Un percorso efficiente di analisi finanziaria Come impostare il lavoro dell analista finanziario conciliando correttezza metodologica con tempi di lavoro accettabili Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) McGraw-Hill, 2002 cap.14 (Prof. Giulio Tagliavini)
L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indicatori l approccio del rendiconto finanziario l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria l approccio del valore 2
[4] L approccio equilibrio -> ristrutturazione finanziaria Un approccio di lavoro particolarmente fruttuoso è quello finalizzato a mettere in evidenza il grado di equilibrio finanziario inteso come grado di incidenza degli oneri finanziari sui margini della gestione caratteristica. L indicatore di riferimento in questo caso è Ebit/OF. Occorre osservare congiuntamente gli effetti del grado di leva finanziaria sul valore e sull equilibrio finanziario; la manovra sul grado di capitalizzazione produce effetti simultanei sui due fattori e la situazione finanziaria aziendale è ottimale solo se entrambi gli elementi sono in zona ottimale o, almeno, accettabile. 3
Lo strumento logico di riferimento per l analisi del valore e della leva finanziaria Analisi leverage e driver del valore di impresa 12,0% 10,0% 8,0% WACC 6,0% 4,0% 2,0% 0,0% 25,9% 41,2% 51,2% 58,3% 63,6% 67,7% 71,0% 73,7% D/CI 4
Lo strumento logico di riferimento per l analisi del valore e dell equilibrio finanziario 5
In cima all albero delle decisioni vi è la riflessione circa il grado di equilibrio finanziario Tale riflessione può portare l analista a convincersi di essere in una delle cinque situazioni astrattamente possibili: crisi con motivazioni reali, crisi finanziaria, necessità di ricapitalizzazione, necessità di capitale di debito, necessità di una operazione di riduzione del capitale 6
Esiste un fabbisogno di X euro Come coprirlo? Il rapporto OF / Mol è in zona di sicurezza? Assolutamente squilibrato No Si Eccessivo Crisi finanziaria Crisi reale Capitale di rischio Dividendo straordinario Risanamento -Swap debt-equity -Allungamento scadenze -Riduzione tassi Procedura concorsuale Capitale di credito
Ipotesi di necessità di capitale di credito Fattori qualitativi del fabbisogno finanziario => l ossatura del ragionamento solitamente seguito al fine di individuare la forma tecnica di copertura più opportuna. Si tratta di ragionare su: possibili forme di garanzia del prestito, sull ammontare del prestito, sulla necessità di contenere il costo del capitale. 8
Capitale di credito Esistono forme agevolate disponibili? Posso sfruttare la garanzia di qualche voce dell attivo circolante? E un fabbisogno che dura tutto l anno? Si -> le uso Si - Il fabbisogno è rilevante? NO: Scoperto c/c SI: ABS NO: Crediti - sconto-anticipifactoring Merci - anticipi su pegno Titoli - riporto-prestito titoli Posso dare qualche garanzia forte sul capitale fisso? Posso dare qualche garanzia personale? Si Leasing, lease back, mutuo Si scoperto c/c garantito Ho un cash flow sicuro? Esiste il mercato del debito subordinato? Si: cash flow lending NO: Problema senza soluzione (verifico la disponibilità di capitale di rischio)
Ipotesi invece di necessità di capitale di rischio Possibilità di coinvolgere partner finanziari di tipo individuale o istituzionale. Lo schema allegato riassume l ossatura di fondo del ragionamento solitamente seguito. Siamo nella parte alta dell albero stesso. Le prime decisioni circa la qualificazione della situazione finanziaria si basano dunque su indici di equilibrio finanziario, che assumono rilevanza determinante. 10
Il rendimento del capitale è sufficientemente alto in relazione ai rischi aziendali? Si - I soci possono sostenere un aumento di capitale? Capitale di rischio NO Problema senza soluzione L azienda, in realtà, vale poco No Notaio/Avv/Comm. NO Interessa comunque un partner finanziario? Il fabbisogno è relativamente elevato? SI - I potenziali dell idea imprenditoriale richiedono un grosso sforzo di elaborazione da parte dell azionista? Si - formula imprenditoriale innovativa (patient money) Quanti anni servono per stabilizzare il business X No Business angel No - Mercato azionario scelgo il mercato ideale Quale % devo cedere per raccogliere il necessario? Y X/Y 10% 40% 60% 1 banca MB MB 5 FCI VC VC 10 FCI VC S.S
L andamento dell indice di tensione finanziaria dipende dunque dal costo del debito finanziario, dal livello del debito rispetto alle vendite e dai margini operativi: Ebit/Of = [Ebit/V * V/D] / (Of/D) E evidente che una analisi a questo riguardo è particolarmente fruttuosa, in quanto consente di precisare se l eventuale dinamica negativa di Ebit/Of sia originata nell ambito della gestione caratteristica o nell ambito della gestione finanziaria e, in questo secondo caso, se dipenda dalla gestione dei volumi o dai prezzi dei finanziamenti. 12
Composizione di Ebit/Of Esercizio 1 2 3 Ebit/Of 3,0 2,8 2,6 = Ebit/V 10,0% 9,3% 8,7% V/D 3,0 3,0 3,0 Of/D 10,0% 10,0% 10,0% Scadimento giustificato dai margini industriali Ebit/Of 3,0 2,8 2,6 = Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0% V/D 3,0 2,8 2,6 Of/D 10,0% 10,0% 10,0% Scadimento giustificato dal maggior debito Ebit/Of 3,0 2,8 2,6 = Ebit/V 10,0% 10,0% 10,0% V/D 3,0 3,0 3,0 Of/D 10,0% 10,7% 11,5% Scadimento giustificato dai tassi di interesse più elevati
In effetti, esiste una relazione tra Ebit/OF e oneri finanziari Tipologia Equilibrio finanziario - Metodo Standard & Poor's PARAMETRI DI RIFERIMENTO Indici Ebit / OF Ebitda / OF Ro / V D / (D + CN) FCGC / D A) Molto sicura > 5 > 7 > 5 % < 30 % > 40 % B) Sicura > 2 > 2,5 > 5 % > = 30 % < = 40 % C) Rischio moderato > 2 > 2,5 < = 5 % D) Rischiosa < = 2 > 1 > 2,5 E) Molto rischiosa < = 2 > 1 < = 2,5 F) Insolvente < = 1 14
L impostazione dell analisi: 5 possibili approcci l approccio dello schema di raccordo degli indicatori l approccio del rendiconto finanziario l approccio dello sviluppo sostenibile l approccio riequilibrio / ristrutturazione finanziaria l approccio del valore 15
L approccio del valore L azienda non può essere vista come una macchina che produce reddito o cash flow. All impresa non è richiesto di produrre un reddito, ma un reddito in eccesso rispetto a quello che remunera normalmente il capitale che sopporta un livello di rischio di quel genere. Il reddito di esercizio non distingue tra parte attesa come necessaria remunerazione del capitale investito dai soci (al fine di non produrre una riduzione del valore del capitale economico) e parte ulteriore che crea valore aggiuntivo. Tali modelli suggeriscono di giudicare positivamente la gestione solo quando si crea valore rispetto al risultato minimo corrispondente al costo del capitale. 16
Cos è la creazione di valore? Avete vinto alla lotteria 250k. Potete finalmente coronare il sogno della vostra vita: aprire un Mc Donald s! Tuttavia, non vi interessa gestirlo direttamente, anche perché preferite finire gli studi. Decidete così di darlo in gestione a Mario, titolare dell omonimo bar. Lui sì che se ne intende! Vostro padre non è d accordo con la vostra scelta, continua a ripetere: compriamo questo fondo comune di investimento azionario, in media, in passato, ha reso il 10%!. Ma voi non lo ascoltate e avviate la vostra nuova impresa. Che utile deve generare l attività affinché voi siate soddisfatti (e zittiate vostro padre)? 17
Occorre confrontare risultati con obiettivi attesi Mario deve assolutamente generarvi un utile di almeno 25k! Infatti, investendo altrove, a parità di rischio, avreste guadagnato: 10%*250k = 25k Ogni investimento deve essere confrontato con una sua alternativa (a pari rischio). Rischio, rendimento e capitale investito sono i tre elementi per valutare la bontà di un qualsiasi investimento, ma sono anche gli ingredienti base del value based management. 18
Il ROI e il ROE servono per il value based management? Spesso vengono introdotte in azienda numerose misure ed indici di sintesi della gestione. Il ROE, per esempio, rapporta l utile netto al patrimonio netto degli azionisti. Se l utile della vostra attività fosse stato, diciamo, 20k, il ROE sarebbe: 20/250 = 8%. E tanto, è poco? Le percentuali non ci dicono niente: la ricchezza si misura in Euro, non in percentuali! (in banca depositiamo i soldi o le percentuali?) 19
La logica del valore introduce un livello minimo al risultato gestionale ROI (EBIT) VALORE Costo % del capitale (Reddito minimo) CREATO VALORE DISTRUTTO ROI ( EBIT) 20
Abbiamo bisogno di una misura sintetica del risultato della gestione: Reddito gestionale - Rendimento minimo (%) Reddito minimo x Capitale investito = Valore creato dalla gestione 21
Tornando al nostro esempio di prima Reddito gestionale = 30 - Rendimento minimo = 10% Reddito minimo = 25 Capitale investito = 250 x Valore creato dalla gestione = 5 22
Il nome più noto che identifica la creazione di valore periodale è l Economic Value Added Reddito Gestionale dopo le imposte EVA Costo del Capitale investito Profitto che eccede la remunerazione minima del capitale investito Capitale investito x il rendimento medio richiesto dai finanziatori (mezzi propri, debiti) EVA è lo strumento (la misura) di un più ampio sistema di gestione finalizzato all incentivazione del management Eva è un marchio registrato da Stern Stewart & Co. Tutti i diritti riservati 23
Vantaggi dei modelli di value based management Il vantaggio dei modelli di questa classe è, dal lato degli shareholders, verificare se effettivamente si creano i presupposti per l accrescimento dei corsi azionari e, dal lato del management, allineare i comportamenti dei vari soggetti coinvolti nella gestione all obiettivo principale suddetto. Secondo il modello del reddito netto, ogni azienda con un reddito netto positivo ha prodotto un risultato vantaggioso; ha effettuato un salto apprezzabile. Secondo la logica del valore e del value based management, una impresa viene misurata rispetto al salto minimo richiesto. L analista finanziario deve dunque essere in grado di giudicare il livello di risultato rispetto all altezza dell asticella che doveva essere saltata al fine della conservazione del valore. 24
L analista si pone i seguenti interrogativi: l impresa ha prodotti risultati in linea con il suo costo del capitale? Come è il trend di creazione di valore? Il risultato è molto variabile (EVA volatility)? La struttura del passivo è quella che permette di minimizzare il costo del capitale? 25
I problemi del direttore finanziario Il direttore finanziario ha due compiti essenziali: reperire i finanziamenti necessari; abbassare ai minimi termini il costo opportunità del capitale. Il direttore finanziario deve individuare la soluzione ottimale (e l analista finanziario esterno lo deve verificare) in tema di grado di indebitamento => effetti sul costo del capitale => effetti sul valore => effetti sul grado di tensione finanziaria. L approccio del valore ha particolare rilevanza perché supera un importante punto di debolezza del modello contabile tradizionale che non considera, nella valutazione della performance aziendale, il profilo del rischio. Il Roe non ha alcuna connessione logica con il grado di rischio che è sopportato dall azionista. Il costo del capitale si. 26
L analisi finanziaria viene utilizzata in un largo numero di professioni: la direzione generale e finanziaria dell impresa, la valutazione del credito finanziario e commerciale, la valutazione dei titoli quotati e la gestione degli investimenti mobiliari Per i sistemi di incentivazione legati al valore creato 27
Percorso rigido o percorso flessibile Coloro che seguono un percorso rigido si fidano di una procedura precostituita; tali analisti hanno a disposizione uno spreadsheet come standard di lavoro, individuano i criteri di giudizio più efficaci tra quelli disponibili e tendono ad utilizzare sempre gli stessi, non ammettono diversioni dalla procedura che ritengono ottimale sulla base della loro esperienza e del processo formativo a cui si sono sottoposti. Operare seguendo una logica meccanica non è particolarmente soddisfacente sotto il profilo professionale, anche quando il criterio di analisi utilizzato è particolarmente sofisticato; tale logica è comunque apprezzabile quando l analisi deve essere affidata ad una molteplicità di analisti che devono seguire criteri indicativamente omogenei. Il percorso rigido tende a mettere ogni impresa su una scala di qualità, con un preciso criterio di valore relativo. E un percorso che genera certezze piuttosto che dubbi. 28
Percorso flessibile Gli analisti si pongono un obiettivo proattivo, che si adatta alle condizioni affrontate. Il suo spreadsheet è solo il suo standard di base di lavoro, ma è disposto ad adattarlo rapidamente, sulla base delle condizioni ritrovate; lo spreadsheet è ampio e diversificato e l analista approfondisce le parti che sono più adatte al caso concreto. L analista critico è piuttosto tenace, cerca di mettere in evidenza le cose più importanti ed in subordine i dettagli; tende ad ipotizzare che ogni situazione finanziaria abbia qualche elemento preponderante, che deve essere esaltato nell analisi e spiegato agli interlocutori. Tende a mettere in evidenza per ogni impresa gli elementi di unicità, su cui concentrare la discussione e la maturazione di valutazioni qualitative. E un percorso che genera dubbi le giuste domande e difficilmente conduce a certezze. 29
L analista critico ha bisogno di più percorsi di riferimento. I percorsi visti finora hanno una logica sottostante che può essere sfruttata per mettere in evidenza diversi elementi di analisi di potenziale grande interesse; è utile conoscerne i dettagli ma è ancora più rilevante conoscerne l architettura generale, in modo da poterne miscelare l utilizzo. L analista rigido preferirebbe un percorso con meno gradi di libertà; purtroppo tale percorso è certo attuabile, ma solo a costo di una qualità insufficiente dell analisi. Il percorso rigido finisce per caratterizzare un analisi finanziaria quasi avvilente; il percorso critico caratterizza invece un lavoro di grande soddisfazione professionale. 30
L analista finanziario è sempre scettico Una componente di base del lavoro è poi l atteggiamento scettico di fondo. Il redattore del bilancio sceglie tra le varie alternative quella che porta a sé il migliore risultato. L obiettivo del redattore del bilancio non è purtroppo quello di fornire una base di lavoro ottimale per l analista finanziario, anche se in teoria dovrebbe essere proprio così. Lo scetticismo diviene più accentuato quanto si tratti di un bilancio di una piccola o media impresa non sottoposta a certificazione di bilancio. E vero che una esplicita manipolazione di bilancio rende impossibile ogni lavoro di analisi; è vero anche che l analista tende ad individuare i punti di potenziale debolezza o incoerenza del bilancio che legge. 31
Bilanci più o meno falsi Nel mondo reale non esiste solamente la possibilità di una manipolazione di bilancio con fini fraudolenti, esiste più significativamente la possibilità di scegliere le regole contabili con una modalità eccessivamente opportunistica. Aspetti maggiormente pericolosi sono i seguenti: contabilizzazione del marchio e di avviamenti - patrimonializzazione di costi; considerazione di passività potenziali di cui operazioni finanziarie fuori bilancio; variazioni delle politiche di ammortamento. Queste aree sono molto delicate perché consentono di trasformare un costo in una posta dell attivo; di fare sparire i costi e di rinviarli ad un futuro lontano; di nascondere poste del passivo fino alla scadenza del debito. 32
L analista finanziario non cade nell errore di giudicare positivamente una politica per l accrescimento dei risultati di breve periodo. E facile migliorare gli indicatori di risultato sul breve periodo. E sufficiente comprimere gli investimenti che creano e mantengono l avviamento dell impresa. La creazione di valore dell impresa non coincide con la massimizzazione dei parametri di performance di esercizio; anzi tale massimizzazione può configurare una perdita di valore nel medio termine. L analista finanziario percepisce che la conduzione dell impresa sia orientata allo sviluppo di ulteriori cicli strategici. L interpretazione del miglioramento o del peggioramento dei parametri di performance più semplici, anche se moderni e sofisticati, non deve mai avvenire su base frettolosa. 33
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E possibile dedurre empiricamente il costo del debito dall indicatore Ebit/OF Da una ricerca del Prof. A.Damodaran emerge che: For large manufacturing firms For smaller and riskier firms If interest coverage ratio is If interest coverage ratio is >? to Rating is Spread is greater than? to Rating is Spread is (100.000) 0 D 14,00% (100.000) 0 D 14,00% 0 1 C 12,70% 1 1 C 12,70% 1 1 CC 11,50% 1 1 CC 11,50% 1 1 CCC 10,00% 1 1 CCC 10,00% 1 1 B- 8,00% 2 2 B- 8,00% 2 2 B 6,50% 2 2 B 6,50% 2 2 B+ 4,75% 3 3 B+ 4,75% 2 2 BB 3,50% 3 3 BB 3,50% 3 3 BBB 2,25% 4 4 BBB 2,25% 3 4 A- 2,00% 5 6 A- 2,00% 4 5 A 1,80% 6 7 A 1,80% 6 6 A+ 1,50% 8 9 A+ 1,50% 7 8 AA 1,00% 10 12 AA 1,00% 8,50 100.000 AAA 0,75% 13 100.000 AAA 0,75% I modelli del Prof. Damodaran sono scaricabili da: http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/new_home_page/home2.htm 35
Debito subordinato Il fabbisogno è elevato e l azienda sicura? Si - Mercato Il fabbisogno è a lungo termine -> obbligazioni breve termine -> commercial paper, accettazioni bancarie brevissimo -> denaro caldo No - Il fabbisogno è elevato e l azienda è mediamente sicura? L azienda non è sicura e il fabbisogno è relativamente Si - securitization Il fabbisogno è a lungo termine -> CP program, Ruf, Nif medio termine -> stand buy, evergreen breve termine -> bid line Ridotto -> mezzanine finance Elevato -> junk bonds
I quattro driver del valore 2 3 1 4 EVA = Reddito gestionale Capitale Costo % del Capitale X Capitale 1 Investire Investire capitale laddove il rendimento supera il suo costo 2 Gestire/efficienza - Aumentare la redditività del capitale esistente (ROI) 3 Ottimizzare Struttura finanziaria target 4 Razionalizzare - Ridurre il capitale quando il rendimento non copre il suo costo 37