Punto di vista. 30 novembre Economia. Mercati. L essenziale in un colpo d occhio

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1 Punto di vista 3 novembre 211 L essenziale in un colpo d occhio Obbligazioni Azioni Hedge funds Proiezioni a 6 mesi Nelle ultime settimane è apparso con chiarezza che l Europa è l anello debole dell economia mondiale. Certo i problemi non mancano nemmeno negli Stati Uniti, in Giappone, nel Regno Unito e nelle economie emergenti, ma non vi è alcun dubbio che oggi la maggiore minaccia che pesa sulle loro prospettive viene dalle ripercussioni della crisi dei debiti sovrani europei. E quanto emerge dalle ultime previsioni dell OCSE secondo le quali l anno prossimo Stati Uniti e Giappone cresceranno del 2.%, un tasso modesto ma pur sempre positivo. Per la zona euro invece, l OCSE prevede un PIL in crescita solo dello.2%, dopo il calo dell 1% nell ultimo trimestre del 211 Quanto alle economie emergenti, la loro dipendenza ancora forte dalla domanda dei paesi sviluppati le rende vulnerabili agli effetti del marcato indebolimento della dinamica di crescita nel mondo sviluppato. Se l impatto sarà troppo forte, i margini di manovra di cui i paesi emergenti dispongono per sostenere la crescita non basteranno per evitare che anche loro subiscano un netto rallentamento. Quindi, ora è il mondo intero che segue con il fiato sospeso gli sviluppi della situazione nella zona euro, e teme con angoscia le possibili ripercussioni della crisi, soprattutto quelle che potrebbero manifestarsi attraverso il sistema finanziario. L enorme incertezza riguardo alle prospettive dei paesi europei impedisce il benché minimo allentamento della pressione che dall estate pesa sui mercati, a dispetto di qualche elemento rassicurante emerso negli Stati Uniti. Economia Stati Uniti... 2 Crescita stentata Europa... 3 La recessione: breve e moderata o lunga e profonda? Economie emergenti... 4 La maggiore incognita viene dalle economie sviluppate Questa pubblicazione si basa sulle informazioni raccolte fino al lunedì prima del giorno di diffusione. Pubblicazione del team Ricerche & Analisi Banque SYZ & CO SA Tel. +41 () info@syzbank.ch Mercati Azionario... 5 Zona Euro: integrazione o sono guai Obbligazionario... 5 Zona euro: l inazione non è un opzione Valutario... 6 L euro nel 211: si torna al punto di partenza Autori: Yasmina Barin Adrien Pichoud Fabrizio Quirighetti

2 Punto di vista 3 novembre 211 2/6 Economia Stati Uniti Nelle ultime settimane, lo spettro della recessione - pericolosamente vicino durante l estate - si è allontanato. L economia americana sembra avere trovato un ritmo di crescita che benché debole è comunque positivo. Tuttavia, i postumi di una bolla del credito durata per oltre un decennio incidono profondamente sulle possibilità di crescita. Disoccupazione alta, capacità produttive tuttora eccedentarie, importante stock di case invendute nell immobiliare residenziale e disindebitamento delle famiglie sono fattori che inibiscono il potenziale attuale dell economia rispetto alla crescita degli ultimi due decenni. Il risultato è un ritmo di espansione stentato, tendenzialmente debole, che al minimo rallentamento porta l economia a sfiorare il rischio di recessione. Un quadro confermato dagli ultimi dati economici pubblicati: la disoccupazione non cala, ma il numero di occupati continua ad aumentare mentre le nuove iscrizioni nelle liste di disoccupazione diminuiscono; l aumento dei consumi è meno importante che in passato a causa della situazione precedentemente descritta, ma è positivo, come dimostrano gli ultimi dati sulle vendite al dettaglio. E gli indicatori anticipatori del ciclo annunciano una crescita positiva. INDICE DI ATTIVITÀ INDUSTRIALE SYZ&CO E ISM MANIFATTURIERO 65 interna, ma è vero anche che dalla fine del 21 ha beneficiato del contributo positivo del commercio estero. Il cambio del dollaro e la domanda che viene dalle economie emergenti stimolano le esportazioni, mentre le importazioni sono frenate dalla relativa debolezza della domanda interna. Questo fenomeno spiega alcuni scostamenti fra indicatori che solitamente sono concordi, come il nostro indicatore di attività manifatturiera e l ISM manifatturiero, il cui tracciato momentaneamente diverge a seconda del dato che riflette: la situazione delle aziende rivolte all economia interna, oppure quella delle aziende più esposte all economia mondiale (vedi grafico precedente). Tuttavia, nonostante la relativa resilienza e le prospettive per il 212 meno fosche di quelle della zona euro, l economia americana nei prossimi mesi sarà comunque esposta a una serie di rischi. La debolezza della domanda interna la rende più vulnerabile agli effetti della congiuntura mondiale, che l anno prossimo sarà meno tonica. La disoccupazione tuttora molto alta per gli Stati Uniti indebolisce la fiducia delle famiglie e impedisce l accelerazione delle spese per i consumi. E la prospettiva di una stretta della politica di bilancio, dopo tre anni di deficit pubblico vicino al 1% del PIL, è la grande incognita dei prossimi mesi. Siamo di fronte ad un adeguamento contemporaneamente necessario e potenzialmente pericoloso, perché può soffocare la debole dinamica di espansione. DISAVANZO E DEBITO PUBBLICO (IN % DEL PIL) SYZ&CO ISM manufacturing model ISM manufacturing index Source: Datastream, Banque SYZ&CO Il nostro indicatore e l ISM manifatturiero si sono stabilizzati appena sopra quota 5, un livello che indica un economia tuttora in espansione anche se a ritmo debole. E vero che l economia americana da un lato soffre dei suddetti fattori, che pesano sulla domanda US - BUDGET BALANCE - % of GDP, 12 M ROLLING US - GROSS PUBLIC DEBT - % of GDP(R.H.SCALE) Le dimensioni dei deficit e la curva del debito non sono sostenibili. Sono indispensabili misure correttive. Il compito sarà arduo, prova ne è l impossibilità di raggiungere un intesa fra repubblicani e democratici all interno del super-comitato. Invece di un accordo bipartitico che avrebbe permesso di scaglionare nel tempo gli sforzi, modulare l impatto della stretta fiscale e preservare i motori della crescita, ci 3

3 Punto di vista 3 novembre 211 3/6 saranno tagli automatici su tutte le poste del bilancio federale. La prospettiva delle presidenziali di novembre 212 sembra paralizzare l intero apparato esecutivo a Washington mentre gli interessi economici del paese passano in secondo piano Europa L austerità è in programma per l Europa anche nel 212, e l appuntamento con le urne condiziona le posizioni dei vari governi (presidenziali in Francia in primavera 212, elezioni politiche in Germania e Italia nel 213). Sfortunatamente, in Europa l attività economica è nettamente più debole che negli Stati Uniti, e questo rende la situazione ancora più preoccupante. Nel terzo trimestre la crescita per la zona euro è rimasta fiacca, con un PIL che ha segnato solo +.2%, come nel trimestre precedente. E il PIL, quasi a tre anni dalla fine della recessione, non ha ancora recuperato i livelli dei primi mesi del 28! Fra i paesi membri, solo in Germania la produzione ha superato il picco raggiunto nel ciclo precedente. Quanto all Italia e alla Spagna, dopo il crollo del 28 le loro economie hanno accennato solo una debole ripresa, ma il rispettivo PIL non è cresciuto nell ultimo trimestre. Una mancanza di crescita che rende ancora più acuto il problema del debito sovrano. ANDAMENTO DEL PIL (BASE 1: 1 TRIMESTRE 25) EMU GER FRA ITA SPA A quasi tre anni dalla recessione, solo la Germania ha superato il picco del 28. Per di più, dall estate (quasi) tutti gli indicatori di attività puntano verso il basso, e questo preannuncia una crescita del quarto trimestre 211 e per l inizio del 212 ancora più debole, forse addirittura negativa! Gli indici PMI che misurano l attività nell industria manifatturiera, infatti, continuano a scendere nelle quattro principali economie della zona euro e ormai sono passati nettamente sotto quota 5 (un livello che indica una contrazione). Il trend dei nuovi ordinativi all industria nella zona euro è anch esso preoccupante, come l indice Ifo della fiducia degli imprenditori tedeschi - in particolare le loro anticipazioni - anche se questo componente in novembre ha accennato un leggero rimbalzo. FIDUCIA DEI CONSUMATORI E PIL (ANNO SU ANNO) EURO AREA - CONSUMER CONFIDENCE INDEX EURO AREA - GDP YoY % (R.H.SCALE) La fiducia delle famiglie è scesa a livelli che negli ultimi vent anni hanno sempre caratterizzato le fasi di recessione E per le famiglie europee la situazione non è certo più rassicurante. Quotidianamente bersagliate da una serie di notizie allarmanti sulla situazione economica, sono poste di fronte alla prospettiva di severi programmi di austerità, quando il contesto economico già oggi non è certo favorevole. Non ci si può quindi stupire se dalla metà del 21 le vendite al dettaglio (depurate dall inflazione) hanno registrato una flessione. Lo stesso vale per la fiducia delle famiglie, che da qualche mese è in caduta libera e ormai è scesa a livelli che negli ultimi venti anni hanno sempre indicato fasi di recessione. Per la fine del 21 e molto probabilmente l inizio del 212 prevediamo quindi una «moderata recessione», per usare il termine del nuovo presidente della BCE, Mario Draghi. Resta da sapere se questa recessione si protrarrà (o addirittura si amplificherà) nel 212, o se i responsabili politici e monetari riusciranno (finalmente ) a neutralizzare il cocktail micidiale di crisi dei debiti sovrani, crisi di crescita, crisi di fiducia che sta trascinando la zona euro verso il fondo Certo le divergenze fra i punti di vista espressi negli ultimi mesi non lasciano grande spazio all ottimismo ma, paradossalmente, la speranza viene proprio dall estrema gravità della situazione economica e finanziaria della zona euro: ormai, non è più

4 Punto di vista 3 novembre 211 4/6 possibile accontentarsi di soluzioni minimaliste rimandando la soluzione dei problemi strutturali a più tardi. La pressione dei mercati finanziari unita al calo dell attività impone di trovare soluzioni concrete e credibili in tempi strettissimi. In un modo o nell altro, queste soluzioni dovranno necessariamente includere un maggiore coinvolgimento della BCE (per stabilizzare i tassi di interesse del debito sovrano) e l emissione di titoli europei congiunti (i famosi Eurobond). Ma la Germania e la BCE rifiutano d imboccare questa strada finché non avranno la garanzia di un sistema di controllo dei bilanci nazionali da parte di Bruxelles. Il 9 dicembre sarà - ancora una volta - il vertice «dell ultima spiaggia» per la zona euro Nel Regno Unito le settimane scandite da notizie macro-economiche sempre più preoccupanti si susseguono La disoccupazione è salita ai livelli più alti dalla metà degli anni 9. La Banca d Inghilterra ha corretto al ribasso le stime di crescita per il 212. Ha abbassato anche le sue stime d inflazione, confermando così che prevede un brusco rallentamento di questo indicatore non appena sarà scomparso l effetto passeggero dovuto all aumento delle imposte, dei prezzi dell energia e delle merci importate. Il calo dell inflazione aumenterà il margine di manovra della politica monetaria, e in un contesto di crescita ancora molto debole, un nuovo ricorso della banca centrale al quantitative easing appare ora probabile. In Svizzera, gli ultimi dati sul commercio estero evidenziano il perdurare di un importante eccedenza commerciale. Come scontato, il franco forte pesa considerevolmente sulle esportazioni, ma anche il valore delle importazioni è leggermente arretrato. Il commercio estero contribuisce tuttora in maniera positiva alla crescita dell economia, anche se nella seconda metà del 211 questa crescita è nettamente rallentata. Economie emergenti Le economie emergenti non possono fare altro che seguire con apprensione gli sviluppi della situazione in Europa e negli Stati Uniti. Per via della loro dipendenza ancora forte dalle esportazioni verso i paesi sviluppati (nonostante il tentativo di sostituire la domanda estera con quella interna) già ora risentono della caduta della domanda dall Europa. Ai vertici internazionali, sono certamente loro a formare il gruppo di pressione più insistente presso i dirigenti europei affinché agiscano con tempestività. Le ultime letture degli indici di attività in Cina confermano il calo, in novembre, dell indice di attività manifatturiera, sceso a livelli che indicano una contrazione. Le autorità monetarie hanno iniziato - per ora in maniera limitata e selettiva - ad allentare i vincoli posti alla circolazione del credito per ridare un po d ossigeno, soprattutto alle piccole e medie imprese. Ora che la domanda estera flette, la crescita della domanda interna non è più solo auspicabile ma necessaria per attenuare gli effetti del rallentamento globale previsto nel 212. Perlomeno - in termini di politiche di bilancio e monetarie - queste economie dispongono di margini di manovra, un lusso che la maggior parte delle economie sviluppate che ne avrebbe bisogno non si può (praticamente) più permettere.

5 Punto di vista 3 novembre 211 5/6 Mercati accettare di condividere il debito della zona euro? E se sì, a quali condizioni? Azionario In un clima di crescente diffidenza nei confronti del debito sovrano europeo, i principali indici di borsa hanno continuano in traiettoria discendente. Uno dopo l altro, i rendimenti sovrani - prima dell Italia, poi della Spagna e della Francia - sono svettati ai livelli più alti dall introduzione dell euro. Allo stesso tempo, il debole interesse manifestato dagli investitori per le obbligazioni tedesche ha riacceso il timore di un implosione della zona Euro. L asta dei Bund si è chiusa con il collocamento di appena 3,6 miliardi di euro, equivalenti al 6 % dell importo che il governo tedesco contava di raccogliere. Anche le notizie provenienti dal fronte economico sono mediocri, con indicatori anticipati deludenti sia in Europa sia in Cina. Negli Stati Uniti i consumi hanno dimostrato maggiore resilienza grazie alle vendite per il giorno del Ringraziamento largamente superiori alle attese. ANDAMENTO DEL SETTORE BANCARIO EUROPEO E DEL COSTO DELLA PROTEZIONE DEL DEBITO A 5 ANNI Obbligazionario In un clima ancora molto incerto, le obbligazioni sovrane degli emittenti affidabili sono rimaste bene orientate. Continua la fuga verso la qualità, alimentata dalle previsioni di rallentamento economico nel 212, dall assenza - a breve termine - del rischio inflazione, dai timori riguardo al futuro della zona euro e alla tenuta del suo sistema finanziario, nonché per le possibili ricadute sul resto dell'economia mondiale. Ma il gruppo di emittenti sovrani ritenuti ancora "sicuri" sta diventando sempre più esiguo! Nelle ultime due settimane, fra i principali paesi solo gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno svolto pienamente questo ruolo. Per la prima volta negli ultimi quattro mesi, i tassi decennali giapponesi sono leggermente saliti tornando sopra l 1,5%. I tassi decennali tedeschi hanno subito il contraccolpo dell esito negativo di un asta, che ha costretto la Bundesbank a un intervento massiccio per non lasciare l asta scoperta. Il cancro della crisi europea del debito sovrano rischia di intaccare gli organi vitali... TASSI DECENNALI NELLA ZONA EURO NEL Mese movimentato per il settore bancario mentre la situazione del debito europeo continua a peggiorare. Nell ottica settoriale si osserva il perdurare della sovra-performance dei titoli di crescita stabile (settore farmaceutico, alimentare e delle tlc). Come era prevedibile, sia i settori finanziari sia i titoli del settore minerario hanno perso quota sullo sfondo dei timori di natura sistemica. Si noti l ottima capacità di recupero dimostrata del settore petrolifero in scia al prezzo del greggio tuttora bene intonato. Nelle prossime settimane l andamento sarà influenzato dalle notizie provenienti dal fronte europeo. Si vedrà se la zona euro riuscirà a superare la prova del fuoco. La Germania sarà disposta ad GERMANY FRANCE BELGIUM ITA LY JAN FEB MAR A PR MAY JUN JUL A UG S EP OCT NOV SPAIN IRELA ND PORTUGA L Nuova fiammata dei tassi d interesse sovrani. Questa volta è stata colpita anche la Germania! Con l arrampicata dei tassi delle ultime settimane, la situazione sui mercati obbligazionari europei sta diventando insostenibile, il che probabilmente significa che siamo vicini a uno sbocco - qualunque esso sia - che porrà fine all incredibile marasma nel quale si dibatte la zona euro da diversi mesi. Nonostante le belle promesse, il balletto dei vertici europei e almeno due presunti piani di salvataggio che in teoria avrebbero definitivamente risolto la crisi dei mercati, nulla è cambiato nel modo di affrontare la crisi! I nuovi strumenti dei quali è stato

6 Punto di vista 3 novembre 211 6/6 dotato l EFSF, annunciati in luglio e approvati solo tre mesi più tardi (in particolare la possibilità di acquistare obbligazioni sul mercato secondario) non sono ancora stati utilizzati. E per una buona ragione: l'efsf già ora stenta a trovare i finanziamenti necessari per il programma di aiuti all Irlanda adottato un anno fa Quanto al possibile ricorso all effetto leva per aumentare la portata dei possibili interventi, le modalità tecniche non sono ancora state definite Nel frattempo, gli spread sui tassi bruciano un record dopo l altro e la BCE, contro voglia, è costretta a intervenire con mosse sporadiche (e minimaliste) per evitare lo sfascio completo dei mercati obbligazionari della Spagna e dell Italia. Una situazione sempre più insostenibile, che costringerà i dirigenti europei ad andare oltre le dichiarazioni di intenti e le mezze misure consensuali, se non vogliono che la crisi assuma una nuova dimensione. Valutari Nelle ultime settimane, l acuirsi delle tensioni nella zona euro e la crescente convinzione che la BCE sarà costretta a intervenire in maniera molto più ampia rispetto ad oggi per stabilizzare il mercato obbligazionario hanno pesato sull'euro. La moneta unica è scesa di nuovo al suo livello più basso dall'inizio di ottobre e attualmente è vicina ai livelli dell inizio del 211, intorno a quota 1,33 EUR / USD. Di fronte al rallentamento della crescita nella zona euro e alla prospettiva di ulteriori tagli dei tassi, nonché di una qualsiasi forma di Quantitative Easing da parte della BCE, la flessione dell euro nei confronti del dollaro sembra destinata a proseguire anche nei prossimi mesi. EURO CONTRO DOLLARO E FRANCO SVIZZERO NEL EUR/US D EUR/C HF 1/1/211 levels JAN FEB MA R A PR MA Y JUN JUL A UG S EP OCT NOV Si avvicina la fine di un anno quantomeno "movimentato e l euro ritorna ai livelli di un anno fa Anche nei confronti del franco svizzero l euro si avvicina al suo livello dell inizio dell anno. Il cambio minimo euro / CHF fissato in settembre dalla BNS a 1,2 ha permesso di stabilizzare il tasso di cambio euro / franco svizzero, dopo l intensa volatilità degli ultimi mesi. Alla luce del successo ottenuto, e nonostante le voci ricorrenti, è poco probabile che il tasso minimo venga rialzato. Perché correre il rischio di compromettere la credibilità che la BNS si è guadagnata in queste circostanze?