V ALUTAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI

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1 V ALUTAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI AL FAIR VALUE - i metodi diretti di Mario Mastromarino - Dottore commercialista in Bologna in questo articolo Nel precedente numero della rivista abbiamo passato in Nella precedente rivista n. 32/2017 è rassegna alcuni dei metodi di valutazione delle partecipazioni secondo il criterio del fair value escludendo, inve- stata effettuata una disamina del contributo offerto dal CNDCEC (pubblicato il ce, la disamina sistematica delle diverse modalità (tra cui il 2 agosto 2017) dal titolo Aspetti metodologici della valutazione delle partecipazioni fair value) di rappresentazione e valutazione delle partecipazioni nel bilancio consolidato e separato. (al fair value) nel bilancio separato redatto in Inoltre, ribadendo quanto già precisato nel precedente conformità agli IAS/IFRS : si tratta di una guida operativa per gli addetti ai lavori, con cui numero, benché la disamina delle tecniche di valutazione delle partecipazioni offerte sia rivolta ai soggetti cd. IAS sono state fornite indicazioni in tema di valutazione delle partecipazioni nel bilancio Adopter, ossia rivolta alle Società che redigono i bilanci in conformità agli IAS/IFRS, le considerazioni esposte sono redatto in conformità agli IAS/IFRS. riferibili anche alle Società i cui bilanci sono redatti in applicazione delle norme del Codice civile. Con il presente contributo si vuole offrire un contributo meramente operativo offrendo ai lettori alcuni esempi pratici in tema Il presente contributo si pone l obiettivo di svolgere alcuni esempi pratici in ordine alla valutazione delle partecipazioni al fair value, analizzando solo alcune delle tecniche di valutazione delle partecipazioni al fair value. In questo numero della rivista verranno esplicitati esempi pratici di valutazio- di valutazione offerte dalla prassi di finanza aziendale e senza alcuna pretesa esaustiva. ne delle partecipazioni al fair value secondo i metodi diretti (alcuni tra i metodi di valutazione di maggior applicazione nella INQUADRAMENTO OIC prassi) rinviando ad uno successivo l esposizione dei metodi indiretti. In ambito di principi contabili nazionali il principio OIC 21 Partecipazioni all Appendice A recepisce il concetto di Fair value, quale criterio di derivazione internazionale, mutuando definizioni e tecniche di valutazione dal principio IFRS 13 Valutazione del fair value. In particolare, il principio OIC 21 precisa che per la determinazione del fair value di strumenti finanziari partecipativi di capitale (ossia ad esempio le partecipazioni): occorre verificare la presenza di un mercato attivo; in assenza di un mercato attivo, il fair value di una partecipazione deve essere determinato attraverso tecniche di valutazione. 23

2 Il principio OIC 21 prosegue precisando che per quanto concerne i metodi di valutazione utilizzati per la determinazione del fair value è possibile far ricorso ai seguenti metodi: a) quotazioni su mercati attivi; b) transazioni dirette sulla partecipata oggetto di valutazione; c) metodi di mercato diversi dai precedenti; d) altri metodi. Brevemente si espone qui di seguito una sintesi dei metodi appena citati. METODO DELLA QUOTAZIONE DI BORSA Tale metodo risulta applicabile se: 1) la società partecipata è quotata; 2) il mercato della partecipata è attivo; 3) la partecipazione può essere ceduta per mezzo di transazioni di mercato di borsa. Il mercato è considerato attivo quando il flottante è significativo cioè quando il numero di volte in cui il totale delle azioni costituenti il capitale sociale viene scambiato sul mercato in un certo orizzonte temporale. METODO DELLE TRANSAZIONI DIRETTE Il metodo delle transazioni dirette può essere applicato se esiste almeno una transazione significativa sulla partecipata purché in un arco di tempo sufficientemente breve rispetto al momento della valutazione e se le condizioni del mercato non sono cambiate in modo significativo. METODO DELLE TRANSAZIONI COMPARABILI Il metodo delle transazioni comparabili è applicabile se, congiuntamente: 1) esistono società comparabili alla partecipata; 2) con le società comparabili è stata effettuata almeno una transazione significativa in un arco di tempo sufficientemente breve rispetto al momento della valutazione. METODO DEI MULTIPLI DI BORSA Il metodo dei multipli di borsa risulta applicabile se esistono almeno due società comparabili quotate in un mercato attivo. Il valore della partecipata è stimato comparando alcuni significativi moltiplicatori ottenuti come il rapporto tra il valore del mercato azionario e alcune delle variabili economico-patrimoniali. Il valore della partecipata è successivamente determinato applicando la media dei multipli di borsa, ottenuti per le società comparabili, alle variabili economico-patrimoniali della partecipata. 24

3 METODI ANALITICI METODI FINANZIARI, REDDITUALI E PATRIMONIALI I metodi finanziari e reddituali consistono nel determinare il fair value della partecipata attraverso la sommatoria dei flussi finanziari o redditi attualizzati riconducibili alla partecipata. Ovviamente il presupposto di tali metodi è che utilizzando dati prospettici, appunto i flussi finanziari o reddituali attesi, è necessario che la partecipata disponga di business plan o budget. I metodi patrimoniali, invece, determinano il fair value della partecipata a partire dal dato patrimoniale rettificato di plusvalenze e minusvalenze latenti nell attivo e nel passivo. INTRODUZIONE ALLA VALUTAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI Nel prosieguo del presente elaborato viene proposta un analisi di alcuni dei metodi di valutazione maggiormente diffusi, ipotizzando che la valutazione sia stata richiesta per finalità interne all impresa (es. ristrutturazioni o riorganizzazioni aziendali). Nello specifico, nei primi paragrafi si focalizza l attenzione sui metodi diretti, ovvero quelli basati sui moltiplicatori di mercato, i quali si fondano su grandezze ritenute espressive del valore aziendale. In particolare si analizzerà il metodo dei Multipli di borsa. In seguito saranno trattati i metodi indiretti di valutazione, i quali utilizzano parametri aziendali interni che possono essere rappresentative di grandezze di flusso, stock e/o miste. Questi parametri possono avere natura finanziaria, patrimoniale e reddituale. In particolare si analizzeranno il metodo del Discounted Cash Flow e il metodo di Adjusted Present Value. Inoltre, una parte dell elaborato sarà rivolta allo studio dell analisi di sensitività e dell analisi per scenari. Queste permettono di valutare gli effetti prodotti sul valore dell Enterprise, stimato tramite uno dei modelli sopra elencati, indotti dalle modifiche del valore degli input chiave del modello considerato. METODI DIRETTI DI VALUTAZIONE Utilizzando i metodi diretti, il valore del capitale economico d azienda, si determina sulla base di multipli calcolati come rapporto tra valori di borsa e grandezze economiche, patrimoniali e finanziarie di un campione di società comparabili. La diffusione del metodo dei multipli nella valutazione d azienda e, conseguentemente, nella valutazione delle partecipazioni dipende fortemente dalla lievitazione dei prezzi di borsa che ha accresciuto il divario tra capitalizzazione di mercato delle società quotate e valore contabile dei loro patrimoni netti e, certamente, dal maggior potenziale informativo insito nei metodi che utilizzano valori assoluti rispetto ai metodi che utilizzano valori prospettici, cioè basati su risultati futuri e, quindi, soggetti a previsioni sempre più difficoltose e soggettive. Nel numero 32/2017 della rivista si è detto che è importante distinguere tra: Multipli equity side: che stimano, in via diretta, il valore del capitale proprio investito dagli azionisti (più comunemente chiamato Equity); 25

4 Multipli asset side: che permettono di stimare il valore totale dell azienda (EV). Il valore di mercato del capitale proprio investito dagli azionisti è stimato in maniera indiretta, sottraendo il valore corrente della posizione finanziaria netta, data dalla differenza tra i debiti finanziari e la cassa e altre attività correnti prontamente liquidabili, all EV. MULTIPLI DI MERCATO APPROCCIO METODOLOGICO Di seguito passeremo in rassegna alcuni esempi in ordine all applicazione dei multipli di mercato più utilizzati nella valutazione delle aziende. Ovviamente, per brevità e speditezza del presente elaborato, non si procede alla esemplificazione del procedimento applicativo del metodo dei multipli che ci limitiamo, tuttavia, a sintetizzare qui di seguito. 1. Identificazione del campione di imprese comparabili: questa fase è volta all identificazione di un set di imprese quotate comparabili con l impresa da valutare. Data l impossibilità di identificare società omogenee sotto ogni profilo, gli analisti individuano come parametri più significativi per la definizione del paniere di confronto: a) il settore di appartenenza; b) le dimensioni, espresse in termini di capitalizzazione di borsa; c) il livello di indebitamento espresso dal rapporto (D/E); d) il regime fiscale. 2. Scelta dei multipli significativi: la seconda fase è volta all elaborazione dei multipli di mercato. Nel prosieguo del paragrafo vedremo alcuni esempi di multipli tra quelli più utilizzati. 3. Calcolo dei multipli medi per le società rappresentate nel campione: i multipli da applicare sono ottenuti calcolando la media dei multipli delle imprese comparabili, scartando eventuali moltiplicatori non significativi o inficiati da anomalie. È possibile ottenere i multipli anche utilizzando la mediana o la media ponderata, ma questo potrebbe rende maggiormente soggettivo il processo di stima del valore dell azienda. 4. Orizzonte temporale di elaborazione o rilevazione dei corsi e dei multipli: è opportuno che siano rilevati multipli relativi sia ad un orizzonte temporale di breve periodo (1 mese) sia di medio periodo (6/12 mesi), al fine di verificare ed eventualmente eliminare fluttuazioni riconducibili alla volatilità dei mercati azionari o dei singoli titoli. 5. Applicazione dei multipli e stima del valore della società: i multipli ottenuti sono applicati alle grandezze patrimoniali, finanziarie ed economiche della società oggetto di valutazione, al fine di determinare un intervallo di valori del capitale economico della società. INDICATORE EV/EBITDA Avendo riguardo alla distinzione operata tra multipli equity side e asset side, appare opportuno precisare che quando il denominatore è rappresentato da una grandezza che si riferisce all intera azienda, quale appunto l EBITDA, per rendere omogeneo il rapporto si dovrà operare con un multiplo che al numeratore abbia il valore di mercato dell intera azienda (Enterprise Value). Diversamente quando il numeratore è rappresentato dal prezzo della singola azione (P detto anche Equity Value) appare evidentemente opportuno utilizzare al denominatore del rapporto l utile netto per azione (E). 26

5 Il multiplo EV/EBITDA, pertanto, è calcolato come rapporto tra: valore di mercato dell azienda margine operativo lordo (differenza tra i ricavi netti e il costo del venduto) La scelta dell utilizzo di un multiplo quale ad es. EV/EBITDA piuttosto che un altro quale ad es. P/E non è del tutto casuale in quanto uno piuttosto che un altro ben si adatta a casi specifici. nel caso di valutazione di azienda (o partecipazioni in aziende terze) molto indebitata in quanto caratterizzata da una struttura finanziaria dove il capitale di terzi (ossia i Debiti) è di gran lunga superiore al capitale di rischio (ossia il Patrimonio Netto) è certamente sconsigliabile l impiego di un multiplo che non risenta dell incidenza degli oneri finanziari quale è invece il multiplo EV/EBITDA favorendo, invece, l impiego di un multiplo che sia influenzato dall incidenza degli oneri finanziari quale ad esempio il multiplo P/E. Se l azienda oggetto di valutazione emettesse azioni sul mercato, questo comporterebbe una riduzione dell utile per azione in quanto l utile d esercizio verrebbe diluito in un maggior numero di azioni. È del tutto evidente, quindi, che nel caso in cui venisse utilizzato il multiplo P/E la valutazione d azienda ne risulterebbe inficiata a seguito dell aumento del multiplo anzidetto molto più di quanto invece non accadrebbe se venisse utilizzato il multiplo EV/EBITDA. Si ipotizzi di dover stimare l equity value di una società che presenta: un Ebitda di Euro; una posizione finanziaria netta pari a Euro. Si supponga, altresì, di aver identificato un campione di 5 imprese con i seguenti valori EV/Ebitda: A B C D E EV/Ebitda 2,2x 1,8x 2,3x 1,9x 1,7x I valori medi dei multipli sono pari a: EV/Ebitda = 1,98x L enterprise value dell entità target è dunque pari a: EV (Ebitda) = Euro x 1,98 = Euro 27

6 Per determinare l equity value è, infine, necessario sottrarre la posizione finanziaria netta: Equity Value = EV PFN = = Euro INDICATORE P/CF È dato dal rapporto tra: Prezzo di un azione dell impresa oggetto di valutazione Cash flow operativo per azione. Al fine di limitare la volatilità del prezzo, viene utilizzato un prezzo medio calcolato come media dei prezzi degli ultimi 30 o 60 giorni. Al denominatore viene utilizzato il cash flow operativo, il quale è dato dal risultato operativo (EBITDA) depurato delle altre voci non monetarie e le imposte differite. Gli analisti spesso usano questo multiplo in quanto il cash flow è difficilmente manipolabile. Diventa però fallace quando il livello di indebitamento dell impresa non è in linea con quello di mercato. Si ipotizzi di dover stimare l equity value di una società che presenta un Prezzo per azione di 100 Euro e numero di azioni pari a Si supponga altresì di aver identificato un campione di cinque imprese con i seguenti valori di pricing: A B C D E P/EBITDA 8x 12x 10x 8x 10x I valori medi dei multipli sono pari a: P/Ebitda = 9,6x L enterprise value dell entità target è dunque pari a: EV = 100 Euro x 9,6 x azioni = Euro A TTENZIONE I moltiplicatori di mercato esposti sono quelli tra i più utilizzati nella prassi di finanza aziendale. Nella pratica però ne vengono utilizzati molti altri e non vengono mai calcolati in maniera isolata. Dati i vantaggi e gli svantaggi di ognuno di essi, gli analisti utilizzano i multipli di mercato come metodo di supporto a metodi più analitici, ovvero i metodi indiretti. Nel prossimo numero della rivista verranno esaminati alcuni esempi pratici di valutazione delle partecipazioni al fair value secondo i metodi indiretti e, in particolare, alcuni tra i metodi basati sui flussi di cassa. 28