PIANO DI FATTIBILITÀ ECONOMICO FINANZIARIO

2013 PIANO DI FATTIBILITÀ ECONOMICO FINANZIARIO REALIZZAZIONE DEL POLO SPORTIVO - PALAGHIACCIO COMUNE DI VARESE FABIO AMATUCCI ALESSANDRA DE SABATO 25/04/2013

INDICE PARTE A INQUADRAMENTO CONCETTUALE 1. Il project finance per la realizzazione di nuove pag. 6 infrastrutture 1.1 Premessa 6 1.2 I settori di intervento del project finance 7 1.3 Il quadro normativo di riferimento e la procedura da 10 utilizzare 1.4 La valutazione economico-finanziaria delle operazioni 15 di project finance 1.5 Il piano economico-finanziario e il calcolo degli 17 indicatori di valutazione 1.6 L applicazione del project finance al settore sportivo: 22 caratteristiche e criticità 1.7 Altre esperienze di successo 23 PARTE B IL PROGETTO DI REALIZZAZIONE DEL POLO SPORTIVO 2 Il progetto di realizzazione del Polo sportivo pag. 30 2.1 Premessa. L attuale struttura 30 2.2 Le ipotesi del Comune di Varese alla base del presente 31 studio 2.3 Le caratteristiche del progetto, ipotesi 2 34 2.4 Le caratteristiche del progetto, ipotesi 3 38 2.5 I parcheggi a servizio del Palaghiaccio 44 2

PARTE C ANALISI DELLA DOMANDA E DELL OFFERTA 3. L analisi della domanda e dell offerta pag. 48 3.1 Lo scenario di riferimento e l attività sportiva pag. 48 3.2 Individuazione e valutazione del bacino d utenza e 55 stima della domanda 3.3 Analisi dell offerta 72 3.4 Un analisi comparata. I Palazzi del Ghiaccio nella Regione Lombardia e le strutture sportive (piscine e 73 fitness) 3.4.1 Introduzione 73 3.4.2 I Palazzi del Ghiaccio in Regione Lombardia 73 3.5 Le strutture fitness e piscine nella Provincia di Varese 81 PARTE D IL PROGETTO DI REALIZZAZIONE DEL POLO SPORTIVO IPOTESI PROGETTUALE 3 4. Il modello economico-finanziario del Palazzo del Ghiaccio (Ipotesi 3) pag. 86 4.1 Premessa 86 4.2 Lo studio di fattibilità. Il modello economicofinanziario 86 4.3 I risultati del modello 102 PARTE E CONCLUSIONI 5 Conclusioni. La fattibilità dell operazione di project finance per il Nuovo palazzo del Ghiaccio 5.1 Premessa. I vantaggi dell operazione di project finance pag. 115 115 3

5.2 Considerazioni di sintesi e spunti conclusivi 117 4

PIANO DI FATTIBILITÀ ECONOMICO FINANZIARIO REALIZZAZIONE DI UN POLO SPORTIVO COMUNE DI VARESE PARTE A INQUADRAMENTO CONCETTUALE 5

1. ll project finance per la realizzazione di nuove infrastrutture 1.1 Premessa Nel corso degli ultimi anni, le amministrazioni pubbliche ricorrono con sempre maggiore frequenza alle operazioni di project finance per la realizzazione dei propri investimenti. Il project finance rappresenta non tanto un nuovo strumento di finanziamento, quanto una nuova filosofia ed una nuova cultura nel finanziamento delle infrastrutture pubbliche; esso è basato sulla fattibilità del progetto e sulle sue prospettive economicofinanziarie, ovvero sull attitudine del progetto a remunerare, attraverso i proventi generati, i capitali a vario titolo presenti nell iniziativa: capitale proprio degli azionisti, capitale di debito da parte dei finanziatori. In questo modello passano, così, in secondo piano, la valutazione dell azienda che richiede il prestito, la sua situazione economicopatrimoniale e le garanzie (reali, patrimoniale e personali) da questa fornite. La capacità di aggregare risorse intorno alla realizzazione e allo sfruttamento economico dell iniziativa trova dunque giustificazione nel progetto in sé e nella sua capacità di ripagare le risorse in esso investite, con ragionevole attendibilità. Di conseguenza, il project finance presenta le seguenti caratteristiche: il rimborso dei finanziamenti contratti è garantito solo ed unicamente dalle attività del progetto e dal capitale di rischio dei soggetti che intervengono nell operazione; la valutazione della capacità di rimborso del debito è principalmente basata sulle previsioni di reddito dell iniziativa finanziata e non sull affidabilità economicopatrimoniale dei promotori; pertanto l iniziativa viene realizzata mediante la costituzione di una società di progetto, costituita unicamente dai soggetti protagonisti dell iniziativa (imprese di costruzione, di gestione, di fornitura) che isoli e protegga l opera dalle altre attività dei promotori; l iniziativa prevede un equo trasferimento dei rischi tra i soggetti coinvolti, secondo il principio di efficienza ed economicità. 6

1.2 I settori di intervento del project finance Se quanto visto in precedenza rappresenta una definizione sintetica dell operazione, occorre chiarire come i modelli applicativi si differenzino notevolmente in base sia alle diverse tipologie di infrastrutture da realizzare, sia al loro livello di remuneratività. In particolare, si possono individuare tre tipologie di opere, a fronte delle quali il ruolo dell ente pubblico e il grado di coinvolgimento delle imprese private sono differenti: opere autoremunerative, o a tariffazione diretta sull utenza; opere parzialmente remunerative, collegate ad un contributo pubblico a fondo perduto; opere non remunerative, o a tariffazione sulla pubblica amministrazione. I primi due casi costituiscono le ipotesi classiche di applicazione del project finance, in cui l amministrazione pubblica non interviene direttamente nel finanziamento dell investimento, ma ne assume il ruolo di responsabile. Nel primo caso (modello definito D.B.O.T., ossia Design, Build, Operate, Transfer), perché si possa ricorrere al project finance, è necessario che, attraverso l opera da realizzare, si offra un servizio fruibile ad un utente disposto a pagare una tariffa. A queste condizioni, il project finance si adatta in modo particolare ad alcuni settori di intervento pubblico, in quanto: la domanda di servizi è sufficientemente stabile da consentire adeguati livelli di redditività a un rischio contenuto; la determinazione dei costi degli investimenti e di gestione è prevedibile con un buon grado di sicurezza La tecnica in esame è quindi applicabile, in primo luogo, ad alcune categorie di infrastrutture e programmi integrati, in cui risultano prevalenti le opere dotate di una rilevanza economica, in grado, cioè, di generare un reddito attraverso la gestione (tariffe, pedaggi, ecc.). Gli investimenti in project finance sono, cioè, caratterizzati da una struttura tariffaria che permette il rientro economico-finanziario dei progetti. In generale 1, le opere che rientrano in questa prima categoria fanno riferimento a: 1 Naturalmente non è possibile determinare a priori quali categorie di opere possono essere remunerative, ma dipende dal livello di domanda, dalla dimensione dell intervento, dal livello dei costi, dalla legislazione specifica, ecc; è possibile, tuttavia, individuare alcune opere che, ad oggi, in Italia, sono risultate remunerative. 7

opere di supporto a servizi di pubblica utilità, quali servizi idrici, reti di distribuzione del gas, sistemi di trattamento e smaltimento dei rifiuti, infrastrutture per l energia (cogenerazione, teleriscaldamento, impianti eolici, ecc.); interventi di piccole dimensioni, prevalentemente urbani, che soddisfano bisogni largamente diffusi sul territorio e consentono un elevato grado di copertura dei costi finanziari attraverso la gestione, quali parcheggi, centri commerciali, metropolitane, opere cimiteriali, opere di trasporto. Il secondo caso (Design, Build, Operate, Subsidize, Transfer (D.B.O.S.T.) è invece collegato ad opere in cui le tariffe (per motivi di mercato o di ordine sociale) risultano inadeguate a coprire e remunerare gli investimenti effettuati. In questo caso, è possibile realizzare una operazione complessa, in cui l opera affidata all impresa privata sia accompagnata da un prezzo integrativo, versato dall amministrazione pubblica, che può assumere una doppia natura: contributo finanziario a fondo perduto (denaro), in grado di consentire la remunerazione dell intervento realizzato, integrando le risorse del soggetto privato; diritto di proprietà o di godimento (ad esempio, diritto di superficie) su qualunque bene immobile, della pubblica amministrazione, che non sia più di interesse pubblico 2. In questo caso, le opere trasferite al privato, a titolo definitivo o in gestione, permettono una sorta di compensazione con progetti economicamente non sostenibili. La remunerazione per il soggetto privato avviene attraverso la gestione dell intero insieme di opere. In questa seconda categoria potrebbe, teoricamente, rientrare qualunque tipologia di opera, in quanto la remunerazione dell intervento è ad essa scollegata e deriva dall intervento integrativo previsto da parte dell amministrazione pubblica; tuttavia, nell esperienza italiana, tale modello è stato utilizzato per: edilizia scolastica, pre-scolastica ed interventi ad essa collegati (scuole materne; scuole, convitti e residenze per studenti); 2 La norma, infatti, prevede che a titolo di prezzo, i soggetti aggiudicatori possono cedere in proprietà, o diritto di godimento beni immobili, la cui utilizzazione sia strumentale o connessa all opera da affidare in concessione, nonché beni immobili che non assolvono più a funzioni di pubblico interesse. 8

strutture di medie dimensioni, prevalentemente urbane, quali impianti sportivi e ricreativi (centri natatori, palasport, ecc.); strutture collegate a settori particolari, quali strutture turistico-alberghiere, centri culturali, biblioteche, porti turistici; infrastrutture di trasporto di grandi dimensioni, quali aeroporti, stazioni ferroviarie. Il terzo caso di applicazione della tecnica del project finance (Design, Build, Operate, Subsidize, Lease, Transfer (B.O.S.L.T.) rappresenta un modello anomalo, in quanto è previsto per opere in cui il beneficiario ultimo non è la collettività, bensì l ente pubblico stesso: si tratta di opere destinate all utilizzo e alla gestione diretta da parte della pubblica amministrazione, in quanto funzionali alla erogazione di pubblici servizi. Tra queste opere rientrano: edilizia sanitaria (ospedali e altre strutture sanitarie); edilizia penitenziaria; edilizia scolastica; edifici pubblici (sedi delle amministrazioni, caserme, tribunali). In questo caso, si parla di opere a tariffazione sulla pubblica amministrazione in quanto il soggetto privato non si interfaccia direttamente con l utente finale (e non riceve, quindi, alcuna tariffa), bensì viene remunerato dal soggetto pubblico per gli spazi e i servizi di supporto forniti, attraverso un canone di gestione, integrato, eventualmente, da un contributo a fondo perduto; l erogazione dei servizi alla collettività avviene direttamente da parte delle amministrazioni pubbliche che ne sono titolari. Il coinvolgimento dell impresa privata è finalizzato alla realizzazione dell infrastruttura (struttura sanitaria, caserma, edificio pubblico), al mantenimento funzionale delle opere e all erogazione eventuale di servizi a supporto dell attività core (i servizi accessori). In questo modello viene anche prevista l erogazione, da parte dell operatore privato, di servizi/beni commerciali (attività commerciali, servizi di ristorazione, parcheggi) diretti all utenza finale; in questo caso, la remunerazione avviene attraverso il pagamento di tariffe di mercato totalmente a carico dell utente. 9

Tabella 1.1. Tipologie di opere e modelli Tipologia di opere Modello di riferimento Proventi per concessionario A tariffazione sull utenza D.B.O.T. Tariffe Con contributo pubblico D.B.O.S.T. Tariffe, prezzo A tariffazione sulla pubblica amministrazione D.B.O.S.L.T. Tariffe, prezzo, canone 1.3 Il quadro normativo di riferimento e la procedura da utilizzare Dal punto di vista giuridico, lo strumento utilizzato per un operazione di project finance è la concessione di costruzione e gestione, nata con l obiettivo di coinvolgere le imprese private nell ideazione e realizzazione di infrastrutture e servizi pubblici. Attraverso tale strumento, l amministrazione pubblica (concedente) interessata alla realizzazione di una infrastruttura, rilascia ad una società privata (concessionaria) una concessione che prevede (Figura 1.1) l obbligo per il concessionario di progettare e costruire l opera attraverso risorse proprie (capitale di rischio e capitale di debito); il diritto di gestirla economicamente, per tutta la durata della concessione, ai fini della remunerazione dell investimento iniziale; il conseguente trasferimento dell opera all ente pubblico titolare del servizio, al termine della concessione. 10

Figura 1.1 Modello base della concessione di costruzione e gestione Costruttore Pubblica amministrazione concedente Gestore Fornitore CONCESSIONARIO SOCIETÀ DI PROGETTO Finanziatore Clienti/ Utenti La principale caratteristica del modello della concessione consiste nel pieno coinvolgimento del soggetto privato, non solo nella fase di costruzione, ma soprattutto nell ideazione, progettazione e gestione dell opera, in una prospettiva di ripartizione dei rischi tra i diversi attori in gioco: al concessionario si richiede di provvedere al finanziamento dell infrastruttura e di assumersi la responsabilità gestionale della stessa. L assegnazione della concessione alla società di progetto avviene attraverso una procedura ad evidenza pubblica: si possono avere due differenti schemi procedurali, a seconda del grado di definizione dell intervento da parte dell amministrazione pubblica: modello a bassa definizione pubblica (procedura con promotore), previsto dall art. 153 e ss. del Codice dei Contratti (d.lgs. 163/06 e s.m.i.); modello ad alta definizione pubblica, previsto dall articolo 143 del Codice dei Contratti; In entrambi i casi, l oggetto del rapporto tra amministrazione pubblica e concessionario privato è l affidamento di una concessione di progettazione, costruzione e gestione, con la differenza che, nel primo modello, gli elementi essenziali dell operazione 11

(progettazione preliminare, schema di massima degli accordi contrattuali, definizione degli aspetti economico-finanziari dell iniziativa) sono definiti dall amministrazione pubblica e sono posti a base della successiva gara pubblica di affidamento della concessione; nel secondo, l amministrazione si limita a definire uno schema di massima dell intervento, lasciando al soggetto privato (promotore) la definizione dell intervento (progettazione preliminare, modalità e caratteristiche di gestione del servizio, bozza di contratti di convenzione, piano economico-finanziario), riservandosi la sola facoltà di valutazione della proposta. 1.3.1 L affidamento del project finance attraverso la figura del Promotore Un elemento di rilievo nel modello della finanza di progetto è rappresentata dalla figura del promotore di opere pubbliche (art. 153 d. lgs. 163/06), ossia di quei soggetti che possono proporre alle amministrazioni pubbliche la realizzazione, con risorse totalmente o parzialmente private, di infrastrutture aventi carattere imprenditoriale, già inserite nel programma triennale e negli strumenti di programmazione. L individuazione dell aggiudicatario della concessione attraverso la figura del promotore avviene a seguito di una procedura complessa, che prevede differenti alternative, a scelta dell amministrazione pubblica. Per chiarezza, possono essere distinte in: a) procedura a gara unica (art. 153, c. 3); b) procedura a doppia gara e prelazione (art. 153, c. 15); Sulla base del nuovo quadro normativo, le procedure sono sintetizzabili in alcune fasi sequenziali. Il punto di partenza, comune alle due procedure, consiste nella programmazione degli interventi da realizzare, ossia nell inserimento delle opere da realizzare nella programmazione triennale, ovvero negli strumenti di programmazione formalmente approvati dall ente pubblico. La vera novità della disciplina consiste nell obbligo, da parte dell amministrazione pubblica, di inserire l opera, negli strumenti di programmazione, solo attraverso la redazione di uno specifico studio di fattibilità. Spetta all ente redigere, per ciascuna iniziativa, uno studio di fattibilità tecnica, economica e finanziaria, indispensabile per comprendere se esistano le condizioni per 12

un coinvolgimento dei soggetti privati, quali siano le eventuali fonti di ricavo aggiuntive da aggregare all iniziativa per migliorarne la redditività complessiva, se e in quale misura sia previsto un contributo pubblico. Lo studio di fattibilità deve contenere una bozza di piano economico-finanziario, sia per consentire, successivamente, una uniformità di valutazioni, sia per fornire ai potenziali promotori linee guida su come impostare l operazione, su alcuni valori fondamentali che possono differire molto tra i singoli promotori e creare disparità di valutazione, sia, infine, per permettere all amministrazione di conoscere l operazione e profili di convenienza, per facilitare la valutazione e negoziazione con il promotore 3. Procedura a gara unica (art. 153, c. 3, d.lgs. 163/06) Dopo aver definito gli interventi da realizzare, l amministrazione effettua una gara per la ricerca del promotore, sulla base dello studio di fattibilità. Entro i termini indicati dal bando, i soggetti interessati possono presentare offerta per candidarsi ad essere nominati promotore. Le offerte devono contenere elementi tali da consentire di valutarne la validità: lo studio di inquadramento territoriale ed ambientale; lo studio di fattibilità (convenienza economica del progetto: analisi della domanda, analisi dell offerta, analisi delle alternative di carattere economico e progettuale, analisi della fattibilità tecnica, finanziaria, normativa, ambientale; ipotesi relative ai costi, attinenti la fase di costruzione, gestione e manutenzione, modalità e tempi di adeguamento della struttura tariffaria); il progetto preliminare; una bozza di convenzione; il piano economicofinanziario, asseverato da un istituto di credito; la specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione. Valutando le offerte secondo i criteri definiti nel bando di gara, l amministrazione redige una graduatoria e sceglie il promotore. In questa fase, l amministrazione può richiedere al promotore di apportare modifiche al progetto preliminare presentato (e conseguentemente a tutti gli elementi dell offerta, compreso il piano economico-finanziario). Se il promotore accetta le modifiche (o se non sono richieste modifiche all offerta presentata dal promotore), questi si aggiudica direttamente la concessione, senza ulteriori procedure concorsuali. Qualora, invece, il 3 Secondo le indicazioni fornite dall Autorità per la Vigilanza sui contratti pubblici di lavori, servizi e forniture (Determinazione n. 1, 14 gennaio 2009), lo studio di fattibilità deve consentire, in particolare, l individuazione: a) dell importo presunto dell intervento, ricavato o da un computo metrico estimativo di massima o da un calcolo sommario, applicando alle quantità di lavori i costi unitari o sulla base di parametri desumibili da interventi similari; b) del valore complessivo dell investimento su cui calcolare la percentuale del 2,5 %, quale limite massimo del costo di predisposizione delle offerte; c) delle categorie generali e specializzate dei lavori e delle classifiche delle opere da realizzare. 13

promotore non dovesse accettare le modifiche, l amministrazione pubblica ha la facoltà di richiedere progressivamente ai concorrenti successivi in graduatoria l accettazione delle modifiche al progetto presentato dal promotore, alle stesse condizioni ad esso proposte e non accettate. In questo caso, il soggetto che accetta si aggiudica la concessione. Procedura con diritto di prelazione (art. 153, c. 15, d.lgs. 163/06) In alternativa, l amministrazione può ricorrere ad un percorso differente: il bando di ricerca del promotore, comunque basato su un piano di fattibilità realizzato dall amministrazione, comporta il riconoscimento al promotore di un diritto di prelazione e non l aggiudicazione del contratto; dopo aver approvato il progetto presentato dal promotore, l amministrazione bandisce una nuova procedura selettiva, ponendo a base di gara il progetto preliminare approvato e le condizioni economiche e contrattuali offerte dal promotore, con il criterio dell offerta economicamente più vantaggiosa; se non viene presentata alcuna offerta migliorativa di quella del promotore, il contratto è aggiudicato a quest ultimo. Se, invece, vengono presentate una o più offerte valutate economicamente più vantaggiose di quella del promotore posta a base di gara, quest ultimo può, entro quarantacinque giorni dalla comunicazione dell amministrazione aggiudicatrice, adeguare la propria proposta a quella del migliore offerente, aggiudicandosi il contratto. Se il promotore non esercita il diritto di prelazione l amministrazione aggiudicatrice gli rimborsa, a spese dell aggiudicatario, le spese sostenute nella misura massima del 2,5 per cento del valore dell investimento. 1.3.2. L affidamento del project finance attraverso la procedura tradizionale (senza Promotore) La procedura di selezione del concessionario su iniziativa pubblica è scomponibile in due fasi sequenziali: a) Programmazione degli interventi da realizzare e progettazione Una corretta programmazione da parte dell ente pubblico rappresenta il punto di partenza per avviare una procedura di finanza di progetto; a differenza della procedura con il promotore, è la pubblica amministrazione a doversi accollare gli oneri per la predisposizione del progetto preliminare relativo all intervento da realizzare e degli studi di fattibilità (tecnici, economico-finanziari, geologici, sismici) idonei a presentare 14

l iniziativa al mercato. Nel modello della concessione, l ente pubblico deve predisporre anche un piano economico-finanziario e una bozza della convenzione di concessione. b) Gara per la scelta del concessionario Una volta acquisito il progetto preliminare e gli studi integrativi (indagini geologiche, geotecniche, idrologiche e sismiche), l ente procede all affidamento della concessione, attraverso una procedura di gara (procedura aperta o ristretta). Questa comprende la pubblicazione del bando di gara, la selezione dei concorrenti da invitare alla gara (fase di prequalifica), la redazione dei rimanenti documenti di gara, l inoltro delle lettere di invito ai concorrenti selezionati, la preparazione delle offerte da parte dei concorrenti, la valutazione delle stesse da parte dell ente pubblico, l aggiudicazione della gara. La normativa dispone che l affidamento in concessione avvenga con il criterio dell offerta economicamente più vantaggiosa, prendendo in considerazione i seguenti elementi, variabili in relazione all opera da realizzare: valore economico e finanziario della controprestazione; valore tecnico ed estetico dell opera progettata; tempo di esecuzione dei lavori; rendimento; durata della concessione; modalità di gestione e livello delle tariffe da praticare all utenza. È esplicitamente ammesso, inoltre, che l offerta possa avere ad oggetto anche proposte di varianti al progetto posto a base di gara. Naturalmente, dovranno essere indicati nel capitolato speciale d appalto o nel bando di gara, i pesi degli elementi sopra indicati, in modo tale da individuare, con un unico parametro numerico, l offerta più vantaggiosa. 1.4 La valutazione economico-finanziaria delle operazioni di project finance La realizzazione di operazioni di project finance è subordinata alla capacità di elaborare e gestire soluzioni articolate a problemi complessi. Come visto in precedenza, lo strumento, infatti, impone di introdurre nel processo di analisi: 1. la previsione di scenari evolutivi differenziati; 2. la configurazione di possibili combinazioni alternative di forme di finanziamento, garanzie e strutture societarie; 3. la valutazione degli impatti degli uni e delle altre sul progetto, e in particolare sui costi, sui ricavi, sui flussi monetari attesi dalle diverse ipotesi. 15

Il risultato di questa analisi si sostanzia in un business plan, nel quale dinamiche economiche e dinamiche finanziarie vengono ad interagire strettamente. Ad esso si perviene attraverso la scomposizione del progetto in fasi sequenziali ed una analisi puntuale dei fabbisogni e dei rendimenti attesi, qualificati anche alla luce della probabilità associata al verificarsi delle diverse ipotesi. Dal punto di vista operativo, le valutazioni appena effettuate si traducono in sofisticate ipotesi di conti economici e di flussi di cassa, redatte in modo da prendere in considerazione i rischi associabili all iniziativa. La ratio sottostante a tale strumento consente di comprendere come la qualità della valutazione economico-finanziaria (intesa in senso dinamico, ovvero come processo nell ambito del quale si identificano via via soluzioni alternative che massimizzano il beneficio atteso per i diversi attori) costituisca una delle principali condizioni di successo dell iniziativa, insieme alla capacità di identificare le forme tecniche più adeguate a distribuire il rischio, mantenendo un atteggiamento di collaborazione (e dunque di condivisione dei benefici e degli oneri emergenti). L analisi dell aspetto finanziario costituisce, quindi, il momento più delicato di un operazione di project finance. Sia nel caso che l iniziativa provenga dall ente pubblico, sia nell ipotesi di sponsor privati, deve essere redatto un piano economico finanziario che evidenzi l attitudine del progetto a generare reddito sufficiente a ripagare il debito e a creare valore per gli azionisti. La convenienza economica si misura determinando la redditività del progetto; la fattibilità finanziaria rappresenta, invece, la possibilità di reperire i capitali necessari per intraprendere l iniziativa e di misurare il loro grado di remunerazione. 16

1.5 Il Piano economico-finanziario e il calcolo degli indicatori di valutazione Per il calcolo degli indicatori di valutazione dei progetti, è opportuno individuare i flussi di cassa del progetto, sulla base di schemi contabili classici riclassificati a tal fine. Tale metodologia è tipicamente quella utilizzata nei modelli finanziari, poiché le proiezioni di conto economico e di stato patrimoniale permettono di ricavare tutti gli elementi necessari per la loro determinazione. In linea generale, prima di procedere al calcolo dei flussi di cassa, occorre ottenere una misura del reddito operativo, secondo lo schema mostrato in Tabella 1.2. Tabella 1.2. Schema di determinazione del reddito operativo + Ricavi di gestione Costi operativi = Reddito lordo (EBDIT) Ammortamento = Reddito operativo (EBIT) +/ Gestione finanziaria (oneri finanziari) Gestione straordinaria (Accantonamenti) Gestione fiscale (imposte) = Reddito netto La differenza tra il totale dei ricavi e quello dei costi diretti determina il margine o reddito lordo (nella terminologia anglosassone EBDIT, Earn Before Depreciation Interest and Taxes), che rappresenta il reddito prodotto dal progetto, indipendentemente dal calcolo degli ammortamenti e dei costi della gestione finanziaria e fiscale. Sottraendo gli ammortamenti al reddito lordo, si ottiene il reddito operativo (EBIT - Earn Before Interest and Taxes), che viene considerato il reddito a disposizione del progetto per restituire il finanziamento, comprensivo di interessi, e per provvedere alla gestione fiscale. Infine, tale valore, depurato delle gestione finanziaria e fiscale, origina il reddito netto. La determinazione dei flussi di cassa (tabella 1.3), si ottiene partendo dal reddito operativo. Aggiungendo al reddito operativo il valore degli ammortamenti, e sottraendo le imposte, si ottiene il flusso monetario della gestione corrente relativo al progetto. 17

Dovendo calcolare un flusso di cassa, è chiaro che il valore degli ammortamenti va sommato al reddito operativo, in quanto l ammortamento rappresenta un costo operativo a fronte del quale, però, non si è avuta alcuna variazione di cassa. Tabella 1.3. Schema di valutazione dei flussi di cassa + Reddito operativo (EBIT) + Ammortamento Imposte = Flusso monetario della gestione corrente +/ Variazione di capitale circolante = Flusso di cassa della gestione corrente Investimenti = Flusso di cassa netto (Net cash flow) Aggiungendo la variazione di circolante (ossia la differenza tra le entrate e le uscite a breve termine), si ottiene il flusso di cassa della gestione corrente. Ad esso va sottratto il valore degli investimenti programmati (o aggiunto il valore di eventuali disinvestimenti), ossia le uscite che vengono effettuate per la realizzazione del progetto. Si ottiene, in questo modo, il flusso di cassa netto, ossia il flusso a disposizione del progetto per rimborsare il servizio del debito e per remunerare gli azionisti. In questo flusso vanno esclusi gli oneri finanziari. Infatti, in linea generale gli oneri finanziari, essendo riconducibili ad operazioni di finanziamento, sono da escludere, poiché si valuta un operazione di investimento che, come tale, è tesa ad individuare il flusso delle risorse da essa generato od assorbito. Va peraltro osservato che i suddetti oneri vengono considerati nell ambito della determinazione del tasso di attualizzazione, vale a dire nel costo del capitale che, come noto, rappresenta anche il costo d uso dei mezzi finanziari. Pertanto, la loro imputazione nel budget economico, qualora avvenisse, comporterebbe una duplicazione del calcolo di convenienza. Sulla base della determinazione dei flussi di cassa, si procede al calcolo degli indicatori fondamentali di valutazione del progetto: 18

Valore attuale netto del progetto (VAN di progetto) Il VAN è il valore che assume la somma dei flussi di cassa attualizzati generati dal progetto durante la gestione. È l indicatore più utilizzato per la valutazione economica di un progetto, perché considera i flussi di cassa futuri, la loro distribuzione temporale ed il valore finanziario nel tempo. Il criterio di decisione basato sul VAN prevede l accettazione di un progetto di investimento qualora il VAN sia positivo e la sua rinuncia in caso contrario: solo se il VAN è positivo, infatti l investimento è in grado di generare ritorni superiori alle risorse impiegate nel progetto. Oltre al VAN di progetto, è opportuno valutare anche il VAN del capitale di rischio versato dagli azionisti (VAN equity). Questo valore fornisce una valutazione del ritorno finanziario per gli azionisti derivante dalla gestione del progetto. Tasso interno di rendimento (TIR) Il TIR esprime, in media, il tasso di rendimento dei flussi di cassa di un investimento. Esso è una misura accurata, in quanto considera i flussi monetari e la loro distribuzione temporale; esso ha inoltre il pregio di essere espresso in termini percentuali e di essere quindi di immediata interpretazione. Il significato del TIR è quello di rappresentare il rendimento lordo di un progetto di investimento. Perché un progetto sia valido, il TIR (che rappresenta il rendimento del progetto) deve essere superiore al tasso di attualizzazione del capitale (che ne rappresenta il costo). Anche in questo caso, è opportuno calcolare anche il TIR del capitale proprio degli azionisti. Il TIR equity fornisce il rendimento lordo dei flussi di cassa generati dal progetto rispetto al capitale versato dalla società di progetto. L amministrazione pubblica deve prestare particolare attenzione alla valutazione dei valori di equilibrio del Van e del TIR, per evitare di scaricare sulla collettività (tariffe troppo elevate), sulle spese correnti, con riflessi sulla rigidità gestionale (eventuale prezzo) o sulle generazioni future (durata della concessione) margini di redditività eccessivi. Occorre ricordare, infatti, che per il calcolo delle tariffe, in linea generale, si deve tener conto di alcuni criteri 4 : 4 Tali criteri, dettati dal d.lgs. 267/2000 per i servizi pubblici, vengono solitamente utilizzati dalle aziende pubbliche come regola di calcolo delle tariffe. 19

la rispondenza tra costi e ricavi in modo da assicurare l integrale copertura dei costi, compresi gli oneri di ammortamento tecnico-finanziari; l equilibrato rapporto tra i finanziamenti raccolti e il capitale investito; l entità dei costi di gestione, in relazione anche agli investimenti e alla qualità dei servizi; l adeguatezza della remunerazione del capitale investito, coerente con le prevalenti condizioni di mercato. Soprattutto la garanzia di una adeguata remunerazione, in linea con le condizioni di mercato, impone all azienda pubblica una particolare attenzione agli indicatori di redditività dei progetti (TIR, VAN), al fine di evitare che, attraverso condizioni favorevoli all azienda privata, questa possa godere di margini di profitto eccessivi, a danno della collettività. Pertanto, il Van deve essere superiore al valore di zero, ma nel suo immediato intorno, in quanto già il tasso di attualizzazione tiene conto di tutti i possibili rischi del progetto (in generale, sono consentiti valori del Van pari ad un valore non superiore al 5%-7% del valore dell investimento); lo stesso dicasi per il TIR; il suo valore esprime il rendimento lordo del progetto e deve essere quindi equo rispetto agli andamento del mercato, per progetti di dimensione e rischio analogo. Tasso di attualizzazione Ai fini della determinazione del valore attuale netto (VAN), occorre considerare il tasso di attualizzazione al quale scontare i flussi di cassa futuri della gestione della struttura. In via di massima, il tasso da utilizzare è quello che esprime il tasso di remunerazione medio richiesto dai diversi soggetti coinvolti: il tasso deve, cioè, considerare la capacità del progetto di remunerare sia il capitale di rischio dei promotori, sia il capitale di debito; esso, inoltre, deve tener conto anche del rischio operativo del progetto e presuppone, quindi, una profonda conoscenza relativa all andamento tecnologico, ai fattori competitivi del settore di riferimento, al mercato in cui il progetto viene realizzato. Vi sono numerosi approcci alla scelta del costo del capitale relativo ad un investimento, ma il più diffuso, sia dal punto di vista teorico che applicativo, è quello del costo medio ponderato del capitale, il WACC (Weight Average Cost of Capital). Esso rappresenta il costo del capitale nelle sue diverse componenti, il capitale di debito 20