RISCHIO E CAPITAL BUDGETING
Costo opportunità del capitale Molte aziende, una volta stimato il loro costo opportunità del capitale, lo utilizzano per scontare i flussi di cassa attesi dei nuovi progetti Ciò risulta sbagliato se i nuovi progetti sono molto più rischiosi o molto meno rischiosi dell attività caratteristica. Quindi ogni progetto andrebbe correttamente valutato secondo la propria rischiosità specifica e non secondo la rischiosità caratteristica aziendale. 2
La scelta dei progetti Il CAPM ci dice di investire in qualsiasi progetto che offre un rendimento capace di più che compensare il beta del progetto rendimento richiesto r Linea del mercato azionario che mostra il rendimento richiesto del progetto Costo del capitale aziendale r f Beta medio delle attività d impresa Beta del progetto 3
Uso del CAPM e del beta di progetto Molte aziende stimano il beta del progetto per calcolare il costo opportunità del progetto stesso Rendimento atteso del progetto = r f β progetto (r m - r f ) Ma il beta di progetto è assai difficile da calcolare. Meglio il beta medio calcolato su un campione di aziende similari. Però il beta è influenzato, oltre che da altri fattori, anche dalla politica d indebitamento. Esso varia nel tempo 4
Misura dei beta Un modo semplice per stimare il beta è guardare come il beta si è comportato in passato in relazione ai movimenti di mercato. Le stime dei vari beta sono regolarmente pubblicate da diverse società specializzate (Merril Lynch) in elaborati denominati Beta Books Le rilevazioni si riferiscono ad osservazioni mensili compiute nell arco dei 5 anni passati, ovvero 60 osservazioni mensili. Il beta viene stimato con il metodo della regressione lineare, come una retta interpolante il rendimento del mercato (asse x) ed il rendimento del singolo titolo (asse y) 5
Rappresentazione grafica Rendimento del titolo Beta =.04 Rendimento di mercato Rendimento del titolo Beta = 1.6 Rendimento di mercato L inclinazione della retta interpolante è il beta del titolo 6
Altre informazioni dai beta books Alfa = rappresenta l intercetta della retta ed è il tasso di apprezzamento del titolo (espresso in %) riferito all unità di misura (mese). Se positivo, esprime il rendimento periodale medio del titolo, rispetto al rendimento zero del mercato R 2 = quota della varianza totale del titolo che può essere spiegata dai movimenti di mercato, ovvero la % di rischio sistematico. La restante parte è rischio specifico. ó residuo = rischio specifico periodale (base mese) diversificabile. La varianza totale del titolo è pari al quadrato di ó residuo x 12 / (1 - R 2 ) Errore standard = riferito sia a beta che ad alfa, rappresenta il margine di errore. All interno di due errori standard si ottiene un approssimazione al vero pari al 95%. Beta rettificati = Risultato di una formula che diminuisce verso 1 i beta altri e aumenta verso 1 i beta bassi 7
Beta di settore Gli errori che si possono commettere nel calcolo dei singoli beta tendono a compensarsi quando si calcolano i beta di settore l errore standard tende a diminuire. Attenzione però alle strutture finanziarie. 1,4 1,2 1 0,8 b 0,6 0,4 0,2 0 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 Year Andamento del beta del settore petrolifero 65-92 8
Struttura finanziaria e costo del capitale Il costo del capitale è il tasso di attualizzazione da utilizzare nelle decisioni d investimento. Esso dipende dal rischio operativo dell investimento e dal rischio finanziario, se l impresa utilizza l indebitamento. Quindi: Costo del capitale aziendale = r attività = r portafoglio capitale netto debiti cap. netto x r cap.netto debiti debiti cap. netto x r debiti NB: Non ci sono imposte 9
Struttura finanziaria e costo del capitale Se Capitale netto = E; Debiti = D; ED = V = valore dell impresa: r attività = D r debiti E r cap. netto V V Fermo restando il rendimento delle attività, la variazione del peso tra D e V, ovvero della struttura finanziaria netta, ha un impatto sul rendimento del cap. netto; esso aumenterà in relazione all aumento della leva finanziaria, in quanto gli azionisti fronteggeranno un rischio maggiore, dato dai possibili rischi d insolvenza. Diminuendo la leva, il rendimento del capitale netto diminuirà sino a raggiungere il rendimento dell investimento 10
Struttura finanziaria e beta La struttura finanziaria ha un impatto anche sui beta. Gli azionisti e gli obbligazionisti ricevono entrambi una quota del flusso di cassa dell impresa. Ma quest ultimi hanno quota di rischio assai più bassa dei primi, tant è che il â debiti dovrebbe essere circa pari a zero, in relazione al rischio d insolvenza. Rendimento atteso % ß attività = D ß debiti E ß cap. netto V V r equity r assets r debt β debt β assets β equity beta 11
Il costo del capitale Nelle decisioni d investimento è il costo opportunità del capitale aziendale che è rilevante, non il rendimento atteso delle azioni; Il costo del capitale aziendale è una media ponderata dei rendimenti attesi di tutti i titoli (debiti e azioni) emessi dall azienda; Il costo del capitale aziendale dipende dal beta delle attività, non da quello delle azioni; Il beta delle attività è la media ponderata dei beta delle passività (debiti e capitale netto); Quando cambia la struttura finanziaria, cambiano anche il rendimento atteso ed il rischio (beta) delle singole passività. Il beta delle attività ed il costo del capitale aziendale però non cambiano. 12
Come si calcolano i tassi senza rilevazione dei beta Non è sempre possibile usare i beta books ed il mercato per stimare il rischio di un progetto d investimento. Spesso neanche le attività similari possono aiutare. Ciò significa che gli investitori debbono compiere stime autonome sulla determinazione dei beta. Due raccomandazioni: Evitare le distorsioni Stimare le determinanti dei beta delle attività 13
Evitare le distorsioni I manager spesso correggono (aumentano) i tassi di attualizzazione per la poca conoscenza del rischio. Ciò è sbagliato, in quanto crea distorsione su un rischio che è spesso di tipo specifico, quindi diversificabile. Sarebbe meglio cercare di meglio stimare gli scenari relativi alla determinazione dei flussi di cassa attesi: se aumentano le probabilità di un risultato negativo (tipo pari a zero), i flussi di cassa attesi dovrebbero essere rideterminati di conseguenza, in quanto il flusso di cassa da scontare è pari al prodotto di ogni singolo flusso atteso per le rispettive probabilità di accadimento. 14
Le determinanti del beta delle attività Ciclicità = Imprese con una forte ciclicità dei ricavi e degli utili (acciaio, carta, altre commodities) tendono a manifestare beta alti Leva Operativa = Un alta leva operativa, ovvero una forte presenza di costi fissi nelle attività aziendali, tende ad alzare il beta. I costi fissi sono quelli che non variano in relazione al variare della produzione (una parte del costo del lavoro, gli affitti, i costi di struttura, ecc..). Poiché il beta dei costi fissi è zero per definizione (saranno pagati indipendentemente dall ammontare dei ricavi), il beta delle attività è proporzionale al rapporto tra valore attuale dei costi fissi e valore attuale del progetto: più sono alti i costi fissi sul valore del progetto, più è alto il betta delle attività Altri fattori = L analisi della rischiosità specifica sulle attività non si esaurisce con la ciclicità e la leva operativa: ci possono essere altri elementi che andrebbero valutati caso per caso da un attento manager finanziario 15