Facoltà di Economia Sapienza

Lezione 10 L integrazione monetaria Stefano Papa Università di Roma Sapienza stefano.papa@uniroma1.it Facoltà di Economia Sapienza

Storia monetaria

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Sistema aureo (gold standard) Un sistema nel quale la base monetaria è data da una quantità fissa d oro. Si possono distinguere tre casi: 1. L oro è usato direttamente come moneta (circolazione aurea); 2. è usata moneta cartacea totalmente convertibile in oro, dal momento che il valore della moneta complessivamente emessa è pari alla quantità di oro conservata dalla banca centrale (circolazione cartacea convertibile totalmente in oro); 3. le banconote sono convertibili solo parzialmente, risultando il valore della quantità di moneta emessa un multiplo del valore di oro posseduto dallo stato (circolazione cartacea convertibile parzialmente in oro). Quando una moneta è convertibile in un altra moneta che a sua volta convertibile in oro (gold exchange standard).

Valore della moneta in funzione dell oro contenuto Alla fine del XIX secolo, la moneta era metallica (oro e argento) ed il suo valore dipendeva dal suo contenuto prezioso. Il valore della moneta è basato sulla moneta metallica, il cui valore è funzione della quantità di oro e argento detenuta. Quando le finanze pubbliche erano in sofferenza, le monete venivano limate (svilite) oppure coniate nuove monete. I tassi di cambio erano i valori relativi delle differenti monete (il loro contenuto aureo).

Gold Standard Le banche detengono tanto oro, quanto è la quantità di moneta in circolazione, vi è completa libertà di movimento commerciale e finanziario. Nella fine dell 800, vi è la scoperta di giacimenti di oro, si riduce il valore dell oro, occcorre più oro per comprare gli stessi beni, aumentano i prezzi. Successivamente il commercio internazionale si espande tanto che vi è un eccesso di domanda di moneta che comporta la creazione di moneta cartacea, non d oro. Inizia ad assumere importanza il tasso di cambio di una moneta rispetto all altra.

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L equilibrio esterno in regime di Gold Standard La responsabilità principale delle Banche centrali consisteva: nel conservare la parità ufficiale tra la propria moneta e l oro. nell adottare politiche che mantenessero l avanzo (o il disavanzo) di parte corrente al livello circa del disavanzo (avanzo) del conto capitale. BP = PC + MK 0 Il meccanismo automatico di aggiustamento Afflussi (deflussi) di oro che si accompagnano ad avanzi (disavanzi) determinano variazioni dei prezzi positive (negative) le quali riducono i disequilibri delle partite correnti, riportando all equilibrio esterno i paesi.

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Teoria dei flussi d oro (HUME) Nel Gold Standard (1880/1914) funzionava come un unione monetaria. Il meccanismo dei prezzi è basato sul meccanismo di correzione automatica dell equilibrio esterno. Se c è BP > 0, un eccesso di esportazioni nette nel paese 1. Queste sono pagate in oro, aumenta l oro (eccesso di offerta di moneta), il valore dell oro si riduce, occorre più oro per comprare gli stessi beni, i prezzi aumentano. A parità di tasso di cambio nominale, quindi a parità di oro detenuto nelle monete metalliche, se P 1 >P 2, la competitività nel paese 1 si riduce, le importazioni (esportazioni) aumentano (cadono). Il surplus della BP si riduce fino a torna in equilibrio.

Teoria dei flussi d oro: (deficit BP) Se c è BP < 0, un deficit di esportazioni nette nel paese 1. Queste sono pagate in oro, si riduce l oro (eccesso di domanda di moneta), il valore dell oro aumenta, occorre meno oro per comprare gli stessi beni, i prezzi si riducono. A parità di tasso di cambio nominale, quindi a parità di oro detenuto nelle monete, se P 1 <P 2 la competitività nel paese 1 aumenta, le importazioni si riducono (esportazioni aumentano). Il deficit della BP si riduce fino a tornare in equilibrio.

Teoria quantitativa della moneta L aggiustamento della BP non avviene su variazione dei tassi di cambio nominali, visto che il contenuto d oro delle monete è costante, ma sui prezzi. La teoria di Hume, è valida se vale la teoria quantitativa della moneta (solo nel lungo periodo), quando il reddito è al livello di pieno impiego, la velocità di circolazione della moneta è costante, implicano la neutralità della moneta, il cui aumento comporta solo un aumento dei prezzi. Per i keynesiani, i prezzi sono viscosi non si aggiustano subito (periodi di sottoccupazione). La moneta non è solo unità di conto, ma è riserva di valore (può essere sostituita con attività come titoli che danno un rendimento). Nel breve periodo, non vale la neutralità della moneta, il cui tasso di interesse misura il costo opportunità di detenere moneta o titoli.

Riserva di valore La moneta è riserva di valore, il cui valore può essere trasferito nel tempo. Il tasso di interesse misura il costo opportunità di detenere moneta o titoli. Il differenziale tra tassi di interesse interno ed estero indica se è preferibile investire all interno o all esterno. Solo quando il differenziale dei tassi di interessi è pari a zero allora il conto finanziario della BP è in equilibrio. Ricorda che il differenziale dei tassi di interessi è coperto dal differenziale atteso del tasso di cambio delle due valute (Parità coperta scoperta sul tasso di interesse).

Due canali per l aggiustamento della BP Quando un paese è in deficit, perde oro, si riduce la moneta ed il tasso di interesse sale, attrae capitali (movimenti dei capitali) che aiuta a compensare il deficit del conto corrente. Quando un paese è in deficit, perde oro, si riduce la quantità di moneta, si riduce la domanda interna, la crescita e l occupazione, i prezzi, i salari, aumenta la competitività che riequilibra il deficit delle partite correnti. Con l afflusso dei movimenti di capitali, nel mercato delle valute sale in valore oggi (spot) del tasso di cambio e scende il valore del tasso di cambio domani (forward). L afflusso dei movimenti di capitali viene corretto dal deprezzamento del tasso di cambio (Parità coperta del tasso di interesse).

Le regole del gioco del Gold Standard: tra il mito e la realtà 1. Consistevano nella pratica di acquistare attività nazionali in presenza di un surplus. 2. Consistevano nella pratica di vendere attività nazionali in presenza di un deficit. In pratica, i paesi che vedevano espandersi le proprie riserve auree avevano scarso incentivo a seguire queste regole. Molti paesi rovesciarono la regola e sterilizzarono i flussi d oro (i paesi in surplus, per evitare inflazioni, ritiravano moneta dal mercato; i paesi in deficit, per evitare deflazioni, immettevano moneta nel mercato).

Il periodo tra le due guerre, 1918-1939 A seguito dello scoppio della Prima guerra mondiale, il Gold Standard venne sospeso. Il periodo tra le due guerre risultò contrassegnato da una grave instabilità economica. Il pagamento dei danni di guerra provocò in Europa episodi di iperinflazione. L iperinflazione tedesca L indice dei prezzi tedesco salì da un livello di 262 nel gennaio 1919 ad un livello di 126.160.000.000.000 nel dicembre 1923 (un aumento di 481,5 miliardi di volte). 17

Tra le due guerre: UK, Francia Il gold standard venne sospeso nel 1914, quando il trasporto dell oro divenne pericoloso. 3 casi tra le due guerre (1918-1945) e la crisi finanziaria del 1929. Tentativi di riprendere il gold standard. L UK sopravvaluta la sterlina rispetto al dollaro con la conseguenza di una bassa crescita. Unica via di soluzione abbassare i prezzi, i salari (svalutazione interna: processo doloroso e lungo). Attacchi speculativi contro la sterlina e abbandono del gold standard. In Francia iperinflazione; nel 1929 il Franco fu sottovalutato creando del surplus della BP e le riserve auree. Quanto tutte le altre monete furono svalutate anche il franco divenne sopravvalutato e la depressione colpì in ritardo la Francia; successivamente il Franco fu svalutato del 42%.

Tra le due guerre: Germania La Germania (iperinflazione, elevatissimo debito pubblico e politiche protezioniste: dazi) alla fine non pagò gli indennizzi di guerra, tuttavia il debito pubblico era enorme e fu colpita fortemente dalla grande depressione. La Germania aumentò la spesa pubblica per l industria bellica, aumentarono dei prezzi e salari, danneggiando la competitività e il deficit commerciale. Politica di forte protezionismo e controllo dei cambi. Controlli al commercio autarchia.

Guerre commerciali

Fondo Monetario Internazionale (FMI) Il FMI può erogare prestiti (dal 25% fino al triplo della quota dei singoli paesi) ai paesi membri in difficoltà finanziarie e nelle politiche di stabilizzazione del cambio (nel 45-73). Le funzioni del FMI: 1) Sorveglianza, 2) assistenza finanziaria e tecnica per governare squilibri della BP. 1. Prima del crollo di Bretton Woods, la sorveglianza si basava sul controllare le politiche economiche e monetarie dei paesi membri in relazione all andamento dei tassi di cambi fissati intorno alla parità fissa e aggiustabile rispetto al $, unica moneta convertibile in oro. Il FMI limitava la liberalizzazione dei capitali a M/L scadenza, manteneva prettamente il controllo su quelli a breve scadenza che potevano avere finalità maggiormente speculative.

Banca Mondiale (WB) La WB nata dagli accordi di Bretton Woods ( 44), ha il compito di promuovere gli investimenti pubblici e privati (progetti) nei paesi in via di sviluppo (PVS), al fine di consentire il miglioramento delle condizioni di vita in tali aree. Tale compito è svolto attraverso il finanziamento degli investimenti stessi e assistenza tecnica per la loro progettazione ed esecuzione. I progetti finanziati riguardano sia le infrastrutture sia le attività direttamente produttive pubbliche e private. Negli anni più recenti sono state privilegiate le attività nel campo dell educazione, delle infrastrutture sociali, della produzione alimentare e della protezione dell ambiente (Global Environmental Facility per facilitare l adozione di progetti ambientali nei PVS).

Dollaro come valuta àncora Bretton Woods (1944), l oro fonte di valore e il $ l unica valuta convertibile in oro, tutte le valute era convertibili rispetto al $ a tassi fissi ma aggiustabili (bande +/-1%). I paesi non USA erano obbligati ad intervenire nel mercato dei cambi ed aggiustare le parità (o chiedere fondi al FMI che è garante del sistema monetario internazionale) per mantenere le parità dei tassi cambio fissi. La valuta àncora permette al paese che la emette (USA) di fare politiche indipendenti perchè non ha l obbligo di mantenere fissa la parità del tasso di cambio. Obbligo che hanno tutti gli altri paesi. Gli altri paesi invece sono condizionati dalle sue politiche e lo sono tanto più quanto sono liberi i movimenti di capitali (impossibile mantenere il tasso di cambio fisso, politica monetaria indipendente con perfetta mobilità dei capitali).

Cicli economici non simmetrici Se le politiche degli USA sono incompatibili con quelle degli altri paesi per via dei differenti cicli economici (problema). Se gli USA fanno politiche espansive quando in UE non è necessaria (ciclo economico non sincronizzato) UE importa inflazione. Occorre notare che l inflazione in USA aumenta per l aumento dell offerta di moneta, ma l inflazione in USA aumenta di meno di quanto aumenta nel resto del mondo che ha l obbligo di mantenere la parità (comprare $ e vendere Lire, aumenta offerta di moneta in ITA). Nel 1948, Piano Marshall in UE: apertura del commercio e crescitaciclo economico in UE espansivo; In UE negli anni 70 ciclo economico recessivo anche per via dello shock di offerta (OPEC).

Cicli economici non simmetrici Nel 70, USA impegnati nella guerra di Vietnam, finanziate attraverso spesa pubblica (deficit interni, più Y e N) e con aumenti di M s che aumenta $ in circolazione (sorge il problema di convertibilità del dollaro in oro: dubbi sulle riserve di oro). I paesi del resto mondo devono mantenere la parità, comprando l eccesso di dollari aumenta inflazione in UE rispetto agli USA. Al problema del mantenimento dell equilibrio esterno che generava l importazione dell inflazione nei paesi UE; negli anni 70, c è uno shock di offerta (OPEC) in UE, aumento del prezzo delle materie prime, petrolio: ancora più alta inflazione in UE (crisi petrolifere 1973-79).

Problema di liquidità Nel 70, USA impegnati nella guerra di Vietnam, finanziate attraverso spesa pubblica (deficit interni, più Y e N) e con aumenti di M s che aumenta $ in circolazione (sorge il problema di convertibilità del dollaro in oro: dubbi sulle riserve di oro). Nei primi anni di Bretton Woods, il surplus commerciale USA (deficit delle BP nel resto del mondo) non era funzionale al sistema monetario in quanto questo portava ad un eccesso domanda di $ (un aumento delle riserve in valuta estera in USA) mentre nel resto del mondo per mantenere le parità dovevano vendere $ (riduzione delle riserve di $, non emettono $) e acquistare valuta nazionale (stretta monetaria). Sorge un problema di liquidità.

Problema della convertibilità Successivamente, il deficit commerciale USA (surplus delle BP nel resto del mondo) fu funzionale al sistema monetario in quanto questo portava ad un eccesso di offerta di $ (riduzione delle riserve in valuta estera in USA), mentre nel resto del mondo per mantenere la parità dovevano acquistare $ (aumento delle riserve di $) e vendere valuta nazionale (aumento dell offerta di moneta). Sorge il problema della convertibilità dei riserve di $ (molte) in oro (costante) e in un sistema della bilancia commerciale USA che non consetiva loro essendo in deficit permanente di accumulare riserve in valuta estera. Crisi del sistema

Deficit commerciali in USA Gli squilibri delle partite correnti in USA erano anche dovuti alla fissazione delle parità centrali ad un livello più basso per i paesi resto del mondo (valute mondiali sottovalutate) rispetto al $ (sopravvalutato). Chi mantiene le parità sono paesi europee. $ non si svaluta. La bassa competitività in USA, squilibri esterni (deficit) delle partite correnti (pagati con l aumento dell offerta di $, che porta a dubbi sulla quantità di riserve in oro) aveva come contro altare un eccesso (surplus) dei movimenti di capitale (tassi di interesse americani maggiori di quelli esteri). BP = PC + MK 0 Problema nel lungo periodo quanto tutti i capitali americani sono di proprietà del resto del mondo (Cina in particolare).

I paesi del resto mondo devono mantenere la parità, comprando l eccesso di dollari aumenta inflazione in UE rispetto agli USA.

UE importa inflazione da US

Eccesso di riserve di dollari La politica espansiva M S degli USA che non si concilia con quella necessaria in UE. Alti prezzi in UE per mantenere le parità con il $. Rapporto Werner nel 1969 per una UEM. In UE ci sono montagne di riserve dollari (comprano $), tutti i paesi europei volevano convertire i $ con oro. Ma non c è oro a sufficienza (ne riserve in valuta estera per via dei deficit BP). Nel 1971 Nixon sospende la convertibilità del $ in oro in quanto non è più in grado di garantire il valore dell oro rispetto ai dollari emessi. Nel 73 si dichiara, nonostante allargamenti dei margini, la fine del serpente, i cambi sono fluttuanti. Riallineamenti (svalutazione del $), limitazione al movimento dei capitali. Bretton Woods fallisce per un problema di coordinamento internazionale, diviene impossibile il mantenimento delle parità del sistema.

Il serpente nel tunnel Nel 1971, l estremo tentativo di salvare Bretton Woods fu quello di ampliare i margini di fluttuazione nei confronti del dollaro da +/- 1% al +/-2.25%. Le valute diverse dal dollaro potevano fluttuare fino al +/-4.5% nei confronti delle altre (Il Serpente nel tunnel). Il sistema cadde nel 1973. I paesi CEE decisero di rimanere dentro il Serpente Europeo, ma l accordo non era vincolante, nè sorretto da meccanismi che aiutassero a mantenere le parità.

FMI La libertà dei movimenti internazionali di capitale svolgeva un ruolo negativo per la stabilità del sistema in contesto di cambi fissi e di indipendenza della politica monetaria (impossibile trinità). Dopo il crollo del sistema nel 71, il compito del FMI è quello di sorvegliare tutti gli aspetti dell economia, in particolare sull andamento del tasso di cambio. 2. Il secondo aspetto del FMI è quello più visibile, in effetti nel 1967 creò i diritti speciali di prelievo (DSP), unità di conto il cui valore iniziale era pari ad 1$. I DSP venivano usati dai paesi in deficit della BP per effettuare pagamenti o intervenire nei mercati dei cambi e scambiare DSP con valute convertibili dei paesi con surplus di bilancio che avrebbero utilizzato i DSP come disponibilità per estinguere debiti o pagamenti futuri.

FMI Problemi di fronte alla creazione di DSP potesse creare spirale inflazionistica, quando tutte le economie mondiali erano legate al sistema monetario internazionale quindi al $, la cui creazione era legate alle politiche economiche USA, particolarmente inflazionistiche per via delle guerre (60/70). Attualmente il FMI finanzia lo sviluppo e gestisce le crisi finanziarie, valutarie internazionali, in particolare per sostenere le riforme economiche. Crisi finanziarie internazionali: il FMI in cambio di aiuti finanziari, ha sostenuto e raccomandato le riforme economiche nei paesi colpiti. Ha finanziato i paesi in difficoltà finanziarie durante gli anni Settanta, derivante dall aumento dei prezzi delle materie prime (cartello petrolifero). I PVS negli anni 80 e l Europa dell Est negli anni 90 (debito estero), le crisi valutarie e finanziarie occorse al Messico nel 1994-95 e ai paesi del Sud-Est asiatico ( 98), alla Russia (2001), al Brasile e all Argentina dal 1997 al 2001.

FMI Per ognuno dei paesi in crisi il Fondo ha formulato dei programmi che richiedevano l assolvimento di particolari impegni (in particolare, l adozione di misure restrittive di bilancio e monetarie) in cambio del credito elargito. Le condizioni imposte dal Fondo concerne la condizione di liberalizzazione dei movimenti di capitale o come la liberalizzazione del regime di mercato come nella crisi in Russia.