Tecniche Private equity Il turnaround dei Cantieri Riva: aspetti industriali e finanziari di Michele Dugnani (*) In una realtà industriale come quella italiana costellata di imprese di piccole e medie dimensioni spesso a conduzione familiare fatica a farsi largo il ricorso ad operatori di finanza specializzata per risolvere situazioni di contingenza negativa e/o ristrutturazione aziendale. In alcuni casi però servirsi di tecniche ad hoc può risultare una scelta di successo, come è accaduto per i Cantieri Riva, storico operatore leader nel settore delle costruzioni navali. Introduzione La storia delle imprese è quasi sempre un alternanza di successi ed insuccessi. Questo fenomeno va ben aldilà della ciclicità, ovvero del susseguirsi di fasi positive e negative, che interessa quasi tutti i settori. Vi sono problemi di declino originati da fenomeni strutturali, i quali esigono un attenzione costante all adeguamento e al rinnovamento. Ne deriva la necessità di un continuo processo di ristrutturazione dell impresa, un concetto che, sebbene la sua importanza sia storicamente confermata, non è ancora entrato a pieno titolo nella cultura aziendale. Questo discorso prescinde dalle ulteriori manifestazioni di crisi legate ad eventi naturali catastrofici od a comportamenti delittuosi, che possono improvvisamente sconvolgere qualsiasi equilibrio. L improvvisa esplosione dei casi Cirio e Parmalat ne rappresentano un esempio hanno messo a nudo l inadeguatezza della normativa italiana relativa alle situazioni di crisi aziendale. Ma i grandi casi rappresentano soltanto la punta dell iceberg: la realtà sommersa è fatta di aziende medio-piccole che si trovano a fronteggiare situazioni di emergenza, se non di vera e propria crisi, che non necessariamente significa cattiva gestione, ma può derivare da crescita accelerata, da evoluzioni dei mercati o da inadeguatezza del management familiare nel momento della successione d impresa. Purtroppo nel quadro attuale, caratterizzato da pochissimi operatori specializzati nell investimento in operazioni di turnaround e da un numero di operazioni molto ridotto, ancora poca attenzione viene prestata a queste realtà. Per garantire la continuità aziendale delle PMI in crisi, è dunque necessario porre l enfasi sulla capacità di anticiparla e di gestirla in tempi brevi al fine di salvaguardare l integrità degli asset aziendali. Tipologia di investimento Il Turnaround Financing può essere definito come l acquisto di strumenti finanziari, a titolo di capitale di rischio o di debito, di società in crisi finanziaria, ovvero di aziende che a causa di risultati reddituali e/o patrimoniali negativi si trovano in una situazione prossima al fallimento, con l obiettivo di riportarla in bonis intervenendo drasticamente nella gestione aziendale. Questa tipologia di investimenti ha come oggetto generalmente acquisizioni di partecipazioni di controllo, in quanto rappresenta un elemento indispensabile per poter avere la possibilità di implementare con rapidità ed efficacia un radicale processo di cambiamento. Talvolta l oggetto dell acquisizione può anche essere rappresentato da titoli di debito, di ammontare però sufficiente da permettere di ottenere un rilevante potere contrattuale e di conseguenza agire sulla gestione dell azienda. Frequentemente inoltre vengono prese in considerazione operazioni di acquisizione da procedure concorsuali, tramite affitto d azienda o di concordato stragiudiziale. La ricerca e la selezione delle società che possono essere oggetto di investimento privilegia quella fattispecie di aziende che, pur trovandosi in una situa- Nota: (*) Advance Intelligenza finanziaria per l impresa. 54
Private equity Tecniche zione economico/finanziaria caratterizzata da risultati negativi, siano dotate di una posizione competitiva valida e abbiano le potenzialità necessarie ad aumentare la redditività e il ritorno sul capitale investito (good businesses with bad balance sheets). Le target ideali sono quindi quelle aziende leader nel proprio settore o nicchia, le aziende rinomate o dotate di buoni brand, o comunque che posseggano (o abbiano le potenzialità di conseguire) un vantaggio competitivo sostenibile nel proprio mercato. Questa tipologia di investimenti sono caratterizzati da un alto livello di complessità dovuto alla situazione di difficoltà in cui si trova l impresa. Si rende quindi necessario che l investitore possa avvalersi di un proprio network di professionisti e collaboratori specializzati, che lo supportino nell implementazione degli interventi finanziari e manageriali necessari per portare a termine il processo di cambiamento e per far riemergere il pieno valore degli assets aziendali. Anche la strategia di disinvestimento rappresenta un elemento chiave che viene valutato fin dall inizio della fase di selezione delle società target. La principale possibilità di uscita è costituita dalla cessione ad uno strategic buyer il quale talvolta viene identificato come potenziale acquirente già dal momento dell investimento. Le ulteriori possibilità di disinvestimento sono costituite dalla vendita ad un investitore finanziario, dalla quotazione in Borsa o dal riacquisto da parte degli ex soci, da soci di minoranza o dal management. Il mercato e gli operatori Il mercato delle operazioni di turnaround può essere considerato una nicchia del private equity, in quanto tali operazioni sono per molti versi assimilabili alle più comuni operazioni di buy out, con la differenza principale che l oggetto dell acquisizione è rappresentato da aziende il cui valore è depresso per via del contesto negativo in cui sono coinvolte. Negli Stati Uniti gli operatori predisposti ad effettuare investimenti di questo tipo hanno cominciato a diffondersi all inizio degli anni 90 quando, conseguentemente all ondata di operazioni di leverage buy out avvenute durante gli anni 80, molte società si sono trovate in situazione di crisi finanziaria dovuta all eccessivo ricorso all indebitamento. La strategia di tali operatori consisteva nell acquistare a basso prezzo titoli di capitale azionario o titoli di debito di società in crisi con l obiettivo di sfruttare il potere contrattuale derivante dall accumulo di quote rilevanti da una massa diffusa e disomogenea di creditori, così da ottenere la possibilità di partecipare attivamente al piano di ristrutturazione e di tutelare il rimborso dei titoli acquistati. In Italia invece esistono pochi operatori specializzati in questo tipo di operazioni. Tra questi vi è Atlantis Capital Partners (1) che da anni investe con successo nelle cosiddette «Special Situations». Atlantis ha concluso da poco la raccolta del primo veicolo di investimento italiano, Atlantis Capital Special Situations, dedicato a questa promettente nicchia del private equity e dotato di oltre 60 milioni di Euro. La principale ragione della scarsa presenza di investitori istituzionali in questo mercato va ricercata nella giovane età del mercato italiano del private equity che deve ancora raggiungere la propria maturità nelle tipiche operazioni di buy out, prima di sentire lo stimolo di invadere nicchie ancora vergini del mercato stesso. Un ulteriore ragione di tale ritardo è data dal fatto che, mentre il quadro normativo statunitense agevola e regolamenta operazioni di questo tipo tramite il Bankruptcy Reform Act del 78, il quale prevede la sospensione delle azioni legali poste in essere dai creditori e assegna al management il compito di proporre un piano di ristrutturazione, la normativa italiana in tema di crisi aziendale prefallimentare è ancora poco regolamentata. Inoltre la scarsa flessibilità della legislazione sul lavoro tipica del sistema italiano ben poco si presta a favorire radicali progetti di ristrutturazione. Ad ogni modo è lecito supporre che il progressivo adattamento e aggiornamento del quadro normativo vigente e il costante sviluppo del mercato del private equity, con il conseguente aumento dei prezzi di acquisto e il calo dei rendimenti attesi, rappresenteranno nei prossimi anni uno stimolo alla nascita di nuove iniziative in questa promettente nicchia ancora inesplorata. Il caso cantieri Riva Cantieri Riva è una storica azienda italiana operante nel settore degli yacht di lusso a motore ed è specializzata nella costruzione di barche di eccezionale qualità e cura artigianale. Questo caso è stato scelto innanzi tutto perché Riva rappresenta una realtà di successo che è stata in grado di superare, durante gli anni 90, una situazione economico/finanziaria difficile, causata dal declino del mercato della cantieristica navale e dai conseguenti processi di riassetto del settore verso una struttura più concentrata. Nota: (1) Guidata da Raffaele Legnani. 55
Tecniche Private equity In secondo luogo questo caso è stato scelto perché rappresenta un esempio alquanto emblematico per descrivere come avvengono gli interventi di turnaround e come viene portata avanti l attività di ristrutturazione aziendale. La società target Fondato nel 1842 a Sarnico, una piccola cittadina dell Italia Settentrionale sul Lago d Iseo, Riva è uno dei più antichi e famosi cantieri navali nel mondo. Pietro Riva, un giovane pescatore e costruttore di barche, riesce a riparare alcune imbarcazioni danneggiate da un fortunale, cosa che nessun altro era stato in grado di fare. E poco dopo inizia a costruire barche di eccezionale qualità e di cura artigianale, acquisendo una fama destinata a durare di generazione in generazione. Nel 1880 Ernesto Riva, uno dei figli di Pietro, prende la direzione dei Cantieri Riva. Alla qualità e al tipo di lavorazione artigianale che avevano reso famoso il padre, Ernesto aggiunge un altro elemento che si rivelerà vincente: l innovazione. Inizia così a installare per la prima volta motori a scoppio sulle barche, costruendo battelli per passeggeri e merci. A Ernesto succede Serafino, che decide di sospendere la costruzione di grandi battelli per lanciare la Riva in un campo interamente fondato sulla propulsione a motore. Nel 1921 è proprio Serafino Riva, a bordo di uno scafo da corsa spinto da un motore fuoribordo, a superare la velocità di 24 chilometri orari. Negli anni 50 questa eredità di esperienza e di prestigio passa a Carlo Riva, che crea una gamma di barche di legno eccezionali per qualità, stile, eleganza. Il marchio Riva diventa una leggenda a livello mondiale, destinato a trionfare stagione dopo stagione su tutti i mercati. Dal 1969 i Cantieri Riva, dimostrandosi ancora una volta all avanguardia nel settore, iniziano la costruzione di scafi in vetroresina. La gamma dell offerta si allarga. La qualità e il design continuano a segnare una eccellenza assoluta. L anno successivo il cento per cento delle azioni della Società Riva viene acquisito da Rolls-Royce e per la prima volta l azienda passa in mani straniere. Negli anni 90 l assetto proprietario cambia nuovamente e Riva viene acquistata dalla Vickers, una conglomerata inglese quotata alla borsa di Londra. Sono questi gli anni di maggior difficoltà per l azienda, dovuti principalmente al declino del mercato di riferimento, che la portano ad una situazione di profonda crisi tale da mettere a rischio la sua stessa sopravvivenza. Nel 1998 ha inizio il processo di turnaround della società, gestito in prima persona da Raffaele Legnani, allora responsabile dell attività di investimento in Italia della Stellican Ltd ed oggi alla guida di Atlantis Capital Parnters, società specializzata in investimenti in imprese in Situazioni Speciali. Dopo un turnaroud che ha riportato in utile la società in meno di 18 mesi, nell aprile 2000, il cantiere Riva viene venduto al Gruppo Ferretti che ne continua il programma di rilancio sia dal punto di vista del prodotto che del marchio, puntando sulla qualità, il design, lo stile e l unicità. L investitore specializzato in turnaround (Special Situations) Atlantis Capital Partners è una Società italiana specializzata nell acquisizione di partecipazioni in società industriali o commerciali di medie dimensioni che necessitano di un radicale cambiamento e di un forte impulso imprenditoriale nella gestione. Si tratta delle cosiddette «società in Situazioni Speciali», cioè società in crisi finanziaria o coinvolte nel dissesto finanziario del gruppo di appartenenza (che necessitano quindi di una ristrutturazione finanziaria) e società con problemi economici temporanei o transitori (che necessitano quindi di una ristrutturazione operativa, ossia di un turnaround). Atlantis è il primo investitore istituzionale italiano indipendente focalizzato su società di piccole e medie dimensioni in Situazioni Speciali in Italia. L originale specializzazione di Atlantis, le ha consentito di diventare un naturale punto di riferimento istituzionale per tutte le opportunità di investimento che riguardano società in Situazioni Speciali in Italia. L obiettivo di Atlantis è di realizzare una rivalutazione del capitale investito nel medio periodo attraverso il finanziamento e la partecipazione attiva al processo di cambiamento e di ristrutturazione economica e finanziaria delle società partecipate. La Società fornisce il capitale necessario alla realizzazione di progetti di riorganizzazione e contribuisce al rafforzamento della struttura manageriale con i propri professionisti e con l inserimento di managers specializzati in operazioni di gestione straordinaria. I professionisti di Atlantis, guidati da Raffaele Legnani e Francesco Sogaro, possono essere definiti «imprenditori finanziari» in quanto affiancano al supporto finanziario e istituzionale una gestione di tipo «hands-on», imprenditoriale, in quanto il coinvolgimento diretto è ritenuto essere il fattore determinante per la creazione di valore in situazioni che richiedono un forte cambiamento. 56
Private equity Tecniche La struttura dell operazione Verso la fine degli anni 90 la Cantieri Riva si trovava in una situazione estremamente difficile, dovuta sia a fattori esterni, quali il declino del settore, sia a fattori interni quali diverse inefficienze legate alla gestione operativa. I problemi interni dell azienda erano legati soprattutto alle scarsissime vendite dei nuovi modelli sviluppati, all elevato costo e alla scarsa flessibilità della manodopera rispetto alla media del settore e all inefficienza del lay-out produttivo. Negli ultimi 7 anni, la società, di proprietà di Vickers Plc., conglomerato inglese di grandi dimensioni quotato alla Borsa di Londra, aveva visto ridursi progressivamente le sue vendite e i suoi bilanci erano depressi da forti perdite operative (Tavole 1 e 2). Per motivi di confidenzialità i dati riportati sono stati leggermente alterati, rispettandone comunque la significatività. Nonostante le difficoltà che la società stava attraversando, il contesto si rivelava particolarmente favorevole per l intervento di un investitore specializzato in operazioni di Turnaround. Infatti il venditore era decisamente motivato alla cessione della partecipazione, in quanto questa risultava di scarsa importanza economica per il gruppo di appartenenza, di insignificante dimensione relativa, non parte del core business, oltre che unico investimento in Italia. Inoltre tale partecipazione era per diverse ragioni problematica, in quanto il tempo dedicato dal top management inglese a questa piccola partecipazione era assolutamente sproporzionato alla sua dimensione e importanza strategica. Infine per ragioni di immagine, il top management inglese preferiva non presentare la società al mercato con un procedimento formale di vendita tramite asta, la quale avrebbe reso l investimento decisamente più dispendioso. Il vantaggio dell acquisizione era dettato non solo dalla possibilità di poter sfruttare la situazione di imbarazzo della proprietà per acquistare la società ad un prezzo contenuto, ma anche dalla possibilità di ottenere gli alti margini potenzialmente producibili dal marchio che, sebbene impolverato, risultava ancora assai forte nel settore del lusso. Inoltre vi era la possibilità di avvantaggiarsi del fatto che il più grave e difficile problema economico, legato ai bassi volumi di vendita, era automaticamente risolto dalla crescita praticamente certa del fatturato. Il portafoglio ordini al momento dell acquisizione registrava infatti significativi segnali di incremento. Le ulteriori ragioni che motivavano tale operazione consistevano nella possibilità di risollevare l azienda, affrontando con immediatezza e decisione i rimanenti problemi di conto economico, intervenendo Tavola 1 Conto Economico di Cantieri Riva ( /mln) CONTO ECONOMICO 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Fatturato 42.295 23.762 31.713 18.365 18.057 20.182 20.058 23.861 % di crescita -44% 33% -42% -2% 12% -1% 19% Margine di Contribuzione 11.932 5.350 (1.431) (1.400) (386) 1.289 438 (238) % sul fatturato 28% 23% -5% -8% -2% 6% 2% -1% EBITDA 10.185 2.393 (4.012) (4.403) (2.141) (2.109) (2.084) (2.839) % sul fatturato 24% 10% -13% -24% -12% -10% -10% -12% EBIT 8.447 356 (6.534) (7.042) (4.681) (3.337) (3.577) (4.470) % sul fatturato 20% 1% -21% -38% -26% -17% -18% -19% Utile Netto 6.467 (2.368) (10.784) (15.167) (16.867) (10.326) (4.045) (5.069) % sul fatturato 15% -10% -34% -83% -93% -51% -20% -21% Tavola 2 Costo del personale ( /mln) COSTO DEL PERSONALE 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 Personale diretto 159 154 143 140 129 115 108 97 Personale indiretto 63 65 63 60 55 54 52 42 Totale 222 219 206 200 184 164 160 139 Costo medio per dipendente 52,4 56,2 62,6 63,5 64,5 68,4 71,9 74,5 57
Tecniche Private equity con una forte azione di riduzione del costo del personale e con importanti cambiamenti organizzativi. Inoltre la società aveva a disposizione un surplus di esemplari di vecchi modelli in magazzino che potevano essere venduti se scontati rispetto ai prezzi di carico, oltre che un importante proprietà immobiliare sul lago d lseo. Infine l azienda aveva una buona posizione finanziaria netta, per via di un capitale circolante netto positivo e di un indebitamento finanziario (esclusivamente verso la controllante) di ammontare contenuto. Nel luglio 98 la finanziaria inglese Stellican, allora guidata in Italia da Raffaele Legnani, tramite la costituzione di un veicolo ad hoc, acquisisce il 100% di Cantieri Riva. Il prezzo negoziato è stato calcolato utilizzando un metodo di valutazione di tipo patrimoniale misto con una valutazione disaggregata degli assets materiali e immateriali e del goodwill/badwill. La formula utilizzata è stata la seguente: Valore dell azienda = Valore Rettificato degli assets + Valore degli Intangibles - Badwill Gli assets aziendali, come mostrato in Tavola 3, sono stati valutati sulla base di apposite rettifiche dei valori iscritti a bilancio relativi al magazzino e alle immobilizzazioni materiali, risultando alla fine dell analisi pari a circa 10,4 /bn. Tavola 3 Valore rettificato degli asset aziendali ( /mln) STATO PATRIMONIALE 1998 Valore Rettificato Magazzino 15.972 12.000 Prodotti Finiti 8.308 6.000 Lavori in Corso 4.653 4.000 Materie Prime 3.011 2.000 Crediti Commerciali 132 132 Immobilizzazioni 14.815 11.700 Terreni e Fabbricati 12.100 10.000 Impianti e Attrezzature 2.395 1.500 Mobili e Arredi 320 200 Altre attività a breve 1.485 1.485 Liquidità 3.046 3.046 Totale Attività 35.450 28.363 Debiti Commerciali 10.949 10.949 TFR e altri Fondi 5.459 3.300 Debiti verso l Erario 217 217 Debito verso la Controllante 3.500 3.500 Patrimonio Netto 15.326 10.397 Totale Passivo 35.451 28.363 Gli assets immateriali sono stati stimati invece pari a 10/12 /bn, sulla base del valore del brand, della qualità del prodotto, della rete distributiva e del know how della manodopera. Il valore del badwill, pari a 4/6 /bn, è stato invece calcolato sulla base dell alta incidenza dei costi overheads, dell inefficienza del processo produttivo, dell eccessivo costo del lavoro e della mancanza di management esperto. La somma di tali cifre ha portato ad un valore incluso tra i 15 e i 21 /bn, al quale è stato applicato un margine d errore del 25-40%, fino ad arrivare ad un prezzo finale pari a 12 /bn. L operazione di acquisizione delle azioni e del debito intercompany è stata caratterizzata dall utilizzo di una struttura finanziaria ad elevato leverage composta da 2 /bn di Equity e 10 /bn di debito. Il piano di ristrutturazione Il piano di ristrutturazione è stato portato avanti secondo le seguenti linee guida: incrementare le vendite e il volume di produzione fino ad un livello compatibile con la dimensione degli stabilimenti, con la consistenza degli investimenti e con il rilevante ammontare dei costi di gestione; riduzione del costo del lavoro e rinegoziazione dei contratti dei lavoratori con i sindacati. Per molti anni la mancanza di un leader forte in rappresentanza degli azionisti aveva portato ad una perdita di potere contrattuale nei confronti dei sindacati causando una serie di concessioni in termini di orari lavorativi, privilegi e benefits che rendevano il lavoro circa il 50% più caro rispetto alla media di settore; riorganizzazione del processo produttivo. La produzione veniva svolta in due stabilimenti diversi lontani 100 Km l uno dall altro, richiedendo continui spostamenti di personale con conseguenti costi e scarsa produttività. Lo stabilimento principale era inoltre localizzato sul lago d Iseo creando costi aggiuntivi per il trasporto delle barche fino al mare; rinegoziazione dei contratti con i fornitori, molti dei quali erano stati rinnovati senza cambiarne le condizioni, che risultavano essere decisamente fuori mercato. La qualità e il servizio dei fornitori era inoltre diminuito per via della mancanza di turnover tra questi; rivedere il listino prezzi e gli accordi commerciali con i rivenditori. I prezzi infatti non rispecchiavano il premio che un brand di tale prestigio poteva richiedere, mentre le commissioni dei dealer erano le più alte del mercato; 58
Private equity Tecniche necessità di costituire un nuovo management team. Il risultato di tale piano di ristrutturazione (Tavola 4) ha portato ad un netto incremento sia dei volumi di vendita che dei margini, portando la società nuovamente in utile dopo 9 anni consecutivi di perdite operative. Una volta riportata in bonis è stato possibile cominciare a gestire la fase di disinvestimento della partecipazione, cercando di approfittare del processo di consolidamento del settore e della forza del marchio per trovare un exit interessante. Dopo meno di due anni dall acquisto della partecipazione, ovvero nell aprile del 2000, la partecipazione viene ceduta ad un importante operatore del settore il Gruppo Ferretti per un controvalore di circa 33 /mln, realizzando così un capital gain pari a circa 31 /mln e un IRR del 306%. Tavola 4 Risultati economici del piano di ristrutturazione ( /mln) CONTO ECONOMICO 1997A 1998A 1999P 2000P Fatturato 23.861 35.381 31.739 42.673 % di crescita 19% 48% -10% 34% Margine di Contribuzione (238) 1.592 4.922 8.694 % sul fatturato -1% 4% 16% 20% EBITDA (2.839) (1.320) 2.303 6.064 % sul fatturato -12% -4% 7% 14% EBIT (4.470) (3.320) 103 4.064 % sul fatturato -19% -9% 0% 10% Utile Netto (5.069) (3.542) (55) 4.108 % sul fatturato -21% -10% 0% 10% 59