Mensile Obbligazioni. 16 gennaio Quadro macroeconomico e titoli di stato. Obbligazioni Corporate. Obbligazioni Paesi Emergenti.

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1 Quadro macroeconomico e titoli di stato Il passaggio d anno appare decisamente positivo per gli Stati Uniti: il miglioramento del mercato del lavoro, la solida dinamica dei consumi e le prospettive favorevoli per l attività produttiva dovrebbero favorire la svolta di politica monetaria. Riguardo le prossime mosse della Fed, rimane decisiva l evoluzione dei dati macro, in particolare di inflazione e salari. Dopo una chiusura d anno peggiore delle attese, anche le prospettive per il 2015 appaiono deboli per l area euro: la disoccupazione elevata e i crescenti rischi sullo scenario dei prezzi aumentano le pressioni sulla BCE per un nuovo intervento a sostegno del ciclo. Positivo ma non particolarmente elevato dovrebbe essere il contributo alla ripresa derivante dal prezzo del petrolio e dal deprezzamento del cambio. I governativi europei salgono quasi ininterrottamente da metà ottobre in attesa del sempre più probabile avvio del QE. Nel breve periodo la visibilità sui dettagli tecnici del QE e la situazione politica in Grecia potrebbero aumentare la volatilità. La view tattica diviene Neutrale su tutto il settore, quella strategica resta Moderatamente Positiva sui Periferici e diviene Neutrale sui core. Obbligazioni Corporate Il comparto della carta a spread ha archiviato il 2014 con performance soddisfacenti, in particolar modo sul segmento delle obbligazioni IG, che hanno beneficiato di un andamento favorevole dei titoli core, tanto in Europa che negli USA. Con riferimento al 2015, l avvio da parte della BCE di un programma di acquisto titoli di dimensioni adeguate (QE) costituisce uno dei fattori chiave per le prospettive dei mercati. La qualità del credito dovrebbe restare un elemento di supporto, mentre permangono delle criticità di natura valutativa; pertanto il 2015 difficilmente potrà replicare le performance che la carta a spread ha garantito negli ultimi anni. Gli IG dovrebbero beneficiare della dinamica favorevole dei tassi core europei (malgrado la correlazione con i tassi USA), mentre per gli HY l orientamento dipenderà dalla fame di rendimento degli investitori e dagli sviluppi geopolitici sia in Europa che al di fuori. Confermiamo un orientamento strategico Neutrale sia per gli IG che per gli HY. Obbligazioni Paesi Emergenti La performance dell ultimo mese per gli indici che sintetizzano i principali titoli emessi dai Paesi emergenti risulta decisamente positiva, soprattutto per gli indici in valuta estera convertiti in euro. Tuttavia, i risultati si basano sull andamento dei titoli di stato risk-free di riferimento e sull andamento del mercato valutario piuttosto che su valutazioni specifiche dell asset class. Nel complesso, confermiamo la view strategica Neutrale sul settore ma soprattutto sottolineiamo l importanza crescente di un impostazione di portafoglio molto selettiva sui singoli Paesi. Nota mensile Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche Ricerca per investitori privati e PMI Paolo Guida Responsabile Serena Marchesi Analista Finanziario Fulvia Risso Analista Finanziario Cecilia Barazzetta Analista Finanziario Indice Scenario Macro 2 Titoli di Stato 6 Obbligazioni Corporate 8 Obbligazioni Paesi Emergenti 10 Strategie, portafogli e idee di investimento 16 Performance obbligazioni da inizio anno Nota: HY= High Yield; IG= Investment Grade, in euro. Fonte: Bloomberg Tassi e obbligazioni Var. 1M Tasso Refi BCE (%) 0,05 0,00 Tasso Fed funds (%) 0,25 0,00 Rendimento BTP 2 anni (%) 0,40-0,28 Rendimento BTP 10 anni (%) 3,73-0,33 Spread Corp IG (pb) 75-1 Crossover (pb) Spread Emergenti (pb) Performance totali (Total return, %) Performance titoli di Stato 2,03 Performance Corporate IG 0,54 Performance Corporate HY 0,28 Performance Emergenti 1,48 Nota: HY= High Yield; IG = Investment Grade, in euro. Fonte: JP Morgan Euro EMBI, Global BofA-ML Euro Corporate Index, Bloomberg, elaborazioni Intesa Sanpaolo I prezzi del presente documento sono aggiornati alle ore 11:30 del (salvo diversa indicazione). Per la certificazione degli analisti e per importanti comunicazioni si rimanda all Avvertenza Generale.

2 Stati Uniti: consumi ed effetto-petrolio sostengono la ripresa Il passaggio d anno appare decisamente positivo per gli Stati Uniti: il miglioramento del mercato del lavoro, la solida dinamica dei consumi e le prospettive favorevoli per l attività produttiva dovrebbero favorire la svolta di politica monetaria. Riguardo le prossime mosse della Fed, rimane decisiva l evoluzione dei dati macro, in particolare di inflazione e salari. I dati pubblicati nell ultimo mese hanno riservato qualche sorpresa rispetto alle previsioni di consenso mostrando una chiusura d anno più solida delle attese per il PIL, e hanno alimentato aspettative al rialzo per il Il miglioramento della congiuntura può contare su una dinamica robusta dei consumi; anche se le vendite al dettaglio tra novembre e dicembre hanno visto un brusco rallentamento, diversi sono i fattori strutturali che supportano i consumi, a partire dall aumento del reddito, dall accresciuto potere d acquisto delle famiglie e dai tassi d interesse bassi. È robusta anche l espansione dell attività produttiva: nonostante indici di fiducia e ordini di beni durevoli abbiano mostrato a fine anno correzioni significative, il trend di lungo periodo rimane positivo e gli indici si confermano su livelli elevati. Del resto la revisione al rialzo del PIL del 3 trimestre (da +3,9% a +5,0% t/t ann.) è dipesa in buona parte dalla ripresa degli investimenti non residenziali, che dovrebbero sostenere una solida espansione della produzione nei prossimi trimestri. A questi fattori si somma l effetto positivo del calo del prezzo del petrolio (cfr. Focus) che, pur frenando l attività nel settore energetico, dovrebbe generare un aumento dei consumi tale da compensare la minor produzione. Nel 2015 stimiamo che il contributo positivo alla crescita del PIL per effetto della flessione del greggio sarà pari a circa 0,4 punti percentuali. Da ultimo, come ulteriore elemento di supporto al ciclo, in chiusura d anno si conferma particolarmente robusta l evoluzione del mercato del lavoro, che può contare su una crescita solida della dinamica occupazionale e sul corrispondente rapido riassorbimento della disoccupazione (ai minimi dal 2008). Unico neo per il momento è la dinamica dei salari, che in dicembre ha mostrato tassi di crescita modesti, incorporando anche sostanziali revisioni al ribasso per i livelli dei mesi precedenti. Questo elemento si riflette così sull inflazione che, a sua volta depressa anche dall effetto del calo del petrolio, registra un deciso rallentamento. Nonostante il richiamo della Fed a osservare la dinamica dell indice core come variabile di riferimento della politica monetaria, in quanto depurata delle componenti più volatili, stimiamo che la Banca centrale potrebbe trovarsi in una situazione di conflitto rispetto ai due obiettivi di politica monetaria. Se infatti l equilibrio sul mercato del lavoro potrebbe essere raggiunto in tempi brevi, l inflazione invece potrebbe rimanere lontana dall obiettivo del 2% nel breve e medio periodo. È probabile dunque che la Fed continui a porre l osservazione dell evoluzione dei dati macro al centro delle proprie valutazioni nel definire tempistiche e modalità della svolta sui tassi di interesse. Escluse le prossime due riunioni (gennaio e marzo), il primo rialzo potrebbe essere annunciato a fine aprile o (come nel nostro scenario centrale) a metà giugno. Migliore delle attese la crescita grazie alla forza dei consumi Solida anche l espansione dell attività nei settori tori produttivi Positivo l effetto del calo del prezzo del petrolio Mercato del lavoro e prezzi al centro delle valutazioni della Fed Fiducia dei consumatori e vendite al dettaglio (var. %) Inflazione e disoccupazione: target e livelli a confronto (%) Fonte: Bloomberg Note: le linee tratteggiate fanno riferimento ai target di lungo periodo fissati dalla Fed. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 2

3 Zona euro: ancora crescita debole nel nuovo anno, attesa per la BCE Dopo una chiusura d anno peggiore delle attese, anche le prospettive per il 2015 appaiono deboli: la disoccupazione elevata e i crescenti rischi sullo scenario dei prezzi aumentano le pressioni sulla BCE per un nuovi intervento a sostegno del ciclo. Positivo ma non particolarmente elevato dovrebbe essere il contributo alla ripresa derivante dal prezzo del petrolio e dal deprezzamento del cambio. Il 2014 si è chiuso con un tasso di crescita ancora debole e inferiore alle previsioni di inizio anno per l economia della zona euro, che è stata condizionata dal perdurare di alcuni elementi di debolezza strutturale, ai quali si sono aggiunte nuove tensioni geopolitiche. Gli ultimi segnali dai dati macro non lasciano pensare a una significativa inversione di rotta nel 2015: le indagini di fiducia per imprese e consumatori non mostrano rilevanti miglioramenti e, anche se le statistiche sui consumi regalano qualche speranza, gli indicatori rimangono lontani dai livelli pre-crisi. Con particolare riferimento alle prospettive dei settori produttivi, nel confronto con altre fasi di ripresa del ciclo, manca la componente relativa agli investimenti. Imprese e famiglie, infatti, oltre a sperimentare ancora condizioni di accesso al credito estremamente eterogenee tra i diversi paesi, sono scoraggiate dall incertezza politica e dalle prospettive di una crescita ancora debole. Uno dei principali elementi di freno strutturale alla ripresa è costituito dal mercato del lavoro che, a livello aggregato, dopo aver registrato un significativo calo della disoccupazione nella prima parte del 2014, tra agosto e novembre ha visto l indice di riferimento rimanere stabile all 11,5%, risultando così ampiamente al di sopra della media storica e ancora su livelli d allarme. Il dato più significativo però è che, a livello nazionale, si sono registrate dinamiche estremamente eterogenee: mentre il mercato del lavoro in Spagna e Germania ha visto nuovi e significativi progressi, per Francia e Italia si registrano preoccupanti aumenti della disoccupazione. Critico appare anche il quadro per l inflazione: se infatti il calo dei prezzi del petrolio è destinato a produrre effetti positivi sulla crescita del PIL nella zona euro (cfr. Focus), avrà invece un impatto negativo sul CPI. Non solo l indice dei prezzi al consumo headline in dicembre ha segnato una variazione negativa ma potrebbero materializzarsi, con un certo ritardo, anche effetti di seconda battuta sull indice core. Finora i consiglieri BCE hanno allontanato i timori di una deflazione imminente alla luce della dinamica ancora positiva del CPI core; non è da escludere però che nei prossimi trimestri possano aumentare le pressioni al ribasso anche sui prezzi dei beni non direttamente collegati al settore energetico, anche alla luce della debolezza del ciclo. Se quindi in questa fase si confermano gli elementi di freno alla crescita derivanti da elevata disoccupazione e bassa inflazione, nuovo supporto potrebbe giungere da alcuni fattori esterni, quali il calo del prezzo del petrolio e il deprezzamento del cambio rispetto alle altre principali valute di riferimento. Questi elementi non saranno però sufficienti a garantire una ripresa solida, tanto da rendere necessari nuovi interventi da parte della BCE. La politica monetaria potrebbe quindi registrare una svolta ancora più accomodante, probabilmente attraverso l annuncio di un programma di acquisto titoli che sostenga l economia e rinforzi le aspettative d inflazione (sez. Titoli di Stato). Tasso di disoccupazione in Europa (%) Deboli le prospettive di crescita; pesano tensioni politiche e freni strutturali Stabile la disoccupazione d ma solo a livello aggregato CPI in deflazione a dicembre ma rimane solida la dinamica dell indice core Nuovo supporto al l ciclo e alle aspettative d inflazione dovrebbe venire dalla BCE Inflazione (%, a/a) e variazione del cambio euro/dollaro Fonte: Bloomberg Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 3

4 Petrolio: chi perde e chi guadagna dal crollo dei prezzi? All interno di uno scenario di crescita dell economia mondiale che vede dinamiche estremamente eterogenee nell evoluzione del ciclo tra Paesi emergenti ed avanzati e che, anche tra i Paesi industrializzati, mostra una sempre più netta divergenza tra Europa e Stati Uniti, si è osservato negli ultimi mesi un nuovo elemento di shock che è destinato a incidere sulle prospettive di ripresa del prossimo anno. La novità dei mesi estivi è infatti quella del rapido e significativo calo nelle quotazioni del petrolio: lo shock che si è registrato, a differenza di episodi simili già occorsi in passato, non dipende solo da variazioni della domanda o dell offerta di greggio, ma vede una commistione di entrambe le componenti. In particolare, la nondiminuzione della produzione decisa dall Arabia Saudita e dal consiglio dell OPEC di fine novembre si è inserita in uno scenario in cui la domanda dei Paesi emergenti (Cina in primis) e avanzati ha rallentato per via della minor crescita globale. L unione di queste due forze ha causato una flessione dei prezzi del greggio ad oggi pari circa al 60% rispetto ai livelli dell estate. Data la natura piuttosto specifica dei fattori che hanno guidato questo trend, è difficile stimare in modo accurato quali saranno le prossime evoluzioni per i corsi del petrolio. L impostazione del mercato dipenderà in gran parte dalla strategia dell OPEC e dell Arabia Saudita, che potrebbero decidere di continuare a mantenere livelli di produzione piuttosto elevati per guadagnare nuove quote di mercato e valutare quindi la reazione dei principali concorrenti. A fronte di un prezzo del petrolio stabile su livelli estremamente bassi (come quelli attuali) molti produttori potrebbero infatti prendere in considerazione un taglio degli investimenti, soprattutto nei casi in cui i costi di estrazione rimanessero più alti del prezzo di vendita. Del resto, la strategia dell OPEC appare piuttosto pericolosa anche per gli stessi Paesi membri e non pare quindi idonea a confermarsi come strategia di lungo periodo. Anche se il nostro scenario centrale vede un recupero dei corsi petroliferi a partire dal secondo semestre del 2015, non possiamo escludere che i prezzi rimangano bassi ancora per qualche tempo. Alla forte incertezza che caratterizza le prospettive di questo mercato, corrispondono invece benefici certi per la dinamica del PIL mondiale: anche se il Fondo Monetario Internazionale (FMI) non fornisce una stima puntuale riguardo l impatto del calo dei prezzi del petrolio sul ciclo mondiale, la forbice di previsione è certamente positiva e variabile tra un +0,3% e +0,7% per l anno Andando ad analizzare scenari più specifici, il FMI assume due ipotesi alternative. In una prima simulazione, la variazione dell offerta di petrolio pesa per il 60% dei movimenti dei prezzi del greggio su tutto l orizzonte temporale dal 2015 al 2019 e causa quindi un contributo positivo al PIL mondiale pari a 0,7 punti percentuali nel 2015 e 0,8 punti percentuali nel Viceversa se lo scenario fosse quello di un incidenza decrescente delle dinamiche dell offerta di petrolio sui prezzi del greggio, allora l impatto sul ciclo mondiale si ridurrebbe a +0,3% per l anno in corso e +0,4% nel successivo. Le stime appaiono soggette a una serie di correzioni, ma si allineano a valori già indicati nella letteratura dedicata. In attesa dunque di raccogliere ulteriori elementi per stabilire più puntualmente le prospettive del mercato energetico, è importante sottolineare come la variazione dei prezzi del greggio abbia un forte effetto redistributivo su crescita c e ricchezza tra i vari Paesi P del mondo. Se infatti, da un lato, i Paesi importatori di energia trarranno forti benefici dalla situazione attuale, per quelle nazioni che invece sono esportatrici nette di petrolio il movimento dei prezzi visto nell estate ha generato non pochi problemi e tensioni sia a livello macroeconomico che fiscale. Per i paesi importatori i benefici alla crescita sono veicolati secondo tre diversi canali: 1. effetto diretto (in prima battuta): un miglioramento del saldo di bilancia commerciale dovuto alla diminuzione di valore delle importazioni rispetto alle esportazioni; 2. effetto di seconda battuta: un aumento della ricchezza per famiglie e imprese. Se per i consumatori finali si registra un incremento del reddito reale grazie alla minor spesa per carburanti, con relativo aumento di potere d acquisto e fiducia, per le imprese (al netto di quelle che operano nei settori energetici) si dovrebbe osservare una diminuzione dei costi Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 4

5 di produzione e quindi un aumento dei profitti. Le dirette conseguenze dovrebbero essere un immediato aumento dei consumi e, in prospettiva, una possibile accelerazione degli investimenti; 3. effetti indiretti: un calo delle pressioni inflazionistiche in prima istanza riferito all indice headline, con effetti di seconda battuta sull indice core che assumono intensità più o meno ampia in funzione del grado di rigidità dei salari, della struttura dei prezzi e in base a quanto sono ancorate le aspettative d inflazione nel medio e lungo periodo. Con riferimento invece ai quei Paesi del mondo che sono esportatori netti di petrolio, l impatto del crollo dei prezzi determina, specularmente: 1. un deterioramento del saldo di bilancia commerciale, unito a una diminuzione del reddito reale disponibile e a una flessione dei profitti delle imprese esportatrici. Gli effetti sono profondamente diversi tra Paesi, in funzione di qual è il peso delle esportazioni di petrolio sul volume di commercio complessivo con l estero e di quanta parte dei profitti di questo settore sono raccolti dallo Stato; 2. possibili tensioni dal lato della politica fiscale. In molti Paesi esportatori, infatti, i ricavi derivanti dalle esportazioni di petrolio costituiscono la principale forma di finanziamento per i governi. Non tutti gli Stati sono stati attenti nell accumulare riserve nei periodi in cui i prezzi erano alti: per questo, nella fase attuale, potrebbero sperimentare nuove tensioni sul fronte della politica fiscale; 3. un probabile deprezzamento della valuta domestica causato dal deterioramento to dei saldi di bilancio. Il movimento della valuta, se non contrastato, potrebbe avere (in una sorta di circolo vizioso) ulteriori effetti recessivi (ampliando l onere del debito per famiglie, imprese e amministrazioni pubbliche, in particolare per quei Paesi in cui l indebitamento in valuta estera è in quota rilevante) e al tempo stesso potrebbe contribuire ad aumentare le pressioni inflazionistiche (oltre ad avere anche un effetto positivo sulle esportazioni). Con specifico riferimento ai Paesi della zona a euro, le banche centrali di Germania e Francia stimano rispettivamente che una flessione di 10 dollari nel prezzo del petrolio sia in grado di generare una crescita addizionale del PIL nazionale pari a +0,2% per l economia tedesca e a +0,1% per quella francese nell arco di un anno. Come già sottolineato, gli effetti si produrrebbero, in prima battuta, sul saldo tra esportazioni e importazioni (in termini di un minor costo dei carburanti acquistati all estero) e, in seconda battuta, in termini di ripresa della domanda interna. Da un lato, la minor spesa per carburanti delle famiglie, unita ai costi di produzione più bassi per le imprese, potrebbe liberare potere d acquisto e risorse per gli investimenti. Vi sono però alcuni importanti elementi di freno da considerare, quali la critica fase congiunturale e l elevato livello di tassazione sui carburanti. La ripresa del ciclo ancora debole infatti potrebbe spingere i consumatori ad allocare nuove risorse al risparmio e le imprese a destinare i maggiori ricavi non tanto a nuovi investimenti produttivi, ma a misure di rafforzamento patrimoniale. Dall altro lato, le continue tensioni sul fronte delle politiche fiscali (in primis per Francia e Italia) potrebbero spingere alcuni governi europei a pensare di non trasferire tutta la variazione delle quotazioni del greggio sui prezzi dei finali dei carburanti, ma piuttosto di assorbire parte di tale oscillazione per aumentare la propria raccolta. Stimiamo dunque che in Europa gli effetti di accelerazione del PIL dovuti al calo dei prezzi del greggio assumano variazioni minori rispetto a quelle di altre economie avanzate. Il modello di simulazione sviluppato in collaborazione con Oxford Economics suggerisce che, a fronte di una maggior crescita del PIL USA di +0,33% nel 2015 e +0,63% nel 2017, per Germania e Francia gli effetti siano invece nell ordine del +0,3% medio sul prossimo biennio per l economia tedesca e di +0,4% in media per quella francese. Se si guarda invece alle previsioni per i Paesi periferici, i valori risultano ancora più modesti, con una previsione di +0,25% per l economia italiana nel 2015 (+0,28% nel 2016) e con una maggior espansione di +0,36% stimata per il PIL spagnolo. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 5

6 Titoli di stato: il diavolo sta nei dettagli (del QE) I governativi europei salgono quasi ininterrottamente da metà ottobre in attesa del sempre più probabile avvio del QE. Nel breve periodo la visibilità sui dettagli tecnici del QE e la situazione politica in Grecia potrebbero aumentare la volatilità. La view tattica diviene Neutrale su tutto il settore, quella strategica resta Moderatamente Positiva sui Periferici e diviene Neutrale sui core. Il mercato governativo europeo sale quasi ininterrottamente da metà ottobre, con l eccezione del comparto dei titoli ellenici, soggetti a un elevata volatilità derivante dall incertezza politica. Alla base del rally, che ha coinvolto sia core che periferici, si trova come cardine la rimodulazione delle aspettative sul sentiero futuro di politica monetaria. Infatti, nonostante gli strumenti espansivi già in azione (TLTRO, acquisti di ABS e Covered bond) lo scenario di crescita e soprattutto d inflazione ha subìto un ulteriore deterioramento, aprendo la strada all avvio di un QE vero e proprio, ossia di un programma di acquisto di titoli di Stato da parte della BCE. Considerando i movimenti di mercato, soprattutto delle ultime settimane, a pochi giorni dalla riunione in cui Draghi dovrebbe lanciare il QE (22 gennaio) i mercati hanno già probabilmente incorporato nei prezzi questa decisione. Non si può quindi escludere che indicazioni timide o poco precise su ammontare di acquisti e timing possano deludere e creare un po di volatilità di breve periodo. L attenzione degli operatori si è di fatto già spostata sui dettagli tecnici del nuovo programma, al cui avvio sostanzialmente viene assegnata una probabilità vicina al 100%. Da alcune indiscrezioni di stampa (Reuters) è emersa la possibilità che la BCE annunci un programma di acquisti per 500 miliardi di euro nell arco temporale di un biennio (che implicherebbe acquisti medi mensili per circa 20 miliardi di euro). Tale target potrebbe essere sufficiente, se unito ai TLTRO e agli acquisti di ABS e Covered bond, per raggiungere l obiettivo, più volte citato da Draghi, di incrementare il bilancio della BCE di mille miliardi di euro. Ancora più incertezza vi è sulla distribuzione del rischio derivante dagli acquisti, dettaglio tecnico ma che potrebbe condizionare l efficacia del programma e quindi la reazione dei mercati. Draghi potrebbe decidere di mettere sul bilancio della BCE il rischio implicito nel detenere titoli (come la Fed e la BoJ). Ciò significherebbe che nell ipotesi di default di un Paese, la BCE distribuirebbe le perdite pro-quota alle Banche centrali nazionali sue azioniste, che a loro volta le passerebbero ai relativi governi. Oppure potrebbe decidere di scaricare (attraverso garanzie) il rischio sulle Banche centrali nazionali. La prima opzione, che renderebbe lo strumento pienamente credibile, è tuttavia fortemente contrastata dai paesi più virtuosi, soprattutto Germania e Olanda. La seconda opzione più condivisa potrebbe essere rischiosa in termini di credibilità in quanto potrebbe segnalare al mercato che la BCE per prima teme che esista davvero un rischio di insolvenza di alcuni Paesi. Titoli di stato: mercati posizionati per la partenza del QE Il nodo probabilmente si sposta sui dettagli del QE: un azione ritenuta timida dai mercati potrebbe innescare un po di volatilità di breve periodo Il nodo cruciale: la decisione sulla distribuzione del rischio io Monitor governativi: : performance (in %) Note: indici total return EFFAS/Bloomberg. Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 6

7 Un altro focolaio di volatilità, almeno nel breve periodo, si trova in Grecia. Con l avvicinarsi delle elezioni politiche, in agenda per il 25 gennaio, gli scenari sono tutt altro che chiari sia in termini di potenziali vincitori sia in termini di effettivo programma del nuovo esecutivo. I sondaggi danno in testa Syriza, partito di sinistra che si oppone fermamente all austerity, con il 30% dei consensi, circa il 3% in più rispetto all attuale partito di maggioranza, Nuova Democrazia. I numeri, se confermati, non darebbero a nessuno la maggioranza assoluta e aprirebbero la strada a una soluzione di coalizione. La composizione dell esecutivo sarà determinante per poter verificare i rapporti di forza nella necessaria trattativa che dovrà seguire tra Governo di Atene e Troika. Ricordiamo, infatti, che allo stato attuale l ultima tranche del programma di bailout, essenziale per coprire le necessità di finanziamento del paese, è stata congelata in attesa di un accordo che concili le ulteriori richieste in termini di austerity della Troika e la volontà della Grecia di uscire dall ombrello europeo. Gli scenari possibili sono pertanto multipli; con un governo di coalizione ad Atene un accordo potrebbe essere più semplice da trovare ma la tempistica non è chiara. Una soluzione poco probabile per l opposizione di molta parte politica ellenica potrebbe essere posticipare ancora la scadenza del programma di bailout, oppure si potrebbe decidere di chiudere il programma e, in attesa di un accordo tra le parti, il gap finanziario del Governo greco potrebbe essere colmato in parte dalla disponibilità di cassa e in parte attraverso il sistema finanziario locale, con gli istituti di credito greci che perderebbero l accesso in BCE (uscendo dall ombrello di protezione) ma potrebbero rivolgersi alla Banca centrale greca attraverso una linea di credito d emergenza. Grecia: molti scenari dopo le elezioni Nel complesso, in termini di View strategica il QE potrebbe rappresentare un nodo cruciale. Assumendo un programma efficace della la durata di due anni lo scenario per i titoli core passa a Neutrale da Moderatamente Negativo, grazie al supporto della BCE ed essendo sempre meno robusta l ipotesi di una ripresa importante dell attività economica e soprattutto dell inflazione nell area euro, almeno per l anno in corso. La View strategica sui periferici resta Moderatamente Positiva, a maggior ragione con il supporto del QE. In termini di curva, considerando anche i rendimenti a scadenza e che la BCE potrebbe posizionarsi sul settore intermedio per i potenziali acquisti, miglioriamo l Outlook a Neutrale sui titoli a breve termine e a Moderatamente Positivo su quelli a medio e lungo termine. D altra parte, sia la questione greca che i dettagli tecnici relativi al QE potrebbero aumentare la volatilità di breve periodo. Questi rischi potrebbero portare a una fase laterale, caratterizzata da prese di profitto da una parte e dagli acquisti della BCE dall altra, pertanto modifichiamo la View tattica su tutto il settore dei governativi europei a Neutrale. Treasury: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo mar-15 giu-15 set-15 dic-15 2 anni 0,46 0,80 1,00 1,40 1,60 5 anni 1,26 1,60 1,80 2,10 2,20 10 anni 1,80 2,10 2,30 2,50 2,60 30 anni 2,43 2,86 3,14 3,30 3,35 Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Bund: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo mar-15 giu-15 set-15 dic-15 2 anni -0,15 0,00 0,10 0,20 0,20 5 anni -0,04 0,10 0,30 0,40 0,40 10 anni 0,47 0,70 0,80 1,00 1,00 30 anni 1,15 1,41 1,47 1,65 1,62 Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo BTP: livelli dei rendimenti e previsioni Intesa Sanpaolo mar-15 giu-15 set-15 dic-15 2 anni 0,44 0,50 0,50 0,60 0,50 5 anni 0,84 0,75 0,90 0,95 0,90 10 anni 1,73 1,50 1,60 1,70 1,70 30 anni 3,20 2,61 2,62 2,65 2,62 Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Spread BTP-Bund: livelli e previsioni Intesa Sanpaolo, ni pb mar-15 giu-15 set-15 dic-15 2 anni anni anni anni Fonte: Bloomberg, Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 7

8 Obbligazioni Corporate: prospettive 2015, la palla ancora in mano alle Banche centrali L avvio d anno è stato caratterizzato da una spiccata volatilità. L ultima decade di gennaio si presenta densa di avvenimenti che detteranno, almeno nel breve, l orientamento dei mercati e le scelte di asset allocation. I due eventi chiave saranno la riunione della BCE del 22 gennaio e le elezioni greche del 25. Con riferimento all intero 2015, la qualità del credito dovrebbe restare un fattore di supporto, mentre permangono alcune criticità di natura valutativa sia per gli IG che per gli HY. Gli IG dovrebbero beneficiare della dinamica favorevole dei tassi core europei (malgrado la correlazione con i tassi USA), mentre per gli HY l orientamento dipenderà dalla fame di rendimento degli investitori e dagli sviluppi geopolitici sia in Europa che al di fuori. Il comparto della carta a spread ha archiviato il 2014 con performance molto soddisfacenti, in particolar modo sul segmento delle obbligazioni Investment Grade, che hanno beneficiato di un andamento decisamente favorevole dei titoli core, tanto in Europa che (soprattutto) negli USA, ove la strategia molto paziente ed efficace della Fed ha pilotato al ribasso i tassi a lungo termine, malgrado la fine del quantitative easing (QE) e le prospettive di un futuro rialzo dei tassi sui Fed Funds. Sul comparto High Yield l anno ha visto un andamento più contrastato e volatile: dopo i primi 5 mesi del 2014 all insegna della progressiva riduzione del premio al rischio, il mercato dei titoli societari speculativi ha sofferto alcune fasi di correzione, sulla scia di un deterioramento del contesto macroeconomico e dell evidente necessità di un intervento più incisivo da parte dell Autorità monetaria. Se si guarda alla dinamica degli spread nel periodo 1 gennaio-31 dicembre 2014, il comparto IG ha registrato un restringimento di circa 20pb, mentre gli HY hanno mostrato un contenuto allargamento del premio al rischio (+30pb). Con riferimento al 2015, l avvio d anno è stato all insegna di una spiccata volatilità, in un contesto generale di incertezza. L ultima decade di gennaio si presenta densa di avvenimenti che detteranno, almeno nel breve, l orientamento dei mercati e le scelte di asset allocation. I due eventi chiave saranno la riunione della BCE del 22 gennaio e le elezioni greche del 25. Anche se gli ultimissimi dati sulla dinamica dei prezzi, con il CPI in territorio negativo (per la prima volta dal 2009), rafforzano l urgenza di un intervento di stimolo monetario (stante il rischio di un disancoraggio delle aspettative inflazionistiche di medio termine), la crisi politica in Grecia non agevola probabilmente il compito della BCE. La prospettiva che le elezioni siano vinte da un partito che mette in discussione gli impegni della Grecia con l Europa complica infatti la definizione degli aspetti operativi. Bilancio 2014: performance soddisfacenti soprattutto sugli IG, sostenuti s dalla discesa dei tassi core; ; più volatilità sugli HY Volatilità in avvio 2015, gennaio cruciale tra BCE ed elezioni greche Il ritorno totale nel 2014 e su base mensile, per i titoli IG e HY denominati in EUR e in USD (dati in %) Il premio al rischio sulla carta IG e HY (asset swap spread ASW, dati in pb) Nota: dati aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Bloomberg Nota: dati aggiornati al Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo su dati Thomson Reuters-Datastream Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 8

9 Resta comunque il fatto che, in un contesto europeo di crescita anemica (+1% circa la crescita attesa del PIL europeo nel 2015) e di prezzi in territorio negativo (almeno nei primi mesi dell anno), il 2015 dovrebbe vedere a breve la partenza di un vero QE da parte della BCE e ciò dovrebbe mantenere i tassi core su livelli contenuti. L eventuale correlazione con i tassi USA rappresenta un fattore sicuramente da tenere presente, che non dovrebbe in ogni caso minare il trend di fondo di quelli europei. L avvio di un vero QE da parte della BCE costituisce il fattore chiave per le prospettive di breve dei mercati. Con riferimento all intero 2015, la qualità del credito dovrebbe restare un fattore di supporto. Secondo le stime recentemente pubblicate da Moody s (metà dicembre), lo scenario per i tassi di insolvenza degli emittenti speculativi risulta ancora piuttosto incoraggiante (2,2% in Europa e 2,6% a livello globale nel novembre 2015), anche se la forbice tra le stime relative allo scenario centrale e quelle dello scenario pessimistico si mantiene ampia. I fattori di rischio di natura fondamentale sono rappresentati da una reazione disordinata del mercato al rialzo dei tassi americani e da avversi sviluppi sul fronte degli equilibri politici europei (elezioni politiche in Grecia). Vi è poi il rischio collegato al fatto che il mercato del credito è strutturalmente piuttosto illiquido e che nelle fasi di correzione tale caratteristica negativa si accentua. Per molti anni il mercato Corporate ha garantito performance decisamente elevate e il fattore illiquidità ha rappresentato più un ostacolo per gli investitori che avessero voluto muovere velocemente i portafogli che non un reale rischio. Ora in un contesto complessivo caratterizzato da crescente volatilità tale caratteristica potrebbe divenire più pericolosa. Nel medio termine abbiamo una visione Neutrale sia sugli IG che sugli HY, mentre in un orizzonte di breve termine pensiamo che gli IG possano garantire maggiore tenuta rispetto agli HY. Sotto il profilo valutativo il rendimento è compresso (soprattutto sugli IG) e, pertanto, il 2015 difficilmente potrà replicare le performance che la carta a spread ha garantito negli ultimi anni. All interno del mondo IG, riteniamo che i titoli da BBB+ a BBB- potrebbero offrire le migliori performance in quanto garantiscono un po più di spazio di restringimento; i rating BBB sono di solito privilegiati da quegli investitori (istituzionali) che, pur mantenendosi all interno del comparto IG, lavorano secondo logiche di carry 1. Sugli HY gli spazi di performance sono più elevati, ma al contempo i titoli speculativi sono ovviamente più vulnerabili a un contesto di riskoff, visti i numerosi focolai di crisi che potrebbero repentinamente riemergere. In questo senso i comparti più conservativi (area BB) sono quelli probabilmente da preferire. Un altro fattore da tenere presente per la costruzione dei portafogli Corporate è rappresentato dalla dinamica del cross euro-dollaro, anche se dagli attuali livelli le nostre previsioni faticano a vedere ulteriori spazi di apprezzamento della valuta americana. In caso però di ritracciamento del biglietto verde l acquisto di carta in dollari potrebbe risultare interessante. La carta bancaria potrebbe beneficiare dell accresciuta solidità patrimoniale delle banche europee, ma nel caso di quelle periferiche restano criticità non trascurabili collegate al peso dei crediti non-performing. La view sia tattica che strategica sulla carta bancaria diviene Neutrale. QE e rialzo dei tassi Fed i fattori chiave per le prospettive sui mercati Qualità del credito ancora buona I fattori di rischio Nel medio termine abbiamo una visione Neutrale sia sugli IG che sugli HY L asset set allocation del portafoglio: i rating da preferire e gli altri fattori da considerare In termini settoriali consigliamo di privilegiare i settori che beneficiano di un dollaro debole e che traggono vantaggio dalla significativa flessione dei prezzi del petrolio. 1 Il carry trade consiste nel prendere a prestito denaro a un determinato tasso di interesse e reinvestirlo a un tasso di interesse più elevato, guadagnando sulla differenza tra i livelli dei tassi di interesse. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 9

10 Titoli emergenti: performance guidata da risk-free e valute La performance dell ultimo mese per gli indici che sintetizzano i principali titoli emessi dai Paesi emergenti risulta decisamente positiva, soprattutto per gli indici in valuta estera convertiti in euro. Tuttavia, i risultati si basano sull andamento dei titoli di stato risk-free di riferimento e sull andamento del mercato valutario piuttosto che su valutazioni specifiche dell asset class. Nel complesso, confermiamo la view strategica Neutrale sul settore ma soprattutto sottolineiamo l importanza crescente di un impostazione di portafoglio molto selettiva sui singoli Paesi. La performance dell ultimo mese per gli indici che sintetizzano i principali titoli emessi dai Paesi emergenti in euro, in dollari e in valuta locale risulta decisamente positiva, soprattutto per gli indici in valuta estera convertiti in euro. Di fatto, tuttavia, i risultati si basano sull andamento dei titoli di stato risk-free di riferimento e sull andamento del mercato valutario piuttosto che su valutazioni specifiche dell asset class. Infatti, a fronte di un ritorno totale di circa l 1,5% per l indice EuroEmbi, grazie soprattutto al ritorno dei titoli di riferimento (Bund) con lo spread che si è solo marginalmente ristretto, il risultato per l EmbiGlobal in USD (+3%) è sostenuto dal ritorno positivo dei sottostanti (Treasury) con una compressione dello spread di soli 4pb. Ancora più robusta (+9%) la performance se convertita in euro, grazie all apprezzamento del dollaro nel periodo considerato. Oltre alla valuta di emissione un altro elemento caratterizzante per l asset class resta la volatilità, sia in termini temporali che geografici. In particolare su alcuni paesi continua a pesare il progressivo calo dei prezzi del greggio. In particolare continua ad essere estremamente critica la situazione in Venezuela, come certificato dall agenzia di rating Moody s, che ha declassato il debito sovrano in valuta estera emesso dal Venezuela di 2 livelli, portandolo a Caa3, pochi scalini dal default. L Outlook sul giudizio è Stabile. L agenzia si posiziona così in termini di valutazione del Paese sotto Fitch (CCC, Outlook Negativo) e S&P (CCC+, Outlook Negativo). La decisione si basa su due elementi principali. In primo luogo, l agenzia ritiene che sia marcatamente aumentato il rischio di default, come conseguenza del persistente calo delle quotazioni petrolifere. Il crollo del greggio, che dall estate a oggi ha perso circa il 60% del suo valore, sta esacerbando le già presenti tensioni sulla bilancia dei pagamenti venezuelana e il trend di diminuzione delle riserve in valuta estera. Con un prezzo medio del petrolio venezuelano che a fine dicembre era in area 54 dollari al barile, contro gli 88 dollari di media dell intero anno, il saldo delle partite correnti del Paese dovrebbe portarsi per il 2015 in negativo per la prima volta dal 1998, a circa -2% del PIL da +2% del PIL dello scorso anno. Data la Il prezzo del greggio continua a creare volatilità Critica la situazione in Venezuela Performance dei principali indici emergenti a confronto Note: per gli emergenti indici total return JPMorgan di titoli emessi in euro (EuroEmbiG), in dollari (EmbiG) e in valuta locale (GBI); il total return è convertito in euro senza la copertura dal rischio di cambio. Fonte: Thomson Reuters-Datastream Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 10

11 pesante dipendenza del Paese dalle importazioni, i conti con l estero risultano estremamente rigidi rispetto alle oscillazioni di prezzo, diminuendo la possibilità che una riduzione delle importazioni eviti una crisi di bilancia dei pagamenti. L agenzia pertanto ritiene che i flussi in uscita supereranno i flussi in entrata almeno fino a tutto il 2016, implicando un sempre più significativo buco di finanziamento con l estero. Tale squilibrio nella bilancia dei pagamenti, sempre secondo Moody s, non riuscirebbe ad essere completamente coperto dalle sole riserve, attualmente pari a 21 miliardi di dollari. Questo quadro suggerirebbe la necessità di una sostanziale riduzione (haircut) del debito sovrano per assicurare la sostenibilità della bilancia dei pagamenti. E infatti, il secondo elemento su cui si basa la decisione di Moody s è la considerazione che, in caso di default, le perdite per i possessori di titoli venezuelani (haircut) potrebbero essere superiori al 50% del valore nominale. Dunque, nel complesso, dato l ampio disallineamento che potrebbe verificarsi nel corso dei prossimi mesi tra flussi in entrata e flussi in uscita, la probabilità di un default sul debito in valuta estera del Paese è, secondo l agenzia, decisamente aumentata. Tuttavia, Moody s non ritiene che il default possa verificarsi in tempi stretti, assegnando un elevata probabilità al pagamento dell Eurobond con scadenza marzo 2015 per un miliardo di euro. L agenzia individua una strada da intraprendere nei prossimi mesi per evitare il default, ritenuta tuttavia difficilmente attuabile almeno in tempi stretti, e per la quale comunque non è chiara la volontà politica. Infatti, lo scenario prospettato da Moody s di una crisi della bilancia dei pagamenti si inserisce in un contesto già critico: il Venezuela è nel mezzo di una pesante recessione e soffre di un inflazione superiore al 60%. La politica economica non sta riuscendo a rispondere a questo quadro se non con misure populiste, condizionate da istituzioni molto deboli. Finché il prezzo del greggio elevato aiutava le finanze del Paese, l equilibrio economico e sociale - seppur fragile - pareva reggere; ora, con il petrolio sotto i 50 dollari al barile, sono sempre più pressanti le carenze strutturali del Venezuela e della sua classe politica. In questo contesto non si può escludere che il Presidente Maduro, erede di Chavez ma privo del suo carisma, sia costretto a dimettersi a causa dell escalation delle tensioni sociali, lasciando aperti diversi scenari. Secondo Moody s, a meno di un inatteso recupero dei corsi del greggio, per il Venezuela sarebbero necessari: 1) ulteriori controlli amministrativi per frenare le importazioni; 2) aggiustamenti ai regimi multipli di cambio (oltre al cambio ufficiale esiste un diffusissimo mercato nero) e 3) un aumento del prezzo interno del petrolio in modo da contenere i consumi. Gli occhi nei prossimi mesi saranno probabilmente puntati sull area politica, in un contesto in cui la visibilità, sia in termini finanziari che politici, è scarsa. Nel complesso, confermiamo la view strategica Neutrale sul settore ma soprattutto sottolineiamo l importanza crescente di un impostazione di portafoglio molto selettiva sui singoli Paesi. Venezuela: indice total return e spread Fonte: Bloomberg Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 11

12 I mercati emergenti alla prova della Fed. Questa volta sarà differente? 2 Al più tra sei mesi la Federal Reserve alzerà molto probabilmente il tasso d intervento, fermo nel range 0 0,25% da oltre sei anni. Quando, nell estate del 2013, l allora Presidente della Banca centrale statunitense Ben Bernanke prospettò ai mercati l avvio del tapering ( taper talk ), ossia della riduzione del programma di acquisto titoli allora in atto, la reazione degli asset, soprattutto relativi ai Paesi emergenti, fu così negativa da posticipare l avvio stesso della exit strategy (cioè l uscita dalle misure di politica monetaria non convenzionali) da parte della Fed. Oggi, quale potrebbe essere la reazione dei mercati emergenti ad un effettivo rialzo dei tassi? Potenziali risposte si possono trovare nell analisi statistica di episodi precedenti. In particolare, le turbolenze dell estate del 2013 hanno alimentato un dibatto sul fronte accademico a proposito degli spillover, cioè delle ripercussioni che l impostazione della politica monetaria da parte delle più importanti economie avanzate esercita sui mercati emergenti. Alla luce di questo dibattito, i quesiti fondamentali a cui rispondere per poter dare un interpretazione ai possibili movimenti di mercato nei prossimi mesi potrebbero essere così sintetizzati: 1- variazioni della politica monetaria in USA hanno effettivamente un impatto significativo sui flussi di capitali (sia azionari che obbligazionari) che sulle valutazioni (ossia le quotazioni azionarie, i tassi d interesse e di cambio) nelle economie emergenti? 2- questo impatto è differente a seconda delle fasi diverse di politica monetaria, distinguendo in particolare tra gli effetti derivanti dall uso di strumenti convenzionali (azione sui tassi d intervento) o quelli alla cui base si trovano strumenti non convenzionali (offerta di liquidità)? 3- ampiezza e qualità degli effetti dipendono anche dalle condizioni economiche e finanziarie interne di ciascun Paese emergente, ossia variano al cambiare delle caratteristiche e delle scelte di politica economica di ciascun Paese? 1- Le decisioni di politica monetaria hanno effettivamente un impatto sui flussi d investimento verso gli emergenti. Nel breve periodo questo effetto risulta essere tanto maggiore quanto minore è l attesa per le decisioni stesse,, ossia quanto maggiore è il cosiddetto shock di politica monetaria 3. D altronde, al di là dell effetto sorpresa, impatto sui flussi di un orientamento di politica monetaria, anche se ampiamente atteso, sembra restare evidente anche nel corso del tempo. A questo proposito, un analisi statistica degli annunci di politica monetaria tra il gennaio 2000 e il marzo 2014 dimostra che le decisioni di politica monetaria hanno effettivamente condizionato i flussi d investimento e i movimenti dei prezzi degli asset relativi alle economie emergenti. In seguito al fallimento di Lehman Brothers, dopo l elevatissima volatilità su tutti gli asset dei primi mesi, la politica monetaria espansiva nelle principali economie avanzate si è tradotta in un forte afflusso di capitali verso i paesi emergenti, specialmente attraverso strumenti di debito, con un conseguente apprezzamento delle valute e aumento dei prezzi. Molti policymaker di questi Paesi si sono preoccupati dagli effetti di questi flussi di 2 Il presente focus si basa su Spillovers from United States Monetary Policy on Emerging Markets: Different This Time?, J. Chen, T. Mancini-Griffoli e R. Sahay, dicembre 2014, International Monetary Fund. 3 Per shock di politica monetaria si intende una decisione di politica monetaria non completamente scontata dai mercati e quindi non già incorporata nei prezzi. La sorpresa di politica monetaria in letteratura è spesso definita come la differenza tra il rendimento del future sui Fed Fund con scadenza più breve, rilevato subito prima della riunione della Fed, e il rendimento target sui Fed Fund annunciato al termine della riunione stessa. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 12

13 portafoglio sui propri sistemi finanziari ed economie, soprattutto per il fatto che - non essendo investimenti di lungo periodo - potevano essere facilmente reversibili. Difatti, tra il 2010 e il 2013 si sono verificati repenti e ampi apprezzamenti di molte valute emergenti, conseguenti squilibri nella bilancia dei pagamenti, bolle speculative ed eccessiva leva del credito. Molti Paesi hanno reagito alzando i tassi d interesse, opzione che specialmente se accompagnata dall assenza di pressioni inflattive - non si è rivelata particolarmente efficace, in quanto ha contribuito ad attrarre ulteriori capitali e ad apprezzare ulteriormente la divisa. Queste preoccupazioni si sono rivelate fondate: quando è iniziato il taper talk, nel maggio 2013, si è registrata la temuta impennata della volatilità sui mercati emergenti. Flussi verso l azionario e l obbligazionario dei paesi mergenti (mld di dollari, cumulati) Ampie oscillazioni nei prezzi dopo il taper talk : deviazione standard a 30gg Fonte: International Financial Statistics Fonte: Bloomberg 2 - L impatto delle decisioni di politica monetaria è maggiore (e e differente in termini di canali di trasmissione) quando queste vengono adottate attraverso l uso di strumenti non convenzionali. Dalla più recente letteratura imperniata su analisi statistiche ed econometriche risulta che gli spillover appaiono più robusti e diversi in termini di comparti coinvolti durante le fasi di politica monetaria non convenzionale (iniziate nel novembre 2008 con acquisti di titoli su larga scala). In particolare, un analisi fattoriale approfondita identifica un fattore di mercato e un fattore segnaletico impliciti nelle decisioni di politica monetaria, che fungono da canale di trasmissione della politica monetaria stessa verso mercati finanziari ed economia reale. Il cosiddetto fattore di mercato include i ribilanciamenti di portafoglio, altre informazioni che la Fed comunica in termini di offerta di titoli e infine rischi a più lungo termine su crescita, inflazione, preferenze e obiettivi della Banca centrale. Il fattore segnaletico risulta invece correlato con il canale più tradizionale (cioè l informazione che la Fed fornisce sul sentiero futuro dei tassi a breve). Dall analisi della rilevanza di questi fattori nelle diverse fasi di politica monetaria si possono trarre informazioni importanti. La politica monetaria statunitense dal 2000 ad oggi può essere suddivisa in tre fasi: la prima, caratterizzata dall uso di strumenti di politica monetaria tradizionali; la seconda, da novembre 2008 a maggio 2013, in cui la Federal Reserve ha utilizzato strumenti non convenzionali attraverso i diversi programmi di acquisto titoli (QE1, QE2, Operation Twist, QE3); infine la terza, da maggio 2013, durante la quale ha preso il via il tapering (cioè la riduzione fino all esaurimento a fine ottobre 2014 del QE3). L analisi econometrica segnala che il fattore di mercato è cresciuto sensibilmente di importanza durante le fasi in cui la Banca centrale ha utilizzato strumenti non convenzionali, suggerendo che l efficacia delle politiche monetarie non convenzionali passa attraverso titoli di stato a lungo termine e term premia 4, mentre nella politica monetaria tradizionale il principale canale di trasmissione delle politica monetaria passa attraverso il fattore segnaletico. Proprio per il diverso peso dei canali coinvolti, l impatto della politica monetaria non convenzionale appare più strutturale, probabilmente in quanto legato a nuovi strumenti e alla creazione di liquidità. Queste considerazioni si riflettono direttamente 4 Differenza tra rendimento a lungo termine e rendimento a breve termine di una curva dei rendimenti. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 13

14 sull effetto che la politica monetaria statunitense ha sui mercati emergenti. Infatti, le soprese di politica monetaria non sembrano avere particolari spillover durante la fase di politica monetaria tradizionale, se non (in misura moderata) sui flussi azionari. L impatto delle decisioni della Fed cresce invece considerevolmente durante le fasi in cui la Banca centrale americana utilizza strumenti non convenzionali: nella fase di acquisto titoli il canale principale sembra restare quello del fattore segnaletico, mentre il fattore di mercato appare il canale principali durante la fase di tapering. Alla base di questi risultati, e considerando che la fase di chiusura del programma di acquisto titoli è terminata a fine 2014, ci si potrebbe attendere che, soprattutto se la Federal Reserve riuscirà a minimizzare l effetto sorpresa (cioè lo shock di politica monetaria) attraverso a un attenta strategia di comunicazione, l impatto dell avvio del ciclo tradizionale di tightening (rialzo del tasso sui Fed Fund) su economie e mercati finanziari dei Paesi emergenti potrebbe essere più contenuto di quanto registrato in alcune fasi degli ultimi anni. 3 - L impatto delle decisioni di politica monetaria varia da Paese a Paese, soprattutto se implementate attraverso l uso di strumenti non convenzionali. Movimenti di prezzi e flussi di capitali derivanti dalle decisioni di politica monetaria negli Stati Uniti differiscono significativamente tra Paesi, come evidente dalla divergenza delle risposte delle diverse economie al taper talk del maggio Taper talk : reazioni diverse nei diversi paesi. Performance di alcuni indici azionari nel maggio e nel giugno 2013 Taper talk : reazioni diverse nei diversi paesi. Performance di alcune valute nel maggio e nel giugno 2013 Fonte: Bloomberg Note: una variazione percentuale positive indica un deprezzamento della valuta del paese nei confronti del dollaro USA Fonte: Bloomberg: Diversi studi econometrici indagano su quali siano le variabili che spiegano queste diverse risposte, distinguendo tra variabili di mercato e variabili finanziarie e differenziando anche tra le diverse fasi di politica monetaria. I risultati suggeriscono che, durante la fase di gestione convenzionale della politica monetaria, le caratteristiche specifiche dei singoli Paesi appaiono poco rilevanti nel valutate gli effetti. Al contrario, nelle fasi di politica monetaria non convenzionale, Paesi con fondamentali più solidi sembrerebbero soggetti ad un impatto minore. Un tasso di crescita più elevato, una posizione più robusta in termini di partite correnti, un inflazione più bassa e una quota di debito pubblico in mano ad investitori stranieri ridotta appaiono le variabili che più significativamente smorzano questo impatto. Anche le variabili di mercato appaiono avere un impatto in questa fase di politica monetaria. In particolare, mercati ampi possono amplificare gli spillover, specialmente sui tassi di cambio. Il risultato trova la sua spiegazione nella considerazione che mercati più ampi portano a due conseguenze di segno opposto: da una parte attraggono più investitori esteri, esponendosi così a maggiore volatilità; d altra parte sono tipicamente caratterizzati da maggiore liquidità, elemento che aiuta a smorzare la volatilità. Come controprova, sempre l analisi dei dati segnala che nei mercati meno liquidi si registrano gli effetti più ampi, soprattutto sul settore azionario. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 14

15 Conclusioni L importanza della politica monetaria statunitense per i mercati finanziari globali, anche per i mercati emergenti, è risultata sempre più evidente negli ultimi anni. Ma, da un analisi storica, l impatto diretto delle decisioni di politica monetaria della Fed sulle asset class emergenti appare smorzato prima della crisi finanziaria, mentre le decisioni implementate attraverso strumenti non convenzionali sembrano avere effetti più pervasivi. Studi econometrici recenti arrivano a dimostrare statisticamente che le decisioni di politica monetaria della Fed hanno effettivamente un impatto sui flussi d investimento verso gli emergenti. Nel breve periodo p questo effetto risulta essere tanto maggiore quanto minore è l attesa per le decisioni stesse, ossia quanto maggiore è il cosiddetto shock shock di politica monetaria. Il primo messaggio che risulta evidente è pertanto che la comunicazione da parte delle e Banche centrali delle economie avanzate è cruciale per minimizzare gli effetti. Un altro risultato di rilievo è che questo impatto è statisticamente più rilevante quando la conduzione della politica monetaria si basa su strumenti non convenzionali. Sulla base di questi risultati, e considerando che la fase di chiusura del programma di acquisto titoli è terminata a fine 2014, ci si potrebbe attendere che, soprattutto se la Federal Reserve riuscirà a minimizzare l effetto sorpresa (cioè lo shock di politica monetaria) attraverso un attenta strategia di comunicazione, l impatto dell avvio del ciclo tradizionale di tightening (rialzo del tasso sui Fed Fund) su economie e mercati finanziari dei Paesi emergenti potrebbe essere più contenuto di quanto registrato in alcune fasi degli ultimi anni. Inoltre, sempre attraverso la strategia di comunicazione, le Banche centrali dovrebbero evitare eccessivi term premia (inclinazione della curva) durante l uscita dalle misure non convenzionali o le fasi di restrizione monetaria, in quanto il fattore di mercato (che condiziona il segmento lungo della curva dei rendimenti) sembra avere un effetto più rilevante del fattore segnaletico. Infine, anche i singoli Paesi P emergenti hanno la loro parte di responsabilità nella capacità di smorzare gli spillover, rafforzando i propri fondamentali macroeconomici, la credibilità della propria politica economica e monetaria e la liquidità dei propri mercati. Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 15

16 Strategie, portafogli e idee di investimento Le argomentazioni riguardanti i giudizi sotto riportati sono disponibili sulle pubblicazioni: Scenario 2015, Mensile Azioni, Mensile Obbligazioni, Mensile Valute e Mensile Materie Prime, disponibili sul sito internet di Intesa Sanpaolo. View e portafogli strategici Lo scenario sulle principali aree di investimento Mercati Scenario precedente Scenario attuale Rendimento netto % medio periodo (base annua) Monetario euro Negativo Negativo 0,7-1,0 Monetario Italia Neutrale Neutrale ND Obbligazionario euro Neutrale Neutrale 0,4-1,5 Obbligazionario Germania Negativo Negativo ND Obbligazionario Italia Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo ND Obbligazionario dollaro Moderatamente Negativo Moderatamente Negativo 0,2-0,7 0,7 (-1,2/ ( 1,2/-0,3 in euro) Obbligazionario Corporate Neutrale Neutrale 0,5-1,3 Obbligazionario Emergenti Neutrale Neutrale 0,5-2,2 Azionario Europa Positivo Positivo 3,4-7,2 Azionario Italia Positivo Positivo 3,2-8,2 Azionario Stati Uniti Positivo Positivo 3,6-7,1 (2,6-6,1 6,1 in euro) Azionario Giappone Positivo Positivo 2,0-6,6 (1,7-6,3 in euro) Azionario Emergenti Moderatamente Positivo Moderatamente Positivo 1,6-4,9 (0,6-3,9 in euro) Nota: si veda il documento Scenario 2015 per approfondire la metodologia utilizzata. Fonte: elaborazioni Intesa Sanpaolo ed Eurizon Capital su dati Bloomberg. Giudizi aggiornati al Asset allocation strategica (%) in parentesi l asset allocation precedente Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo Monetario euro 20 (19) 13 (8) 7 (5) 0 Obbligazioni euro 23 (20) 21 (13) 5 (2) 0 Obbligazioni dollaro 0 (0) 0 (0) 0 (0) 0 Obbligazioni yen 0 (2) 0 (2) 0 (0) 0 Obbligazioni paesi Emergenti 3 (8) 5 (12) 5 (7) 0 Obbligazioni Corporate UEM 31 (25) 4 (7) 0 (0) 0 Obbligazioni Alto Rendimento 4 (5) 6 (6) 2 (3) 0 Totale Obbligazioni 61 (60) 36 (40) 12 (12) 0 Azioni Italia 5 (5) 13 (13) 20 (17) 25 (20) Azioni Europa 5 (4) 13 (11) 21 (26) 26 (34) Azioni America 7 (9) 17 (20) 26 (29) 33 (33) Azioni Giappone 2 (0) 2 (0) 4 (2) 4 (2) Azioni Pacifico escl. Giappone 0 (0) 2 (2) 3 (2) 4 (3) Azioni Economie Emergenti 0 (3) 4 (6) 7 (7) 8 (8) Totale Azioni 19 (21) 51 (52) 81 (83) 100 R Esposizione valutaria Dollaro 7 (12) 23 (28) 36 (38) 45 (44) Yen 2 (2) 2 (2) 4 (2) 4 (2) Sterlina 1,6 (1,3) 4,3 (3,6) 6,9 (8,5) 8,5 (11,1) Nota: R è il rischio del portafoglio di investimento - VaR a 3 mesi. I profili di investimento si riferiscono a un VaR del portafoglio compreso tra 0% e 6,5% per il profilo Prudente, tra 6,51% e 12,5% per il profilo Moderato, tra 12,51% e 25% per il profilo Dinamico e tra il 25,01% e il 50% per il profilo Attivo. Il VaR (Valore a Rischio) è una misura di rischio applicata agli investimenti finanziari. Tale misura indica la perdita percentuale massima del capitale investito dopo un certo periodo di tempo (detto orizzonte temporale del VaR, nel nostro caso, 3 mesi), associata a una certa probabilità (99% nel nostro caso). Ad esempio un VaR trimestrale di 5% al 99% significa che, con una confidenza del 99%, la perdita potenziale massima del portafoglio su un orizzonte di 3 mesi è del 5%, in altri termini c è una probabilità dell 1% che il portafoglio abbia una perdita superiore al 5%. Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 16

17 View e portafogli tattici Riepilogo delle strategie di mercato 3m 12m 3m 12m Azionario Auto M. POSITIVO M. POSITIVO Stoxx 600 M. POSITIVO M. POSITIVO Banche M. POSITIVO M. POSITIVO Eurostoxx 300 M. POSITIVO M. POSITIVO Risorse di base NEUTRALE NEUTRALE FTSE-MIB NEUTRALE NEUTRALE Chimici NEUTRALE NEUTRALE CAC 40 NEUTRALE NEUTRALE Costruzioni e Materiali M. POSITIVO M. POSITIVO DAX M. POSITIVO M. POSITIVO Servizi finanziari NEUTRALE NEUTRALE FTSE 100 M. POSITIVO M. POSITIVO Alimentari NEUTRALE NEUTRALE S&P 500 M. POSITIVO M. POSITIVO Farmaceutici M. POSITIVO M. POSITIVO IBEX M. POSITIVO M. POSITIVO Beni e servizi Industriali NEUTRALE NEUTRALE Assicurazioni M. POSITIVO M. POSITIVO Media NEUTRALE NEUTRALE Energia M. POSITIVO M. POSITIVO Beni personali e per la casa M.POSITIVO M.POSITIVO Real Estate NEUTRALE NEUTRALE Retail NEUTRALE NEUTRALE Tecnologici POSITIVO POSITIVO Telecom NEUTRALE NEUTRALE Turismo e Tempo libero M. POSITIVO M. POSITIVO Utility M. POSITIVO M. POSITIVO Obbligazionario Governativi area euro NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate M. POSITIVO NEUTRALE Governativi area euro breve termine NEUTRALE NEUTRALE Obbligazioni Corporate Investment Grade M. POSITIVO NEUTRALE Governativi area euro medio termine NEUTRALE M. POSITIVO Obbligazioni Corporate High Yield NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro lungo termine NEUTRALE M. POSITIVO Obbligazioni Bancarie NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - core NEUTRALE NEUTRALE Governativi area euro - periferici NEUTRALE M. POSITIVO Obbligazioni Paesi Emergenti USD M. POSITIVO NEUTRALE Governativi Italia NEUTRALE M. POSITIVO Obbligazioni Paesi Emergenti EUR M. NEGATIVO NEUTRALE Governativi Italia breve termine NEUTRALE M. POSITIVO Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Am. Latina NEUTRALE NEUTRALE Governativi Italia medio termine NEUTRALE M. POSITIVO Obbligazioni Paesi Emerg. EUR - Est Europa M. NEGATIVO NEUTRALE Governativi Italia lungo termine NEUTRALE M. POSITIVO Obbl. Paesi Emerg. in valuta domestica M. POSITIVO NEUTRALE convertiti EUR, non coperti dal cambio Valute Commodity EUR/USD M. NEGATIVO NEGATIVO WTI NEUTRALE NEUTRALE EUR/JPY M. POSITIVO POSITIVO Brent NEUTRALE NEUTRALE EUR/GBP NEUTRALE M. NEGATIVO Gas naturale NEUTRALE NEUTRALE EUR/ZAR NEUTRALE M. NEGATIVO Oro NEUTRALE NEUTRALE EUR/AUD NEUTRALE M. POSITIVO Argento NEUTRALE NEUTRALE EUR/NZD NEUTRALE M. POSITIVO Rame NEUTRALE NEUTRALE EUR/TRY NEUTRALE M. NEGATIVO Alluminio M. POSITIVO NEUTRALE Zinco NEUTRALE NEUTRALE Nikel NEUTRALE M. POSITIVO Mais NEUTRALE NEUTRALE Frumento M. POSITIVO NEUTRALE Soia NEUTRALE NEUTRALE Cotone NEUTRALE NEUTRALE Nota: M. POSITIVO = moderatamente positivo, M. NEGATIVO = moderatamente negativo; per maggiori dettagli si vedano le definizioni contenute nelle note metodologiche. I settori si riferiscono alla composizione dell Eurostoxx 300. I benchmark degli indici obbligazionari sono gli indici JPMorgan EMU, gli Indici Iboxx e gli indici JPMorgan EMBI. Fonte: Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Nota: per le valute i giudizi indicano il rialzo (POSITIVO o M. POSITIVO) o il ribasso (NEGATIVO o M. NEGATIVO) dell intero cambio in oggetto. La previsione di un cambio che resta sui valori registrati, al momento della rilevazione, si esprime col NEUTRALE Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 17

18 Portafogli tattici Attività finanziaria Prudente Moderato Dinamico Attivo Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Strategico Tattico Diff. Monetario Monetario Euro Monetario Dollaro Totale Obbligazionario Obbligazionario Euro BT Obbligazionario Euro MT Obbligazionario Euro LT Obbligazionario Dollaro Obbligazionario Internazionale Obbligazionario Paesi Emergenti Obbligazionario Corporate EMU Obbligazionario High Yield Totale Azionario Azionario Italia Azionario Europa Azionario America Azionario Giappone Azionario Internazionale/Settoriale Azionario Pacifico AC ex Giappone Azionario Economie Emergenti Absolute return Totale Fonte: elaborazioni Eurizon Capital e Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo. Per la definizione dei profili di investimento si veda nota della tabella precedente. Aggiornamento al Idee di investimento Titoli di Stato e Sovranazionali Sulla base dello scenario descritto nella sezione Titoli di Stato, forniamo una breve panoramica sui titoli all interno del settore dei governativi area euro e sovranazionali che riteniamo possano avere nei prossimi mesi prospettive favorevoli, altri che potrebbero invece avere prospettive meno favorevoli. Titoli con prospettive favorevoli. Confermiamo come preferibile il posizionamento su titoli di stato di Paesi dell area euro non-core, come l Italia e il Portogallo, anche in vista della probabile politica monetaria quantitativa della BCE. Per profili di rischio più elevati, restiamo convinti che anche la Grecia possa essere un opportunità, nonostante le elezioni presidenziali non abbiano avuto un esito favorevole e il grado di incertezza resti elevato in attesa delle elezioni politiche del 25 gennaio. Tra le diverse scadenze, riteniamo che lo spazio maggiore di riduzione dello spread sia presente su quelle medio-lunghe e che tale riduzione sia in grado di compensare l atteso moderato rialzo dei tassi core. Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive favorevoli Titolo Cedola Scadenza ISIN Tipo Rating CDS Prezzo Rend. Scadenze anni Grecia 2% GR TF B ,47 8,56 Scadenze oltre 10 anni Portogallo 3,875% PTOTEROE0014 TF BB ,95 2,97 BTP 2,5% IT TF BBB ,34 1,39 Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all agenzia Standard&Poor s. Dati aggiornati alle ore 11:30 del Fonte: Bloomberg; elaborazioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Titoli con prospettive non favorevoli. Parallelamente, all interno del nostro scenario centrale, sconsigliamo un investimento in Bund, nonostante il recente movimento favorevole giustificato Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 18

19 dalla volatilità nei mercati. L ampia liquidità offerta dalle Banche centrali potrebbe supportare ancora la valutazione dei titoli core ma con rendimenti molto compressi che, in termini di ritorno totale, non appaiono particolarmente attraenti. Selezione di titoli governativi e sovranazionali con prospettive non favorevoli Titolo Cedola Scadenza ISIN Tipo Rating CDS Prezzo Rend. Scadenze anni BEI 2, XS TF AAA ND 109,41-0,32 Bund 4, DE TF AAA ,28-0,62 Scadenze anni Bund 3, DE TF AAA ,38-0,43 OAT 3, FR TF AA ,67-0,40 Scadenze oltre 10 anni Bund 2, DE TF AAA ,87 0,84 OAT 3, FR TF AA ,23 0,40 BEI 2, XS TF AAA ND 123,63 0,79 Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all agenzia Standard&Poor s. Dati aggiornati alle ore 11:30 del Fonte: Bloomberg; elaborazioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Obbligazioni Corporate ed Emergenti Il rischio di un significativo rialzo dei tassi di mercato resta contenuto nel breve termine, anche alla luce dell imminente probabile politica monetaria quantitativa da parte della BCE. Tuttavia, per scadenze dal 2015 in poi e con spread più elevati, il tasso variabile continua a rappresentare una buona alternativa al tasso fisso, che ha raggiunto livelli di prezzo/rendimento in molti casi eccessivi. Con riferimento agli emittenti, resta preferibile, in una logica più conservativa, la scelta di un elevata qualità del credito, come nel caso di General Electric. In Italia, Mediobanca offre la consueta buona qualità creditizia, mentre MPS presenta un maggior grado di rischio, compensato tuttavia da una maggiore redditività. Sul fronte dei Paesi Emergenti, l Ungheria resta un Paese di elevata qualità creditizia, sebbene la redditività resti molto contenuta. Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive favorevoli Titolo ISIN Prezzo Rend. Rating CDS Scadenze anni MPS TV (Euribor 6M+3%) IT ,00 1,13 BBB (Fitch) 270 Scadenze oltre 2 anni ISIN Prezzo Rend. Rating CDS General Electric TV (Euribor 6M+0,84%) XS ,52 0,12 AA+ 68 Ungheria 3,875% 2020 XS ,85 1,37 BB 180 Mediobanca 3,2% XS ,54 1,38 BBB- 110 Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all agenzia Standard&Poor s. Dati aggiornati alle ore 11:30 del Fonte: Bloomberg; elaborazioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo I livelli minimi di rendimento raggiunti da alcune banche americane o europee possono renderne opportuno un alleggerimento, approfittando di prezzi che scontano ampiamente la cedola elevata. Anche diversi paesi Emergenti come il Messico e il Sud Africa, indicati di seguito, presentano una redditività oramai scarsa. Selezione di titoli Corporate ed Emergenti con prospettive non favorevoli Titolo ISIN Prezzo Rend. Rating CDS Scadenze anni Sud Africa 4,5% XS ,69 0,83 BBB- 203 Morgan Stanley 4,375% XS ,74-0,65 A- 89 Barclays 4,4% IT ,62-0,58 A 51 Scadenze oltre 2 anni Messico 5,5% XS ,66 0,83 BBB+ 115 Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all agenzia Standard&Poor s. Dati aggiornati alle ore 11:30 del Fonte: Bloomberg; elaborazioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 19

20 Obbligazioni in Valuta estera Tra le valute destinate a rafforzarsi nei prossimi due anni, secondo le nostre previsioni, ci sono la corona norvegese e la corona svedese (si veda il Focus Trimestrale Emergenti del ). Trattandosi di investimenti che intendono trarre vantaggio dal movimento della valuta, l emittente dovrebbe essere di buona qualità, come nel caso delle BEI. Selezione di titoli in valuta estera con prospettive favorevoli Titolo ISIN Valuta Prezzo Rend. Rating CDS BEI 2,5% XS NOK 105,08 0,47 AAA ND BEI 2,75% XS SEK 115,50 0,60 AAA ND Nota: i rendimenti sono espressi in percentuale, al netto della tassazione. Per i titoli a tasso variabile il rendimento a scadenza è un rendimento tendenziale calcolato unicamente sulla base della cedola in corso. TF=Tasso Fisso; TV=Tasso Variabile; TVI=Indicizzato inflazione; ZC=Zero Coupon. Il rating si riferisce all agenzia Standard&Poor s. Dati aggiornati alle ore 11:30 del Fonte: Bloomberg; elaborazioni Direzione Studi e Ricerche Intesa Sanpaolo Intesa Sanpaolo Direzione Studi e Ricerche 20