L importanza della corretta gestione dei rischi finanziari

L importanza della corretta gestione dei rischi finanziari Rupert Limentani L&P- Limentani & Partners L adeguata gestione del rischio consente alle aziende di pianificare con maggiore tranquillità le proprie risorse finanziarie e di eliminare importanti elementi di incertezza dall attività di impresa. Ci possiamo concentrare su tre tipi di rischi finanziari: rischi di cambio, rischi di tasso d interesse, rischi di prezzo (delle materie prime, dell energia elettrica ecc.,). Ne esistono anche altri, come ad esempio i rischi climatici, i rischi di credito ed i rischi di prezzo riferiti al mercato immobiliare. 1

Un esempio di Interest Rate Swap La Banca A propone alla Impresa B un contratto per la copertura di un rischio di oscillazione dei tassi di interesse. Capitale nozionale di 2.000.000 Durata: tre anni a partire dall 1.6.2011, con scadenza il 1.6.2014 Azienda pagherà un tasso 4,30% fisso ad ogni scadenza (giugno di ogni anno a partire dal 1.6.2012). Banca paga un tasso variabile euribor 3 mesi rilevato il giorno precedente a ciascuna scadenza del contratto. Il pagamento avviene mediante scambio di differenziali ad ogni scadenza di periodo. Supponiamo che l'euribor di riferimento sia 4,00% all 1.6.2012, il 4,50% all 1.6.2013, 5,00% al periodo 1.6.2014 2

Un esempio di Interest Rate Swap Scadenze Evoluzione Euribor Tasso Fisso Flussi pagati Banca Flussi pagati Impresa Differenziale Saldo Banca Saldo Impresa Scadenza anno 2011 4,00% 4,30% 80.000 86.000 6.000 + 6.000-6.000 Scadenza anno 2012 4,50% 4,30% 90.000 86.000-4.000 + 2.000-2.000 Scadenza anno 2013 5,00% 4,30% 100.000 86.000-14.000-12.000 + 12.000 3

Un esempio di Interest Rate Swap 4

Il rischio di cambio rappresenta la sensibilità dei flussi economico-finanziari d impresa all'andamento dei tassi di cambio. Il dilazionamento dei pagamenti e degli incassi, unito alla volatilità tipica dei mercati valutari determina incertezza sull andamento del fatturato e/o dei costi aziendali. Quindi il rischio di cambio è quello più conosciuto ed evidente. Un azienda esportatrice, se fattura in valuta estera, rischia di incassare meno del previsto se il cambio scende. Oppure un azienda importatrice rischia di pagare le forniture di più del previsto se il cambio sale. Possono co-esistere entrambi i rischi se l azienda importa materie prime ed esporta i prodotti finiti. Anche se l impresa fattura tutto l ammontare nella propria valuta, può avere comunque un rischio di cambio indiretto se i propri clienti all estero non si possono più permettere di acquistare oppure se i propri fornitori esteri non hanno più convenienza a vendere a causa di oscillazioni del cambio. 5

Come si gestisce il rischio di cambio? I principali strumenti di gestione del rischio di cambio sono la compravendita di valuta a termine e le opzioni su cambi. Esiste una vasta tipologia di opzioni che consente una gestione del rischio di cambio estremamente flessibile e adeguabile ad ogni esigenza specifica. La scelta delle opzioni, la loro strutturazione ed utilizzo per strategie di ampio respiro richiede competenze distintive. Alcune banche mettono a disposizione delle aziende con flussi di interscambio con l'estero cinque differenti tipi di strumenti derivati per la gestione del rischio di cambio, utilizzabili per attività sia di import che di export, che prendono a riferimento il mercato dei cambi a termine: knock in forward, knock out forward, fade in forward, collar, range bonus forward. Questi prodotti, applicabili a tutte le valute, consentono di adottare una gestione selettiva dei rischi nei modi più coerenti con le strategie di business dell impresa, permettendo al tempo stesso di sfruttare gli eventuali andamenti favorevoli del cambio. 6

Analogamente ai rischi di cambio, anche il rischio di tasso può essere gestito con strumenti derivati. Quello più conosciuto è lo swap, con il quale due controparti (generalmente impresa e banca) concordano di scambiarsi due tassi d interesse (solitamente fisso contro variabile), per un determinato periodo, su un determinato importo immaginario (detto nozionale). Esempio: l impresa che ha un mutuo a tasso variabile lo può trasformare in tasso fisso chiudendo uno swap con una banca in cui acquista il diritto di ricevere tasso variabile pagando alla banca un tasso fisso, su un importo nozionale e per una durata uguale al mutuo Così facendo, l impresa si protegge contro un rialzo dei tassi durante la vita del mutuo. L unico svantaggio è che generalmente il tasso fisso che pagherà sarà più alto del tasso variabile al momento della chiusura della transazione; la differenza rappresenta il premio che l azienda paga per proteggersi contro un successivo rialzo dei tassi d interesse. 7

L Interest Rate Swap Permette di trasformare da fisso a variabile (o viceversa) flussi relativi ai tassi d'interesse; lo Swaption permette di gestire dinamicamente il rischio di tasso delle passività e delle attività generate dalla propria tesoreria; il Forward Rate Agreement permette di fissare un tasso di interesse per esposizioni future. Altro strumento di gestione dei tassi d interesse è il cap. Si tratta di un contratto fra due controparti (ad esempio banca e impresa) in cui l acquirente del cap paga un premio per avere il diritto di ricevere la differenza fra un tasso variabile di riferimento e un altro tasso denominato strike. Il rischio di tasso è più insidioso del rischio di cambio perché si estende tipicamente per un periodo più lungo e rappresenta la sensibilità dei flussi finanziari d impresa all'andamento dei tassi di interesse. Le oscillazioni possono impattare sia sull'attivo che, soprattutto, sul passivo, in considerazione del fatto che la maggior parte delle aziende è indebitata secondo varie forme: a breve termine (portafoglio, denaro caldo, finanziamenti all importazione e all esportazione, ecc); a medio-lungo termine (mutui, leasing, obbligazioni). 8

La variazione dei tassi di interesse può essere un rischio/opportunità da cogliere, in modo da beneficiare del livello dei tassi di interesse rendendo certo il costo del debito per un periodo di tempo prolungato; pianificare al meglio la struttura dei costi aziendali rendendo certo il costo del debito per un periodo di tempo prolungato. Prendiamo l esempio dell impresa che finanzia un nuovo stabilimento con un mutuo a tasso variabile di dieci o quindici anni: ogni sei mesi il tasso del finanziamento viene rivisto secondo l andamento dei tassi;un mutuo conveniente con tassi bassi potrebbe diventare insostenibile nel momento in cui i tassi iniziano a crescere. Lo stesso rischio esiste anche per altre forme di finanziamento a tasso variabile (ad esempio le obbligazioni), così come esiste per quelle aziende che hanno disponibilità liquide investite a tasso fisso o variabile. Il rischio esiste anche per tutti gli interessi attivi e passivi calcolati su base variabile, quindi anche ad esempio per lo scoperto di conto corrente, in quanto un aumento pregiudicherebbe il cash flow dell azienda. 9

Eventuali interessi pagati o ricevuti su base fissa non rappresentano un vero rischio, poichè già fissati in anticipo; possono rappresentare un rischio di convenienza o di mancata opportunità perchè solo alla fine dell operazione si può verificare la convenienza o meno della scelta di un tasso variabile anziché fisso. Alcune banche, per la gestione del rischio di tasso offrono cinque tipologie di strumenti derivati in grado di gestire le oscillazioni sfavorevoli dei tassi: collar con protezione parziale o totale, flip flop swap, swap con opzione di chiamata, rischio barriera giornaliera, triple currency swap. Questi prodotti, che prevedono un importo minimo impiegato di 1 milione di euro e una durata fino a 10 anni, vengono modulati sulle specifiche esigenze dell impresa attraverso flessibilità delle scadenze, variabilità degli importi nominali da coprire, adattabilità alle specifiche caratteristiche di gestione. 10

La terza tipologia di rischio è il rischio di prezzo: il costo delle materie prime, il costo dell energia elettrica o del gasolio variano in continuazione. Il rischio di materia prima rappresenta quindi la sensibilità dei flussi finanziari d impresa alle oscillazioni dei prezzi delle materie prime. Normalmente il prezzo delle materie prime è espresso in dollari americani, per cui al rischio di prezzo denominato in dollari si aggiunge anche il rischio di cambio. Tutte le moderne tecniche di gestione finanziaria del rischio possono essere adottate per il rischio di oscillazione dei prezzi delle materie prime, che può così essere gestito attraverso strumenti quali swap, option o combinazioni di option, con la possibilità di prendere a riferimento fixing e medie mensili. 11

Le tipologie di settori sulle quali possono essere studiate strategie di copertura con prodotti derivati sono le seguenti: Energia: - petrolio e suoi derivati (Jet Fuel, Gasoil, Fuel Oil, Btz. Atz, Bunker); - Plastiche: polipropilene, polietilene; Metalli preziosi e Metalli non ferrosi; oro, argento, platino, alluminio, rame, zinco, piombo, stagno e nichel; Soft Commodity: caffè, cacao, cotone, zucchero, cellulosa. 12

Il rischio climatico sorge in presenza di oscillazioni dei ricavi o dei costi aziendali dovuti a fenomeni atmosferici. E possibile contenere l'impatto che le oscillazioni del fatturato, derivanti dall'imprevedibilità delle condizioni atmosferiche, hanno sul risultato reddituale aziendale grazie ai weather derivative. Essi sono strumenti finanziari derivati analoghi ai classici strumenti utilizzati sui mercati finanziari quali swap e option, con la differenza che l elemento sottostante è un evento meteorologico quale temperatura, precipitazioni, umidità e velocità del vento. Rispetto ai prodotti assicurativi, i weather derivative risultano molto più flessibili e soprattutto non richiedono la dimostrazione del danno subito, né alcuna perizia. Si tratta di contratti derivati standard su sottostanti meteorologici che danno alle imprese la possibilità di coprire la variabilità dei flussi reddituali dovuti a variazioni climatiche, seguendo lo stesso schema previsto per altri sottostanti quali ad esempio i tassi d interesse. L utilizzo di questi strumenti si è affermato con maggiore continuità negli Stati Uniti dalla metà degli anni 90. Ciò è stato favorito sia dal processo di liberalizzazione del settore elettrico, che ha comportato il passaggio dai monopoli locali ai mercati regionali competitivi, che dall intensificarsi di variazioni 13

climatiche con il rapido alternarsi di inverni tiepidi e di estati torride. Nel 1984 la Svensk ExportKredit lanciò un emissione di titoli obbligazionari legati al terremoto in Giappone. 14

Nel 1990 la Chicago Board of Trade introdusse un future basato su indice di grandi perdite sul settore industriale L inadeguatezza del settore assicurativo a fornire soluzioni calibrate per coprirsi da questo rischio, spinse molti operatori ad accelerare la ricerca di nuove soluzioni finanziarie non solo negli Stati Uniti, ma anche da parte delle compagnie e delle aziende europee. 15

Un contratto finanziario meteorologico si caratterizza perché il suo pay-off dipende dal manifestarsi d eventi climatici futuri. Per determinare il flusso (uni o multi periodale) bisogna individuare un appropriato indice meteorologico, coerente con le esigenze del compratore di protezione. I weather risk products utilizzati sui mercati finanziari replicano le tipologie contrattuali dei derivati più trattati quali: basic option, caps, floors, collars e swaps. Per evitare di assumere rischi illimitati le controparti fissano un livello massimo (cap) sui pagamenti futuri, legati agli scostamenti dal livello di esercizio (lo strike). La struttura delle opzioni call e put viene adattata al sottostante meteorologico. Quindi il buyer di un opzione call riceverà il differenziale solo se l indice meteorologico sarà superiore a uno specifico livello (strike) alla fine di un determinato periodo. Il compratore di un opzione put incasserà il differenziale nel caso in cui l indice meteorologico sarà inferiore allo strike nel periodo di esercizio. I settori più esposti ai rischi climatici su cui si strutturano soluzioni di gestione sono i seguenti: energetico, agricolo, edile, turistico, intrattenimento, alimentare, trasporti. 16

Gli strumenti finanziari che possono mitigare i rischi sono i prodotti derivati. Cos è uno strumento derivato? Non è altro che un diritto di fare qualcosa (acquistare, vendere) con un quantitativo prestabilito di un altra grandezza finanziaria, denominato sottostante, che può essere valuta estera, a un determinato tasso d interesse su un importo prestabilito. Il termine derivato sta a significare che il valore dello strumento deriva, appunto, dalle variazioni di valore di un altro strumento finanziario. 17

Un esempio di strumento derivato è l opzione. Un opzione in valuta dà a chi la detiene il diritto (ma non l obbligo) di acquistare ( call option ), oppure il diritto di vendere ( put option ) un quantitativo prestabilito di valuta estera (detto nozionale ) ad un cambio prestabilito ad una data o in un periodo prefissato. Si sottolinea il diritto ma non l obbligo : anziché fare un cambio a termine, con un opzione l azienda può tenersi aperta la possibilità di guadagno nel caso di un movimento favorevole del cambio. A differenza del cambio a termine, l azienda può decidere liberamente a scadenza se esercitare l opzione o meno, secondo la convenienza. Il vantaggio è evidente: se l affare commerciale che genera la transazione in valuta dovesse sfumare, chiudersi in ritardo o in anticipo o per un importo diverso, l azienda non sarebbe costretta a far fronte ad un cambio a termine non più favorevole. 18

E doveroso premettere che non è possibile eliminare totalmente i rischi di cui si sta parlando. Si possono mitigare o sostituire con altri rischi più gestibili, ma non si possono eliminare totalmente. Nell affrontare il problema dei rischi finanziari, l obiettivo dell impresa non deve essere quello di speculare sui mercati, bensì di rendere stabili i propri ricavi (o i costi) aziendali isolandoli da rischi finanziari Così facendo l azienda può concentrarsi sul proprio core business senza doversi preoccupare dell andamento dei mercati finanziari. 19

Si ribadiscono alcuni principi fondamentali: I prodotti derivati possono essere utili nell ottica di copertura rischio, per stabilizzare i ricavi, ma non vanno usati come strumento speculativo. Negli ultimi anni le banche hanno proposto con grande insistenza i propri prodotti derivati per gestire i rischi finanziari delle aziende. A volte le aziende hanno guadagnato, purtroppo in non pochi casi hanno perso somme anche molto elevate. 20

Come deve comportarsi, quindi, un azienda per proteggersi dai rischi di tasso di cambio e di prezzo delle materie prime? Quali sono le precauzioni da prendere quando si pensa di acquistare un prodotto derivato da una banca? Poiché negli ultimi anni numerose aziende hanno avuto esperienze negative con prodotti derivati, occorre chiarire il loro funzionamento, i rischi che possono essere effettivamente coperti e i rischi che non possono essere coperti. Inoltre diventa importante capire come un prodotto finanziario possa lasciare l azienda aperta a rischi inattesi non collegati alla propria attività industriale o commerciale. L esperienza di questi ultimi anni ha dimostrato come, ben prima della nascita dei prodotti derivati, molte aziende abbiano dovuto affrontare momenti molto difficili a causa di operazioni su mercati finanziari. In realtà il problema non è solo nell'assunzione dei rischi, ma anche nel non aver attuato una pianificazione ed un corretto controllo di gestione che comprenda l analisi dei flussi finanziari. 21

Occorre anche essere consapevoli che coprire un rischio implica un costo; se l operazione proposta da un intermediario è apparentemente gratuita, significa che essa contiene rischi impliciti (ad esempio la vendita di un opzione) che la rendono potenzialmente molto costosa; pertanto va esaminata con particolare attenzione. A fronte quindi di un mercato non facile, vogliamo fornire un piccolo vademecum dei rischi finanziari e della loro gestione con strumenti derivati. 22

Lo abbiamo chiamato: Gli 11 COMANDAMENTI PER LA GESTIONE DI RISCHI FINANZIARI 1. Prima di fare qualsiasi operazione analizzare i propri flussi monetari (Ad esempio, quantificare i flussi in entrata e in uscita in valute diverse dall Euro, oppure le rate di finanziamento a tasso fisso ecc.) 2. Non fare operazioni proposte solo su iniziativa delle banche senza che ci sia un effettivo rischio sottostante (Le banche a volte propongono operazioni nel proprio interesse e non nell interesse del cliente). 3. Chiedere quotazioni ad almeno tre banche (I prezzi dei derivati sono complessi da calcolare ed è un mercato poco trasparente; quindi è importante confrontare l offerta da più banche). 4. Fare operazioni solo in ottica di copertura e non di speculazione (L attività delle aziende industriali e commerciali non è quello di speculare sui mercati finanziari; se si chiude un operazione derivato deve essere solo in ottica di protezione da un rischio reale e non per approfittare di possibili futuri movimenti dei mercati). 23

5. Farsi fare un simulazione che evidenzi la perdita massima potenziale ( worst case ) (La perdita massima potenziale da un derivato deve essere sostenibile; in caso contrario non la si deve chiudere). 6. Valutare l opportunità di coprire solo una parte del rischio (Lasciando aperta una parte ci si lascia maggiore margine di manovra per il futuro nel caso in cui i mercati dovessero muoversi inaspettatamente). 7. Essere consapevoli che chi compra un opzione rischia al massimo il premio, mentre chi vende un opzione accetta un rischio potenzialmente illimitato, a meno che non abbia acquistato contemporaneamente un opzione speculare (La conseguenza è che un azienda industriale o commerciale non dovrebbe mai vendere un opzione a meno di non essere coperta in altro modo al 100% dal rischio che si sta assumendo). 8. Non fare operazioni parametrate su sottostanti che non abbiano alcun rapporto con la propria attività industriale o commerciale (Come detto, le aziende non devono speculare ma solo coprirsi dai rischi ai quali sono esposti). 24

9. Una volta fatta un operazione monitorarla almeno settimanalmente (I mercati si muovono in continuazione ed è importante verificare regolarmente se la copertura acquistata rappresenta ancora la soluzione ottimale). 10. Se un operazione va male fissare uno stop loss e accettare una modesta perdita piuttosto che una ristrutturazione con maggiori rischi (E meglio perdere un importo certo che lasciarsi aperti al rischio di perdere un importo molto più elevato). 11. Non estrapolare l andamento passato dei mercati nel futuro (correlazioni, movimenti massimi ecc.) (I mercati si muovo in modo non lineare! Il passato non può rappresentare un indicazione di come si muoveranno in futuro). 25

Per riassumere: I prodotti derivati possono essere utili nell ottica di copertura rischio, per stabilizzare i ricavi, ma non devono essere usati come strumento speculativo; L azienda dovrebbe coprire solo i rischi che derivano dall operatività commerciale o industriale; inoltre, è meglio coprire solo una parte del rischio, lasciando aperte più strade per una successiva modifica della strategia di copertura; Mai chiudere un operazione solo perché è stata consigliata dalla banca. Prima di chiudere operazioni in strumenti derivati occorre che i flussi di cassa e i flussi finanziari dell azienda vengano analizzati dall intermediario finanziario che lo propone per garantire la coerenza fra attività commerciale e strumenti di copertura; Una volta chiusa un operazione, non dimenticarla! Il monitoraggio continuativo delle posizioni in essere è essenziale per prendere eventuali futuri correttivi in tempo utile. E giusto proteggersi contro i rischi di tasso, di cambio e di prezzo delle materie prime, ma occorre essere veramente sicuri che lo strumento che si sta acquistando sia davvero nell interesse dell azienda e che non la esponga ad altri rischi ancora più gravi. 26

Grazie per l attenzione L&P- Limentani & Partners- Consulenza gestionale e del credito Siamo disponibili a fornire ulteriori approfondimenti sui nostri servizi per la piccola e media impresa L&P s.r.l. Limentani & Partners Via Santa Radegonda 11 20121 Milano Tel.: 02 3030 95390 Fax: 02 3030 95395 E-Mail: n.tresoldi@limenpart.it Sito internet: http://www.limenpart.it 27