ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA

ESAME DI VALUTAZIONE D AZIENDA (ASPETTI TEORICI ED APPLICAZIONI PRATICHE) UNIVERSITA DEGLI STUDI DI MACERATA FACOLTA DI ECONOMIA Anno Accademico 2014-2015 A CURA DI PIERPAOLO CEROLI Professore a contratto UNIMC Dottore Commercialista Revisore Legale Pubblicista Esperto de Il Sole 24 Ore

Agenda del Corso di Esame LEZIONE N.4 VENERDI 10 OTTOBRE 2014 ORE 14-16 Metodo di Valutazione: 2

Argomenti di approfondimento 1 Analisi del Metodo 2 Reddito Prospettico 3 Normalizzazione del Reddito 3

Argomenti di approfondimento 4 Tasso di Attualizzazione 5 Riferimento Temporale 6 Esempio 4

1 Analisi del Metodo La Valutazione d Azienda con il Metodo (MR) si basa sulla relazione Valore/Redditività; Ciò in quanto l Azienda acquisisce valore in funzione della sua capacità di produrre reddito o in altri termini nella sua capacità di creare valore in quanto generatrice di risultati economici attesi positivi. OBBIETTIVO del MR Valutare l Azienda come complesso unitario mediante valorizzazione dei suoi flussi di natura economico-reddituale 5

1 Analisi del Metodo L Azienda vale se ed in quanto produce redditività, attualizzando o capitalizzando il reddito medio prospettico per un congruo tasso di valutazione, sulla base del periodo di tempo che si stima utile, a durata indefinita o definita. 6

1 Analisi del Metodo Il Modello a Durata Indefinita si ricava dalla formula del valore attuale di una rendita perpetua V = R i Dove: V = Valore dell Azienda; R = Reddito Medio Prospettico; i = tasso di Valutazione 7

1 Analisi del Metodo Il Modello a Durata Definita presenta invece la seguente formula V = R a n i Dove: V = Valore dell Azienda; R = Reddito Medio Prospettico; i = tasso di Valutazione; n = numero anni di esistenza dell azienda; a = valore attuale di una rendita 8

1 Analisi del Metodo Sviluppando la formula del Modello a Durata Definita si otterrà: V = R a = R n i (1+i) n -1 i (1+i) n 9

1 Analisi del Metodo Da un punto di vista teorico il MR a Durata Indefinita è preferibile in quanto: l azienda è un entità destinata a durare nel tempo; l azienda autorigenera le risorse necessarie al mantenimento/accrescimento della capacità reddituale nel tempo; la difficoltà di stimare in modo attendibile la durata futura è permanente; la sicurezza di calcolo è superiore. 10

1 Analisi del Metodo Le principali caratteristiche del MR sono: affidabilità del metodo rispetto a quello Patrimoniale è superiore in quanto si basa su dati concreti e certi relativi alla gestione. l eliminazione di molti dati soggettivi dovuti alle stime e all assunzione di ipotesi. la notevole diffusione pratica soprattutto nei casi di cessione e trasferimento d azienda in quanto l interesse è quello di valutare la potenzialità reddituale della stessa. è un metodo valido nelle aziende a bassa patrimonializzazione e con una elevata dotazione di beni immateriali. 11

1 Analisi del Metodo..segue..Le principali caratteristiche del MR sono: il metodo evita di scindere le componenti patrimoniali dell azienda e di attribuire a ciascuno uno specifico valore, in quanto la valutazione è vista come entità unitaria. la valorizzazione della dinamica economica dell azienda riuscendo a parametrare i risultati sia mediante le performances della gestione trascorsa che in funzione della profittabilità futura. in termini operativi necessita di un minor dispendio di tempo e di analisi. è inapplicabile nei confronti delle imprese che non generano reddito in forma monetaria ma sotto forma di capitalizzazione (Es:Soc.Immob.) 12

1 Analisi del Metodo..segue..Le principali caratteristiche del MR sono: è generalmente impiegato nelle seguenti categorie d Aziende: Commerciali; di Servizi; d Intermediazione; di Consulenza; 13

1 Analisi del Metodo I principali Metodi Reddituali (MR) L attualizzazione del reddito può essere calcolata: sia mediante una serie di redditi annuali attesi nella vita aziendale che mediante una media degli stessi redditi. Pertanto si potrà avere: il MR Semplice basato su un flusso di redditi costanti il MR Complesso basato sull attualizzazione dei flussi di reddito previsti anno per anno, fino al termine dell orizzonte temporale preso in considerazione. 14

1 Analisi del Metodo Inoltre si potranno avere MR: I principali Metodi Reddituali (MR) MR Analitici caratterizzati dal fatto che la previsione reddituale avviene anno per anno, sino all ultimo periodo considerato MR Sintetici basati sulla stima di un valore medio del reddito e sull ipotesi di continuità nel tempo 15

1 Analisi del Metodo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MR) Il Valutatore prima di procedere all applicazione del MR in termini operativi dovrà reperire la seguente documentazione da far sottoscrivere: bilancio aggiornato; ultimi tre/cinque bilanci approvati; relazioni sulla gestione e quella del collegio sindacale e controllore legale dei conti (se nominato); ultimo bilancio certificato; ultimo bilancio consolidato; budget della frazione d esercizio in corso, con analisi degli scostamenti; budget dell esercizio in corso; 16

1 Analisi del Metodo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MR) budget degli esercizi precedenti; piano previsionale; documentazione specifica relativa all azienda; studi e analisi di settore e di mercato; studi e analisi sul prodotto/servizio; studi di fattibilità; piani per lo sviluppo ed investimenti; analisi delle vendite e margine di contribuzione; analisi dei costi e contratti vari. 17

1 Analisi del Metodo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MR) Sempre il Valutatore dovrà recuperare le informazioni relative a: tipologia del prodotto/servizio; qualità del prodotto/servizio; situazione del settore; rapporti con la concorrenza; posizione e quote di mercato; potenziale di produzione; efficienza gestionale e organizzativa; tipologia dei clienti e fornitori; 18

1 Analisi del Metodo Verifiche preliminari all attuazione del Metodo (MR) politica dei dividendi; rapporti con gli istituti di credito; incidenza dei beni accessori (o extraoperativi). In riferimento ai beni accessori il Valutatore dovrà procedere ad una valutazione distinta rispetto a quella della gestione caratteristica in quanto altrimenti il risultato che ne deriverebbe della Valutazione d Azienda sarebbe inattendibile. Inoltre va notato che non esiste una valutazione autonoma dell Avviamento essendo inglobato nel reddito capitalizzato. Infine, l attenzione dovrà essere posta nei budget essendo un elemento imprescindibile per la quantificazione/previsione dei risultati economici. 19

1 Analisi del Metodo METODO REDDITUALE Metodo reddituale semplice Metodo reddituale complesso Valore dell azienda Durata indefinita V= R i Durata limitata V= R a n i Esclusi i beni accessori Valutati separatamente 20

2 Reddito Prospettico Ai fini dell applicazione del Metodo (MR) occorre definire i seguenti elementi: 1. Reddito Prospettico 2. Normalizzazione del Reddito 3. Tasso di Attualizzazione 4. Riferimento Temporale 21

2 Reddito Prospettico Il Reddito Medio Prospettico rappresenta la capacità dell azienda di produrre redditi in futuro. I requisiti richiesti al reddito sono: continuità nel tempo; proiezione prospettica. Va sottolineato che la determinazione dei redditi futuri è una operazione difficile sia per la sua complessità che per la sua attendibilità. 22

2 Reddito Prospettico Il Valutatore deve in primo luogo analizzare la documentazione aziendale sotto il profilo della: continuità; stabilità; significatività. In altri termini egli deve essere in grado di proiettare nel futuro la situazione economica aziendale storica. Pertanto dovrà prestare attenzione ai seguenti elementi: prodotto; mercato; concorrenza. 23

2 Reddito Prospettico Ciò consente di definire le possibili modificazioni a livello ciclico in termini di rischio, redditività e ai piani previsionali interni, limitatamente alla coerenza delle ipotesi e all entità dei risultati. La Redditività Prospettica può essere espressa in termini di: Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire Reddito Medio Atteso Fascia di Redditi 24

2 Reddito Prospettico Flussi di Reddito attesi per gli anni a venire Sono significativi se rapportati ad un arco temporale non superiore a 3-5 anni; ciò in quanto i budget oltre tali periodi hanno scarsa attendibilità. Reddito Medio Atteso Esprime la misura dei redditi futuri con un risultato di media (media semplice/ponderata). Generalmente vengono presi a riferimento il reddito dell esercizio in corso e dei 2 o 3 successivi. Fascia di Redditi Con questa tecnica i flussi attesi vengono quantificati in un ventaglio di risultati, facendo riferimento a scenari alternativi. 25

2 Reddito Prospettico METODO DEI RISULTATI STORICI Le principali Tecniche per determinare la previsione del reddito da capitalizzare sono: METODO DELLE OPZIONI INNOVATIVE METODO DI PROIEZIONE DEI RISULTATI STORICI METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI METODO DELLA CRESCITA ATTESA 26

2 Reddito Prospettico METODO DEI RISULTATI STORICI Esprime la media dei risultati storici di diversi esercizi (3 o 5). Maggiore è il periodo di riferimento minore è il rischio di incorrere in risultati altalenanti. In generale non può essere considerato il solo metodo di previsione poiché implicitamente si fonda su dati storici. METODO DI PROIEZIONE DEI RISULTATI STORICI Si basa su dati che presentano caratteri di oggettività, certezza, influenzabilità degli eventi e condizioni prospettiche. Per essere applicato occorrono 2 condizioni: 1. Che siano fattori modificativi rilevanti e che siano identificabili; 2. Che vengano quantificati con buona approssimazione. 27

2 Reddito Prospettico segue...metodo DI PROIEZIONE DEI RISULTATI STORICI Detti fattori afferiscono: 1. Prezzi di mercato; 2. Efficienza produttiva; 3. Incidenza dei costi; 4. Volume d affari; 5. Entrata di nuovi prodotti ed il tasso di crescita. L applicabilità del metodo è circoscritta a 2-3 anni in quanto periodi maggiori andrebbero ad incidere sui dati storici più che proporzionalmente. 28

2 Reddito Prospettico METODO DEI RISULTATI PROGRAMMATI Si basa su dati previsionali interni all azienda derivanti da budget e/o piani previsionali. Occorre prestare attenzione al fatto che i dati contenuti rappresentano più che altro degli obbiettivi. METODO DELLA CRESCITSA ATTESA Si basa sulle aspettative di sviluppo dell azienda e della riduzione dei tassi. Va evidenziato che la crescita aziendale non crea necessariamente valore ma la stazionarietà potenzialmente distrugge valore. Pertanto, il potenziale di sviluppo può divenire una componente di reddito atteso quando vi sono ragionevoli presupposti. 29

2 Reddito Prospettico METODO DELLE OPZIONI INNOVATIVE Si basa su future modificazioni gestionali e tecnologiche. Queste possono riguardare: innovazioni tecnologiche; innovazioni del management; innovazioni della struttura finanziaria; innovazioni di prodotto; innovazioni di processo; innovazioni di commercializzazione e marketing. 30

2 Reddito Prospettico REDDITIVITA Flusso di reddito attesi Reddito medio atteso Fascia di redditi Attualizzazione Capitalizzazione Flussi di redditi futuri Redditi medi attesi Prospettico Medio Reddito Previsione Normalizzato Rettificato Metodo dei risultati storici Metodo di protezione dei risultati storici Metodo dei risultati programmati Metodo della crescita attesa Metodo delle opzioni innovative 31

2 Reddito Prospettico VALUTATORE ANALIZZA E STIMA LE SINGOLE VOCI DI CONTO ECONOMICO 32

2 Reddito Prospettico CHECK LIST DI CONTROLLO DELLE VOCI DI CONTO ECONOMICO RICAVI DELLE VENDITE E DELLE PRESTAZIONI VARIAZIONI DELLE RIMANENZE VALORE DELLA PRODUZIONE VARIAZIONI DEI LAVORI IN CORSO SU ORDINAZIONE INCREMENTO IMMOBILIZZAZIONI PER LAVORI INTERNI ALTRI RICAVI E PROVENTI 33

2 Reddito Prospettico CHECK LIST DI CONTROLLO DELLE VOCI DI CONTO ECONOMICO COSTI PER MATERIE PRIME, SUSSIDIARIE, DI CONSUMO E DI MERICI COSTI PER SERVIZI COSTI DELLA PRODUZIONE COSTI PER GODIMENTO DI BENI DI TERZI COSTI DEL PERSONALE AMMORTAMENTI SVALUTAZIONI ACCANTONAMENTI ONERI DIVERSI DI GESTIONE 34

2 Reddito Prospettico CHECK LIST DI CONTROLLO DELLE VOCI DI CONTO ECONOMICO AREA FINANZIARIA PROVENTI E ONERIFI FINANZIARI AREA STRAORDINARIA PROVENTI ED ONERI STRAORDINARI AREA TRIBUTARIA IMPOSTE SUL REDDITO D ESERCIZIO 35

2 Reddito Prospettico REDDITO CONTABILE DA C.E. Assunto a riferimento dal VALUTATORE VERIFICA RETTIFICA Corretta Imputazione Corretta Valutazione Componenti Estranei Componenti Eccezionale Relative a: Effettività Competenza Inerenza Congruità Giustificabilità Economica Gestione Accessoria Interferenze Tributarie Politiche di Bilancio Reddito Prospettico 36

3 Normalizzazione del Reddito Iter di Normalizzazione [2] Processo di Normalizzazione Processo di Integrazione dei Risultati Economici Processo di Neutralizzazione degli effetti inflazionistici 37

3 Normalizzazione del Reddito Redistribuzione nel tempo di proventi e oneri straordinari Processo di Normalizzazione Eliminazione di proventi e oneri estranei alla gestione; Neutralizzazione delle politiche di bilancio Quantificazione delle Imposte Teoriche Si fa presente che nell ipotesi di Azienda in perdita verrà preso come riferimento il Margine Operativo (MO) 38

3 Normalizzazione del Reddito Processo di Integrazione dei Risultati Economici Considerare l incidenza contabile di beni totalmente ammortizzati Verificare l esistenza di eventuali plusvalenze latenti Valorizzazione autonoma dei beni intangibili Processo di Neutralizzazione degli effetti inflazionistici Attualizzazione del reddito in termini reali depurandolo del dato inflazionistico 39

4 Tasso di Attualizzazione L ulteriore elemento per l applicazione del MR è Tasso di Attualizzazione/Capitalizzazione [3] che esprime il rapporto tra reddito e capitale che viene considerato conveniente per l investimento nell impresa. Esso rappresenta un elemento soggettivo che può determinare effetti distorsivi sul risultato della valutazione d azienda. 40

4 Tasso di Attualizzazione Il Tasso di Attualizzazione può essere influenzato da: Fattori Interni Fattori Esterni Tipo e Dimensione dell Azienda; Efficienza organizzativa; Flessibilità Aziendale; Possibilità di sviluppo dell attività; Qualità del Management; Solidità Finanziaria; Grado di indebitamento; Situazione Macro economica del Paese; Situazione economica del settore; Situazione Concorrenziale del settore; Livello di competizione; Prospettive di andamento del settore. Consistenza Capitale immobilizzato e Circolante 41

4 Tasso di Attualizzazione Il Tasso di Attualizzazione può essere influenzato da: Fattori Interni Fattori Esterni continuità degli utili nel tempo; tipologia dei prodotti; qualità dei prodotti; ampiezza della gamma dei prodotti; grado di innovazione; possibilità di diversificazione. 42

4 Tasso di Attualizzazione Rendimento minimo che remunera l investimento del capitale proprio Il Tasso di attualizzazione è scelto in funzione di: Rendimento minimo rispetto ad altri rendimenti Rendimento medio normale proprio del settore di appartenenza Rendimento minimo di investimenti alternativi 43

4 Tasso di Attualizzazione Si parte dal Tasso d interesse puro, ossia il tasso di rendimento degli investimenti finanziari privi di rischio DETERMINAZIONE DEL TASSO Al Tasso reale va aggiunto il premio per il rischio connesso all attività imprenditoriale tenuto conto del settore e delle condizioni di mercato. La forbice oscilla tra 3 e 5%. La quantificazione dell intensità del rischio si ottiene tramite: Valutazione analitico-quantitativa: il cui valore è ricavato dagli orientamenti di mercato tramite modelli econometrici (CAPM) Valutazione sintetico-soggettiva: il cui valore deriva dalla propria esperienza/conoscenza. Si tratta di una quantificazione empirica. 44

4 Tasso di Attualizzazione Valutazione analitico-quantitativa: il cui valore è ricavato dagli orientamenti di mercato tramite modelli econometrici (CAPM) La Teoria del Capital Assets Pricing Model (CAPM) determina il costo opportunità del capitale dall esposizione dell impresa al rischio di mercato finanziario. E il modello più utilizzato. Esso definisce il premio di rischio come: s = Premio per il rischio; B = coefficiente di rischiosità del settore (rappresenta la misura del rischio sistematico legato al mercato); rm = tasso di rendimento medio del mercato azionario; r = tasso di rendimento (tasso di interesse puro ). 45

4 Tasso di Attualizzazione Valutazione analitico-quantitativa: il cui valore è ricavato dagli orientamenti di mercato tramite modelli econometrici (CAPM) = 1 allora il profilo di rischio è pari a quello medio di mercato; < 1 allora il profilo di rischio è inferiore a quello medio di mercato; > 1 allora il profilo di rischio è superiore a quello medio di mercato; 46

4 Tasso di Attualizzazione su dati storici tramite una regressione dei rendimenti ottenuti in titoli azionari rispetto a quelli in portafoglio sui parametri fondamentali dell azienda che ne determinano la rischiosità quali: 1) la struttura, 2) le strategie 3) le decisioni 4) i comportamenti. Il rischio è la risultante del : tipo di business svolto; grado di leva operativa (MdC/RO=[fatt-Costi V]/RO); grado di leva finanziaria (Totale Imp./Cap. proprio). sui dati contabili, dove gli utili di bilancio vengono sostituiti al rendimento di mercato 47

4 Tasso di Attualizzazione Valutazione sintetico-soggettiva: il cui valore deriva dalla propria esperienza/conoscenza. Si tratta di una quantificazione empirica. Anche detta metodologia trova diffusione nella sua applicazione. Gli indicatori generalmente definiti dalla prassi sono ricompresi per le: Azienda industriali: 4-6% Aziende commerciali: 5-9% Aziende immobiliari: 2-4% Aziende di assicurazione: 4-5%; Aziende di servizi: 6-8% 48

4 Tasso di Attualizzazione Possono essere applicati anche degli ulteriori correttivi in funzione della rischiosità aziendale. A titolo esemplificativo: maggiorazione per l investimento azionario: 2,5-4%; maggiorazione del rischio dimensionale: 1,5-4%; maggiorazione per il grado di diversificazione: 2-12%. 49

4 Tasso di Attualizzazione 50

4 Tasso di Attualizzazione 51

4 Tasso di Attualizzazione VALUTAZIONE DEL TASSO TASSO D INTERESSE PURO PREMIO DI RISCHIO ESENTE DA RISCHIO Depositi Bancari Titoli di Stato Medio/Lungo TERMINE Valutazione Analitico- Quantitativa DI MERCATO Valutazione Sintetico- Soggettiva EMPIRICA TEORIA del CAPM 52

5 Riferimento Temporale La Durata [4] rappresenta l ultimo elemento del MR. Generalmente non è quantificabile e pertanto si propende convenzionalmente ad assumere un tempo indefinito soprattutto quando si è in presenza di redditi costanti crescenti. Vi sono tuttavia delle eccezioni, quando ad esempio la redditività aziendale è influenzata da: personalità dell imprenditore; professionalità del titolare; instabilità degli elementi immateriali; velocità di rinnovo degli impianti e dei fattori tecnologici. 53

5 Riferimento Temporale Nella prassi si sono andati consolidando degli orientamenti in merito alla DURATA che: nell ipotesi in cui l attività aziendale è centralizzata sulla figura dell imprenditore, la stessa oscilla tra i 3-5 anni; nell ipotesi in cui l attività non sia centralizzata sulla figura dell imprenditore, la stessa oscilla tra 5-8 anni; nel caso di azienda in precario equilibrio economico, si stima 3 anni; nel caso di azienda in normale equilibrio economico, la durata va da 5-10 anni; nel caso di aziende che operano in regime di concessione, la durata è definita da contratto. 54

6 Esempio Determinazione del Valore dell Azienda 55