Luigi Spaventa Il risparmio delle famiglie in fuga dai fondi comuni d investimento Il lavoro seguente esprime la posizione analitica dell autore e non necessariamente quella di Assogestioni Last Modified: 7 Dec 2006 12:23 PM 7 December 2006
Quattro interrogativi Luigi Spaventa I. Un industria in declino? II. Perchè? III. Where has all the money gone? IV. Verso lidi migliori? Studio di Assogestioni a cura di Nicola Doninelli 2
Luigi Spaventa Parte I Un industria in declino? Last Modified: 7 Dec 2006 12:23 PM 7 December 2006
Raccolta netta totale in ripido calo dopo i picchi del 1997-1998 Luigi Spaventa RACCOLTA NETTA TOTALE DEI FONDI DI INVESTIMENTO (MILIARDI DI EURO) 200.000 Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi 150.000 La raccolta si prosciuga o si fa negativa, indipendentemente dalle vicende dei mercati 100.000 50.000 0-50.000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Banca d Italia 4
Dopo il 2000 negativi per la raccolta delle famiglie e dei fondi italiani Luigi Spaventa RACCOLTA NETTA DEI FONDI DI INVESTIMENTO DELLE FAMIGLIE (MILIARDI DI EURO) 200.000 Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi 150.000 La raccolta si prosciuga o si fa negativa, indipendentemente dalle vicende dei mercati 100.000 50.000-50.000 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Banca d Italia 5
Riduzione del peso dei fondi comuni delle famiglie sulla ricchezza totale Luigi Spaventa RAPPORTI TRA FONDI DI INVESTIMENTO E RICCHEZZA FINANZIARIA DELLE FAMIGLIE (CONSISTENZE) 20% Italiani Dal 1997 Dal picco -2,3% -10,4% Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi 16% Totale -0,7% -9,5% 12% 8% 4% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Banca d Italia 6
Riduzione del peso dei fondi comuni delle famiglie sul PIL Luigi Spaventa RAPPORTI TRA FONDI DI INVESTIMENTO DELLE FAMIGLIE E PIL (CONSISTENZE) 45% 40% Italiani Dal 1997 Dal picco -2,2% -19,0% Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi 35% Totale 1,9% -22,1% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Banca d Italia 7
Evoluzione (o involuzione) specifica della realtà italiana Luigi Spaventa UN CONFRONTO EUROPEOI VARIAZIONE DEI FONDI DELLE FAMIGLIE SU RICCHEZZA E PIL 2000-2006 5% Su ricchezza Su PIL -5% -10% -15% -20% Germania Spagna Francia Italia Fonte: Banca d Italia 8
Luigi Spaventa Parte II Perchè? Last Modified: 7 Dec 2006 12:23 PM 7 December 2006
Luigi Spaventa La Performance relativa insoddisfacente è la spiegazione prossima più plausibile Disaffezione e riscatti dovuti a rendimenti insoddisfacenti, quanto meno per i fondi di diritto italiano (*) Rendimento dei fondi comuni di diritto italiano inferiore nel medio periodo a quello di attività risk-free e, per i fondi azionari, agli indici. In quattro anni favorevoli non sono state recuperate le perdite del precedente triennio Tutti i fondi Fondi azionari Bot MIB/MB total return MSCI world 2000-6,1% -20,4% -6,3% 2001-9,9% -0,4% -7,6% 2002-10,4% -13,8% -2,3% 2003 1,1% -7,6% -1,5% 2004 0,8% -16,8% -1,1% 2005 4,2% -0,1% -8,2% 2006 0,7% -10,9% 1,1% 2000-2006 -0,8% -10,4% -1% Fonte: Mediobanca. (*) Il campione dei fondi esteri distribuiti in Italia soffre di un evidente selection bias 10
Performance sempre inferiori al benchmark Luigi Spaventa FONDI COMUNI APERTI DIFFERENZE TRA RENDIMENTI E BENCHMARK TOTAL RETURN Totale fondi Fondi azionari -1% -2% -3% -4% -5% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Mediobanca 11
Quali sono le cause di questa performance insoddisfacente? Luigi Spaventa Incapacità relativa dei gestori italiani? Non è una spiegazione persuasiva. Essendovi mobilità del lavoro cross-border soprattutto nell industria finanziaria, le SGR avrebbero potuto affittarsene di migliori Un imputato consueto: il trattamento fiscale dei fondi italiani. In quanto nettisti i fondi italiani esibiscono rendimenti inferiori ai fondi lordisti. Ma nel medio periodo e in aggregato la spiegazione non trova verifica: rendimenti netti meno positivi nei periodi buoni e meno negativi nei periodi cattivi, quando si impiegano i crediti d imposta (8 miliardi di rimborsi nel periodo 2000-2002; 7,1 miliardi pagati nei 4 anni successivi) Tuttavia: il credito d imposta può diventare un problema quando raggiunge una proporzione degli attivi tale da influenzare significativamente la politica di investimento. Si ricorda che applicando il metodo del maturato, in vigore per i fondi di diritto italiano (*), il credito d imposta viene accollato ai sottoscrittori del fondo e liquidato al valore facciale agli investitori rimborsati. Non sono inoltre possibili compensazioni tra fondi diversi E comunque, il vantaggio fiscale è una spiegazione sufficiente del diverso andamento della raccolta dei fondi di diritto estero? (*) Fondi e SICAV di diritto italiano e fondi lussemburghesi storici 12
L effetto aggregato del trattamento fiscale è neutrale nel medio periodo Luigi Spaventa FONDI COMUNI APERTI E SICAV ITALIANE RISULTATO NETTO, IMPOSTE E RISULTATO LORDO IN RAPPORTO AL PATRIMONIO MEDIO 8% 6% Risultato netto Imposte Risultato lordo 4% 2% -2% -4% -6% -8% -10% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Media 2000-2006 Media 2003-2006 Fonte: Nostre elaborazioni su dati Mediobanca 13
Una seconda spiegazione: il livello elevato delle commissioni Luigi Spaventa Effettivamente elevate in termini assoluti pari nella media 2000-2006 all 1,4% del patrimonio dell anno soprattutto tenendo presente che esse non includono le commissioni di vendita upfront Elevate anche nei pochi confronti internazionali disponibili (*) Sostanzialmente invarianti rispetto al rendimento del mercato, indice di minore rilevanza delle commissioni di performance rispetto alle commssioni di gestione Si consideri che, se le commissioni fossero la metà, si annullerebbe la citata differenza (negativa) di rendimento tra fondi e BOT E inoltre... Come si giustifica la politica di prezzo praticata dalle SGR rectius praticata, almeno indirettamente dalle banche, posto che la maggioranza delle SGR sono figlie di banche e larga parte delle commissioni vengono retrocesse alla rete delle banche, ossia alle banche? (*) Per esempio la McKinsey Asset Management Survey 14
Rigidità delle commissioni in rapporto al patrimonio Luigi Spaventa FONDI COMUNI APERTI E SICAV ITALIANE RISULTATO NETTO, ONERI DI GESTIONE E RISULTATO LORDO IN RAPPORTO AL PATRIMONIO MEDIO 8% 6% Risultato netto Oneri di gestione Risultato lordo 4% 2% -2% -4% -6% -8% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Nostre elaborazioni su dati Mediobanca 15
Luigi Spaventa La fissazione dei livelli delle commissioni è compatibile con una massimizzazione dei ricavi commissionali da fondi? FONDI COMUNI APERTI E SICAV ITALIANE ONERI DI GESTIONE, IN MILIARDI DI EURO E IN RAPPORTO AL PATRIMONIO 7,5 1,8% 7 Dopo il 2002 alla rigidità del prezzo (commissioni in % sul patrimonio) si accompagna una tendenza declinante dei ricavi 1,7% 1,6% Miliardi di Euro Sul patrimonio 6,5 1,5% 6 1,4% 1,3% 5,5 1,2% 5 1,1% 1% 4,5 0,9% 4 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 0,8% Fonte: Nostre elaborazioni su dati Mediobanca 16
Luigi Spaventa Parte III Where has all the money gone? Last Modified: 7 Dec 2006 12:23 PM 7 December 2006
La concorrenza tra prodotti allo sportello Luigi Spaventa Ci si deve chiedere dove siano finiti i flussi di ricchezza delle famiglie in uscita dai fondi Si consideri che le banche non vendono solo quote di fondi ai loro sportelli Vendono anche obbligazioni, proprie o emesse da terzi e vendono prodotti assicurativi essenzialmente polizze vita vere e proprie e polizze vita del ramo III, che sono prodotti più finanziari (o finanziari strutturati) che assicurativi (*) Come risulta dai grafici successivi, a fronte del declino dei fondi di investimento vediamo un aumento delle obbligazioni bancarie e delle assicurazioni del ramo vita: anzitutto nelle consistenze, in rapporto alla ricchezza finanziaria delle famiglie e in rapporto al PIL (*) Da un punto di vista strettamente finanziario non c è differenza tra un prodotto del ramo III e un prodotto strutturato caratterizzato da un diverso product wrapper (sul punto si veda la parte IV) 18
Più obbligazioni, prodotti assicurativi, fondi esteri e meno fondi italiani Luigi Spaventa VARIAZIONI IN RAPPORTO ALLA RICCHEZZA FINANZIARIA DELLE FAMIGLIE E AL PIL 2000-2006 15% 10% Su ricchezza Su PIL 5% -5% -10% -15% -20% Fondi italiani Fondi esteri Totale fondi Obbl.bancarie Ass. vita e fondi pensione Fonte: Banca d Italia 19
Più obbligazioni, prodotti assicurativi e fondi esteri e meno fondi italiani Luigi Spaventa RAPPORTI SUI FLUSSI TOTALI DI RICCHEZZA DELLE FAMIGLIE 140% 120% 100% 80% Altro Ramo III Ramo vita/iii Obbl. bancarie Fondi esteri Fondi italiani 60% 40% 20% -20% -40% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Banca d Italia 20
Meno fondi italiani, più obbligazioni e prodotti assicurativi Luigi Spaventa La consistenza dell aggregato obbligazioni bancarie si approssima al 10% della ricchezza finanziaria delle famiglie e quella delle riserve ramo vita e fondi pensione al 17% L aumento della ricchezza assicurativa è fisiologico nell aggregato, ma sarebbe opportuno distinguere quella parte di essa che ha natura prevalentemente finanziaria Purtroppo (in questo come in altri casi nel settore assicurativo) non si posseggono dati affidabili per il ramo III, se non a cadenza annuale e se non per i flussi; sono inoltre dati (di fonte ANIA) non omogenei con quelli dei conti finanziari di Banca d Italia Per mancanza di dati sui prodotti assicurativi di ramo III, nella parte IV si limita l analisi alle obbligazioni bancarie, in particolare alla obbligazioni strutturate emesse da istituti bancari (*) Sia sui flussi trimestrali sia su quelli annuali si rileva una debole ma crescente correlazione negativa fra fondi italiani e obbligazioni bancarie (*) Non si considera pure la questione della parziale sostituzione di fondi d investimento italiani con prodotti gestiti esteri, in parte correlata all adozione parziale di un modello multimanager 21
Correlazione negativa crescente tra i flussi trimestrali di raccolta Luigi Spaventa FLUSSI DI TRIMESTRALI DELLE FAMIGLIE PER PRODOTTO (MILIONI DI EURO) 60.000 50.000 Fondi italiani Vita e pensione Obbl. bancarie 40.000 30.000 20.000 Crescente correlazione negativa obbligazioni vs fondi 10.000-10.000-20.000 31/03/97 31/03/99 31/03/01 31/03/03 31/03/05 31/03/07 Fonte: Banca d Italia e ANIA 22
Correlazione negativa crescente tra i flussi annuali di raccolta Luigi Spaventa FLUSSI ANNUALI DELLE FAMIGLIE PER PRODOTTO SUL PIL 5% 4% Fondi italiani Ramo vita Obbl. bancarie Ramo III 3% 2% 1% Evidente correlazione negativa sui dati annuali -1% -2% -3% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Fonte: Banca d Italia e ANIA 23
Le obbligazioni bancarie: una anomalia italiana? Luigi Spaventa Ci si deve anzitutto chiedere se anche negli altri paesi le famiglie siano destinatarie di obbligazioni bancarie in così larga misura La risposta è negativa, come risulta dalla tabella seguente sul peso delle obbligazioni sulla ricchezza delle famiglie Peso Italia 20,4% Bancarie 9,7% Francia 1,4% Germania 9,7% Area euro 10,2% Il peso delle obbligazioni bancarie sulla ricchezza delle famiglie italiane supera quello del totale delle obbligazioni (inclusi dunque i titoli di stato e le obbligazioni corporate) negli altri paesi 24
Quali le ragioni dell anomalia italiana? Luigi Spaventa Le famiglie italiane hanno un particolare appetito per questi strumenti o sono le banche (rectius le reti bancarie) a favorire questo nutrimento? Per rispondere a questa domanda occorre verificare se gli strumenti in questione, in particolare le obbligazioni strutturate, abbiano una particolare attrattiva, in termini di rendimenti relativi: del che ci si occuperà in seguito Intanto ci si può chiedere che differenza faccia per le banche vendere alla clientela quote di fondi o, in alternativa, obbligazioni e prodotti assicurativi del ramo III Per le banche la differenza si rinviene nel profilo temporale dei ricavi da commissioni: Nel caso dei fondi i ricavi sono spalmati su più anni: sul periodo in cui gli investitori detengono le quote e pagano le commissioni annuali di gestione Nel caso degli altri prodotti, le commissioni sono upfront: pertanto vengono riscosse immediatamente: da un evidenza episodica risulta che le commissioni upfront sono fra i 3 e i 5 punti percentuali nel caso delle obbligazioni; superano di non poco quelle soglie nel caso dei prodotti assicurativi 25
Più obbligazioni e meno fondi, perchè? Luigi Spaventa Diviene essenziale a questo punto rispondere alla domanda posta in precedenza: se le famiglie trovino convenienza ad investire nei prodotti indicati piuttosto che in fondi Per farlo si presentano alcuni risultati di uno studio focalizzato sulle obbligazioni strutturate curato per Assogestioni da Nicola Doninelli Se la risposta alla domanda dovesse essere negativa, se ne potrebbe dedurre che sono le banche a spingere per il collocamento di prodotti alternativi La ragione? Uno short-termism dei manager, che induce a privilegiare l immediatezza dei ricavi sempre utile per le trimestrali 26
Parte IV Verso lidi migliori? risultati di uno studio di Assogestioni a cura di Nicola Doninelli Last Modified: 7 Dec 2006 12:23 PM 7 December 2006
Una tassonomia dei prodotti strutturati retail Le obbligazioni strutturate appartengono alla più ampia categoria dei prodotti strutturati, prodotti finanziari che incorporano strumenti derivati o, in altri termini, strategie di investimento dinamiche Principali famiglie di prodotti strutturati per product wrapper Obbligazioni strutturate Prodotti assicurativi Certificates Structured investment vehicles Certificati di deposito strutturati Si ottiene un altra classificazione in funzione delle caratteristiche finanziarie dello strumento. In particolare della asset class di riferimento del sottostante del tipo di payoff degli embedded derivatives (embedded investment strategies) Rif: Knop, Structured Products; Mc Donald, Derivatives Markets, capitolo 15; Hull, Options, Futures and Other Derivatives, capitolo 22 28
Classificazione per sottostante e principali tipi di payoff Equity linked, interest e FX rates linked, fund linked, inflation linked, commodities linked, credit linked Ibridi i sottostanti appartengono a diverse asset class. Esempio: opzione call su un portafoglio di indici azionari, tassi o commodities e inflazione Plain vanilla, spread e combinazioni di opzioni plain vanilla e asiatiche Callable e knock out Digital o range pagamento periodico al verificarsi di una condizione, per esempio il superamento di una barriera o la permanenza in un corridoio Esotico altiplano, cliquet, himalaya, lookback, napoleon, podium, rainbow, ecc. Rif: Knop, Structured Products; Mc Donald, Derivatives Markets, capitolo 15; Hull, Options, Futures and Other Derivatives, capitolo 22 29
Le obbligazioni strutturate retail caratteristiche e tipologie fondamentali Strumenti finanziari soggetti a forme esplicite di garanzia del capitale (in generale non accade per i certificate o per gli structured investment vehicles) Bullet bond ammontare a scadenza in eccesso del capitale investito totalmente o parzialmente aleatorio Obbligazioni con pagamento cedolare periodico Fisso prima o prime cedole civetta iniziali (*) e ammontare aleatorio a scadenza, oppure cedola (minima) periodica e ammontare aleatorio solo a scadenza Variabile: cedole sempre aleatorie, con o senza minimo rendimento positivo garantito Misto: cedole fisse per una parte della vita dell obbligazione (di norma sono previste una o più cedole civetta iniziali) Elementi contrattuali importanti, soprattutto per le strutture semplici, sono il tasso di partecipazione (participation rate) e l algoritmo di calcolo del valore di riferimento finale (numero e frequenza delle rilevazioni) (*) Cedole iniziali significative segnalano il tentativo di sfruttare il framing nelle decisioni di investimento. Sul punto si veda l interessante contributo A survey of behavioral finance di Barberis e Thaler 30
Le obbligazioni strutturate retail trasparenza informativa ex post e liquidità Alla trasparenza informativa riguardo al profilo di rischio/rendimento ex ante dell obbligazione, dovrebbe aggiungersi una altrettanto importante trasparenza informativa ex post Più precisamente, anche per il mercato delle obbligazioni strutturate, dovrebbe essere garantito un agevole accesso in formato elettronico Alle informazioni anagrafiche complete, anche con riferimento alla tipologia di derivato incorporato e all underlying asset, secondo una classificazione standard Ai fixing delle cedole aleatorie periodiche, affinchè sia possibile determinare il total return delle obbligazioni sul mercato secondario e il rendimento a scadenza delle obbligazioni strutturate rimborsate Alle serie storiche di prezzi rappresentativi e dei volumi scambiati sul mercato secondario, anche sui sistemi di scambi organizzati (SSO) Nella valutazione della performance storica aggiustata per il rischio si deve sempre tener conto della liquidabilità dell investimento rispetto alle alternative e della rappresentatività dei prezzi e dei dati di volume/controvalore scambiato (*) (*) Si consideri che un numero significativo di obbligazioni strutturate non sono quotate su un mercato regolamentato o su un SSO oppure sono scambiate con volumi assai sottili 31
Analisi empirica obbligazioni strutturate retail introduzione Analisi preliminare per determinare le caratteristiche di rischio/rendimento del portafoglio di emissioni strutturate denominate in euro Dei 5 principali emittenti bancari italiani Di 10 primari gruppi bancari esteri (principalmente investment bank), collocate presso sportelli bancari italiani Di Bancoposta (third party issuer bancario) collocate presso la rete postale Alcune considerazioni sommarie sulla base dati delle obbligazioni strutturate 727 anagrafiche compilate utilizzando informazioni di provider specializzati nel monitoraggio del mercato degli structured products Necessario un arricchimento e un controllo dei dati consultando i Fogli Informativi Analitici e le anagrafiche Bloomberg, quando disponibili Associazione tra obbligazione e una o più asset class, fino a 5 underlying asset e fino a 3 tipi di payoff, secondo una classificazione simile a quella qui discussa Dati di mercato trimestrali SSO per 455 titoli su 727: prezzo tel quel medio ponderato e last, bid e ask (per sistemi di scambio bilaterale), controvalori scambiati e numero totale di transazioni eseguite (sempre distinti in acquisto e vendita per i sistemi bilaterali) Flusso cedolare ricostruito oggettivamente per 223 emissioni staccanti reddito periodico su 587. Ottenuti tutti i prezzi di rimborso effettivi dei titoli scaduti 32
Le obbligazioni strutturate retail composizione del campione TOTALE ISSUED AMOUNT ~ 60 mld EUR COMPOSIZIONE PER TIPO DI REDDITO COMPOSIZIONE PER ASSET CLASS Hybrid FX & Commodities Bullet Inflation 7% 4% 4% 27% Fund (*) 14% 58% 58% Equity 73% 14% Cedolari Interest rate (*) Inclusi gli alternatives (25 mln eur) 33
Analisi empirica obbligazioni strutturate retail liquidità del mercato SSO La misurazione del bid-ask spread (possibile solo sugli SSO bilaterali) è problematica Spesso gli ultimi prezzi riportati per trimestre in acquisto/vendita si riferiscono a istanti diversi Non è è possibile utilizzare i prezzi trimestrali medi ponderati perchè i volumi in acquisto/vendita possono differire significativamente Si può valutare la liquidità/profondità del mercato secondario sulla base del numero di transazioni e il controvalore scambiato per trimestre Media Deviazione standard Numero contratti 128 234 Controvalore totale 2,07 mln 4,43 mln (*) Dati riferiti ai soli controvalori utilizzati nella analisi dei rendimenti. L approssimazione, pertanto, è per eccesso 34
Analisi empirica obbligazioni strutturate retail rendimenti e portafogli di mercato Calcolo dei rendimenti trimestrali logaritmici delle obbligazioni quotate Se una obbligazione è quotata su più SSO (caso frequente per gli SSO bilaterali) si utilizzano i prezzi del mercato caratterizzato da maggior controvalore totale scambiato, limitatamente allo specifico trimestre di riferimento Sugli SSO bilaterali si utilizzano i prezzi di acquisto/vendita del cliente all intermediario, quando disponibili. Se l ultimo prezzo di vendita/acquisto non è disponibile, si utilizza l ultimo prezzo di acquisto/vendita del trimestre. Nel caso manchino entrambi i prezzi (*), il rendimento del titolo non è calcolato per il trimestre in questione Per gli SSO multilaterali si considera l ultimo prezzo registrato nel trimestre Viene computato il solo rendimento degli strumenti cedolari per i quali è stato possibile operare il reintegro del reddito staccato Costruzione e calcolo dei rendimenti di portafogli di mercato aggregazione dei rendimenti delle singole obbligazioni in portafogli con ribilanciamento trimestrale. Due schemi di ponderazione Issue weighting il portafoglio viene ribilanciato in base al peso relativo dell ammontare emesso rispetto al totale dei titoli quotati su almeno un SSO alla data di ribilanciamento 1 Equal weighting Il ribilanciamento avviene attribuendo a ciascun rendimento il peso, dove N è il numero di titoli quotati su almeno un SSO alla data di ribilanciamento N (*) Non è in generale possibile ottenere un bid operativo da parte della banca promotrice dell SSO se non vi è uno scambio sul mercato 35
Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario PERFORMANCE DI PORTAFOGLI DI BULLET BONDS VS INDICE FIDEURAM GENERALE 1,2 EW bond portfolio bullet IW bond portfolio bullet Indice Fideuram generale 1,15 1,1 1,05 Liquidity premium? 1 30/09/03 30/06/04 30/06/05 30/06/06 30/06/07 Fonte: nostre elaborazioni su prezzi trimestrali SSO. Performance dei bond portfolio al netto d imposta sul maturato. IW = issue weighted; EW = equally weighted 36
Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario PERFORMANCE DI PORTAFOGLI DI BOND CEDOLARI VS INDICE FIDEURAM GENERALE 1,14 1,12 Indice Fideuram generale EW bond portfolio cedolari 1,1 1,08 1,06 1,04 1,02 Risk - liquidity premium? 1 30/09/03 30/06/04 30/06/05 30/06/06 30/06/07 Fonte: nostre elaborazioni su prezzi trimestrali SSO. Performance dei bond portfolio al netto d imposta sul maturato. EW = equally weighted. Il portafoglio IW dei bond cedolari non è significativo perchè non sono disponibili gli issued amount in un numero significativo di casi 37
Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario PERFORMANCE DI PORTAFOGLI BULLET BONDS VS BILANCIATI OBBLIGAZIONARI 1,2 1,15 EW bond portfolio bullet IW bond portfolio bullet Indice Fideuram bilanciati obbligazionari 1,1 1,05 1 30/09/03 30/06/04 30/06/05 30/06/06 30/06/07 Fonte: nostre elaborazioni su prezzi trimestrali SSO. Performance dei bond portfolio al netto d imposta sul maturato. IW = issue weighted; EW = equally weighted 38
Le obbligazioni strutturate retail performance relative sul mercato secondario I rendimenti (calcolati sui prezzi del mercato secondario) dei portafogli di mercato delle obbligazioni strutturate mostrano una correlazione molto elevata del 90% circa con un portafoglio di mercato dei fondi di investimento Il portafoglio di mercato equally weighted delle obbligazioni strutturate mostra una performance migliore del portafoglio di mercato dei fondi a parità di volatilità. La migliore performance però evapora completamente quando ciascun titolo viene pesato per ammontare emesso. Si può perciò affermare che la performance differenziale remunera anche il differente liquidity risk delle emissioni La citata correlazione con il portafoglio di mercato dei fondi di investimento è alta sia per le emissioni bullet sia per i bond cedolari; queste ultime sono caratterizzate da un minore rischio (minore volatilità) e, come è da attendersi, mostrano un minore rendimento I fattori di rischio obbligazionari e azionari sono in grado di spiegare buona parte della variabilità dei rendimenti degli strumenti quotati sugli SSO. Il mercato delle obbligazioni strutturate è (e soprattutto è stato, anche in questo caso come è da attendersi) abbastanza simile a un fondo bilanciato obbligazionario 39
Considerazioni finali la trasparenza informativa Trasparenza ex ante Prima del maggio 2006 le informazioni sulle caratteristiche finanziarie delle emissioni bancarie erano contenute nel solo Foglio Informativo Analitico I nuovi interventi regolamentari dovrebbero garantire un maggiore livello di trasparenza informativa (completezza, chiarezza, standardizzazione, univocità della comunicazione all investitore) Tuttavia, se l obbligazione strutturata è particolarmente complessa l informazione, qualitativa o quantitativa (ma non per questo più oggettiva), non ha una ragionevole probabilità di trasferirsi dai documenti contrattuali alla coscienza del sottoscrittore Trasparenza ex post Si reputa necessario che sia garantita una più facile reperibilità dei dati anagrafici e di mercato sui prodotti strutturati E importante che l industria si impegni in un monitoraggio periodico del mercato dei prodotti strutturati attraverso indici total return, come accade per i fondi comuni di investimento e altri prodotti meno liquidabili, come gli hedge fund Può anche essere utile l adozione di una tassonomia standard che individui famiglie di prodotti con una dinamica dei rendimenti mutualmente incorrelata 40
Considerazioni finali Lidi migliori? L analisi empirica mostra che i rendimenti del mercato secondario delle obbligazioni strutturate sono molto correlati con quelli dell indice Fideuram globale Il portafoglio di mercato delle obbligazioni strutturate, pertanto, risulta essere una specie di copia del mutual fund market portfolio (dopo aver aggiustato per la diversa sensitività ai rischi di mercato) pur essendo oggettivamente meno liquido Parendoci lecito generalizzare dalle obbligazioni ad altri prodotti strutturati, per esempio le polizze del ramo III, un numero importante di investitori in fondi non sono stati certo accompagnati, in aggregato, verso lidi migliori Domanda costruttiva finale: quali dimensioni per la diversificazione di portafoglio aggiungono i prodotti strutturati? Si tratta di una questione simile a quella che ha riguardato hedge fund, private equity e fondi immobiliari. I prodotti strutturati devono affiancare, non cannibalizzare, prodotti più liquidi e permettere un migliore la remunerazione per unità di rischio sulla frontiera efficiente degli investimenti 41