Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti. 1. La previsione finanziaria

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti 1. La previsione finanziaria 1

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Le fasi per un adeguata analisi di impresa Fase Analisi Obiettivo 1. Predisposizione materiale Raccolta e rielaborazione dati Rendere possibile le fasi successive 2. Analisi ex post Analisi per indici e flussi Interpretare la gestione passata, individuare eventuali problemi, analisi delle ragioni degli scostamenti. 3. Analisi ex ante Programmazione finanziaria Individuare l evoluzione della gestione con particolare riferimento alla capacità di generare reddito e cassa. 2

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Perché analisi ex ante? Passare da una visione incentrata sul cosa è successo? A una visione propositiva e prospettica in cui ci si interroga su cosa si potrà fare in futuro? Ci si propone quindi: La verifica della compatibilità finanziaria dei piani e dei programmi di attività al fine di correlare la formazione del fabbisogno finanziario con la capacità di finanziamento interno ed esterno, secondo le condizioni di equilibrio prospettico della struttura finanziaria e in modo conforme alla combinazione rischio e rendimento ricercata dal soggetto economico. 3

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La programmazione finanziaria Si può articolare in più livelli in relazione all orizzonte temporale preso in considerazione per l indagine. Possiamo distinguere: a) Pianificazione finanziaria (o piano finanziario): si estende per un periodo da 1 a 7 anni. b) Programmazione di tesoreria (o budget di tesoreria): considera il breve o brevissimo periodo. 4

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti È un processo articolato nei seguenti punti La pianificazione finanziaria 1. Analisi delle opportunità di investimento e di finanziamento che si presentano all impresa. 2. Previsione dell impatto prospettico delle decisioni di oggi. 3. Decisioni rispetto alle alternative disponibili. 4. Confronto dei risultati ottenuti con gli obiettivi del piano finanziario. Si basa su bilanci preventivi e sui preventivi finanziari. 5

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La programmazione di tesoreria Si pone l obiettivo di: 1. determinare l andamento del fabbisogno finanziario derivante dall attuazione del programma strategico; 2. individuare possibili soluzioni per la copertura di questo fabbisogno, avendo come orizzonte temporale di riferimento il breve o brevissimo periodo. Si basa sulla predisposizione di budget di cassa e economici. 6

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Riepilogo dei livelli della previsione finanziaria Livelli Periodo Obiettivi Strumenti Pianificazione finanziaria 1-7 anni Determinazione del fabbisogno Bilanci preventivi finanziario derivante dalle scelte strategiche e dalle relative politiche di attuazione. Valutazione compatibilità fabbisogno Preventivi finanziari finanziario con la capacità di finanziamento aziendale e con gli equilibri della struttura finanziaria. Programmazione di Determinazione del fabbisogno e delle Budget economico tesoreria disponibilità di cassa derivanti dall esecuzione degli incassi e dei pagamenti. Controllo dei movimenti e dei saldi dei Budget di cassa conti bancari. 7

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Come impostare le previsioni 1) Raccolta dati 2) Bilanci Pro-forma 3) Preventivi finanziari 8

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Come costruire i bilanci pro-forma 1. Redigere il conto economico preventivo sino a stimare il risultato della gestione caratteristica. 2. Stimare le poste dello stato patrimoniale preventivo. 3. Individuare l esistenza di un surplus o di un fabbisogno finanziario. 4. Determinare le modalità di copertura del fabbisogno. 5. Stimare gli oneri finanziari. 6. Stimare le imposte. 7. Completare il conto economico. 8. Completare lo stato patrimoniale. 9

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Come costruire i bilanci pro-forma La variabile chiave di partenza è costituita dal fatturato previsto. Questo può derivare da due diverse modalità di stima: 1. Si considerano i valori storici e si estrapolano dagli stessi i tassi di crescita ritenuti più congrui. 2. Attraverso un analisi di mercato si valuta la capacità di penetrazione del prodotto (quantità vendibile) e il prezzo di collocamento. Il fatturato deriva dal prodotto delle due quantità. Questa metodologia deve essere applicata nel caso di imprese di nuova costituzione, per le quali risultano assenti i dati storici. 10

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Stima dei ricavi Analisi di mercato Definizione delle quantità vendibili Definizione del prezzo unitario di vendita Ricavi 11

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La costruzione del conto economico preventivo: la stima delle voci di costo Consumi di materie: vengono solitamente determinati in percentuale del volume di vendita previsto. Sono dati dalla seguente formula: Consumi = Rimanenze iniziali + acquisiti Rimanenze finali Tuttavia nel conto economico preventivo vengono solitamente evidenziate separatamente la voce acquisti e la voce variazione rimanenze. Quindi come procedere? 12

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La costruzione del conto economico preventivo: la stima delle voci di costo Caso A) si conoscono i consumi: Le rimanenze iniziali sono date dalle rimanenze finali del precedente esercizio. Le rimanenze finali sono invece ottenibili attraverso la seguente formula: RF = (acquisti/360)*giorni di giacenza Possiamo quindi scrivere: Acquisti = Consumi + (Acquisti/360)*giorni di giacenza -RI Da cui: Acquisti = (Consumi RI)*(360)/(360-giorni di giacenza) Caso B) si conoscono gli acquisti (calcolati in percentuale del volume di vendita). Si procede al calcolo del valore delle rimanenze finali utilizzando la formula riportata sopra. 13

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La costruzione del conto economico preventivo: la stima delle voci di costo Spese per servizi: solitamente vengono calcolate in base alla loro incidenza storica. Spese godimento dei beni di terzi: sono canoni di affitto e canoni leasing, quindi facilmente computabili analiticamente. Altrimenti, incidenza sul fatturato. Costo del lavoro: prodotto tra lo stipendio lordo e il numero di addetti previsto. La stima del costo complessivo richiede tuttavia anche la stima dell accantonamento al TFR (retribuzione annua lorda diviso un coefficiente massimo di 13,5). Ammortamenti: considerare la natura del bene e l utilizzo previsto; il calcolo si deve basare sulle aliquote di ammortamento previste dalla legge. Ci si basa sulle ipotesi di investimento in capitale fisso (vedi oltre). Accantonamenti: Stima piuttosto difficoltosa, da effettuarsi in via analitica. 14

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La stima degli oneri finanziari: la necessità di passare alla costruzione dello stato patrimoniale Stima del risultato operativo Oneri finanziari = Risultato prima imposte Stima delle voci di stato patrimoniale Determinazione fabbisogno finanziario e modalità di copertura Risultato netto Stima imposte 15

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La stima delle voci dell attivo Gli investimenti immobilizzati: occorre effettuare delle previsioni con riferimento agli investimenti fissi. Può essere utile fare riferimento alle informazioni storiche. Gli investimenti possono essere programmati in funzione delle strategie di crescita perseguite. Queste previsioni devono essere elaborate al momento della stima degli ammortamenti. Le scorte: si applica la formula vista in precedenza. I crediti: per i crediti commerciali l entità dipende dal volume di vendita, secondo la seguente relazione: crediti commerciali = (vendite/360) * giorni durata incassi Per gli altri crediti si procede a stime analitiche, se attendibili, o alla riproposizione di valori storici. Attività finanziarie non immobilizzate: si basa su ipotesi di investimento non essendo calcolabile attraverso il ricorso a modelli matematici formali. 16

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti La stima delle voci del passivo Il patrimonio netto: la stima di basa sul valore dell esercizio precedente più gli utili e al netto della distribuzione a favore dei soci. Fondi rischi: fondo rischi esercizi precedenti più eventuale accantonamento previsto (al netto degli utilizzi previsti). Fondi TFR: fondo esercizio precedente più quota accantonata (al netto degli utilizzi previsti). Debiti commerciali: il calcolo si basa sull entità degli acquisti e sui giorni di dilazione secondo la seguente relazione. Debiti commerciali = (acquisti / 360) * giorni di durata dilazioni Debiti tributari: è approssimativamente uguale all importo delle imposte indicate nel conto economico. Nel caso di pagamento di acconti questi devono essere detratti dal valore delle imposte dell esercizio. Altri debiti : La stima viene solitamente basata sull andamento dei dati storici. 17

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Il calcolo del fabbisogno (o del surplus finanziario) e degli oneri finanziari La differenza tra poste attive e passive rappresenta (se positiva) l ammontare di risorse finanziarie che devono essere reperite (fabbisogno finanziario), se negativo l ammontare di risorse che affluisce nelle casse dell azienda. In caso di fabbisogno finanziario si pone il problema di determinare le modalità di copertura, ad esempio: Nuovi apporti di capitale proprio Prestiti obbligazionari Prestiti bancari Determinato l ammontare di risorse finanziarie reperite sotto forma di prestiti bancari si può procedere al calcolo dei relativi oneri finanziari nel modo seguente: (Debiti bancari inizio periodo + Debiti bancari previsti a fine periodo)/2*tasso di interesse 18

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Riepilogo Conto Economico Stimato Vendite SI -Acquisti SI +/- Variazione rimanenze SI =Risultato lordo SI - Spese diverse SI - Ammortamenti SI = Utile operativo SI - Interessi passivi? = Risultato prima delle imposte - Imposte? = Utile netto 19

Corso di gestione finanziaria e valutaria di progetti Riepilogo Stato Patrimoniale Attivo Stimato Passivo Stimato Immobilizzazioni SI Cap. netto SI Scorte SI Utile netto? Clienti SI Utile operativo SI Cassa SI Fornitori SI Debiti tributari? Banche? Totale attivo (A) Totale passivo (P) Fabbisogno (A-P) 20

Gestione finanziaria Il completamento del conto economico e dello stato patrimoniale L analista può ora procedere al completamento del conto economico attraverso il calcolo delle imposte: Calcolo IRAP: 3,9% del valore aggiunto prodotto dall impresa. Calcolo IRES: 27.5% del reddito imponibile. Dal 2008 la base imponibile può includere anche gli interessi passivi. La Finanziaria 2008 prevede infatti un tetto massimo di deducibilità degli interessi passivi pari al 30 per cento del risultato operativo lordo. Ciò vuol dire che le aziende dovranno pagare le imposte su un utile gonfiato dalla minore deducibilità degli interessi passivi. Per il completamento dello stato patrimoniale è necessario procedere alla stima dei debiti bancari finali (debiti prima oneri finanziari + oneri finanziari capitalizzati) e al calcolo dei debiti tributari (somma algebrica tra imposte e acconti). 21

Gestione finanziaria Il Budget economico Si ipotizza di: 1. voler realizzare un budget mensile; 2. essere in presenza di una attività priva di stagionalità. In questo caso: il fatturato annuo può essere ripartito in modo omogeneo tra le singole mensilità; si calcolano gli acquisti in percentuale sul fatturato mensile; per il calcolo della variazione mensile delle rimanenze si procede nel modo seguente: si calcola un coefficiente di assorbimento medio. assorbimento medio annuo (AMA) = (consumi annui/vendite annue)*100 Quindi si calcola la merce in giacenza a fine mese: merce in giacenza a fine mese (RF) = -(vendite del mese * AMA)+ RI+ acquisti La variazione si ottiene dal confronto tra RI e RF. 22

Gestione finanziaria Il Budget economico Per la stima degli altri costi si ipotizza solitamente una loro ripartizione omogenea nei singoli mesi. Più problematica appare la stima degli oneri finanziari mensili. A tal fine le possibili soluzioni sono le seguenti: Ripartire uniformemente gli oneri finanziari stimati a livello annuale. Ripartire gli oneri finanziari in base all ammontare delle vendite. Predisporre un Budget di cassa. 23

Gestione finanziaria Il budget di cassa Si basa sul calcolo delle entrate e delle uscite monetarie: Entrate: si tratta solitamente di incasso crediti e dipendono non solo dal volume delle vendite ma anche dai tempi di pagamento. Se si ipotizza ad esempio un periodo di pagamento di 90 giorni, a gennaio le entrate saranno costituite dalle vendite realizzate nel mese di ottobre dell esercizio precedente. Uscite: si tratta del pagamento dei fornitori che va stimato in base agli acquisti mensili e ai tempi di dilazione spuntati. Se il pagamento è ad esempio a 60 giorni, nel budget di cassa del mese di gennaio si considera il pagamento degli acquisti effettuati nel mese di novembre. Altre uscite derivano dagli altri costi sostenuti che si può ipotizzare regolati per contante. La contrapposizione tra entrate e uscite di cassa determina il flusso di cassa mensile che incide sulla posizione bancaria di partenza. Ad esempio nel caso di un flusso positivo si può ipotizzare che venga a ridursi l esposizione nei confronti della banca. 24

Gestione finanziaria La relazione tra budget di cassa e preventivo finanziario Nel caso di assenza di stagionalità il saldo medio bancario stimato utilizzando il budget di cassa e il preventivo annuale tendono a coincidere, così come tende ad assumere lo stesso importo il valore degli oneri finanziari. In caso di stagionalità il saldo medio del periodo tende a divergere fortemente, modificando anche l importo dei relativi oneri da caricare sul conto economico. Pertanto: quale stima dell indebitamento bancario e degli oneri finanziari è la più precisa? La stima del preventivo annuale può costituire un utile punto di partenza, ma il trend stagionale rende inevitabile ricorrere alla elaborazione di budget di cassa. È consigliabile inoltre procedere al calcolo degli oneri finanziari su una limitata periodicità. 25

Gestione finanziaria 2. I modelli sullo sviluppo sostenibile 26

Gestione finanziaria Le motivazioni alla base dello sviluppo dimensionale dell impresa I programmi strategici aziendali che si pongono l intento di favorire la crescita dimensionale dell iniziativa imprenditoriale possono essere motivati da una molteplicità di ragioni. Una prima è identificabile nelle dinamiche evolutive mostrate dal settore in cui opera l unità produttiva e dal comportamento che all interno di questo viene tenuto dai più diretti concorrenti. Si consideri ad esempio una impresa operante in un settore che attraversa una fase di forte sviluppo. L esigenza di conseguire uno sviluppo dimensionale, che si riveli funzionale alla difesa del posizionamento competitivo, può però emergere anche per una unità produttiva che opera in un settore ormai maturo. In questo contesto, la strategia di sviluppo diviene dunque uno strumento di difesa contro il rischio di scomparire dal mercato. 27

Gestione finanziaria Le motivazioni alla base dello sviluppo dimensionale dell impresa Una seconda motivazione alla base dei programmi di crescita può essere poi ricondotta alla volontà dell impresa di ampliare i mercati di riferimento. Una ultima motivazione della crescita è identificabile nella volontà di conseguire i vantaggi economici che vengono tipicamente associati all ampliamento della scala produttiva. Tra questi rientra in particolare la possibilità di migliorare i margini reddituali per effetto del conseguimento di rilevanti economie di scala. Tutto ciò a motivo della riduzione dell incidenza dei costi fissi per unità di prodotto venduto. Al crescere della dimensione aziendale si accompagna inoltre solitamente anche una maggiore forza contrattuale sui mercati dei fattori produttivi e del credito, che consente all impresa di spuntare, in entrambi, condizioni di prezzo più favorevoli rispetto al passato. 28

Gestione finanziaria Gli aspetti finanziari dello sviluppo dimensionale Lo sviluppo dimensionale dell impresa comporta il sostenimento di nuovi investimenti in capitale fisso e in capitale circolante lordo. I primi non aumentano tuttavia in modo lineare rispetto ai livelli produttivi che si intendono realizzare, bensì in modo discontinuo (a gradini). I secondi aumentano in base alle variazioni osservate nel fatturato, secondo una relazione che può essere, in prima approssimazione, ipotizzata di tipo lineare. In ciascun esercizio diviene cioè possibile osservare mutamenti di valore nel livello del circolante in funzione di quelle che sono le dinamiche rilevate nel volume delle vendite. Qualora si considerino congiuntamente le due tipologie di investimenti appena sopra indicate, risulta comunque evidente come la loro complessiva entità sia destinata ad essere tanto maggiore quanto più elevato diviene l obiettivo di sviluppo che l impresa intende raggiungere. 29

Gestione finanziaria Gli aspetti finanziari dello sviluppo dimensionale Sotto il profilo finanziario, si noti poi come la realizzazione della strategia di crescita richieda che questi investimenti trovino copertura in fonti di finanziamento di pari valore. La variabile finanziaria assume dunque una valenza strategica nella definizione dei piani di sviluppo, dato che ad essa spetta il compito di alimentare l accrescimento dimensionale dell attività imprenditoriale. Le problematiche finanziarie da affrontare per sostenere la strategia di crescita non paiono però limitarsi al mero aspetto quantitativo, ma assumono anche una connotazione qualitativa. L impresa, nella definizione delle scelte di finanziamento a sostegno della strategia programmata, deve coprire il fabbisogno finanziario incrementale, nel rispetto di almeno due importanti vincoli: 1. la necessità di mantenere la rischiosità dell attività svolta entro una soglia che possa essere ritenuta accettabile dai potenziali apportatori di risorse finanziarie; 2. l esigenza di massimizzare il valore aziendale attraverso un approvvigionamento di fondi alle minime condizioni di costo ottenibili sul mercato, e comunque su livelli di onerosità che siano compatibili con il rendimento garantito dall attività. 30

Gestione finanziaria Gli aspetti finanziari dello sviluppo dimensionale Con riferimento al primo punto, se si assume come data l entità del rischio operativo, è evidente che l impresa può mantenere il rischio complessivo dell attività entro soglie ritenute accettabili dagli apportatori di capitale soltanto attraverso un attento monitoraggio del suo grado di esposizione al rischio finanziario. Non solo, all entità assunta dal rischio finanziario si ricollega poi anche la probabilità di spuntare condizioni di prezzo sul mercato del credito che non siano, rispetto ai rendimenti aziendali, eccessivamente onerose (secondo vincolo ricordato). Sotto tale aspetto sono evidenti le conseguenze che potrebbero prodursi a seguito di una crescita aziendale sostenuta attraverso il ricorso ad ingenti volumi di capitale di debito. In questa ipotesi il pericoloso innalzamento dell esposizione al rischio finanziario, e, quindi, al rischio globale, non solo renderebbe l impresa fortemente vulnerabile in caso di una evoluzione congiunturale avversa, ma condurrebbe ad un incremento del premio per il rischio da corrispondere ai finanziatori, che può, al limite, rendere in prospettiva economicamente non conveniente il ricorso ad ulteriore capitale di debito. 31

Gestione finanziaria Gli aspetti finanziari dello sviluppo dimensionale Se l intendimento dell impresa è allora quello di evitare questa pericolosa spirale, essa deve tendenzialmente privilegiare un finanziamento dello sviluppo programmato che sia almeno in parte sostenuto da capitale di rischio. Quest ultimo svolge la funzione di capitale paziente, essendo in grado di tollerare rispetto a quello di debito, maggiori rischi e rendimenti maggiormente protratti nel tempo. In particolare, il ricorso a questa forma di finanziamento consente all impresa di: 1. prevenire possibili reazioni avverse del sistema bancario e di accrescere la propria forza contrattuale nei confronti dei creditori; 2. avere una minore pressione sull esigenza di matching fra il flusso monetario della gestione corrente e il servizio del debito a causa della riduzione del peso dell indebitamento e di una possibile riduzione del costo medio del capitale di terzi; 3. accrescere la propria reputation nei confronti degli stakeholder aziendali, segnalando attraverso il suo progressivo accrescimento, la fiducia degli azionisti nell attività imprenditoriale posta in essere. 32

Gestione finanziaria L individuazione del tasso di sviluppo finanziariamente sostenibile Le problematiche finanziarie derivanti dallo sviluppo dell impresa sono oggetto di analisi nei cosiddetti modelli della crescita sostenibile. Questi modelli si pongono l obiettivo di individuare il tasso di sviluppo che può essere ritenuto finanziariamente sostenibile dall impresa, in virtù delle condizioni economiche, finanziarie e patrimoniali presentate. Si possono identificare due principali tipologie di modelli, che si differenziano sotto molteplici aspetti: 1. Una prima tipologia si sofferma sul legame tra condizioni reddituali e potenzialità di crescita dimensionale, ponendo l enfasi sull equilibrio finanziario statico. 2. Una seconda concentra invece l attenzione sulla disamina della relazione tra le condizioni di equilibrio finanziario dinamico e lo sviluppo aziendale. 33

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo in chiave reddituale Nel modello sullo sviluppo sostenibile in chiave reddituale la crescita dimensionale dell impresa viene misurata dalla variazione subita dal capitale investito ( CI) in un dato periodo di tempo. Secondo questa impostazione, la crescita deve essere sostenuta dal punto di vista finanziario combinando fonti interne (autofinanziamento) e fonti esterne in modo tale da mantenere invariato il rapporto iniziale tra i mezzi di terzi (MT) e i mezzi propri (MP). Proprio il vincolo in esame contribuisce ad esaltare il legame tra la crescita dell impresa e le sue condizioni di redditività. Infatti l invarianza del rapporto di indebitamento implica che la variazione percentuale subita dal capitale investito nel periodo di riferimento debba essere esattamente pari a quella della dotazione di mezzi propri ΔCI CI = ΔMP. La redditività della gestione aziendale, in quanto alimenta la crescita del MP capitale di rischio attraverso gli utili periodicamente accantonati a riserva, diviene allora l elemento guida della dinamica di crescita dell impresa. 34

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo in chiave reddituale Nel modello la formalizzazione di questo legame viene effettuata utilizzando una definizione di autofinanziamento pari agli utili reinvestiti, cioè alla differenza tra il reddito netto e l entità dei dividendi da distribuire ai soci. Nello stesso tempo si ricorre ad una riclassificazione dello stato patrimoniale che distingue tra le voci dell attivo le poste riconducibili alla gestione corrente e le immobilizzazioni al netto dei rispettivi fondi rettificativi, mentre il passivo risulta composto dai mezzi propri e dai mezzi di terzi, questi ultimi identificati nell insieme delle passività non onerose e dei debiti aventi natura finanziaria. Nell ambito dello schema contabile appena descritto la quantificazione del tasso di crescita sostenibile viene inizialmente effettuata ipotizzando che l impresa non benefici nel periodo oggetto di analisi di nuovi conferimenti di capitale proprio. 35

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo in chiave reddituale In tale eventualità la crescita della dotazione patrimoniale può essere espressa nel modo seguente: ( d ) ΔMP = RNt 1 In altre parole, lo sviluppo dei mezzi propri è generato dagli utili che residuano una volta remunerati gli azionisti tramite la politica dei dividendi. Ora, dividendo il primo ed il secondo membro della formula sopra riportata per il valore iniziale dei mezzi propri si giunge a determinare il tasso di crescita della dotazione patrimoniale nel periodo oggetto di analisi. Nell approccio reddituale questa variazione identifica, come detto, anche il tasso di sviluppo sostenibile del capitale investito (g): g = ΔCI CI t 1 = RN t MP ( 1 d ) t 1 = ROE ( 1 d ) 36

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo in chiave reddituale La crescita aziendale viene perciò influenzata positivamente dalla redditività delle risorse conferite dagli azionisti (ROE) e negativamente dalla politica adottata dall azienda in tema di distribuzione degli utili. Abbandoniamo ora l ipotesi che l azienda non si avvalga di apporti esterni di capitale proprio. In questo secondo scenario, lo sviluppo non solo è determinato dal contributo finanziario proveniente dall interno (autofinanziamento), ma anche dall entità del nuovo capitale di rischio sottoscritto. La crescita sostenibile è espressa dalla variazione percentuale dei mezzi propri, indotta dalla gestione aziendale (politiche di autofinanziamento) e da quella determinata dai conferimenti esterni di capitale da NMP t parte di vecchi e/o nuovi soci MPt 1 ΔCI g = = CI t 1, come indicato nella formula seguente: RN t MP ( 1 d ) t 1 + NMP MP t t 1 = ROE ( 1 d ) + NMP MP t t 1 37

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo in chiave reddituale A partire da questa rappresentazione di sintesi del tasso g, e ricordando che il rendimento che gli azionisti ottengono dalle risorse conferite può essere espresso anche secondo la nota formulazione della leva finanziaria, si può infine procedere ad una più articolata disamina delle determinanti dello sviluppo aziendale. Il ROE può essere, infatti, espresso in funzione delle condizioni di redditività mostrate dalla gestione ROt corrente MT ROA =, del rapporto di indebitamento, del costo medio del capitale di debito (i) e, CIt 1 MP infine, dell aliquota fiscale (t), come riportato nella formula che segue: ROE = RN MP t t 1 = ROA + MT MP ( ROA i) ( 1 t) 38

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo in chiave reddituale La sostituzione di questa formalizzazione del ROE nell equazione sintetica del tasso di sviluppo, consente così di giungere ad esprimere la variazione subita dal capitale investito nel modo seguente: g = ROA + MT MP ( ROA i) ( 1 t) ( 1 d ) + NMP MP t t 1 ROE Lo sviluppo dell impresa dipende pertanto da due tipologie fattori. I primi assumono natura interna, dato che la loro gestione è in prevalenza riconducibile alla sfera decisionale del management aziendale. I secondi sono di natura esterna poiché fortemente influenzati nella loro manifestazione dalle decisioni di soggetti estranei alla gestione dell impresa. 39

Gestione finanziaria Esempio: il tasso di sviluppo sostenibile nel modello reddituale Calcoliamo il tasso di sviluppo sostenibile dell impresa Alfa che inizialmente presenta mezzi propri pari a 25 e mezzi di terzi pari a 75. Ipotizziamo inoltre che l aliquota fiscale sia pari al 40%, il tasso di distribuzione degli utili sia del 40%, il reddito operativo previsto sia di 20 Euro e, infine, che il costo unitario del debito sia fissato al 10%. Considerato che gli oneri finanziari, computati sul valore iniziale dei debiti, ammontano a 7,5 Euro, l autofinanziamento dell impresa a lordo dei dividendi è il seguente: 20 7,5 0,40 (20-7,5) = 7,5 Euro. L autofinanziamento netto è invece di 7,5-0,40 7,5 = 4,5Euro. I mezzi propri possono quindi crescere nel periodo di 4,5 Euro, vale a dire del 18%. Questo tasso esprime anche la variazione sostenibile del capitale investito. t-1 T Capitale Passivo Capitale Passivo investito investito Mezzi 25 Mezzi 25+4,5 100 propri propri 118 Mezzi di 75 Mezzi di 75+13,5 terzi terzi Un risultato analogo può essere ottenuto attraverso l applicazione diretta della formula estesa del tasso di crescita: g = ROA + MT MP NMP t ( ROA i) ( 1 t) ( 1 d ) + = [ 0,20 + ( 0,20 0,10) 3] 0,60 0,60 = 18% MP t 1 40

Gestione finanziaria Il tasso di sviluppo sostenibile ed il tasso desiderabile nel modello reddituale Il tasso di sviluppo che risulta finanziariamente sostenibile in base alle ipotesi proprie del modello reddituale, non sempre coincide con quello desiderato dall impresa. Si pone cioè l esigenza di identificare dapprima, e attivare poi, delle scelte di gestione in grado di incrementare le disponibilità finanziarie a sostegno della crescita aziendale. A tal fine le alternative disponibili possono essere ricondotte entro due principali categorie. Una prima ricomprende le azioni che consentono di incrementare la capacità di autofinanziamento dell impresa, innalzando in tal modo il tasso di sviluppo dei mezzi propri per via interna. Sono da considerarsi come tali le iniziative che consentono di: 1. migliorare il rendimento della gestione operativa (ROA); 2. ridurre il tasso di distribuzione degli utili (d); 3. ridurre il costo medio del debito (i); 4. ridurre il peso della variabile fiscale (t). 41

Gestione finanziaria Il tasso di sviluppo sostenibile ed il tasso desiderabile nel modello reddituale La seconda categoria di azioni è invece rappresentata dall insieme di interventi finalizzati ad incrementare, rispetto a quanto inizialmente programmato, il volume di risorse che possono essere reperite esternamente. In tale ambito è possibile identificare due diversi comportamenti aziendali. 1. Incrementare l entità dei nuovi mezzi propri a pagamento, mantenendo nel contempo invariato il rapporto di indebitamento. L ammontare del nuovo debito da negoziare viene, infatti, definito sulla base della crescita percentuale della dotazione patrimoniale, in modo tale da lasciare immutata la struttura finanziaria dell impresa. 2. Rimuovere, ove possibile, il vincolo posto dal rapporto di indebitamento, procedendo ad un suo innalzamento, tale da consentire la coincidenza tra il tasso sostenibile e quello desiderato. Ad evidenza questa seconda alternativa non pare del tutto equivalente alla prima. Essa comporta una accentuazione del rischio finanziario gravante sull impresa. 42

Gestione finanziaria Il tasso di sviluppo sostenibile ed il tasso desiderabile nel modello reddituale Nel concreto, l attivazione sia di azioni che mirano a realizzare l accrescimento dell autofinanziamento, sia di quelle che puntano ad incrementare le risorse apportate dall esterno, non è sempre agevole. Nel seguito si ipotizza che una impresa voglia innalzare il proprio tasso di sviluppo sostenibile (g1) al livello tasso di sviluppo desiderato (g2) così come descritto nel grafico seguente. Quest ultimo viene costruito riportando sull asse delle ordinate il tasso di sviluppo del capitale investito e sull asse delle ascisse il rapporto di indebitamento e assumendo, almeno inizialmente, che al mutare di quest ultimo non si osservino variazioni nelle altre determinanti della crescita aziendale. Ne deriva così la rappresentazione di una retta con pendenza positiva pari a ( ROA i) ( t) ( 1 d ) NMP Y 1 1 +. MP t 1 intercetta pari a = ROA ( 1 t) ( d ) 1 ed Le scelte effettuabili per incrementare il tasso di sviluppo sostenibile che vengono esplicitate nella rappresentazione grafica sono poi costituite dalle azioni sulla redditività operativa, sulla politica dei dividendi, sul capitale di rischio sottoscritto esternamente, e, infine, sul rapporto di indebitamento. 43

Gestione finanziaria Allineamento del tasso di sviluppo sostenibile al tasso desiderato g Divario dovuto all incremento di i a seguito della crescita del rapporto di indebitamento g 2 A D Y 2 g 1 B C Y 1 SF 1 SF 2 MT/MP Retta conseguente all attivazione dell azione n. 1 o n. 2 Retta conseguente all attivazione dell azione n. 3 L azione n. 4 genera uno spostamento lungo la retta originaria dello sviluppo sostenibile sino al raggiungimento del punto D 44

Gestione finanziaria Azione n. 1: l incremento della redditività operativa Il miglioramento del tasso di redditività operativa genera: 1. uno spostamento verso l alto della retta 2. una accentuazione della sua pendenza. Questo spostamento denota per l appunto che, nonostante l incremento subito da g, rimane invariato il rapporto tra il capitale di debito ed il capitale proprio, sul valore indicato nel grafico con SF1. Tuttavia, le difficoltà da superare per poter realizzare questo percorso strategico emergono non appena si considerano le variabili sulle quali occorrerebbe agire per incrementare la redditività operativa, ossia il tasso V di rotazione del capitale investito ed il tasso di redditività delle vendite CI RO. V 45

Gestione finanziaria Azione n. 1: l incremento della redditività operativa Consideriamo innanzitutto la prima variabile, espressa secondo la formula seguente: V CI = CF V 1 CCL + V dove CF indica il capitale fisso e CCL il capitale circolante lordo. Questa modalità di rappresentazione del tasso di rotazione del capitale investito, consente di evidenziare che un suo eventuale aumento richiederebbe: CF 1. una riduzione dell intensità del capitale fisso e/o V CCL 2. una riduzione di quella del capitale circolante lordo. V 46

Gestione finanziaria Azione n. 1: l incremento della redditività operativa La riduzione della prima variabile potrebbe essere agevolmente realizzata se l impresa disponesse di capacità produttiva non ancora pienamente utilizzata, dato che il suo sfruttamento condurrebbe inevitabilmente ad un aumento del fatturato più che proporzionale rispetto a quello dell attivo fisso. Alternativamente, il contenimento del rapporto in esame potrebbe essere conseguito soltanto tramite un utilizzo più efficiente delle attività fisse a disposizione, a seguito di un miglioramento della tecnologia e/o dell organizzazione del processo produttivo, che pare però difficilmente realizzabile nel breve periodo. La riduzione invece dell incidenza del circolante per unità di vendita, richiama problematiche concernenti la gestione della politica commerciale, vale a dire le scelte di gestione del magazzino e delle complessive relazioni con i clienti e con i fornitori. In tale ambito, le possibilità di intervento da parte dell azienda risultano spesso contenute, in quanto vincolate sia dalle caratteristiche del processo produttivo posto in essere, sia dalla forza contrattuale delle parti con le quali si intrattengono rapporti di scambio, che possono ad esempio rendere inopportuno il mutamento dei tempi medi di pagamento concessi. 47

Gestione finanziaria Azione n. 1: l incremento della redditività operativa Passando all esame delle scelte di gestione che è necessario intraprendere per il miglioramento del tasso di redditività delle vendite, possiamo esprimere la variabile in esame nel modo seguente: RO V V Cop P Q CVu Q CF CV = = = 1 V P Q u Q + CF P Q L incremento della redditività delle vendite potrebbe pertanto essere realizzato: 1. aumentando i prezzi unitari (P); 2. aumentando le quantità collocate sul mercato (Q), 3. riducendo il peso dei costi operativi per unità di vendita (Cop/V), attraverso il miglioramento dell efficienza nella conduzione della gestione caratteristica. Ciascuna delle alternative indicate presenta, tuttavia, alcune difficoltà di attuazione. 48

Gestione finanziaria Azione n. 1: l incremento della redditività operativa L aumento del prezzo unitario del prodotto venduto dovrebbe ad esempio essere fissato tenendo conto degli effetti generati da una tale scelta sulle quantità collocate sul mercato. Questi effetti, a loro volta, devono essere quantificati avendo cura di considerare le politiche di prezzo adottate dai più diretti concorrenti. L accrescimento delle quote di mercato, oltre quanto inizialmente stabilito nel piano di crescita, potrebbe invece rivelarsi assai difficoltoso, dato che in tale ambito le possibilità a disposizione dell impresa paiono solamente due. La prima prevede uno sviluppo dell attività privilegiando le combinazioni prodotto-mercato già in essere. La seconda prevede l adozione di scelte di differenziazione e/o diversificazione della propria attività, che paiono però anch esse attuabili soltanto in un orizzonte temporale medio-lungo. Relativamente infine al contenimento dell entità dei costi operativi per unità di ricavo, si noti come esso possa derivare dall accrescimento delle quantità prodotte per effetto della riduzione del peso della componente fissa dei costi di produzione. A favorire una tale compressione possono però contribuire azioni volte a migliorare l efficienza nell utilizzo dei fattori produttivi, ivi incluso il fattore lavoro. Queste ultime tendono, tuttavia, ancora una volta a dispiegare i loro effetti in prevalenza nel medio periodo. 49

Gestione finanziaria Esempio: tasso di sviluppo sostenibile e crescita della redditività Ipotizziamo ora che l impresa Alfa ritenga di poter incrementare il reddito operativo da 20 a 25. L autofinanziamento a lordo dei dividendi è quindi pari a 25 7,5 0,40 (25-7,5) = 10,5, mentre l autofinanziamento netto è pari a 10,5-0,40 10,5 = 6,3. Il capitale proprio può dunque crescere nel periodo del 25,2% (da 25 a 31,3). La struttura patrimoniale muta come segue. t-1 t Capitale Passivo Capitale Passivo investito investito Mezzi 25 Mezzi 25+6,3 propri propri 100 Mezzi di terzi 75 125,2 Mezzi di terzi 75+18,9 L incremento dei debiti, pari a 18,9, viene ancora una volta determinato in modo tale da lasciare inalterato a 3 il rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri. Analogo risultato potrebbe essere ottenuto attraverso l applicazione della formula estesa del tasso di sviluppo sostenibile: g = ROA + MT MP NMP t ( ROA i) ( 1 t) ( 1 d ) + = [ 0,25 + ( 0,25 0,10) 3] 0,60 0,60 = 25,3% MP t 1 50

Gestione finanziaria Azione n. 2: riduzione del tasso di distribuzione degli utili La decisione dell impresa di ridurre il tasso di distribuzione degli utili genera sulla retta dello sviluppo sostenibile effetti analoghi a quelli prodotti dal miglioramento del ROA. La retta si sposta cioè verso l alto, a seguito dell incremento del valore dell intercetta, evidenziando inoltre un maggiore coefficiente angolare. Contrariamente però a quanto emerge esaminando la prima azione strategica a disposizione dell impresa, questa seconda azione è sicuramente di più agevole implementazione nel breve periodo. I vincoli che si possono incontrare nella sua predisposizione sono riconducibili: 1. alle aspettative di rendimento degli azionisti 2. agli eventuali effetti indotti sulla capacità dell impresa di attrarre nuovo capitale di rischio dall esterno. 51

Gestione finanziaria Esempio: tasso di sviluppo sostenibile e riduzione del tasso di distribuzione degli utili Si riprenda la situazione iniziale dell impresa Alfa e si ipotizzi che il tasso di distribuzione degli utili sia ora del 20%, mantenendo invariate tutte le altre determinanti della crescita aziendale. In questo caso il tasso g assume il seguente valore g = [ 0,20 + ( 0,20 0,10) 3] 0,60 0,80 = 0,24 = 24% La struttura patrimoniale dell impresa di modica pertanto nel modo seguente: t-1 t Capitale Passivo Capitale Passivo investito investito Mezzi 25 Mezzi 25+6 100 propri propri 124 Mezzi 75 Mezzi 75+18 di terzi di terzi Anche questa volta, l incremento dei debiti, pari a 18, viene determinato in modo tale da lasciare inalterato a 3 il rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri. 52

Gestione finanziaria Azione n. 3: incremento del volume dei nuovi mezzi propri L aumento del volume del capitale proprio conferito, determina uno spostamento parallelo della retta dello sviluppo sostenibile. Questa scelta strategica non è però di agevole attuazione, ma al contrario la sua fattibilità risente fortemente delle caratteristiche dimensionali dell impresa interessata dal programma di sviluppo. Sotto questo profilo si consideri che le unità produttive di piccola dimensione sono spesso contrarie all apertura del capitale sociale a terzi, risultando così il loro rafforzamento patrimoniale condizionato dalle sole disponibilità finanziarie dei soci fondatori. Inoltre, anche ipotizzando che vengano meno questi ostacoli di natura interna, l impresa in esame si troverebbe poi a fronteggiare vincoli di natura esterna rappresentati dalla scarsa presenza sui mercati finanziari di alternative di capitalizzazione accessibili alle piccole unità produttive. 53

Gestione finanziaria Esempio: tasso di sviluppo sostenibile e conferimenti di mezzi propri Si riprenda la situazione iniziale dell impresa Alfa e si ipotizzi che gli apporti esterni di capitale proprio siano pari al 4% della consistenza risultante dal precedente esercizio. Il tasso di sviluppo sostenibile diviene pertanto il seguente: g = [ 0,20 + ( 0,20 0,10) 3] 0,60 0,60 + 0,04 = 22% t-1 t Capitale Passivo Capitale Passivo investito investito Mezzi 25 Mezzi 25+5,5 propri propri 100 Mezzi 75 122 Mezzi 75+16,5 di terzi di terzi Anche questa volta, l incremento dei debiti, pari a 16,5, viene determinato in modo tale da lasciare inalterato a 3 il rapporto tra mezzi di terzi e mezzi propri. 54

Gestione finanziaria Azione n. 4: aumento del rapporto di indebitamento Contrariamente alle altre alternative sinora esaminate, l incremento del rapporto di indebitamento (da SF1 a SF2 nella rappresentazione grafica) determina il raggiungimento del tasso di sviluppo desiderato per effetto di uno spostamento lungo la retta originaria dello sviluppo sostenibile. Questo spostamento può essere conseguito nel breve periodo più agevolmente rispetto alla gran parte delle possibilità alternative descritte in precedenza. Tutto ciò a patto che l azienda non abbia già una esposizione debitoria molto elevata, tale da impedirne l ulteriore accesso al credito a condizioni ritenute soddisfacenti. Il ricorso a questa scelta strategica deve però avvenire nella consapevolezza che: 1. l utilizzo della leva finanziaria può accrescere anche in modo sostanziale il rischio finanziario a carico dell azienda; 2. il rapporto di indebitamento non dovrebbe in ogni caso essere incrementato qualora, per effetto di questa scelta, il costo medio del capitale complessivamente preso a prestito dovesse risultare superiore alla redditività prodotta dalla gestione caratteristica corrente. 55

Gestione finanziaria Azione n. 4: aumento del rapporto di indebitamento 3. l impresa ha l esigenza di operare in una condizione di economicità, condizione questa che viene salvaguardata soltanto se il rapporto tra gli oneri finanziari sostenuti nell esercizio ed il reddito operativo (RO) risulta inferiore all unità. Ne deriva che il volume complessivo dei debiti non deve mai raggiungere il valore limite espresso dal rapporto tra RO ed il costo medio del capitale di debito; 4. è opportuno considerare il grado di variabilità potenziale degli oneri finanziari e del reddito operativo, al fine di verificare la probabilità che si manifestino movimenti di segno opposto nelle due quantità indicate che hanno l effetto di amplificare le possibili variazioni del risultato d esercizio; 5. è opportuno infine osservare come, proprio a seguito dell effetto che l incremento del debito genera sul rischio d impresa, non può ritenersi realistica l ipotesi che il tasso di sviluppo sostenibile mostri un legame lineare rispetto al rapporto di indebitamento. Ciò implica, infatti, che all accentuarsi dello sfruttamento della leva finanziaria il costo medio dei debiti non subisca alcuna variazione. 56

Gestione finanziaria Esempio: tasso di sviluppo sostenibile e incremento della leva finanziaria Riprendiamo lo stato patrimoniale dell impresa Alfa discusso nel primo esempio. Capitale investito t-1 t Mezzi propri Passivo Capitale Passivo investito 25 Mezzi propri 25+4,5 100 Mezzi di 75 118 Mezzi di 75,5+13,5 terzi terzi Supponiamo che l impresa voglia conseguire un tasso di crescita superiore al 18%, abbandonando il vincolo rappresentato da un rapporto di indebitamento che deve risultare pari a 3. Il modello non è però in grado di quantificare in modo esatto l effetto che questa scelta strategica genera in termini di leva finanziaria finale. Ipotizzando che la crescita desiderata dall impresa comporti una variazione del capitale investito da 100 a 125 si potrebbe infatti pensare che, rispetto alla situazione precedente, sia sufficiente aumentare il volume dei debiti da 13,5 a 20,5. In realtà questa ipotesi non considera l impatto che le modifiche della struttura finanziaria producono sull autofinanziamento. Ritenere che un mutamento del rapporto di indebitamento non influenzi l entità dell autofinanziamento conduce cioè ad una stima approssimativa della struttura finanziaria di fine periodo. 57

Gestione finanziaria I limiti del modello reddituale Il modello nella sua formulazione originaria: 1. non fornisce informazioni riguardo alle determinanti del fabbisogno di capitale ed in particolare sui legami con la dinamica attesa del fatturato dell impresa; 2. non distingue all interno dei mezzi di terzi la componente onerosa da quella rappresentata da passività correnti non esplicitamente onerose; 3. non è in grado di fornire il valore del rapporto MT/MP di fine esercizio, necessario ad allineare il tasso di crescita sostenibile a quello desiderato. Esso consente soltanto di determinare la struttura finanziaria che, se inizialmente adottata dall impresa, avrebbe consentito il raggiungimento del tasso desiderato; 4. ipotizza che l espansione dell indebitamento avvenga alla fine dell anno e che gli oneri finanziari gravanti sull impresa vengano generati soltanto dallo stock di debiti in essere alla fine dell anno precedente; 5. giudica finanziariamente sostenibile un piano di sviluppo che non modifica il rapporto MT/MP, non considerando che ciò può avvenire a fronte di un incremento sostanziale del valore assoluto dei debiti; 6. è di tipo uniperiodale, non restituendo così dati di fine periodo utili a riproporre l analisi per gli esercizi successivi. 58

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo sostenibile in chiave finanziaria Il modello di sviluppo sostenibile in chiave finanziaria descrive l evoluzione dimensionale dell impresa prendendo come variabile di riferimento il volume delle vendite. Si ipotizza che il management intenda conseguire un obiettivo di sviluppo del fatturato in un dato periodo temporale ( V), e che valuti la sostenibilità del programma strategico in base alla capacità dell azienda di soddisfare il fabbisogno finanziario addizionale conseguente alla crescita dimensionale. Questo fabbisogno viene definito dal complesso dei nuovi investimenti in capitale fisso (CFL) ed in capitale circolante netto (CCN) che devono essere effettuati per poter raggiungere la crescita programmata. Contrariamente al modello in chiave reddituale, l impostazione in oggetto misura il capitale investito in termini operativi, vale a dire come somma del capitale fisso e del capitale circolante lordo al netto delle passività correnti, lasciando dal lato del passivo soltanto le poste rappresentate dai mezzi propri e dai debiti aventi natura finanziaria. 59

Gestione finanziaria Il modello di sviluppo sostenibile in chiave finanziaria L implementazione di questo secondo modello richiede la stima di sole due variabili: 1. l intensità di capitale incrementale; 2. la capacità di autofinanziamento dell impresa. La prima variabile (IC) si ottiene rapportando l incremento subito dal capitale investito ( CI) a quello rilevato nelle vendite ( V) in un periodo temporale di riferimento: IC = ΔCI ΔV = ΔCFL ΔV + ΔCCN ΔV Questo indicatore misura pertanto il valore degli investimenti addizionali che l impresa deve sostenere per poter realizzare una unità aggiuntiva di fatturato. 60

Il modello di sviluppo sostenibile in chiave finanziaria Gli investimenti devono essere quantificati nei termini dell effettivo esborso monetario gravante sull impresa. Conseguentemente, occorre considerare gli investimenti in immobilizzazioni tecniche al lordo delle rettifiche dovute agli ammortamenti. La loro entità deve poi essere quantificata avendo cura di distinguere la componente di rinnovo, necessaria per il mantenimento del livello produttivo in essere, e come tale non riconducibile alla strategia di sviluppo dimensionale, dalla componente per ampliamento, indispensabile invece per l incremento delle quote di mercato. In assenza della citata distinzione, e considerando l intero investimento in capitale fisso come parte integrante del capitale incrementale, si giungerebbe a sovrastimare il fabbisogno di risorse imputabile al solo programma strategico che l impresa intende attivare. 61

Il modello di sviluppo sostenibile in chiave finanziaria Il prodotto tra il valore dell intensità di capitale incrementale, misurato nel modo appena descritto, e la variazione percentuale del volume dei ricavi (TSV), consente di quantificare una prima grandezza finanziaria che assume rilevanza nell ambito della valutazione della sostenibilità del programma strategico, vale a dire il fabbisogno finanziario addizionale (FFA) per unità di vendita: FFA V t 1 t = TSV IC = TSV ΔCI ΔV = TSV ΔCFL ΔV + ΔCCN ΔV Esso esprime, in percentuale rispetto al fatturato dell esercizio appena concluso, Vt-1, il capitale aggiuntivo che l impresa deve reperire al fine di sostenere la crescita del volume delle vendite. 62

Il modello di sviluppo sostenibile in chiave finanziaria Se si intende quantificare questo fabbisogno in valore assoluto, è sufficiente moltiplicare entrambi in membri dell equazione precedente per il volume dei ricavi relativo all ultimo periodo amministrativo, come evidenziato nella formula seguente: ΔCI FFA = Vt 1 TSV = Vt ΔV t 1 TSV ΔCFL ΔV + ΔCCN ΔV Si noti come il fattore intensità di capitale incrementale agisca da moltiplicatore del fabbisogno finanziario addizionale, a motivo della sua capacità di rappresentare il complessivo grado di efficienza dei processi produttivi posti in essere dall impresa. In altre parole, un suo incremento, indicativo di un maggior assorbimento di capitale dovuto alla crescita di una unità nel volume dei ricavi, conduce inevitabilmente ad ampliare l entità degli investimenti necessari a realizzare lo sviluppo programmato. 63