Osservazioni sull equilibrio delle condizioni dei derivati

Osservazioni sull equilibrio delle condizioni dei derivati Massimo Giulimondi, Dexia Crediop, Resp. Public & Wholesale Banking Relations Roma, 24 febbraio 2011

Introduzione Qual è lo spirito della presentazione Dare un idea il più possibile semplice e intuitiva di che cosa sia l equilibrio in un derivato di tasso d interesse del tipo ammesso per gli EELL Il convincimento che l attuale fase non sia tanto di rivelazione, ma anche e soprattutto di confusione Come si vuole procedere esaminando prima alcuni equivoci di cui è costellata la materia. Questi equivoci sono evidenze di squilibrio apparenti che è utile chiarire preliminarmente Infatti il processo inverso la declaratoria, anche se argomentata, delle condizioni di equilibrio lascerebbe irrisolta una domanda inespressa: che sorta di equilibrio è quello che causa tanti problemi? Alla fine si tentano alcune brevi conclusioni 2

Introduzione Inevitabilmente qualcosa non sarà chiaro. Potrà essere chiarito in un secondo momento. Non esitate a contattarci 3

Una proposta di ordine espositivo 1/ Una scommessa Il derivato è una scommessa? Un gioco a somma zero E fondamentale sapere se uno deve perdere perché l altro vinca: se sì, vince chi sa di più, perde chi sa di meno Bilanciamento dei flussi Situazioni del tipo una Parte può guadagnare fino ad un massimo di ma perdere fino a un massimo di ; mentre al contrario l altra Vantaggi e svantaggi ex post I differenziali, il mark-to-market Le probabilità Come possono aiutare? Sono un di più in possesso delle banche rispetto alle conoscenze degli Enti? 4

Una proposta di ordine espositivo 2/ Volatilità dei derivati e rischi di sistema Perché i derivati sono tanto volatili? Che cosa succede ad altri strumenti (mutui e bond)? Il sistema è a rischio? Mutui e bond Mutui e bond rispetto a tutto quanto sopra: scommessa, bilanciamento dei flussi, differenziali, m-t-m, probabilità, volatilità. Condizioni di equilibrio Le condizioni di mercato. Il mercato interbancario e il mercato degli utenti finali Il mercato esistente e le norme La prassi universale di mercato (ISDA) IAS 39, Consob Conclusioni Necessità di ricostruire un linguaggio L esigenza della trasparenza L indirizzo delle Autorità 5

Il derivato di tasso d interesse è una scommessa? 1/ Il derivato di tasso d interesse è un gioco nella giurisprudenza e letteratura giuridica iniziali: contratto aleatorio a carattere speculativo inquadrato nel contesto del gioco e della scommessa. E stata poi chiarita la funzione di copertura Il chiarimento viene dall evidenza dei fatti: Il tasso variabile assoggetta integralmente al rischio della variabilità dei flussi. Pertanto il suo valore di mercato (mark-to-market, valore rispetto al mercato ), o valore attuale, è neutro perché i flussi si conformano automaticamente alle condizioni di mercato e azzerano il proprio valore attuale, che è calcolato proprio per mezzo dei valori di mercato Il tasso fisso, al contrario, elimina il rischio della variabilità dei flussi d interesse pagati dal debitore. Di conseguenza genera un mark-to-market variabile, che sarà tanto più negativo per il debitore quanto più i tassi d interesse scendono successivamente alla fissazione del tasso contrattuale; tanto più positivo quanto più i tassi salgono. Infatti i flussi non si aggiustano alle condizioni di mercato e il disallineamento genera un valore al mercato. Flussi fissi Flussi variabili = Valore variabile = Valore fisso 6

Il derivato di tasso d interesse è una scommessa? 2/ La risposta vera e inequivocabile alla domanda è: no Se il derivato è una scommessa, allora sono scommesse tutti gli strumenti di tasso d interesse, a cominciare da qualsiasi debito sotto qualsiasi forma (mutuo o titolo) Il rischio di tasso non può essere eliminato, ma trasformato. Il derivato di tasso d interesse trasforma il rischio da uno dei due estremi (fisso e variabile) nell altro o in una posizione intermedia Pertanto, il derivato di tasso ammesso per gli Enti ha lo stesso tipo di rischio che può avere il debito sottostante, oppure un rischio intermedio Il dibattito su che cosa è copertura e che cosa è speculazione andrebbe sempre qualificato alla luce della ineludibilità della scelta tra fisso e variabile e dei rischi, estremi ed opposti, che questa scelta comporta 7

Un gioco a somma zero? 1/ La domanda è importantissima. Se il rischio per una delle Parti è l opportunità che si offre all altra, una Parte deve perdere perché l altra possa guadagnare qualcosa La risposta è altrettanto importante ed è la seguente: l intermediario finanziario non vince se perde il cliente e non perde se vince il cliente L intermediario vende un servizio rappresentato dalla potenziale trasformazione di qualunque flusso presente sul bilancio del cliente (con volumi, durate, ammortamenti e tassi del tutto specifici del cliente) in un flusso con qualunque caratteristica (tasso fisso, variabile o intermedio) ammessa dalla legge e desiderata dal cliente L intermediario offre tutto a tutti ed è neutrale rispetto all andamento del mercato 8

Un gioco a somma zero? 2/ Per esercitare la propria funzione e quindi la neutralità al mercato, l intermediario sostiene dei costi. I costi per l intermediario collegati all andamento del mercato sono molto contro intuitivi. In particolare: il mark-to-market negativo per il cliente comporta seri costi aggiuntivi per l intermediario in termini di assorbimento di capitale di vigilanza, di credito e di liquidità I potenziali differenziali (netting) negativi per il cliente confluiscono nel mark-to-market negativo e concorrono agli stessi costi già descritti In particolare i costi aggiuntivi di liquidità (funding dei collaterali di copertura) sono molto forti 9

Flussi chiaramente sbilanciati 1/ 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20 dic-21 dic-22 dic-23 dic-24 dic-25 Eur6m forw ard Tasso fisso Condizioni midmarket interbancarie; 22/02/2011 ore 16:00 circa Proponiamo un esempio di trasformazione di tasso d interesse: La Parte A riceve per 10 anni un tasso fisso del 3,45% e paga un tasso variabile semestrale; la Parte B paga lo stesso tasso fisso e riceve lo stesso variabile Proponiamo ora, tra il serio e il faceto, degli esempi di linguaggio per descrivere questa operazione: La Parte A riceve un differenziale di più del 2% a fronte del rischio di pagare un differenziale dell 1%. La Parte B parte chiaramente svantaggiata La Parte A riceve un differenziale di più del 2% ma a fronte del rischio di pagare molto di più nel corso del tempo, e in misura potenzialmente illimitata. La Parte B parte chiaramente avvantaggiata 10

Flussi chiaramente sbilanciati 2/ L operazione, se descritta con tale linguaggio, appare sospetta. Ma in realtà i dati riportati nell esempio non sono relativi ad un operazione: sono curve di tasso tratte dagli schermi e mostrano nient altro che la normale, fisiologica relazione tra tasso fisso e tasso variabile. Descritta con lo stesso linguaggio, appare sospetta (e per i medesimi motivi) anche la tabellina di IRS ed Euribor pubblicata ogni giorno su il Sole 24 Ore. I due flussi sono finanziariamente equivalenti. Ci scusiamo per aver utilizzato, al fine di evidenziare gli effetti delle carenze volute o non volute di linguaggio, un esempio che può apparire fin troppo paradossale. Non ci interessano in questa sede i tecnicismi che spiegano nel dettaglio le incongruenze, solo apparenti, dello scambio: qui importa rilevare che l equivoco è possibile, forse facile, e si può propagare: basta usare un linguaggio involontariamente improprio. Ad esempio, consideriamo, alle stesse condizioni di prima, un collar : 11

Flussi chiaramente sbilanciati 3/ 6,00% 5,50% 5,00% 4,50% 4,00% 3,50% 3,00% 2,50% 2,00% 1,50% 1,00% 0,50% dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18 dic-19 dic-20 dic-21 dic-22 dic-23 dic-24 dic-25 Eur6m forw ard Tasso fisso Condizioni midmarket interbancarie; 22/02/2011 ore 16:00 circa Floor Cap Parte A paga variabile e Parte B paga variabile entro un minimo e un massimo prefissati (collar). Tuttavia: il minimo (floor) è sorprendentemente alto e vicino al tasso variabile del momento; mentre il massimo (cap) è ben lontano dal tasso variabile del momento e persino da quelli attesi in futuro (forward) inoltre, il tasso fisso che dovrebbe essere equivalente al collar non è a metà tra floor e cap ma ben più in basso, contribuendo a rendere sospetta la struttura Parte B sta evidentemente pagando un tasso penalizzante (?) No. Ancora una volta, quello descritto è un collar standard. I flussi sono equivalenti 12

Vantaggi e svantaggi ex post: i differenziali 1/ Un derivato di tasso ha lo scopo contrattuale di sostituire un flusso di interessi con un altro calcolato diversamente (es. Fisso --> Variabile o Variabile -->Fisso) La sovrapposizione di 2 profili diversi genera alle scadenze prefissate la necessità di regolare la differenza tra i 2 profili mediante mandati di pagamento o reversali d incasso Mandati di pagamento e reversali d incasso possono essere interpretati e descritti come l esito negativo o positivo della scommessa effettuata In realtà, sono la manifestazione contabile del fatto che, appunto, si è inteso sostituire un flusso di pagamenti con un altro calcolato diversamente Es.: se si è scelto di usare un derivato per trasformare a tasso fisso un debito precedentemente a tasso variabile, si avranno: Mandati di pagamento in quelle scadenze successive al derivato per le quali il tasso fisso prescelto sarà superiore al tasso variabile iniziale Reversali d incasso in quelle scadenze successive al derivato per le quali il tasso fisso prescelto sarà inferiore al tasso variabile iniziale In entrambi i casi, l effetto finale sul costo del debito sarà lo stesso: trasformazione di un costo variabile in un costo fisso, con i pregi e i difetti che ciò comporta (gli stessi di un mutuo a tasso fisso) 13

Vantaggi e svantaggi ex post: il mark-to-market 2/ Ogni posizione di tasso ha un valore di mercato, costituito dal valore che un operatore di mercato richiederebbe o sarebbe disposto a versare per entrare in tale posizione La valutazione a mercato (Mark-to-market) di una posizione di tasso è volatile per le posizioni a tasso fisso. In pratica il valore di mercato di un tasso fisso oscilla in relazione ai movimenti dei tassi di mercato, rendendolo positivo o negativo in maniera del tutto impredittibile: il tasso fisso assicura la massima certezza dei flussi e la massima incertezza del valore di mercato Per le posizioni a tasso variabile, il valore di mercato è invece costantemente prossimo allo zero (perché in ogni momento la posizione di tasso è su valori prossimi a quelli correnti): il tasso variabile assicura la massima incertezza dei flussi e la massima certezza del valore di mercato In entrambi i casi, alla scadenza del derivato, del mutuo o del prestito obbligazionario, il valore di mercato è sempre zero Il Mark-to-market di uno strumento finanziario (derivato, mutuo o prestito obbligazionario) ha quindi, ovviamente, una sua significatività solo nel caso in cui il derivato, il mutuo o il prestito obbligazionario vengano estinti anticipatamente Come per una penale di estinzione anticipata di un mutuo, un MtM negativo non costituisce una perdita: la scelta di estinguere o meno è solo del cliente Differenziali e mark-to-market, spesso presentati come perdite o guadagni legati alle scommesse effettuate, sono un ulteriore esempio di come il linguaggio possa descrivere in maniera impropria le operazioni 14

Le probabilità I modelli di probabilità di valore a scadenza sono uno strumento sofisticato con una loro funzione, che però può essere fraintesa Non sono probabilità di accadimento di eventi fisici Dipendono interamente dal modello (funzione di distribuzione) adottato e dalle curve di tasso di input, che cambiano continuamente Non possono in alcun modo prevedere il futuro, non attenuano l intrinseca imprevedibilità dell evoluzione dei tassi e dei MtM Infatti, se calcolate per una certa operazione, cambiano drasticamente nel tempo al variare dei tassi di mercato Non sono uno strumento in possesso delle banche e taciuto ai clienti. Non sono mai usate dalle banche per prezzare i derivati degli EELL. Possono ridurre seriamente la trasparenza (perché facilmente interpretabili come uno sguardo sul futuro ) anziché aumentarla Possono infatti essere erroneamente interpretate come un correttivo a quel gioco a somma zero, a quegli evidenti sbilanciamenti dei flussi, alla formazione di MtM negativi di cui si è parlato nelle tabelle precedenti 15

Volatilità dei derivati e rischi di sistema 1/ Il valore di mercato (MtM) dei derivati degli EETT è monitorato dalla Banca d Italia Estratto del Suppl. al Bollettino Statistico n. 56 Ottobre 2010 Al giugno 2011 Nozionale = 20.461 MEUR MtM negativo = 1.211 MEUR 16

Volatilità dei derivati e rischi di sistema 2/ Anche il debito degli EETT è monitorato dalla Banca d Italia Estratto dello stesso Suppl. al Bollettino Statistico n. 56 Ottobre 2010 Nominale = 103.823 MEUR MtM =? In un caso si misura il MtM e nell altro no. E una convenzione: il MtM esiste per i mutui e i bond come per i derivati Il sistema è a rischio? C è un rischio nel livello del debito. Il MtM del debito (che sia oppure no coperto con derivati) è invece una grandezza che non misura un rischio, ma la distanza tra le condizioni a cui si è perfezionata l operazione e le condizioni di mercato correnti 17

Mutui e bond I concetti di cui abbiamo fin qui parlato ( scommessa, una parte deve perdere perché l altra vinca, flussi sbilanciati, differenziali negativi, valore di mercato negativo, probabilità sfavorevoli ) sono concetti di cui si parla esclusivamente a proposito dei derivati. Possono sembrare caratteristiche proprie dei derivati. Non è così. Anche un mutuo o un prestito obbligazionario, infatti: Implicano la scommessa della scelta tra il tasso fisso o il tasso variabile; Attuano uno scambio di flussi tra il sottoscrittore del prestito e chi lo riceve (solo che i due flussi sono percepiti come naturalmente bilanciati); Hanno un valore di mercato, che è volatile esattamente come per i derivati (perché la volatilità dipende interamente dalla sorte interessi), solo che per convenzione contabile non viene monitorato ma che, come per un derivato, emerge in concreto nel caso (e solo nel caso) di estinzione anticipata; Sottendono un differenziale, che può essere misurato in qualsiasi momento comparando il tasso che si è scelto di sostenere (fisso o variabile) con l altro dei due che si avrebbe potuto scegliere 18

Condizioni di equilibrio 1/ L equilibrio delle condizioni dei derivati è dato, così come in ogni strumento di tasso d interesse (mutuo bancario, bond, BTP ) dall applicazione dei tassi di mercato. Nonostante l assonanza che ha probabilmente contribuito a generare molti equivoci, il tasso swap (la media dei tassi swap interbancari in denaro e in lettera: il c.d. midswap) non è il tasso a cui si fanno le operazioni di swap. Il midswap infatti: Non si applica a nessuno (i prezzi effettivi anche interbancari tengono comunque conto del denaro/lettera) È una media riferita a un mercato liquido e standardizzato (per volumi, scadenze, strutture) E riferito a un mercato privo di rischio di credito e di funding perché collateralizzato E riferito a un mercato al quale ci si rivolge per esigenze proprie (non per esigenze altrui, caratteristica questa propria della prestazione di un servizio) 19

Condizioni di equilibrio 2/ Tasso swap di mercato Tasso midswap Bid / ask Rischio di credito Costo di funding Costi di gestione Rischio di modello Mark-up Gli elementi del prezzo di equilibrio sono state qui stilizzate a titolo esemplificativo in forma grafica Lo schema astratto si applica (con pesi diversi) a qualunque strumento di tasso (anche mutuo o bond) Le proporzioni indicate tra i vari elementi sono illustrative Gli elementi del prezzo sono formati ex ante e possono comunque dare luogo a perdite per l intermediario in funzione del concreto andamento del contratto. L intermediario infatti negozia in conto proprio, mantenendo la posizione con il cliente sul proprio bilancio fino a scadenza. 20

Prassi di mercato e norme 1/ All Associazione Internazionale degli Operatori in Swap (ISDA) partecipano più di 800 istituzioni private e pubbliche tra cui la Banca d Italia, la Cassa Depositi e Prestiti, la Banca di Francia, la Banca d Inghilterra, le banche pubbliche tedesche, la BEI e la Banca Europea per la Ricostruzione e lo Sviluppo. In una sua pubblicazione del 2010, l ISDA ricorda che: Il prezzo medio del mercato interbancario collateralizzato (il midswap) non è il prezzo effettivo negoziato da un intermediario finanziario con una controparte, ma il parametro di riferimento su cui viene fissato il prezzo effettivo Il prezzo effettivo concordato con la controparte è un prezzo che utilizza il midswap come parametro di riferimento, adeguandolo ai costi e ai rischi 21

Prassi di mercato e norme 2/ Le norme IAS (International Accounting Standards) 39 - recepite nell ordinamento italiano con regolamento comunitario - stabiliscono che alla formazione del prezzo effettivo concorrono una molteplicità di fattori tra cui il tasso di interesse privo di rischio, il rischio di credito, la volatilità, i costi di servizio di un attività o passività finanziaria. La disciplina CONSOB di recepimento della MiFID (in particolare Comunicazione n. 9019104 del 2 marzo 2009) individua in modo analogo, anche se con terminologia in parte diversa, tre componenti che concorrono alla formazione delle condizioni di equilibrio di un derivato: il valore teorico mid-market dell operazione come risultante dai modelli di pricing dell intermediario i costi sostenuti per la gestione del rischio di mercato dell operazione il costo sostenuto per la remunerazione commerciale dell intermediario che include il rischio di credito dell operazione e gli altri rischi 22

Conclusioni I. Necessità di ricostituire un linguaggio che descriva in modo condiviso la fisiologia delle operazioni. Oggi questo linguaggio non esiste più e ogni operazione può essere contemporaneamente descritta come Alfa e come Omega. II. III. IV. Molte incomprensioni originano dal fraintendimento della normale dinamica del tasso fisso e del tasso variabile, sia nei derivati di tasso d interesse sia negli strumenti di debito sottostanti (mutui e bond) L equilibrio delle condizioni dei derivati di tasso d interesse non è il midswap Utilità di una decisa funzione di indirizzo da parte delle Autorità (il Ministero, la Consob, la Banca d Italia, la Corte dei Conti) 23

CONTATTI 24

Contatti Massimo GIULIMONDI Resp. Public & Wholesale Banking Relations 06 4771 3040 massimo.giulimondi@dexia.com Dexia Crediop S.p.A. via Venti Settembre, 30 00187 Roma Samir BELARBI Resp. Derivatives & Debt Management 06 4771 4066 samir.belarbi@dexia.com Fabio VITTORINI Resp. Research, Consulting & Rating Advisory 06 4771 4954 fabio.vittorini@dexia.com 25