28 ottobre Alberto Luraschi Portfolio Manager Global Strategies & Total Return

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1 GESTIONE DI PORTAFOGLI E RISCHIO: IL RUOLO DEGLI ETF. 28 ottobre 2011 Alberto Luraschi Portfolio Manager Global Strategies & Total Return

2 Dai prodotti benchmarked Profili di mercato ai prodotti flessibili a risk budget Profili di rischio 2 Documento ad uso esclusivo dei partecipanti al Trading online Expo 2011 è vietata

3 Dal benchmark al budget di rischio Il criterio di segmentazione dell offerta più Aderendo ad un portafoglio bilanciato il diffuso poggia sul concetto di profilo. La cliente lega il proprio investimento gamma prodotti viene cioè sviluppata lungo all andamento degli indici che compongono la cosiddetta frontiera efficiente, attraverso il benchmark, e non al livello di rischio una serie di portafogli multi asset desiderato. Se la volatilità presente sui caratterizzati da gradi crescenti di mercati si modifica, l investimento del rischio/rendimento cliente ne seguirà le sorti coerentemente con l andamento del benchmark che caratterizza il portafoglio scelto Il portafoglio bilanciato classico (a benchmark) può quindi essere (o divenire) disallineato rispetto alla rappresentazione dell investimento che ha risparmiatore rischio In termini concreti al cliente vengono proposti dei portafogli bilanciati che rappresentano la traduzione in termini finanziarii i del concetto di profilo. Ma è veramente così? 3 Per superare tale impasse, il gestore dovrebbe modificare la composizione del portafoglio in funzione della volatilità dei mercati sottostanti, in modo da mantenere il grado di rischio a cui è esposto il cliente all interno dei parametri che descrivono il profilo: si apre la strada ai prodotti a budget di rischio Documento ad uso esclusivo dei partecipanti al Trading online Expo 2011 è vietata

4 La percezione del rischio Ma non esistono solo motivazioni legate alla Per la finanza classica il rischio si traduce chiarezza della selling proposition a sostegno nell oscillazione dei valori all interno di dell approccio a budget di rischio. L idea di serie storiche (oggettivo). limitare le perdite potenziali si fonda anche sui Per la finanza comportamentale il rischio risultati della cosiddetta funzione del valore, non è percepito sulle serie storiche bensì che descrive la relazione tra volatilità e utilità sulle esperienze personali (soggettivo) in dell investimento. base ai principi dell utilità attesa e dell avversione al rischio. La funzione del valore valore atteso Unità aggiuntive di guadagno hanno un valore atteso (utilità) decrescente. Ma il disappunto causato da una perdita è più forte del piacere generato da un guadagno di pari entità. perdita guadagno 4 Limitare il rischio di perdite rispetto a una gestione tradizionale bilanciata, ovvero definire in modo chiaro il budget di rischio a cui si è esposti evitando sorprese negative può quindi rappresentare un valore concreto per l investitore. Documento ad uso esclusivo dei partecipanti al Trading online Expo 2011 è vietata

5 I prodotti flessibili a profilo di rischio OBIETTIVI CLIENTE SOLUZIONE GESTIONALE 1. Investire sui mercati, ma senza benchmark Gestione flessibile; universo investibileibil a 360 (normativa Ucits) 2. Diversificazione portafoglio 3. Rischio/rendimento ottimale (efficienza) Multi-asset, multi-strategia e multimanager Ricerca della massima remunerazione del rischio (Sharpe Ratio) 4. Performance più stabili Gestione che cerca di smussare i cicli dei mercati 5. Rischio di perdite controllato Rischio massimo costante nel tempo 5 Documento ad uso esclusivo dei partecipanti al Trading online Expo 2011 è vietata

6 Strategia flessibile vs. strategia bilanciata Una sfida senza vincitori. ma filosofie e obiettivi diversi Bilanciati Flessibili Stile di gestione attivo con limiti di rischio basati sulla TEV. I mercati generano la maggior parte della performance. vs Stile di gestione flessibile per profilo di rischio. Investimenti discrezionali sui mercati ma nel rispetto del budget di rischio (VAR). Delega al gestore bassa. vs Delega al gestore alta. Il benchmark è il parametro di riferimento vs Nessun benchmark di mercato come riferimento Obiettivo: superare il benchmark. Coerenza con il profilo risk/return del benchmark. vs Obiettivo: massimizzare il rendimento ottenibile dai mercati nel rispetto del budget di rischio. Benchmark rischio variabile nel tempo (segue la volatilità benchmark). vs VaR rischio massimo costante asset allocation variabile 6

7 I prodotti flessibili a profilo di rischio La filosofia di investimento La strategia di investimento si basa sull allocazione tra differenti asset class (cash, obbligazioni, azioni, alternativi (esempio materie prime), ecc.). L obiettivo gestionale è perseguito massimizzando il rapporto rischio/rendimento attraverso la combinazione di allocazione strategica e flessibilità tattica, con un attento controllo del rischio. Allocazione Strategica Flessibilità Tattica Controllo dell allocazione del rischio 7

8 I prodotti flessibili a profilo di rischio La filosofia di investimento (allocazione strategica). Costituisce la parte core del processo d investimento, basata sulla costruzione di un portafoglio strategico ottimizzato tenendo conto dell analisi fondamentale e Allocazione Strategica del quadro macroeconomico (crescita, inflazione..) Controllo del rischio secondo un orizzonte temporale di medio/lungo periodo. Flessibilità Tattica Sulla base di questi dati si identificano le attese di rendimento e di volatilità di ciascuna asset class e viene ottimizzato il portafoglio per ricercare il migliore profilo di rischio-rendimento. 8

9 Allocazione strategica nella gestione a budget di rischio Rendimenti attesi delle diverse asset class Rischio impegnato dalle asset class utilizzate t Correlazioni tra asset class Diversificazione 9

10 Allocazione strategica il trade off DIVERSIFICAZIONE RENDIMENTO ATTESO DILEMMA GESTIONALE? EFFICIENZA VOLATILITA 10

11 QUALI STRUMENTI? FUTURE ETF FONDO/SICAV LIQUIDITA INTRADAY GESTIONE ATTIVA Costi di gestione/rollover/ingresso Titoli di stato Alpha PTF TATTICO oppure Future/forward Beta? BETA e LIQUIDITA Etf Oicr PTF STRATEGICO Hedge PIU ALPHA 11

12 Perché gli ETF? Utilizzare strumenti passivi non implica che sia passiva anche la gestione complessiva del portafoglio 12 la diffusione al pubblico

13 Perché gli ETF? (2) Gli ETFs possono costituire una valida opportunità per implementare una gestione dinamica, rendendo flessibile il processo di allocazione. scelte di primo livello: cash, bond, equity, alternative ; diversificazione su molteplici asset class, comprese quelle non tradizionali i (gli ETF coprono molti più mercati rispetto ai futures); replica di indici non coperti da fondi comuni a gestione passiva; Sostituzione di fondi attivi con performance non persistenti. Si limitano gli scostamenti dal benchmark, senza il vincolo di monitorare l esposizione i del fondo acquistato itt (o l andamento del singolo titolo) e senza ricalcolare il budget di rischio complessivo. Con l ETF infatti si acquista un indice (β) e non l esposizione di un gestore verso quello specifico indice come avviene per i fondi attivi (β + o α). ) 13

14 Perché gli ETF? (3) Dati i seguenti i valori* : volatilità rendimento OBBL EURO 4,00% 2,26% AZ MONDO 16,92% 0,79% ETF Obbl Euro 4,15% 2,44% ETF Az Mondo 16,88% 0,38% OICR Obbl Euro 3,82% 3,00% OICR Az Mondo 16,08% 2,93% Possiamo costruire i seguenti portafogli: volatilità rendimento PTF INDICI 8,39% 0,74% PTF ETF 8,46% 1,03% PTF OICR 8,46% 0,04% PTF rischio controllato 7,94% 0,09% *Elaborazioni Eurizon Capital SGR su dati Bloomberg, periodo I portafogli sono equipesati, tranne il PTF rischio controllato, che ha comunque una composizione 50% ETF e 50% OICR attivi. 14

15 I prodotti flessibili a profilo di rischio La filosofia di investimento (allocazione tattica). L asset allocation tattica: è invece un allocazione basata su un orizzonte di breve termine e quindi su una visione del mercato contingente rispetto a quella strategica. Allocazione Strategica Flessibilità Tattica Controllo del rischio La flessibilità tatticatti ha comeobiettivo: sfruttare le potenzialità di rendimento offerte dai mercati; impostare eventuali tecniche di hedging (statici e dinamici) per proteggere il portafoglio da condizioni negative dei mercati e dal tail risk. La finalità della politica di hedging è di ridurre l esposizione al mercato azionario in fasi di alta volatilità e tendenze negative. 15

16 Allocazione tattica? BUDGET DI RISCHIO Le leve a disposizioni i i i sono in genere: geografiche e settoriali (emerging vs. core) capitalizzazione (small/large caps) di stile (value/growth) duration, segmenti curva ed esposizione al rischio credito (IG, HY, EM) attività alternative vs. tradizionali (materie prime, inflation-linked ) market timing 16

17 Perché gli ETF? RAPIDA ALLOCAZIONE t a f o g l i o p o r % giorni risk aversion market impact transazione con ETF Fonte: Elaborazione Eurizon Capital sgr Su grafico tratto dal libro Active Portfolio Management (Grinhold Kahn ED. IRWIN LIBRARY) 17

18 Perché gli ETF? (2) LIQUIDITA La liquidità di un ETF dipende dalla liquidità dell asset sottostante e non dal volume degli scambi. EFFICIENTE ALTERNATIVA ALL UTILIZZO DEI FUTURES COSTI RIDOTTI RISPETTO AD ALTRI STRUMENTI QUOTATI 18

19 I prodotti flessibili a profilo di rischio La filosofia di investimento (controllo del rischio). Controllo ex- ante Controllo ex-ante del rischio, al fine di monitorare la corretta allocazione del rischio e la sostenibilità di Sharpe Ratio positivi. Allocazione Flessibilità Strategica Tattica Controllo del rischio Controllo ex-post Controllo del rischio ex-post, effettuato su base di dati rolling, affinché ci sia uniformità di condizioni per i clienti, indipendentemente dalla loro data di partecipazione al fondo. 19

20 Perché gli ETF? Il controllo del rischio di un portafoglio attivo, se le scommesse sono effettuate con ETF, risulta più agevole perché: La serie storica dello strumento può essere sostituita con la serie storica dell indice (l indice può anche essere attivo vedi RAFI o BuyWrite ma la replica è passiva). La sovraperformance (o sottoperformance) dipende esclusivamente dalla quantità delle scommesse (e loro decorrelazione) relativamente alla pura asset allocation (non c è effetto stock picking) il portafoglio attivo è composto solo da strumenti passivi. i L ETF è sempre il 100% investito nell indice sottostante il movimento riflette l effettiva posizione voluta. 20

21 Attenzione però La valuta di denominazione EURO dello strumento non significa che non ci sia rischio di cambio (grafico 1). Bisogna conoscere i prodotti: il ritorno di un indice non sempre corrisponde al ritorno del mercato di riferimento (grafico 2) e quindi la differenza di performance tra ETF relativi allo stesso mercato è da imputare all indice replicato e non alla qualità della gestione. Necessità di competenze tecniche per una adeguata conoscenza dei parametri finanziari e delle dinamiche di mercato (grafici 3, 4 e 5). 21

22 Grafico 1 cambio EUR/USD 22

23 Grafico 2 Indici diversi per azioni Giappone 23 la diffusione al pubblico

24 Grafico 3&4 Paesi Emergenti 24

25 Grafico 5 indici fondamentali, stile, size 25

26 Disclaimer Documento ad uso esclusivo dei partecipanti al Trading online Expo 2011 è vietata La presente pubblicazione non è destinata alla diffusione al pubblico, ma è diretta a fini informativi ai partecipanti al Trading online Expo Eurizon Capital SGR S.p.A non si assume alcuna responsabilità per l'uso luso personale o professionale delle informazioni in essa contenute. L'intero documento, le singole parti, le informazioni e i dati in esso riportati non costituiscono una sollecitazione o un suggerimento ad effettuare operazioni in strumenti finanziari o alla sottoscrizione di fondi e non possono essere oggetto di consegna o comunicazione agli investitori, per i quali sono disponibili a fini informativi il rendiconto annuale e la relazione semestrale dei fondi, nonché specifiche pubblicazioni. L'unico strumento diretto all'offerta di fondi è il Prospetto che deve essere consegnato agli investitori prima dell'adesione. Si ricorda che la diffusione di notizie, dati e performance relativi ai fondi è soggetta a specifiche disposizioni normative. Il contenuto del documento riporta dati puntuali validi alla data di emissione del documento. 26