N 11 / Novembre 13 COMMENTO SUI MERCATI info@ethenea.com www.ethenea.com Caffeomanzia Cosa ci riserva il futuro? Un inflazione elevata, una politica duratura di tassi a zero, un euro più debole? Attualmente gli analisti sembrano cercare una risposta nei fondi del caffè. Da quando a metà settembre, come previsto, gli Stati Uniti hanno raggiunto l accordo relativo a un aumento temporaneo del tetto al debito fino al 7 febbraio 1, il tapering è tornato a interessare gli analisti. Osservando questa lettura dei fondi del caffè, o caffeomanzia, si ha l impressione che stia versando inutilmente fiumi d inchiostro. Sappiamo che talvolta le banche centrali non si esprimono con assoluta chiarezza, fin da prima della dichiarazione di Alan Greenspan, che liberamente tradotta recita: "Se pensate di aver capito ciò che ho detto, significa che non mi sono espresso in modo sufficientemente fuorviante". 1 Così il Washington Post un quotidiano che di certo non ha un debole per le notizie scandalistiche in seguito all ultima riunione del FOMC della Fed, ha scritto che la rimozione di un passaggio dal verbale della seduta di ottobre rispetto a quello della riunione di settembre poteva suggerire che la Fed si stia preparando al tapering. Caffeomanzia pura. Attualmente il mercato sembra invece totalmente indifferente a tali speculazioni, a differenza della reazione spesso profetizzata in seguito alle dichiarazioni rilasciate da Ben Bernanke a maggio di quest anno. Le azioni e i rendimenti sono in rialzo su vasta scala, la propensione al rischio è quindi aumentata e non si spreca tempo pensando ai pericoli. Inoltre, sembra che non si sia ancora giunti al termine del viaggio. 1 Originale: I know you think you understand what you thought I said but I m not sure you realize that what you heard is not what I meant.
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Tuttavia, da più parti si attira spesso l attenzione sui rischi. Basti pensare all espansione di oltre 5. miliardi di USD dei bilanci delle banche centrali (grafico 1) in seguito al fallimento di Lehman Brothers, che fa da garante per un elevata inflazione futura. Tale aumento della base monetaria corrisponde solo al 6% dell attività economica mondiale, ossia quasi l 1% all anno. L aumento osservabile delle quantità di titoli di Stato USA detenute dalla Fed (grafico ), considerato isolatamente, appare inoltre assolutamente allarmante. Anche il fatto che la banca centrale detenga il 16% del debito USA in circolazione (grafico 3) non ha un effetto calmante su molti esperti di economia monetaria. Uno sguardo al grafico rivela inoltre che l attuale 16% non rappresenta assolutamente il livello massimo, poiché prima del fallimento di Lehman Brothers la Fed deteneva quantità di titoli di Stato USA ancora più elevate, ma ciò sembrava non interessare a nessuno in modo particolare. Non si tratta assolutamente di un petitum riguardante l aumento illimitato del debito pubblico, finanziato dalla stessa banca centrale. Con tutta la buona volontà, l autore non riesce a immaginare come ciò possa continuare a lungo termine senza rischiare la perdita della fiducia dei mercati. Ma non bisogna esagerare: l autore ritiene che la probabilità che la Fed riduca gli acquisti di asset prima del prossimo raggiungimento del tetto al debito, forse provocando nuovamente un netto aumento dei rendimenti, sia estremamente ridotta. Al contrario, può benissimo immaginare che l inizio del tapering sarà rinviato a una data molto lontana nel tempo. 1 5 1 All Assets, in USD bn 8 6 in USD bn 15 1 5 6 7 8 9 1 11 1 13 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 BOJ SNB BOE FED ECB FED Holdings of US Securities Grafico 1: Andamento dei bilanci di alcune banche centrali in miliardi di USD Grafico : Quantità di titoli USA detenuti dalla Fed in miliardi di USD US Debt $11887 bn Foreign Holders Other Holders Federal Reserve % 18% 16% 1% 16% 7% in USD bn 1% 1% 8% 6% % 37% % % 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 FED Holdings of US Securities in % of Total Source: Bloomberg Grafico 3: Ripartizione del debito complessivo in circolazione negli Stati Uniti per gruppi di acquirenti Grafico : Andamento percentuale della quota del debito USA detenuta dalla Fed
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Una conseguenza immediata di un ulteriore espansione relativa del bilancio della Fed si può dedurre dal grafico 5. Mentre, come è noto, il bilancio della Fed si espande, quello della BCE si riduce attraverso il rientro della liquidità delle operazioni di rifinanziamento a più lungo termine (LTRO). Inoltre, la BCE non acquista quantità significative di obbligazioni dell Eurozona. Questi atteggiamenti diversi si traducono in un relativo eccesso di offerta della valuta statunitense rispetto all euro. Di conseguenza, l euro si apprezza nei confronti del dollaro USA. Il grafico 6 illustra come il valore dell euro non sia aumentato solo in modo bilaterale, poiché dal celebre discorso Whatever it takes di Mario Draghi nel luglio 1 la moneta unica ha guadagnato oltre il 1% rispetto ai partner commerciali. Si tratta di un chiaro deterioramento della competitività. Le note dissonanti attualmente provenienti da Washington, sia dal Ministero delle Finanze che dal FMI, che criticano lentità delle esportazioni tedesche, ricordano fatalmente le dichiarazioni rilasciate nell estate 1 da Christine Lagarde, ex ministro francese delle Finanze, che esortava i tedeschi a prendersi più vacanze poiché troppo zelanti rispetto ai loro vicini. Sicuramente è solo un caso che alla stessa Lagarde sia stata ora affidata la presidenza del FMI. Inoltre, l autore non rischia di incolpare nessuno del fatto che probabilmente, in seguito agli scandali che hanno coinvolto la NSA, occorrerà adottare una fuga in avanti. Tuttavia, ciò lascia l amaro in bocca. Uno sguardo al grafico 7 rivela che da 15 anni gli Stati Uniti producono un disavanzo della bilancia commerciale rispetto alla Germania. Nello stesso periodo, su base ponderata per l interscambio, il dollaro USA ha perso temporaneamente più del % del suo valore. Si stenta a immaginare quale sarebbe il saldo della bilancia commerciale bilaterale se il valore fosse rimasto stabile. In ogni caso, i rimproveri provenienti dall altra sponda dell Atlantico e rivolti alla Germania circa l utilizzo di metodi scorretti sono privi di ogni fondamento e possono essere rispediti al mittente. La notizia del novembre, secondo la quale il FMI avrebbe proposto il prelievo del 1% dei risparmi dei privati (anche dei risparmiatori di paesi non in crisi) a titolo di imposta straordinaria per ridurre il debito pubblico, in questo contesto appare a dir poco sconcertante. Ma basta così. In fondo non viviamo nel paese delle favole e gli espropri da parte dello Stato ora sono molto lontani. Un problema molto più immediato è invece quello relativo all andamento dell inflazione (grafico 8). Attualmente l inflazione tende nettamente al ribasso, al pari della cosiddetta inflazione di fondo ossia l inflazione calcolata escludendo l influsso dei prezzi dell energia e dei prodotti alimentari, che subiscono ampie oscillazioni il che desta particolare preoccupazione. Durante il mese di ottobre la variazione annuale di questo tasso per l Eurozona era solo dello,8%: non era mai stato osservato un livello così basso dall introduzione della moneta unica. E ciò, sebbene la nostra economia non sia neppure in recessione. Anche l andamento dei singoli tassi d inflazione (grafico 9) lascia poche speranze circa un imminente inversione di tendenza. Secondo il parere dell autore, un inflazione estremamente contenuta e una valuta forte (grafici 6 e 8) sottoporrebbero la BCE a forti pressioni. Da un lato, prevediamo che la BCE utilizzi il margine di manovra limitato ancora consentito dai tassi di riferimento portandoli a zero, probabilmente in due 1 1. 116 11 All Assets, in USD bn 5-5 1.35 1.3 1.5 Index Jul 1 = 1 11 11 18 16 1-1 1. 1 1-15 1 13 1.15 98 Jul1 Oct1 Jan13 Apr13 Jul13 Oct13 FED BS less ECB BS EURUSD, rhs Trade-Weighted Euro Source: Bloomberg, BoE, ETHENEA Grafico 5: Variazione relativa dei bilanci della Fed e della BCE (scala di sinistra) e del tasso di cambio EUR-USD (scala di destra)* Grafico 6: Andamento dell euro ponderato per altre valute* 3
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13-1 1 5-11 in USD mio -3 - -5 1 9 8 Index Mar 1973 = 1 HICP YoY in % 3 1-6 7-7 6 98 99 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 US Trade Balance with Germany, in mio USD, LHS Trade-Weighted USD, RHS Grafico 7: Flussi commerciali bilaterali tra gli Stati Uniti e la Germania in milioni di USD (scala di sinistra) e l USD su base ponderata per altre valute (scala di destra) -1 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 Eurozone Headline Eurozone Core Grafico 8: Andamento del tasso d inflazione complessivo dell Eurozona e dell inflazione di fondo, escludendo i prezzi dell energia e dei prodotti alimentari fasi. Dall altro, non ci sorprenderebbe se venissero adottate anche altre misure non convenzionali per incentivare l erogazione del credito, in particolare nei paesi meridionali dell Eurozona. Un inflazione su livelli estremamente bassi non può neppure essere nell interesse dei governi dell Eurozona, poiché il conseguente aumento dei tassi reali renderebbe opprimenti i costi dell onere debitorio (grafico 1). Pertanto, l autore si aspetta non solo una lunga fase all insegna di una politica di tassi a zero da parte delle banche centrali occidentali, ma anche rendimenti contenuti nel lungo termine sul tratto lungo della curva. Se l inflazione non tornerà rapidamente a un livello normale di circa il %, sono inoltre prevedibili nuovi minimi, ad esempio, per i rendimenti dei Bund decennali. Inoltre, i rendimenti dei cosiddetti paesi europei periferici dovrebbero avvicinarsi ulteriormente a quelli dei Bund. Anche in questo caso la vigorosa domanda di rendimento si tradurrà in nuovi minimi degli spread. Il contesto appena descritto, all insegna di bassi rendimenti, di una politica durevole di tassi a zero da parte delle banche centrali, di un euro tendenzialmente più debole (in seguito al previsto taglio dei tassi da parte della BCE) e di capitale 3 6 5 HICP YoY in % 1-1 "Real Yield" in % 3 1-1 - 1 13 Eurozone France Germany Italy - 1 3 5 6 7 8 9 1 11 1 13 UST1 BUND1 Spain Greece Portugal Ireland Grafico 9: Andamento dei tassi d inflazione dei singoli Stati membri dell Eurozona Grafico 1: Rendimenti reali a 1 anni dei titoli di Stato USA e dei Bund
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 sufficiente da investire, depone ampiamente a favore dell investimento azionario. Inoltre, da un primo sguardo al grafico 11 si evince che sia l indice Dow Jones che il DAX hanno già raggiunto nuovi massimi. L autore non ritiene che sia troppo presto per giudicare e per aspettarsi una netta correzione delle quotazioni azionarie. In realtà, secondo il DJIA, solo il mercato statunitense ha registrato picchi massimi. Il DAX viene calcolato come indice di performance il che significa che tutti i dividendi confluiscono nell indice mentre il Dow Jones è solo un indice dei prezzi. Volgendo lo sguardo al grafico 1, si rileva che il DAX, calcolato come indice dei prezzi, è ancora molto lontano dai precedenti massimi storici raggiunti nel febbraio. Quindi vi è ancora un margine di rialzo. Il Grafico 13 si propone di rappresentare l entità di tale margine. Supponendo, in modo forse banale, che il DAX dovrebbe raggiungere gli stessi livelli del DJIA e diversi fattori lasciano supporre che le imprese tedesche registreranno almeno la medesima redditività di quelle statunitensi il DAX basato sui prezzi potrebbe guadagnare ancora il %, ossia circa punti. Di conseguenza, abbiamo adeguato i nostri fondi al nuovo contesto positivo di propensione al rischio a livello globale. Le nostre componenti azionarie sono ancora elevate e la duration dei portafogli obbligazionari è stata incrementata, naturalmente senza perdere di vista i rischi. E tutto ciò senza ricorrere alla caffeomanzia. 18 16 1 1 1 8 6 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 1 9 8 7 6 5 3 1 1 9 8 7 6 5 3 1 91 93 95 97 99 1 3 5 7 9 11 13 DJIA, lhs DAX,rhs DAX DAX Price Grafico 11: Andamento dell indice Dow Jones e del DAX Grafico 1: Andamento del DAX e del DAX basato sui prezzi 1 Index June 7 = 1 11 1 9 8 7 6 5 7 8 9 1 11 1 13 DJIA DAX DAX Price Grafico 13: Andamento indicizzato del DJIA e del DAX 5
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Posizionamento degli Ethna Funds Ethna-AKTIV E La propensione al rischio dei mercati in seguito al rinvio del dibattito sul tapering e i dati piuttosto deludenti sull occupazione negli Stati Uniti sono stati utilizzati per ridurre in misura significativa la liquidità del fondo all attuale 16,1% (ossia un calo del 6% rispetto allo scorso mese). L esposizione azionaria è stata nettamente incrementata e l ultimo giorno del mese, su base netta, era pari al 31,1%. Sono state acquistate assicurazioni, mentre, dopo un trimestre senza troppi scossoni negli Stati Uniti, l attenzione degli investitori si concentra maggiormente sulle distribuzioni previste per gli inizi del 1. A livello settoriale, sono stati venduti i titoli delle società produttrici di automobili, che quest anno hanno registrato una netta rivalutazione in seguito all aumento delle vendite. Inoltre, è stata ridotta l esposizione ad alcune banche per effettuare prese di beneficio dopo le ottime performance. I titoli di banche e assicurazioni rimangono un importante componente del portafoglio, poiché beneficeranno della riduzione dei premi al rischio nei paesi europei periferici. Per quanto riguarda il reddito fisso, i futures su tassi sono stati chiusi, di conseguenza la duration modificata è salita a quota 5,66. Siamo stati indotti a prendere questa decisione principalmente dal possibile, anche se piuttosto improbabile, inizio del tapering già a partire da quest anno ma rimaniamo prudenti per intervenire direttamente in caso di necessità. In seguito all aumento dell esposizione azionaria, per motivi connessi alla volatilità e alla diversificazione dei rischi, sono state acquistate principalmente obbligazioni con il massimo rating. Ad esempio, la quota dei titoli con rating AAA è salita del,% a quota,8%. Ethna-GLOBAL Defensiv Se a livello dei singoli titoli è stata sfruttata la performance positiva dei titoli bancari per effettuare prese di beneficio in modo selettivo, l esposizione azionaria netta è aumentata superando il 7,5%. Per motivi connessi alla liquidità e ai fini della gestione della volatilità del fondo, sono stati utilizzati futures su azioni, in particolare futures sull EuroStoxx 5. Al contempo, per evitare l effetto leva, la liquidità è stata incrementata al,5%. Di conseguenza, la componente obbligazionaria del portafoglio è stata ridotta. Tra l altro, è stata ridimensionata l esposizione alle obbligazioni dei mercati emergenti, che beneficiano in misura significativa di una netta riduzione degli spread in seguito al dibattito sul tapering e ai dati poco ottimistici sull occupazione negli Stati Uniti. La duration modificata è stata nettamente aumentata rispetto al mese precedente, a quota,77. Nel corso del mese essa era già più elevata e stiamo in parte procedendo a una sua graduale riduzione per mantenere la volatilità del fondo su un livello contenuto. Ethna-GLOBAL Dynamisch Il mercato è dominato dalla politica monetaria espansiva delle banche centrali. In questo contesto positivo per le azioni, l esposizione azionaria lorda è stata incrementata del 5,1%, a quota 61,1% (su base netta è pari al 8,9%). Inoltre, la liquidità è stata ridotta all attuale livello del 9,%. Sono stati acquistati ulteriori titoli dei settori bancario e chimico. Entrambi i comparti beneficeranno della ripresa dell Eurozona. Gli indicatori anticipatori hanno continuato a migliorare, il che trasparirà anche dai risultati societari nel 1. Entrambi i settori, al pari di quello assicurativo, rimangono pertanto importanti componenti del portafoglio. I titoli delle società produttrici di automobili sono stati leggermente ridotti per beneficiare dell aumento delle valutazioni ed effettuare prese di beneficio. Per quanto concerne le obbligazioni, una parte dei titoli denominati in EUR è stata ridotta per investire in titoli denominati in USD e beneficiare delle differenze di rendimento. Il rendimento corrente del portafoglio obbligazionario è pertanto aumentato dello,3%, superando il,5%, mentre la duration modificata è scesa dello,3% a quota,5. 6
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Currency TW $ CHF JPY AUD NOK CAD TRY CNH Last 96.31 1.3599 1.337.87 133.7 1.371 8.8 1.1835.713 8.811-1m.7%.5%.5% 1.3%.6% -.8% -.7% 1.8% -.8%.1% ytd 5.% 3.% 1.9%.3% 17.% 13.1% 1.% 8.% 15.%.9% Germany Gvmt ITRAXX 5y y 5y 1y 1/y Europe Xover SenFin SubFin Last.115.659 1.67 156 83 31 118 175-1m -5-13 -11-5 -1-66 -3-31 ytd 13 36 36 3-3 -11-3 -6 Yield pick-up to German 1y Gvmt USA UK Japan France Austria Holland Italy Spain Portugal Greece Ireland Last 88 9-18 9 36 3 6 36 5 61 183-1m 83 9-19 55 1 38 65 5 9 755 11 ytd 51-53 68 3 18 318 395 57 1,58 689 DAX Dow EuroStx CAC FTSE Nikkei Shanghai Last 9,33.9 15,55.75 3,67.95,99.89 6,731.3 1.37.9,11.61-1m 5.1%.8% 6.% 3.8%.% -.9% -1.5% ytd 18.7% 18.6% 16.% 18.1% 1.1% 37.8% -5.6% DAX P/E Dow P/E EuroStx P/E CAC P/E FTSE P/E Nikkei P/E Shanghai P/E Last 16. 15.1 17.9 18.7.7. 11.3-1m 5.1%.7% 6.% 3.5%.% -.9%.% ytd 7.% 17.8% 18.3% 35.8% 19.1% 7.% -9.% Grafico 1: Andamento di vari dati di mercato rispetto al mese e all anno precedenti (fine mese)* Ulteriori informazioni sono disponibili cliccando su questo link. Date Fund Yield p. a. Rating is between Grafico 15: Indicatori degli Ethna Funds a fine mese* Mod. duration Current yield p. a. Mod. duration -bonds only- 31.1.13 Ethna-AKTIV E.% BBB BBB+ 5.66.5% 5.56 31.1.13 Ethna-GLOBAL Defensiv.7% BBB+ A-.77.9% 6.13 31.1.13 Ethna-GLOBAL Dynamisch.39% BBB BBB+.9.5%.9 7
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Ethna-AKTIV E AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Others 1.6 % 16.15 % 1.76 %.83 %.5 % 11.11 % 3.6 % AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Others 3.7 % 9.16 % Grafico 16: Composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV E per rating degli emittenti* Ethna-GLOBAL Defensiv.5 %.6 %.6 % 11.9 % AAA AA A BBB NON IG Not rated Cash Others.8 % 1.5 %.69 % 1.7 % 3.76 % Grafico 17: Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Defensiv per rating degli emittenti* Ethna-GLOBAL Dynamisch -.11 %* 9.16 % 1.6 % 6.86 % AA A BBB NON IG Not rated Cash Others * negative value resulting from forward exchange transactions for hedging currencies 61.15 % 1.78 %. %.7 % AA A BBB NON IG Not rated Cash Others Grafico 18: Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Dynamisch per rating degli emittenti* 8
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Ethna-AKTIV E Bonds * including 1 other countries 1.9 15 13. 1 5 6.6 5..1 3.6 3.3 3. 3.. 1.9 1.3 1.3 1.3 1. 1. 1.1 1. 1..9.8.7. Grafico 19: Composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV E per paese di investimento* Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 11 other countries 19. 15 1 7.6 5 5.6 5.. 3.3 3.1.7.7.6..3.1 1.9 1.7 1.5 1.1 1..9.9.8.6 3.5 Grafico : Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Defensiv per paese di investimento* Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 5 other countries 1.7 35 3 5 1. 15 1 5 6.3.3.9.8.1 1.6 1.6 1. 1. 1.1.5.5 1.9 Grafico 1: Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Dynamisch per paese di investimento* 9
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Ethna-AKTIV E 1 1 1 1. 1. Bonds * including 1 other sectors 8 6 5.6 5.5.1. 3.8 3.6 3.5 3..5.3.3. 1.8 1.7 1.5 1.3 1. 1..9.8.8.8.7.7.5.5.5.8 Grafico : Composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV E per settore degli emittenti* Ethna-GLOBAL Defensiv Bonds * including 15 other sectors 1 1.7 1 1 9.7 8 6 5.6 5.5 5.3.6.7.5... 1.9 1.8 1.7 1.6 1.5 1.5 1.3 1.3 1.1 1..8.7.6.6.5 3. Grafico 3: Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Defensiv in base al settore degli emittenti Ethna-GLOBAL Dynamisch Bonds * including 6 other sectors 1 1.8 1. 1 1 8.6 8 6 6.3.8. 3.7 3.5 3. 3.1.8.7.6...1.1.1.1 1..9.9.8.7.5.5. Grafico : Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Dynamisch in base al settore degli emittenti* 1
ETHENEA Commento sui Mercati N 11 / Novembre 13 Ethna-AKTIV E Ethna-GLOBAL Defensiv EUR CHF AUD USD GBP NOK JPY 9.9 % 6.8 % 6.9 %.1 %.1 % 1.1 % 35.1 %.1 %.3 % 3.6 % 3.6 %.1 %.1 % 79. % EUR CHF AUD USD GBP.8 %.8 %. %.5 % 1. %.1 % 1.5 %.8 % 5. % 8.7 % Net Gross Net Gross Grafico 5: Composizione del portafoglio di Ethna-AKTIV E per valute* Grafico 6: Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Defensiv per valute* Ethna-GLOBAL Dynamisch EUR CHF USD GBP SEK 3. % 3. % 7.8 %.5 % 1.1 % 3.7 %. %.8 % 88. % 68. % Net Gross Grafico 7: Composizione del portafoglio di Ethna-GLOBAL Dynamisch per valute* * Nota: La forma numerica dei dati contenuti nei grafici è quella anglosassone. 11
Il team di gestione: Guido Barthels (autore) Luca Pesarini Arnoldo Valsangiacomo Restiamo a completa disposizione per eventuali domande o suggerimenti. ETHENEA Independent Investors S.A. 9a, rue Gabriel Lippmann 5365 Munsbach Luxembourg Phone +35 76 91 1 Fax +35 76 91 99 info@ethenea.com www.ethenea.com Nota: Nell investire in un fondo esiste il rischio di minusvalenze e perdite valutarie, proprio come quando si investe in titoli e in altri beni comparabili. Ne consegue che i prezzi delle quote di fondi e l ammontare dei proventi oscillano e non possono essere garantiti. I costi degli investimenti in fondi condizionano l effettiva performance degli stessi. Le uniche condizioni vincolanti per l acquisizione di quote sono costituite dalla documentazione di vendita prevista dalla legge. Tutte le informazioni qui riportate servono unicamente a descrivere il prodotto, non rappresentano alcuna consu lenza in materia di investimenti e non comportano sia una proposta di contratti di consulenza o di accesso alle informazioni, sia una sollecitazione di un offerta per la vendita/l acquisto di titoli. Il contenuto è stato approfondito, raccolto e verificato accuratamente. Si declina ogni responsabilità per la correttezza, la completezza o l esattezza dello stesso. Munsbach, 31.1.13. info@ethenea.com www.ethenea.com