VMERCATI INTERNAZIONALI

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1 VMERCATI INTERNAZIONALI VERSO L'UNIONE BANCARIA LO STATO DI AVANZAMENTO Sebbene l avanzamento sia stato lento, l unione bancaria dell Eurozona sta iniziando a prendere forma. Se eseguito correttamente, il progetto porterebbe numerosi benefici. La struttura del settore bancario diventerebbe internazionale, non nazionale. Questo significherebbe che le banche diventano simili in termini di profilo di rischio, riducendo la frammentazione all interno di un area a moneta unica. Ciò porterebbe benefici alla politica monetaria migliorandone i meccanismi di trasmissione e permettendo ai differenziali dei tassi di interesse di scendere. Analogamente, il cordone ombelicale tra banche e debito pubblico verrebbe tagliato, riducendo il rischio di continue spirali negative che hanno causato problemi dalla Grecia alla Spagna fino a Cipro. Si ridurrebbe anche il rischio fuga di depositi in caso di una nuova crisi. Delineando un chiaro meccanismo di risoluzione per le banche in difficoltà, il rischio di azzardo morale si riduce ulteriormente. Tali regole riducono inoltre le interferenze politiche, che spesso riemergono in tempi di stress economico e possono ritardare una pronta risoluzione. L internazionalizzazione del settore dovrebbe anche generare risparmi di efficienza, permettendo la nascita di un sistema di banche pan-europee in concorrenza tra loro da una unica piattaforma armoniosamente regolamentata. Figura 1. Fonte: Independent Strategy In Europa i processi decisionali per raggiungere questi obiettivi sono tuttavia complessi. Dovranno essere create molte istituzioni, responsabili dei vari stadi di monitoraggio delle banche. Deve essere trovato un compromesso tra interessi nazionali e pan-europei. Nel caso dovessero sorgere difficoltà, dovrà esserci un chiaro percorso per la risoluzione, che richiede ulteriori compromessi tra periferia e centro (Figura 1). Disclaimer ARCA SGR SpA. Via Disciplini 3, 20123, Milano. La presente pubblicazione è prodotta da Independent Strategy e distribuita da ARCA SGR. Pur ponendo la massima cura nella predisposizione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, ARCA SGR non si assume tuttavia alcuna responsabilità in merito all esattezza, completezza e attualità dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza ARCA SGR declina ogni responsabilità per errori od omissioni. La presente pubblicazione viene a Voi fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attività di investimento né nei confronti di persone residenti in Italia né di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni e/o sia contra legem se rivolta alle suddette persone. ARCA SGR non potrà essere ritenuta responsabile, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dell attività, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dall uso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalità, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. La presente pubblicazione è destinata all utilizzo ed alla consultazione da parte dei collocatori di ARCA SGR cui viene indirizzata, e, in ogni caso, non si propone di sostituire il giudizio personale dei soggetti a cui si rivolge. ARCA SGR ha la facoltà di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero è tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. ARCA SGR può occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione ARCA SGR sarà tenuta, nell ambito dello svolgimento della propria attività di gestione, sia essa individuale o collettiva, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. 1

2 Meccanismo Unico di Supervisione (Single Supervisory Mechanism SSM) La struttura dovrebbe iniziare a realizzarsi il prossimo anno, partendo con il Meccanismo Unico di Supervisione (SSM). Questo crea in qualche modo una piattaforma di vigilanza centralizzata e dovrebbe iniziare a ridurre i rischi locali. In questo contesto la Banca Centrale Europea dovrà assumere una responsabilità primaria per compiti specifici di supervisione in relazione alla stabilità finanziaria di tutte le banche dell Euro. A supporto l Autorità Bancaria Europea ABE (Europea Banking Authority - EBA) svilupperà un Manuale Unico di Supervisione (Single Supervisory Handbook) per assicurare una supervisione coesiva delle banche. Così com è, la Banca Centrale Europea dovrà vigilare solamente su circa 150 banche o sulla parte critica del sistema bancario. Le rimanenti più di istituzioni cadranno sotto la competenza delle banche centrali nazionali. Tale struttura ha comunque dei difetti. Al momento non sono ancora chiaramente definite le responsabilità della Banca Centrale Europea e dei regolatori locali. Inoltre, limitando la vigilanza della BCE alle istituzioni considerate troppo grandi per fallire, le piccole banche, che possono mettere in difficoltà il sistema, potrebbero comunque sfuggire alla rete di protezione. Meccanismo Europeo di Stabilità MES (European Stability Mechanism ESM) A partire dall inizio di luglio, il MES è diventato l unico Meccanismo di salvataggio europeo, subentrando con assunzione della piena responsabilità all EFSF (Strumento Europeo per la Stabilità Finanziaria) che ora gestirà solo gli asset ereditati da Portogallo, Irlanda e Grecia. Coinvolgere il MES direttamente nella ricapitalizzazione delle banche rende il fallimento di qualsiasi banca un problema a livello europeo piuttosto che nazionale. Questo contribuisce inoltre a ridurre in parte il collegamento tra i debiti sovrani e le banche. Mentre il MES ha al momento una capacità di prestito di 500 miliardi di euro, solo 60 miliardi di questi saranno disponibili per coprire direttamente la ricapitalizzazione delle banche. La somma che la MES può destinare al salvataggio delle banche è resa più difficile dal bisogno di mantenere alta la propria affidabilità creditizia. Di conseguenza, ogni euro prestato al settore bancario ridurrebbe la capacità totale di prestito della MES di un multiplo. 2

3 C è anche un fondo per permettere la ricapitalizzazione retroattiva delle banche, sebbene questo venga considerato caso per caso. Assumiamo che sia l Irlanda che la Spagna vogliano seguire questa strada per togliere il costo dei salvataggi delle banche in essere dai bilanci del debito pubblico. Sebbene il MES dovrebbe essere protetto in misura adeguata dalle nuove direttive bail-in (delineate nella Bank Recovery and Resolution Directive, BRRD), i 60 miliardi di euro stanziati sono chiaramente inadeguati. Il consiglio dei governatori può aumentare i fondi disponibili per la ricapitalizzazione delle banche, ma a causa dell effetto leva questo avrebbe un significativo impatto sul saldo che il MES avrebbe lasciato disponibile per coprire qualsiasi potenziale bisogno del debito pubblico. Per aumentare questo programma di protezione è necessario maggiore capitale. Meccanismo Unico di Risoluzione MUR (Single Resolution Mechanism SRM) Il MUR è l organismo responsabile per l esecuzione della risoluzione delle crisi bancarie. Dati i vari strati della struttura, questa appare goffa, con molte responsabilità non definite. Deve essere supervisionato dalla Commissione Europea (European Commission EC) e farà da complemento al Meccanismo Unico di Supervisione. Il MUR è stato studiato per minimizzare i costi dei contribuenti e dell economia reale dalle banche in difficoltà. Il MUR applicherà le direttive relative al recupero e alla risoluzione bancaria (BRRD) in caso di ristrutturazione delle banche. La decisione di ristrutturare è del Consiglio Unico di Risoluzione (Single Resolution Board - SRB) costituito da rappresentanti del Meccanismo Unico di Supervisione (Banca Centrale Europea), della Commissione Europea e delle autorità nazionali e avrà il compito di predisporre un meccanismo per la risoluzione delle istituzione in difficoltà. Sebbene il Consiglio Unico di Risoluzione possa raccomandare un determinato risultato, la decisione per motivi legali sarà della Commissione Europea. Se necessario le banche potrebbero essere chiuse nonostante la posizione contraria del proprio stato di riferimento. Il Consiglio Unico di Risoluzione dovrebbe allora supervisionare l implementazione di tale decisione. Questo è il piano più visibile per socializzare potenziali perdite delle banche nella regione, attraverso la creazione di fondi per la risoluzione che separano le passività dal debito pubblico. 3

4 Direttiva relativa al recupero e alla risoluzione bancaria (Bank Recovery and Resolution Directive BRRD) Questa avrà a che fare con banche non in salute ed è uno strumento critico per stabilire la suddivisione dell onere. L accordo più recente (27 Giugno 2013) delinea i principali parametri in relazione alla distribuzione dei costi finali e dovrebbe essere approvato in autunno. Anche le bozze di proposta per il Meccanismo Unico di Risoluzione sono state fatte circolare. Allo stato attuale, il primo 8% delle passività totali causate da istituzioni fallite ricadrà sui creditori, inclusi gli azionisti, i possessori di obbligazioni, depositanti non-assicurati (quelli oltre i 100 mila euro). Questo è il livello minimo di salvataggio interno. Non appena saranno imposti questi tagli, una banca in difficoltà può attingere ai fondi europei disponibili (Meccanismo Europeo di Stabilità MES). Riserve aggiuntive devono essere messe da parte in un nuovo fondo di risoluzione, stabilito da ciascuno stato (con la possibilità di fonderlo con schemi di assicurazione dei depositi). Si mira a raggiungere un livello minimo di capitale dello 0,8% dei depositi entro i primi 10 anni. Questi fondi potranno essere utilizzati per fornire un supporto momentaneo alle istituzioni finanziarie tramite prestiti, garanzie o capitale ponte e vi si potrà attingere per un massimo del 5% delle passività totali. Tali fondi saranno disponibili solo dopo che gli azionisti e i creditori, inclusi i depositanti non-assicurati, avranno pagato il loro pegno e solo se le risorse degli azionisti e dei creditori risulteranno insufficienti. Questa struttura è presentata come protettiva, ma ha molti difetti. Il regime di salvataggio interno sarà valido a partire dal E probabile che il modello venga applicato prima se necessario (leggermente diverso da quello che abbiamo visto a Cipro). Ma tutto ciò crea ancora incertezza aumentando il rischio di fuga dei depositi e contagio. Servirà tempo per accumulare i fondi per la risoluzione, mantenendo nel frattempo il legame debito pubblico/banche. La sovrapposizione dei partecipanti è un altro fattore che rende difficile la risoluzione. Assicurazione dei depositi Non è ancora chiaro come debba essere uno schema di assicurazione dei depositi pan-europeo. Istituire schemi di assicurazione dei depositi comuni nazionali è stato all ordine del giorno dal luglio del 2010 ma ha perso d importanza a causa dei disaccordi sulla dimensione dello schema (l obiettivo pianificato è del 1,5% dei depositi coperti) e su come sovvenzionarlo. A seguito della debacle di Cipro, l idea che i depositi assicurati siano sacrosanti è stata ristabilita, anche se quelli con depositi sopra la soglia dei 100 mila 4

5 euro sono ora visti come caccia libera. Ma la discussione sull attuale struttura continua ancora. Sembra ci siano stati degli sforzi per permettere ai nuovi fondi per la risoluzione bancaria, delineati nella BRRD, di essere convertiti in schemi di assicurazione dei depositi, sebbene questo non uniformi gli interessi dei paesi che mantengono schemi ex-post (Austria e Italia) con quelli che hanno finanziato completamente o parzialmente finanziato sistemi assicurativi già operativi. La Germania continua ad opporsi a questo schema dei depositi pan-europeo (per ora), proprio perchè non vuole rimanere agganciata a passività di altre aree della regione europea. Conclusione A prima vista, le strutture delineate sono il nodo di un unione bancaria attuabile, creando l infrastruttura per gestire sia la supervisione bancaria che le banche in sofferenza. Si delinea anche come dovrebbe lavorare uno schema unico di assicurazione dei depositi, fornendo allo stesso tempo fondi per l assicurazione da gestire in relazione alle istituzioni in fallimento. Posto che le proposte diventino esecutive, queste dovrebbero anche eliminare una parte rilevante del mercanteggiare che ha rovinato i precedenti salvataggi bancari. Stante così la situazione, ogni paese può arrivare ad essere vincitore. La Germania lo è, nel senso che il primo punto di riferimento in caso di salvataggio di una istituzione finanziaria rimane il regolatore nazionale. Ci saranno anche tagli per i creditori, inclusi i depositanti non assicurati, prima che le passività arrivino alla soglia europea (tedesca). Ma anche Francia e Spagna sono vincitori, poiché è stato accettato che i governi nazionali abbiano solo una responsabilità limitata per le banche fallite (per il resto sarà responsabilità di tutta l Europa). Inoltre, il Meccanismo Europeo di Stabilità può essere spremuto a tal fine senza dare il via ad un completo pacchetto di salvataggio nazionale. Questo è stato il principale pomo della discordia tra Spagna e Germania l anno scorso. Dal punto di vista della Commissione Europea tutto ciò crea un percorso definito per il settore bancario per assicurare i salvataggi bancari, riducendo significativamente l incertezza degli investitori. In realtà, l assoluta complessità delle strutture rende difficile un effettiva implementazione. L ampliamento formale della gamma di partecipanti al salvataggio interno includendo i depositanti non assicurati aumenta il rischio di future fughe dei depositi se le istituzioni iniziano a sembrare precarie. Lasciare l attuale modello per la risoluzione bancaria sul tavolo fino al

6 accresce solo tali rischi (si veda la tabella 1). I fondi per la risoluzione non saranno adeguati anche oltre tale data, lasciando l effettiva operatività in mezzo al guado. E impossibile tagliare il cordone ombelicale senza che sia tutto pronto e funzionante. Tabella 1. Fonte: Independent Strategy Un ulteriore rischio proviene dalle verifiche sulla qualità degli attivi bancari (Asset Quality Review AQR) della Banca Centrale Europea che sottoporrà le banche locali ad uno stress test più forte. Ogni ammanco di capitale identificato dovrà essere chiuso. Ad ogni modo, i risultati dell AQR saranno disponibili prima che i fondi per la ricapitalizzazione pianificata siano a posto. Sembra improbabile che la Banca Centrale Europea gestisca qualsiasi ricapitalizzazione con una mano troppo pesante, ma serve come promemoria delle fragilità del settore in un clima di aumento delle sofferenze. Sebbene i salvataggi siano una questione ben meno dibattuta rispetto alla ristrutturazione del debito, la prospettiva di trasferimenti dai creditori ai debitori è un altro prodotto difficile da vendere. Questo è già paragonato dall opposizione tedesca ad uno schema di assicurazione dei depositi paneuropeo. E possibile che si manifestino battaglie legali locali. La decisione in merito alla chiusura delle banche che passa dai regolatori nazionali alla Commissione Europea sarebbe un buon mangime per la Corte Costituzionale tedesca. Inoltre, rimane spazio per l interferenza politica nel processo di risoluzione, sia bloccando o sbloccando la presa di decisione, sulla base dell interesse nazionale. La BRRD fornisce un chiaro modello, ma se gli organismi non operano completamente in modo indipendente rispetto ai governi la credibilità ne soffrirà ancora. Tutto ciò dovrebbe sembrare in qualche modo una speranza in un contesto europeo dove la risoluzione delle crisi viene costruita sulla base di un compromesso, ma la depoliticizzazione è necessaria per creare un unità bancaria credibile. Nel frattempo la pressione economica e fiscale rimane acuta, mentre l esasperazione derivante dalle politiche di austerity sta minando la stabilità politica in tutta la periferia. Le crisi non sono note per attendere pazientemente 6

7 RIPRESA NELL'EUROZONA: SI O NO? SOMMARIO Ci sono state notizie positive riguardo all economia nell Eurozona, sotto forma di indici del potere d acquisto (PMI) sempre più positivi e altre statistiche sulla fiducia circa i consumi delle imprese (si vedano le Figure 2-7). Anche le attese future degli indicatori dei nuovi ordini nel settore manifatturiero e dei servizi sono aumentati (Figure 9-12). Ma la nostra analisi fa pensare più ad un processo di inversione di tendenza piuttosto che una ripresa del tasso di crescita dell Eurozona che renda sostenibile il debito pubblico. Il processo di inversione di tendenza è dovuto al fatto che, anche nei paesi periferici, l 80%-85% della ricchezza e dei redditi delle famiglie nell Eurozona è intatto e molte cose, come ad esempio le case, hanno prezzi più bassi. Inoltre la situazione non si sta deteriorando ulteriormente, così le famiglie possono spendere un poco di più dei loro risparmi precauzionali. Ma la generazione di reddito delle famiglie e il loro tasso di risparmio, le condizioni di credito, gli investimenti industriali e il divario produttivo indicano una posizione sul mercato ancora debole, una volta toccato il fondo del ciclo economico. L ottimismo degli investitori (Figura 1) riguardo l incombente ripresa delle economie periferiche dell Eurozona (così come del Regno Unito) è in parte il risultato degli indicatori a termine che suggeriscono una ripresa della crescita economica, ma dipende anche dalla persistente convinzione che la Bank of England e la Fed manterranno le linee guida in futuro e che la Banca Centrale Europea continuerà a spingere verso operazioni monetarie (OMT Outright Monetary Transactions) in aggiunta a tassi d interesse bassi per il futuro prevedibile. Figura 1. Fonte: Bloomberg, Independent Strategy Infine, per raggiungere la sostenibilità del debito la periferia dell Europa ha bisogno di crescere del 3%-4% in termini reali e ottenere surplus di budget primario. Per avere un tale tasso di crescita, il rimbalzo generato dalla fiducia e dagli indici dei consumi deve essere incrementato dai consumi dei privati e delle imprese (sugli investimenti). La crescita dei redditi da lavoro e dei risparmi rende ciò improbabile per le famiglie e le aziende hanno ancora pochi motivi per investire dato l enorme divario produttivo e un ridotto accesso al credito. 7

8 Gli investitori vogliono ignorare i fondamentali deboli, in particolar modo quelli fiscali e sono incoraggiati a farlo dai messaggi di Bernanke, Carney e Draghi. Ma l economia dell Eurozona rimane debole, in modo particolare nei paesi periferici, dove i segnali di ripresa rimangono temporanei. Inoltre la crisi del debito dell Eurozona non è ancora finita. L entusiasmo per le riforme nell Eurozona è basato sull idea che tutto stia andando meglio. Questo sforzo per le riforme sta mascherando un aperto deficit riformista. Terminate le elezioni tedesche i leader dell Euro devono gestire alcuni spinosi argomenti sino ad ora rimandati. La Grecia ha bisogno di più denaro e un taglio dei propri debiti verso i governi europei. Il Portogallo ha bisogno di un altro pacchetto. L Irlanda deve ricapitalizzare le proprie banche per rimanere nell Eurozona. Ma ancora più a fondo Francia e Paesi Bassi non hanno risolto, ma anzi peggiorato le loro crisi fiscali. Se l impatto della Forward Guidance e delle OMT iniziano ad indebolirsi, così come la forza delle comunicazioni riguardanti la politica di altre banche centrali, lo scostamento dei prezzi tra il valore dei bond periferici e il prezzo implicito inizierà a chiudersi, come sarà per i prezzi di molti altri asset globali. ANALISI DEGLI INDICATORI Esaminiamo quindi l evidenza. La recessione dell Eurozona è terminata e l economia della moneta unica si sta riprendendo? Una ripresa dell attività economica globale porterà con sé l Eurozona? Oppure la crisi del debito dell Euro tornerà a perseguitare la regione? Come reagiranno i mercati? Continueranno a spostarsi sulle azioni e il debito europeo così da sovraperformare gli Stati Uniti, oppure no? Figura 2. Fonte: Datastream, Independent Strategy Consideriamo prima gli aspetti positivi. Il sentimento economico nell Eurozona ha raggiunto il massimo dall inizio dell anno e la velocità di un ritorno ad una situazione positiva sta accelerando. 8

9 Gli indici PMI dell Eurozona, un indicatore chiave delle attività di business, si stanno riprendendo dagli alti e bassi, specialmente in periferia. Una serie di indici di fiducia rivelano anche uno scenario economico in miglioramento nell area dell euro. La fiducia dei consumatori sta recuperando dai minimi significativi. La storia mostra che c è una buona correlazione tra PMI e l effettiva crescita del PIL. La fiducia delle imprese sta girando in meglio. Il divario significativo tra la crescita del PIL Americano e quello dell Eurozona sta iniziando a restringersi, sebbene il PIL dell Eurozona si stia ancora contraendo su base annua. Le banche europee sono piene di liquidità e le condizioni monetarie rimangono molto accomodanti. 9

10 Gli indicatori anticipatori suggeriscono un ulteriore, di grande importanza e meno pubblicizzato, miglioramento nel settore industriale e dei consumatori. I nuovi ordini nelle imprese italiane hanno smesso di diminuire. In Italia vi sono segnali di una marginale ripresa del sentimento dei consumatori riguardo al futuro e degli ordini. Anche in Spagna c è stata una leggera ripresa. In Spagna la fiducia dei consumatori sta crescendo dal minimo In Francia, precursore chiave dell area, vi è stato un lieve miglioramento. Vi sono però aspetti negativi legati alla crescita dell Eurozona, principalmente nei dati dell effettiva economia reale. L attività economica è spuntata all improvviso nelle economie core all inizio del 2013, ma il ritmo della ripresa si è ora stabilizzato. La periferia rimane ancora depressa, nella migliore delle ipotesi. 10

11 Di nuovo, solo le economie core mostrano segnali di ripresa economica, anche se debole, del PIL reale, mentre la periferia è depressa e in contrazione. Il settore dei servizi, che contribuisce in larga parte al PIL delle economie dell Eurozona è particolarmente debole, senza segni di vita. Il settore dei servizi in Italia è immobile. Mentre una ripresa degli investimenti è praticamente inesistente, in entrambi. In Francia è lo stesso. Gli ordini ricevuti dalle imprese manifatturiere e la produzione nella regione suggeriscono nel complesso una tiepida ripresa. Il motivo è chiaro: il consumatore dell Eurozona è depresso, quasi comatoso, nonostante le indicazioni degli indici di fiducia. Le vendite al dettaglio sono molto deboli, persino più basse rispetto alla recessione del

12 Il debito delle famiglie in relazione al reddito rimane alto nonostante la riduzione dei tassi da parte della Banca Centrale Europea. Con una disoccupazione alta e salari bloccati, il reddito da lavoro è a malapena sopra il tasso di inflazione. Il tasso di disoccupazione medio della regione rimane ostinatamente alto, con i tassi periferici al 25%. Le famiglie nell Eurozona stanno esaurendo i risparmi per compensare la mancanza di crescita nei redditi reali. Di conseguenza, il reddito reale a disposizione delle famiglie è vicino allo zero (dopo inflazione e tasse). Rimane così un enorme divario tra Stati Uniti e Eurozona nel trovare sostegno alla crescita attraverso la spesa da parte dei consumatori. 12

13 Con una domanda interna debole, c è poca possibilità che la domanda esterna possa compensare. Gli scambi commerciali nell Eurozona sono deboli. Questo non sorprende poiché il costo dei prestiti alle imprese nella periferia rimane proibitivo. Le condizioni monetarie possono essere accomodanti, ma ciò non significa un aumento dell attività creditizia delle banche verso le imprese e le famiglie, che non sono disposte a prendere a prestito per investire o spendere. Di nuovo, il divario tra la crescita del credito negli Stati Uniti e nell Eurozona è veramente eloquente. Infatti, il credito alle imprese si sta contraendo ad un ritmo maggiore. Fonte: Datastream, Independent Strategy 13

14 Questi sono gli indicatori economici a favore e contro una ripresa dell Eurozona. La storia e l analisi classica del potere di acquisto generato dal reddito rivelano una situazione negativa, seppure alcuni indicatori a termine rivelino uno scenario positivo. Che fare? Probabilmente gli investitori continueranno a reagire positivamente alla svolta marginale percepita nei destini economici dell Eurozona. Ma l evidenza è tenue nella migliore delle ipotesi ed il livello delle attività economiche rimane debole. Le prospettive di tassi di crescita coerenti con la sostenibilità del debito nella periferia rimangono scarse. Gli investitori sembrano aver recentemente deciso di dover investire nell Eurozona, basandosi sulla percezione che le cose stanno girando al meglio. Inoltre, se la crescita globale, guidata da un risveglio del settore manifatturiero in Cina e in Asia e una ripresa degli investimenti negli Stati Uniti, inizia ad accelerare più o meno nei prossimi sei mesi, allora le azioni dell Eurozona si uniranno alla festa. PROMUOVERE CONSAPEVOLEZZA Ci si sente come in autunno, la stagione più triste. Potrebbe essere così anche sui mercati, il calo dell ottimismo dell estate sulle questioni finanziarie, così come quelle naturali. Liquidità globale in riduzione La stretta di liquidità globale è ai massimi. I giorni felici in cui la politica monetaria espansiva (Quantitative Easing QE) guidava i prezzi degli asset sono finiti. Il QE finirà e negli Stati Uniti ci sarà una riduzione degli acquisti mensili di titoli. Solo in Giappone assisteremo ad una maggiore stampa di denaro. Le banche centrali hanno perso la loro capacità di controllare il costo del capitale delle differenti classi di asset e di scadenze (Figura 1), qualcosa che devono ancora capire. La credibilità della Forward Guidance (indicazioni circa le intenzioni future della Banca Centrale, le previsioni per i tassi di interesse e la politica monetaria nel prossimo futuro) è in declino. Figura 1. Fonte: Bloomberg Le banche centrali hanno creato un divario tra il valore fondamentale di molti asset ed i prezzi che di mercato ed hanno fatto ciò comprandoli e stampando denaro per far sì che anche altri (investitori) facessero lo stesso. 14

15 Ugualmente importante è il fatto che la forward guidance estende l influenza della banca centrale sul costo del capitale a lungo termine ed è persino maggiormente determinante in merito ai prezzi degli asset rispetto al QE stesso. Crediamo che la credibilità della forward guidance e la realtà del QE stiano perdendo forza. Da più punti di vista entrambi sono collegati. Ad esempio, le previsioni della Fed indicano il 4% come tasso naturale dei Fed Funds nel , date le previsioni economiche della Fed stessa. Pertanto, se la forward guidance continua ad indicare senza giustificazione tassi bassi, la credibilità stessa della Fed, della forward guidance e la capacità di previsione economica verranno messe in discussione. Questo trasforma i mercati in San Tommaso e diminuirà la capacità della Fed di controllare i prezzi degli asset e il costo del capitale. La reputazione della maggior parte delle altre banche centrali seguirà in un nanosecondo la direzione in cui va la reputazione della Fed. Per gli investitori la conclusione strategica chiave è che il divario tra i prezzi degli asset determinati dalla banca centrale e quelli giustificati dai fondamentali è pronto per chiudersi. Mercati emergenti: la trappola del reddito medio Molti paesi emergenti sono bloccati nella trappola del reddito medio. Una vasta gamma di paesi emergenti, in particolare i paesi del BRICS (Brasile, Russia, India, Cina e Sud Africa) devono fronteggiare difficili riforme strutturali per la crescita e lo sviluppo, ma mancano di impegno nel fare riforme per superare tali barriere. La stretta di liquidità globale e del credito nella maggior parte dei mercati emergenti colpirà sicuramente la crescita economica di molti paesi emergenti. Ciò nonostante è probabile che la crescita globale si riprenda nella seconda metà dell anno nei paesi sviluppati. La ripresa sarà guidata, dal lato dell offerta, dalla produzione industriale, dove le scorte sono basse e la produzione sta rimanendo indietro rispetto alla domanda, in particolare nei beni d investimento. Questo sosterrà sostanzialmente la crescita globale della produzione industriale. Le esportazioni dai mercati emergenti potrebbero raggiungere un tasso di crescita del 5%-6% annuo e il PIL dei mercati emergenti potrebbe essere incrementato dell 1% attraverso le esportazioni nette che hanno registrato un aumento. E difficile dire se sui mercati vinceranno le migliori prospettive di crescita o la stretta di liquidità. 15

16 Eurozona I paesi europei periferici erano i primari beneficiari dell eccesso di liquidità globale e della forward guidance della banca centrale; ora entrambi i fattori vengono a mancare. L entusiasmo per le riforme dell Eurozona è in una fase di bassa marea, almeno per quanto riguarda l arte politica del possibile. Solo poche settimane fa, la Corte Costituzionale portoghese ha mandato all aria i piani del governo relativi al taglio della burocrazia (di nuovo). Gli italiani hanno votato per diminuire la tassa di proprietà (IMU) necessaria per raggiungere i target di budget. I partner sociali francesi hanno concordato sulla riforma della previdenza, che è una beffa. La stampa dice che la Spagna sta per posticipare la riforma delle pensioni di tre anni a un costo del deficit di budget del 1,5% del PIL. Tutto ciò è sintomatico di una fatica delle riforme e in due delle maggiori economie al centro dell euro, quali Francia e Italia, vi è un enorme carenza di riforme. Nella periferia, la Grecia ha bisogno di più denaro ed un taglio dei propri debiti verso altri governi europei. Il Portogallo ha bisogno di un altro pacchetto. L Irlanda ha bisogno dell Eurozona per ricapitalizzare le proprie banche. E i mercati non mollano, come se tutto andasse bene con il differenziale di rendimento dei bond sovrani periferici verso i bund ancora a livelli estremamente bassi (Figura 2). Figura 2. Fonte: Bloomberg Ci sono state anche buone notizie sull economia dell Eurozona sotto forma di statistiche degli indici dei consumi e delle imprese. La nostra analisi vede tutto ciò come un processo di inversione di tendenza piuttosto che una ripresa del tasso di crescita che rende sostenibile il carico del debito pubblico. Il processo di inversione di tendenza è dovuto al fatto che l 80%-85% della ricchezza e dei redditi delle famiglie dell Eurozona è intatto e molti beni, come ad esempio le case, hanno prezzi più bassi. Anche una buona parte dei beni durevoli, come ad esempio le auto, hanno bisogno di essere sostituiti. Le cose non stanno più peggiorando, così le famiglie possono spendere un poco di più dei loro risparmi precauzionali. Ma la generazione di reddito delle famiglie e il tasso di risparmio, le condizioni di credito, gli investimenti industriali e il divario produttivo indicano una posizione sul mercato ancora debole, una volta definito il fondo del ciclo economico. 16

17 Ciò significa che la maggior parte dell ottimismo in merito alle economie e al debito dei paesi periferici è determinato da qualcos altro. Molto probabilmente è il risultato della forward guidance, eterna e onnipotente, delle operazioni monetarie (OMT) della Banca Centra Europea, la quale promette di fare qualunque cosa serva, senza limiti di tempo, per salvare l euro e tenere sotto controllo il costo dei debiti dell area periferica. Con questo in atto, l analisi dei rischi di credito gioca un minimo ruolo nel determinare i prezzi dei bond periferici. Quindi ovviamente il peggioramento dei fondamentali nei paesi periferici e ancor più nei paesi principali (come Francia e Paesi Bassi, ad esempio) indica semplicemente che l OMT non avrebbe alcuna influenza significativa in relazione ai mercati dei bond sovrani. Non è possibile che questa fortuna inattesa possa durare. Anche se l OMT fosse implementato, la Banca Centrale Europea comprerebbe debito a breve termine in quantità limitate con l obiettivo di ridurre il rendimento pari all ammontare di qualsiasi sovrapprezzo generato dalla paura della fine dell euro. Il beneficiario di un programma di OMT deve essere approvato nel programma di riforme dalla Banca Centrale Europea (Troika o UE). L OMT non si concentra sui differenziali di rendimento (verso i Bund) generati dai fallimenti caratteristici del paese stesso. Inoltre, l OMT non può essere usato per aiutare un paese che ha perso l accesso al mercato poiché questo costituirebbe un finanziamento diretto da parte dei governi locali. A questo riguardo, il Portogallo, ad esempio, non potrebbe essere un candidato OMT. E possibile che l OMT venga testato e trovato carente a causa dell opposizione tedesca (Bundesbank), dell assenza di una struttura legale per l OMT stesso, un anno dopo essere stato annunciato e della probabilità che la Corte Costituzionale tedesca sottoponga l uso dell OMT al Bundestag. Una volta che il potere della forward guidance dell OMT inizia ad appassire, assieme a quello delle comunicazioni della politica economica di altre banche centrali, lo scostamento dei prezzi tra il valore dei bond periferici e il prezzo implicito inizierà a chiudersi, come sarà per i prezzi di molti altri asset globali. MERCATI AZIONARI L idea che le azioni sono il migliore investimento per definizione incute rispetto. Del resto i bond sono a tassi bassi. La liquidità non rende nulla. Le azioni teoricamente potrebbero compensare qualunque crescita nei tassi d interesse poiché esse rispondono alla crescita e i tassi d interesse crescono solo se c è crescita. 17

18 Ma ci sono alcune osservazioni. Primo, le valutazioni delle azioni oggi riflettono già questo pensiero. Secondo, il QE e i tassi bassi delle banche centrali hanno fatto salire i prezzi delle azioni. Quindi la riduzione di tali politiche porrà un nuovo rompicapo. Se la crescita economica sarà sufficiente per giustificare una politica economica più stretta, l impatto della linea guida futura del QE sarà negativa sui prezzi delle azioni. Mentre se la linea guida futura del QE continuerà (come oggi) ciò sarà causato dal fatto che la crescita non è soddisfacente. Ciò dice che le azioni saranno un fattore oscillante degli sviluppi futuri e non più un semplice gioco connesso alla crescita. La probabilità è che le azioni non faranno molti progressi e che diverranno più volatili in un periodo di riduzione dell influenza da parte della banca centrale sui prezzi degli assets poiché ciò avverrà indipendentemente dalle aspettative di crescita. TAPERING O NON TAPERING? QUESTO E' IL DILEMMA La Fed ha deciso di non ridurre ancora gli acquisti mensili di titoli di stato. La valutazione da parte della Banca Centrale circa le condizioni economiche si è rafforzata. Tuttavia l irrigidimento delle condizioni finanziarie è considerato incompatibile con un rallentamento degli acquisti di titoli in questo momento. Questo pone la previsione della Fed sull economia statunitense (crescita, disoccupazione e inflazione) per il 2016 a dei livelli che sono ampiamente in disaccordo con le future linee guida e previsioni del livello dei tassi di interesse negli USA. Comunque, la riduzione degli acquisti mensili di titoli non è stata rimossa dall agenda, sarà considerata ad ogni assemblea del Federal Open Market Committee (FOMC). Numerose sono le conseguenze di questa decisione presa dalla Fed. Prima di tutto, le contraddizioni tra la politica della Fed e le sue previsioni economiche danneggiano la sua credibilità e riducono la sua capacità di controllare in futuro i tassi di interesse a lungo termine. Figura 1. Fonte: Datastream In secondo luogo, la prosecuzione della politica monetaria espansiva indebolirà il dollaro (Figura 1), sosterrà i prezzi dei titoli di stato americani e delle azioni e ridurrà la 18

19 pressione sui Mercati Emergenti (EM), sostenendo perciò i prezzi degli asset dei Mercati Emergenti e le loro valute. Terzo, nell Eurozona, il risultato naturale della decisione della Fed è di mantenere l euro ingiustificatamente forte e di aiutare i bond periferici dell Eurozona promuovendo la caccia globale al rendimento. Ma la chiave della vicenda è se le elezioni tedesche daranno origine ad una grande coalizione tra il CDU/CSU e l opposizione SPD (che sosterrebbe i bond periferici, ma danneggerebbe i bund) oppure se si tornerà alla coalizione CDU/CSU-FDP, che avrebbe l effetto contrario. Quarto, è probabile che l azione della Fed porti ad un incremento del QE da parte della BoJ, ancora più probabile dato che la decisione della Fed porterà ad un indebolimento del dollaro. Tutto ciò è a favore del Nikkei. Infine, per quanto riguarda le materie prime, una maggiore stampa di denaro da parte della Fed porterebbe ad un rialzo del mercato delle commodity così come per le valute collegate alle materie prime come il dollaro australiano. Comunque, il fatto che la riduzione degli acquisti mensili di titoli non è stata tolta dall agenda significa che gli impatti descritti saranno limitati e soggetti a inversioni molto repentine, se il flusso dei dati economici indicherà un ulteriore rafforzamento dell economia americana. Documento preparato per i collocatori di ARCA SGR This memorandum is based upon information available to the public. No representation is made that it is accurate or complete. This memorandum is not an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned herein. It is provided solely for the information of professional investors who are expected to make their own investment decisions without undue reliance on this memorandum. Independent Strategy Limited has no obligation to notify investors when opinions or information in this report change and may disseminate differing views from time to time pertinent to the specific requirements of investors. Independent Strategy Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority in the UK. Save for any liability or obligations under the Financial Services and Markets Act 2000, Independent Strategy Limited accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of this memorandum and its contents. It may not be circulated to or used by private investors for any purpose whatsoever, or reproduced, sold, distributed or published by any recipient for any purpose without the written consent of Independent Strategy Limited. 19

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