudo fiscale rappresenta un incentivo ad indebitarsi. Il debito eccessivo accentua il rischio ed aumenta la pressione dovuta al pagamento di capitale e di interessi. Se l impresa non riesce a fronteggiare gli impegni assunti la conseguenza estrema potrebbe essere il fallimento Il fallimento ed in particolare i costi del dissesto tendono a controbilanciare i vantaggi del debito In presenza di fallimento il valore dell impresa fallita viene ridotto da tutti i pagamenti che devono essere effettuati per la procedura di fallimento. 115 Costi del dissesto finanziario Costi diretti (costi legali, costi di perizie, costi amministrativi e contabili)(1,5-4,2%) Costi indiretti (10-20%) 1. Pregiudicata capacità di proseguire l attività 2. Condizioni di finanziamento più onerose 3. perdita di credibilità nei confronti dei clienti e dei fornitori 4. Necessità di liquidare gli investimenti fissi per fronteggiare i fabbisogni finanziari correnti 5. Volumi di ricavi che si riduce; 6. Canale di finanziamento commerciale che tende a prosciugarsi; 7. Management e lavoratori qualificati che preferiscono migrare verso altre aziende Implicazioni Imprese con utili e flussi di cassa volatili meno debito Imprese con matching tra flussi di cassa operativi e flussi di cassa connessi al servizio del debito sono avvantaggiate. 116

59 Stima dei costi di fallimento a un punto di vista teorico, tale stima richiede: 1. La stima della probabilità di insolvenza (P) associata ad un aumento del debito; 2. La stima del valore attuale dei costi diretti ed indiretti di fallimento Esempio: P 3% costi diretti/indiretti 1000 Stima costo fallimento 3%* Alcuni dati empirici per la realtà italiana.. costi diretti composizione del campione periodo Barontini (1997)* 4,00% 22 aziende in amministrazione controllata e 55 aziende in concordato preventivo Belcredi (1997)* 1,50% 18 aziende Floreani (1997)* 4,20% 60 aziende in amministrazione straordinaria Fonte: (a cura di Caprio L.), La gestione delle crisi di impresa in Italia, in Studi e Ricerche del Mediocredito Lombardo, Milano,

60 Costi di agenzia: esempi Tra azionisti e creditori possono sorgere conflitti di interesse allorchè i primi pongono in essere comportamenti che potrebbero pregiudicare la tutela dei terzi creditori: come? Massimizzazione del pay out Alienazione di assets Aumento di fringe benefits Assunzione di progetti di investimento rischiosi Rinuncia ad investimenti profittevoli Assunzione di nuovi debiti privilegiati rispetto ai precedenti Incremento del leverage Contratti finanziari quale soluzione ai problemi di agenzia: Covenants (vincoli) offerti ai creditori che limitano la discrezionalità degli azionisti Garanzia sul debito Obbligazioni convertibili Prof. Piatti: Università degli Studi di Bergamo 119 Teoria finanziaria dell agenzia 1. individua i conflitti di interesse connessi a ciascuna fonte di finanziamento Evidenzia le ripercussioni che tali conflitti hanno sul costo del capitale I problemi relativi ai conflitti di interesse derivano da: 1. informazioni disponibili solo ad una parte (asimmetria informativa) 2. problemi di osservabilità delle azioni di un soggetto Prof. Piatti: Università degli Studi di Bergamo 120

61 Costi di agenzia Sfruttare i creditori: i costi di agenzia del debito Costi che nascono quando vi sono conflitti di interesse tra i diversi stakeholder. Il management generalmente prenderà decisioni che aumentano il valore del capitale proprio dell impresa. Tuttavia, quando un impresa è indebitata, i manager potrebbero prendere decisioni che sono a beneficio degli azionisti, ma che danneggiano i creditori e riducono il valore totale dell impresa. Prof. Piatti: Università degli Studi di Bergamo 121 Perdita di flessibilità finanziaria La flessibilità finanziaria è un aspetto strategico che contribuisce a creare valore. Una riduzione di tale flessibilità erode il valore aziendale Il valore della flessibilità, difficile da stimare, è legato a 2 aspetti: 1. Alla disponibilità e alla dimensione dei progetti di investimento 2. Alla possibilità di ricorrere a fonti di finanziamento alternative 122

62 Trade-off vantaggi/svantaggi debito Vantaggi del debito Beneficio fiscale: aliquote più alte benefici maggiori disciplina management: maggiore separazione tra manag e proprietà maggiori benefici Svantaggi del debito costi fallimento: maggiore rischio operativo maggiore costo costi agenzia: maggiore conflitti di interesse maggiore costo perdita flessibilità finanziaria futura: maggire l'incertezza sulle necessità finanziarie future maggiore costo Tratto da: amodaran (2001), pag Teoria del trade-off La struttura finanziaria ottimale: la teoria del trade-off L impresa sceglie la propria struttura finanziaria bilanciando i vantaggi dello scudo fiscale del debito con i costi di dissesto e i costi di agenzia. teoria del trade-off può aiutare a spiegare: perché le imprese scelgono livelli di debito troppo bassi per sfruttare in pieno lo scudo fiscale degli interessi (a causa della presenza dei costi di dissesto); le differenze tra i diversi settori nel ricorso al debito (a causa delle differenze nell entità dei costi di dissesto/fallimento e nella volatilità dei flussi di cassa). Prof. Piatti: Università degli Studi di Bergamo 124

63 Valore dell impresa Valore dell impresa Valore impresa unlevered + Valore attuale dello scudo fiscale Valore attuale dei costi di dissesto finanziario, dei costi di agenzia, dei costi di perdita della flessibilità finanziaria 125 VALORE AZIENALE Valore di mercato dell impresa Valore dell impresa non soggetta all effetto leva finanziaria Massimo valore dell impresa VA del beneficio fiscale del debito Rapporto di indebitamento ottimale ebito Costi del dissesto Valore dell impresa soggetta all effetto leva finanziaria 126