Gli Studi di Fattibilità: la relazione economico-finanziaria

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1 Anno Accademico Master in Ingegneria Gestionale per la Pubblica Sicurezza Modulo: Managerialita e gestione delle risorse tecnologiche e umane Argomento: Pianificazione e appalti Gli Studi di Fattibilità: la relazione economico-finanziaria Prof. Pietro Evangelista IRAT-CNR e Dip. Ingegneria Industriale, Università di Napoli Federico II

2 Obiettivo: relazione economico-finanziaria La struttura degli SdF A e B può essere sintetizzata come segue: PARTE I: RELAZIONE ILLUSTRATIVA GENERALE (o quadro conoscitivo) 1.1 inquadramento territoriale e socio economico per l analisi dello stato di fatto; 1.2 analisi delle alternative progettuali 1.3 analisi della domanda e dell offerta 1.4 sostenibilità ambientale e paesaggistica PARTE II: RELAZIONE TECNICA (o fattibilità tecnica) 2.1 analisi tecnico-funzionale dell intervento 2.2 stima sommaria dei tempi (cronoprogramma) e dei costi 2.3 sostenibilità amministrativo-procedurale PARTE III: RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA (o fattibilità economicofinanziaria) 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) 3.2 fattibilità economico-sociale (analisi costi-benefici solo per gli studi di tipo A)

3 Studi di Fattibilità: relazione economico-finanziaria L analisi della fattibilità finanziaria è fondamentale per una corretta previsione e valutazione delle risorse necessarie a realizzare e gestire l investimento Oltre alla stima delle risorse necessarie per la sua realizzazione (ad es. costi di costruzione) e gestione, occorre considerare anche il reperimento e l impiego delle fonti di finanziamento Un attenta verifica della capacità dell investimento di produrre reddito consente di definirne la sua appetibilità e di verificare il sostanziale equilibrio tra convenienza pubblica e privata Il punto di partenza è una corretta analisi della domanda, che rappresenta il cuore dello SdF (come indicato sia nella Guida NUVV, sia nella determina dell Autorità di Vigilanza)

4 Studi di Fattibilità: relazione economico-finanziaria Il confronto tra domanda e offerta assume un importanza decisiva per la giustificazione finanziaria (redditività) ed economico-sociale (utilità) dell investimento L analisi finanziaria è simile a quella economico-sociale, ma tiene conto solo dei costi e dei rientri finanziari (cioè direttamente ritraibili dall attività svolta) e non considera i costi e benefici economici riferiti alla collettività Per opere complesse e di importo rilevante si procede a redigere un vero e proprio Piano Economico-Finanziario (PEF); per opere di minor importanza è possibile redigere un piano semplificato in cui vengono stimati ricavi e costi derivanti dalla gestione dell opera senza individuarne la successione e la scansione temporale

5 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) L analisi economico-finanziaria consente di prevedere l andamento di costi e ricavi di gestione in un orizzonte temporale ben definito L orizzonte temporale può essere fissato in un periodo medio di 20 anni (così come suggerito dalla Guida NUVV) lasciando tuttavia la possibilità di scostamento da questo valore in ragione delle specificità dell opera Il primo passo per la costruzione del piano economico-finanziario consiste nel valutare la sostenibilità dell intervento durante il suo funzionamento non verificando solo la disponibilità delle risorse per la sua realizzazione ma anche quelle necessarie al suo utilizzo (gestione) Nel caso di opere che richiedono il coinvolgimento di più soggetti (sia pubblici che privati) il DPR 207/2010 prevede la possibilità di realizzazione dell opera mediante i contratti di partenariato pubblico privato (PPP) di cui all articolo 3 c. 15-ter del Codice, ovvero la realizzazione mediante concessione

6 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) A seconda del grado di attrazione di capitali privati è possibile distinguere tra: Investimenti freddi (non sono in grado di generare rientri di capitale ovvero si tratta di opere pubbliche al 100%, in particolar modo quelle per l erogazione di servizi di base ad es. scuole, biblioteche, ospedali) La distinzione tra investimenti tiepidi e caldi si basa sul fatto che è possibile applicare un prezzo al servizio fornito, ad esempio pedaggi autostradali, ticket d ingresso, abbonamenti, etc. Investimenti tiepidi (sono quelli in grado di coprire solo parzialmente l investimento iniziale con i ricavi della gestione) Investimenti caldi (sono quelli in cui l investitore rientra ampiamente dei costi sostenuti per la realizzazione)

7 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Dopo aver stimato la domanda potenziale e analizzato l offerta di si può passare alla redazione del piano finanziario per verificare la fattibilità finanziaria del progetto Dovrà essere condotta un accurata analisi relativa sia alla fase di realizzazione dell opera (investimento e suo finanziamento) che a quella di esercizio (costi ed eventuali ricavi) Si tratta di prospettare un valido piano gestionale per verificare e valutare quella che sarà la situazione finanziaria lungo l orizzonte temporale considerato

8 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Si può iniziare dal quantificare i COSTI ovvero: costi di investimento che devono essere sostenuti per realizzare l opera (costo di realizzazione dell opera) per gli anni di cantiere eventuali interventi di rinnovo o manutenzione straordinaria nel periodo di esercizio (stima dell importo complessivo dell intervento manutentivo, che può variare da opera ad opera in misura del 3-5% dell investimento iniziale e viene programmato in genere ogni anni) costi di esercizio complessivi (utenze, personale, mezzi, strutture, etc.) e le spese per la manutenzione ordinaria (in genere di importo pari allo 0,5% dell investimento iniziale e previste, tra le spese, ogni anno)

9 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Si passa poi a quantificare i RICAVI: rientri tariffari (e/o eventuali contributi pubblici o privati) sulla base degli utenti potenziali. In linea generale il volume di ricavi attesi deve essere rappresentato con il maggior livello di disaggregazione possibile, ovvero articolato per le differenti tipologie di ricavo ipotizzate Questo consente simulazioni e variazioni della situazione iniziale, sia in termini di incremento/decremento del numero di utenti, sia di modifica delle condizioni (valore del ticket, percentuali di utilizzo del servizio, tipologie di offerte che modificano il volume dei ricavi, etc.) Bisogna inoltre considerare la crescita di costi e ricavi dovuta all inflazione che può essere stimata su previsioni attendibili dell andamento futuro dei prezzi L ISTAT fornisce un quadro chiaro della situazione pregressa ma più spesso viene utilizzata la stima della BCE sull inflazione media di lungo periodo (pari al 2% annuo)

10 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Il Piano Economico Finanziario (PEF) rappresenta quindi il momento di sistematizzazione dei dati e delle ipotesi inerenti la realtà esaminata (progetto d investimento); sulla base dei risultati delle analisi condotte viene sviluppata la prima parte connessa alla gestione operativa del progetto Il Piano Economico Finanziario può essere riassunto utilizzando uno schema che ricalca quello tipico delle analisi degli investimenti attraverso il criterio dei Flussi di Cassa che mirano a ricercare il risultato attuale netto dell'investimento relativo all'intervento o al servizio progettato

11 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Lo schema in basso riassume il Piano Economico Finanziario con la periodizzazione (colonne verticali da 1 a n, con riferimento a periodi annuali o di durata inferiore) e la scansione orizzontale di costi e ricavi gestionali

12 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Dopo aver indicato per ciascun periodo (colonna) e per ciascuna tipologia di costo/ricavo (riga) il corrispondente valore monetario, si giunge alla definizione di un primo flusso economico, importante per le successive valutazioni sulla convenienza economico finanziaria del progetto Si definisce Margine Operativo Lordo (MOL) la differenza, periodo per periodo, tra i ricavi e i costi operativi A E F = G (MOL) Se indichiamo con [A] il totale dei ricavi (per ciascuna riga, infatti, viene disaggregato l apporto di ciascuna tipologia di utenza) e con [E] il totale dei costi (ovvero costi di investimento [B], gestione [C] e manutenzione [D]) il MOL si ottiene dalla semplice operazione [A E], al netto degli accantonamenti TFR [F] riferiti al personale

13 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Successivamente è possibile poi individuare: gli ammortamenti riferibili al progetto di investimento (ammortamenti dell investimento iniziale e di quelli successivi di rinnovo, di arredi e di attrezzature specialistiche, etc.) e quindi il Reddito Operativo (RO) G H = I (RO) Se indichiamo con [G] il margine operativo lordo già determinato e con [H] il totale degli ammortamenti, il Reddito Operativo si ottiene come G H Per la corretta definizione degli ammortamenti va consultato il Testo Unico delle Imposte sui Redditi (TUIR) nel quale vengono indicati i metodi da applicare e le modalità di calcolo e imputazione delle aliquote d ammortamento Ovviamente, al di là degli aspetti fiscali, ogni tipo di investimento deve essere completamente ammortizzato entro l orizzonte temporale previsto dal PEF in modo da ottenere un rendimento effettivo connesso alle ipotesi assunte

14 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) Per il costo dei finanziamenti nello sviluppo dell analisi finanziaria viene identificata una struttura dei tassi d interesse idonea a rappresentare il costobase (tasso-base) dei finanziamenti cui si dovrà aggiungere il margine richiesto dai finanziatori in funzione del livello di rischio associato al progetto (spread) Non si può pensare infatti che l investimento venga realizzato con capitale privato senza prevedere una remunerazione Andranno approfondite le ipotesi relative alla struttura finanziaria del progetto, intese come rapporto tra capitale di rischio e capitale di debito, ovvero il mix di risorse finanziarie più idonee a finanziare la realizzazione e gestione dell investimento Occorre poi determinare gli interessi passivi (di breve e di medio-lungo termine) derivanti dal rimborso dell eventuale capitale preso a prestito (di debito) per l investimento iniziale e di quello necessario ad affrontare problemi di cassa Sono anche previsti eventuali interessi attivi generati dai ricavi operativi, anche se in genere si concentrano negli ultimi periodi della simulazione

15 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) I L = M Se indichiamo con [I] la somma algebrica degli interessi dovuti e di quelli eventualmente percepiti e sottraiamo tale valore al reddito operativo [H] otteniamo l UTILE ANTE IMPOSTE [M] Si tratta di un utile lordo perché occorre ancora tenere conto dell imposizione fiscale In tal senso è necessario considerare l impatto dell imposizione diretta ed indiretta sul livello di redditività del progetto e sulla sua capacità di far fronte al rimborso dei finanziamenti accesi ovvero si devono considerare ed esplicitare le tipologie, le modalità di calcolo e di versamento delle imposte dirette considerate (IRES e IRAP la cui base informativa è il TUIR) e l imposizione indiretta (ad es. le opzioni per la gestione dell IVA sugli investimenti come indicato dal DPR 633/72 e successive modifiche e integrazioni) In questo modo si giunge alla determinazione del MARGINE OPERATIVO NETTO (P) ottenuto sommando all utile netto (O = M tax) gli ammortamenti precedentemente detratti, per individuare l effettiva liquidità disponibile

16 I Flussi di Cassa Approfondiamo a questo punto il concetto di FLUSSO DI CASSA Valutare un investimento significa esprimere un giudizio circa il fatto che l investimento avrà o meno un soddisfacente rendimento economico Molte volte non ci si sofferma a svolgere una vera e propria valutazione, ovvero si effettuano investimenti senza verificare i flussi di cassa assorbiti e generati dall iniziativa; oppure senza tener conto dei tempi di recupero dell investimento; oppure non considerando il costo del capitale Ogni investimento comporta sempre due momenti: Il primo momento è quello in cui si investe ovvero quello in cui si verificano (USCITE MONETARIE) Il secondo momento riguarda il rientro dall investimento dopo un certo tempo (ENTRATE MONETARIE) Ecco perchè è importante quando si valuta un investimento stimare i FLUSSI DI CASSA (CASH FLOWS)

17 I Flussi di Cassa Esempio: supponiamo che un imprenditore debba fare un investimento per incrementare la sua capacità produttiva e decida di acquistare un impianto che ha una vita utile pari a 6 anni con un costo pari a euro Procediamo con l analisi dei flussi di cassa All inizio (anno zero) l imprenditore affronta una fase in cui deve sborsare euro per l acquisto del macchinario ed successivamente sosterrà una serie di altre spese (anno 1, 2, 6) Possiamo rappresentare questa prima fase in cui l imprenditore sostiene le USCITE MONETARIE in questo modo: Anni USCITE Costi esterni Costo lavoro Investimenti 150 Tot. USCITE

18 I Flussi di Cassa Nell anno Zero l imprenditore sostiene un uscita monetaria pari a dovuta all acquisto del nuovo impianto Per gli anni a seguire (dall anno 1 all anno 6) l imprenditore prevede diverse uscite monetarie relative a costi per lavorazioni esterne e per il costo del lavoro, così come risulta dalla tabella sopra riportata Per l anno 1 l imprenditore ha flussi di USCITE MONETARIE pari a 40 (dati dalla somma dei costi per lavorazioni esterne pari a 10 e del costo del lavoro pari a 30); per l anno 2 ci sono flussi di USCITE MONETARIE pari a 70; e così via fino al sesto anno in cui le USCITE MONETARIE sono pari a 40

19 I Flussi di Cassa Dopo la prima fase iniziale dell investimento l imprenditore inizia a recuperare i soldi che ha investito per l acquisto del nuovo impianto attraverso le ENTRATE MONETARIE indicate in basso derivanti dall utilizzo dell impianto stesso: Anni Entrate

20 I Flussi di Cassa Per l anno zero non è prevista alcuna ENTRATA MONETARIA; a partire dall anno 1 si stimano entrate pari a +60; per l anno 2 entrate pari a +120; fino al sesto anno in cui si prevedono entrate pari a +50 Confrontando le USCITE MONETARIE con le ENTRATE MONETARIE, si ottengono i seguenti FLUSSI DI CASSA NETTI: Anni ENTRATE Costi esterni Costo lavoro Investimenti 150 USCITE CASH FLOW NETTI

21 I Flussi di Cassa Nell anno zero si avrà un FLUSSO DI CASSA NETTO negativo dovuto all uscita monetaria pari a -150 per l anno zero; un FLUSSO DI CASSA NETTO positivo a partire dall anno 1 pari a +20; e cosi via fino al sesto anno Anni ENTRATE Costi esterni Costo lavoro Investimenti 150 USCITE CASH FLOW NETTI

22 PARTE III - RELAZIONE ECONOMICO-FINANZIARIA: 3.1 fattibilità finanziaria (piano economico-finanziario) L analisi della convenienza finanziaria legata ad un investimento può essere impostata facendo riferimento a diverse metodologie di valutazione Le più comunemente utilizzate sono quelle basate sul calcolo di specifici indicatori idonei a fornire un giudizio sintetico sulla capacità dell investimento di creare valore e generare un adeguata redditività QUALI SONO I PRINCIPALI METODI PER VALUTARE UN INVESTIMENTO?

23 I principali approcci alla valutazione degli investimenti In letteratura sono stati presentati una varietà di metodi di valutazione degli investimenti (sopratutto in ambito aziendale) ed essi sono riconducibili a 3 principali approcci: l approccio tradizionale, l investimento più conveniente è quello che assicura la massima redditività. Per tale motivo, le tecniche utilizzate in questo approccio sono dette tecniche economico-finanziarie l approccio strategico (detto anche non-finanziario) riconosce come fondamento di una scelta di investimento l esame della coerenza dell investimento con la strategia aziendale l approccio combinato abbina le caratteristiche dei primi due approcci e considera come fattori fondamentali per la valutazione degli investimenti sia la redditività che la coerenza strategica dell investimento con la missione dell impresa

24 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (Pay Back Period -PBP) Il metodo del periodo di recupero (PBP) del capitale investito valuta il grado di rischiosità di un investimento e si basa sul tempo richiesto affinché i flussi di cassa (ricavi meno i costi, al netto delle tasse e a lordo degli ammortamenti) ripaghino, o almeno pareggino, l'esborso iniziale E' un metodo utile in settori caratterizzati da rapida trasformazione tecnologica e rilevante aleatorietà in quanto l elemento chiave di valutazione è il tempo di esposizione al rischio piuttosto che il rischio in sé

25 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (PBP) Il metodo del periodo di recupero può essere utilizzato anche per confrontare più progetti di investimento in quanto il fattore di comparazione è rappresentato dalla velocità di recupero dell investimento Il metodo del periodo di recupero misura non solo la durata di esposizione al rischio del capitale investito, ma consente anche di stimare l onerosità del finanziamento dell operazione: un minor periodo di recupero attenua il carico finanziario e moltiplica le occasioni di investimento

26 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (PBP) Dall analisi fatta in precedenza emergono i FLUSSI DI CASSA NETTI generati dall investimento per l acquisto del nuovo impianto. Ciò conferma che ogni investimento assorbe e genera FLUSSI DI CASSA Nell analizzare e nel valutare l investimento, un altro aspetto che deve essere considerato oltre ai flussi di cassa è il TEMPO Il metodo del payback period (seppur semplice) può comunque rendere l investimento meno incerto Più è basso il valore del PAYBACK PERIOD, più è basso il rischio dell investimento perché ciò significa che si impiega meno tempo a recuperare i soldi investiti Il risultato del calcolo del payback period è espresso in anni La formula per calcolare il payback period dipende dal fatto che i flussi di cassa per periodo generati dal progetto sono costanti o meno

27 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (PBP) FLUSSI DI CASSA COSTANTI NEL TEMPO Nel caso in cui i flussi di cassa sono costanti (ovvero non variano nel tempo) è possibile utilizzare sinteticamente il rapporto: PBP= I/F in cui: PBP= periodo di recupero I= ammontare dell'investimento iniziale F= flusso di cassa annuale Per un investimento di Euro ed un flusso di cassa costante annuale di Euro si avrà: I = Euro F = Euro PBP = 2,5 anni Il progetto rientrerà dell intero l'investimento in due anni e sei mesi

28 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (PBP) FLUSSI DI CASSA NON COSTANTI NEL TEMPO Nel caso in cui i flussi di cassa non sono costanti nel tempo) è possibile applicare la seguente formula: in cui: PBP= periodo di recupero PBP = A + B/C A = è l'ultimo anno con un flusso di cassa cumulato negativo B = è il valore assoluto del flusso di cassa cumulato all anno A C = è il valore del flusso di cassa netto nell anno successivo ad A

29 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (PBP) Torniamo al nostro esempio. Abbiamo detto che l imprenditore investe Euro per acquistare un nuovo impianto che nei prossimi anni genererà i seguenti flussi di cassa: Anno Flusso di cassa netto annuo (000 Euro) Flusso di cassa cumulato (000 Euro) A = 3; B = 20; C = 80 PBP = /80 PBP = 3 + 0,25 PBP = 3,25 Applicando la formula del PAYBACK PERIOD sono necessari 3,25 anni (ovvero 3 anni e 4 mesi) per recuperare l investimento iniziale Questo metodo quindi fornisce all imprenditore indicazioni circa il grado di rischiositàdi un investimento e risponde ad un quesito fondamentale: tra quanto tempo rientrerò dei soldi investiti?

30 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (esempio) La misurazione del periodo di rientro può essere utilizzata anche per la comparazione tra più progetti di investimento. Quando è determinante il tempo di esposizione al rischio, il fattore principale di comparazione è la velocità di recupero dell investimento e il periodo necessario per ottenere da esso un reddito accettabile Esempio: il proponente del progetto Beta è posta di fronte alla scelta tra l'investimento E e F con un esborso iniziale di Euro a cui corrispondono i seguenti flussi di cassa: Anno Flusso di cassa netto annuo Investimento E Flusso di cassa cumulato Investimento E Flusso di cassa netto annuo Investimento F Flusso di cassa cumulato Investimento F La tecnica del periodo di recupero suggerisce che i due investimenti sono equivalenti, poiché per entrambi il periodo di recupero è di 3 anni Come si decide in questo caso? Una possibilità è offerta dal calcolo del BEP. Ovvero, si potrebbe decidere di dare luogo all investimento che presenta il BEP più basso

31 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (esempio) L'investitore Delta deve scegliere tra l'investimento G e l'investimento H che presentano le caratteristiche riportate in tabella Anno Flusso di cassa netto annuo Investimento G Flusso di cassa cumulato Investimento G Flusso di cassa netto annuo Investimento H Flusso di cassa cumulato Investimento H Come si decide in questo caso? Anche in questo caso il periodo di recupero dei due investimenti è identico (3 anni). Si sceglierà l'investimento H in quanto questo investimento genera flussi di cassa più alti nei primi due anni di vita dell investimento (ovvero prima del terzo anno in cui ci sarà il pieno ritorno dall investimento) rispetto all investimento G

32 Le tecniche tradizionali: il periodo di recupero (punti forza e debolezza) Punti di forza: - semplicità e immediatezza. Utilizzando il periodo di recupero si ha immediatamente una prima idea del tempo che occorre per recuperare l'investimento iniziale Punti di debolezza: - non considera tutti i flussi di cassa relativi all'investimento, in particolare, non considera i flussi di cassa successivi al periodo di recupero; - non si attualizzano i flussi di cassa, quindi non si considera il valore del denaro nel tempo; - si trascura il momento in cui si manifestano i flussi di cassa. Ad esempio a parità di periodo di recupero è preferibile un investimento che concentri i flussi di cassa più alti negli anni iniziali

33 Le tecniche tradizionali: il tasso di remunerazione del capitale investito (ROI) Il tasso di remunerazione del capitale investito (Return on Investment - ROI) misura il tasso di redditività. Il ROI è generalmente definito come il rapporto fra la media degli utili (profitti) generati da un investimento ed il capitale investito ROI = Profitto medio/ Capitale investito La tecnica del ROI permette di confrontare il rendimento dell'investimento proposto con quello medio di un altro investimento (o dell'azienda) o con un parametro esterno, ad es. quello medio per investimenti di quel tipo Si opterà di effettuare l investimento solo se il suo ROI risulterà superiore a quello medio per investimenti di quel tipo (o aziendale) Il ROI può essere assunto come criterio di accettabilità di un singolo investimento o come elemento di comparazione tra diversi progetti di investimento

34 Le tecniche tradizionali: il tasso di remunerazione del capitale investito (esempio) L impresa Eta deve acquistare un Flexible Manufacturing System che richiede un investimento iniziale di 2,1 milioni di Euro. I flussi di cassa a lordo delle tasse, l ammortamento annuo e l utile (al lordo delle tasse ed al netto dell ammortamento) sono riportati nella tabella in basso : Anno Flusso di cassa annuo (migliaia Euro) Ammortamento annuo (migliaia Euro) Utile (migliaia Euro) Il ROI risulterà: ROI = 300/2100= 14,3% Per determinare l'ammortamento si è considerato un periodo di 7 anni ed una legge lineare, conseguentemente all'investimento di 2,1 milioni di Euro corrisponde un ammortamento annuo di 300 mila Euro

35 Le tecniche tradizionali: il tasso di remunerazione del capitale investito (esempio) Per migliorare la sua competitività e allinearsi al livello tecnologico dei suoi concorrenti l azienda DEXIA INDUSTRIAL SpA deve acquistare un nuovo sistema di automazione del sistema produttivo del suo impianto. L investimento richiesto ha un costo di iniziale di 6 milioni di Euro. Sulla base dei flussi di cassa riportati nella tabella sottostante, determinare il tempo di rientro dall investimento Successivamente, l azienda decide di calcolare la redditività dell investimento per valutare se realizzarlo o meno. Sempre considerando i flussi di cassa riportati in basso e sapendo che l ammortamento annuo a quote costanti è di Euro, determinare il tasso di ritorno dell investimento (ROI) Anno Flusso di cassa annuo (migliaia di Euro) Sulla base dei flussi di cassa riportati sopra, determinare il tempo di rientro dall investimento (PBP) e il tasso di ritorno dell investimento (ROI). Motivare poi la fattibilità o meno dell investimento tenendo presente che la redditività media aziendale negli ultimi 8 anni è stata del 5%

36 Le tecniche tradizionali: il tasso di remunerazione del capitale investito (punti forza e debolezza) Punti di forza: - semplicità. Il calcolo del ROI non presenta rilevanti difficoltà ed esso fornisce una misura della convenienza dell investimento che si intende effettuare Punti di debolezza: - difficoltà nel definire correttamente il periodo da prendere in considerazione; - non si tiene conto della vita utile del progetto; - possibilità di modificare il risultato cambiando la politica degli ammortamenti; -non tiene conto del cambiamento di valore del denaro nel tempo ovvero della attualizzazione dei flussi di cassa

37 Perché attualizzare i flussi di cassa?...cosa significa? - Quali sono le ragioni per cui i flussi di cassa generati in periodi diversi non sono comparabili? - Inoltre, un certo flusso di cassa proiettato nel futuro vale più o meno di un flusso di cassa generato oggi di ugual misura? 1. preferiamo consumare oggi piuttosto che domani. Per far sì che si rinunci a consumare un certo bene oggi pretendiamo che in futuro ci sia data la possibilità di un consumo maggiore, il c.d. tasso di rendimento reale 2. nel calcolare i flussi di cassa che pensiamo siano generati in futuro dobbiamo tener conto di un certo grado di rischio o incertezza che di conseguenza ne riduce il valore proporzionalmente al tempo di previsione. Per tale motivo, maggiore è il rischio, maggiore sarà la differenza tra un flusso di cassa che pensiamo di guadagnare oggi rispetto ad uno dello stesso ammontare calcolato nel futuro 3. bisogna tener conto dell effetto inflazione monetaria. Infatti, come ben sappiamo, il valore della moneta non è costante nel tempo ma diminuisce di anno in anno. Questo fa si che a parità di importo tra due flussi di cassa maggiore è il tasso di inflazione, maggiore è la differenza tra il valore di un flusso generato quest anno e uno tra un anno Al fine di tenere conto di tali problematiche i flussi di cassa vengono attualizzati ovvero corretti attraverso un tasso di attualizzazione

38 Perché attualizzare i flussi di cassa?...cosa significa? L attualizzazione dei flussi cassa futuri è legata al costo opportunità del capitale: euro riscossi tra 2 anni valgono meno al tempo presente perché avere euro oggi rappresenta una condizione economico-finanziaria migliore (posso utilizzarli per ottenere nuovi capitali attraverso varie forme possibili di investimento oppure spenderli) Il valore del denaro è tanto minore quanto più la sua disponibilità si allontana nel tempo L attualizzazione è il processo finanziario che consente di stabilire OGGI il valore attuale di un capitale che ha come naturale scadenza una data futura Scontando il capitale (o ciascun flusso di cassa futuro stimato), per un fattore di sconto/attualizzazione che è tanto maggiore quanto più il flusso di cassa da attualizzare è distante dal tempo presente, è possibile stabilire una equivalenza finanziaria tra capitali che hanno scadenze diverse nel tempo I redditi futuri dell investimento si riducono ad un unico momento temporale per: comparare progetti d investimento alternativi valutare l accettabilità di ciascun progetto stabilendo se la sua redditività attualizzata sia superiore al costo del capitale

39 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto - VAN Si tratta del più noto e forse più utilizzato criterio di valutazione degli investimenti. Sommando i flussi di cassa attualizzati (DCF= discounted cash flows), ovvero scontati al costo del capitale, si ha il Valore Attualizzato Netto (VAN) o Net Present Value (NPV) che mette, quindi, in relazione i profitti futuri attesi con il costo dell'investimento iniziale N CASHFLOWi NPV = (1+R) i-1 i -I0 dove: Io = investimento iniziale; N = vita operativa stimata dell'investimento; i = tempo (anno) Cash flow i = flussi di cassa all'anno i; R (Discount rate) = tasso di sconto per attualizzare i flussi di cassa; 1/(1+R) i = fattore di attualizzazione Il tasso di sconto è calcolato solitamente come media ponderata tra il costo del capitale proprio e il costo del capitale di debito. Esso corrisponde al tasso minimo che un'azienda deve generare come rendimento dei propri investimenti per remunerare creditori, azionisti e altri fornitori di capitale Se VAN ènegativo l'azienda rifiuteràl'investimento, se èpositivo esiste un recupero dell'investimento

40 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto - VAN Il VAN rappresenta la ricchezza incrementale generata dall investimento espressa come se fosse immediatamente disponibile nell istante in cui viene effettuata la valutazione Analiticamente risulta determinato come somma algebrica dei flussi di cassa operativi attesi dalla realizzazione dell intervento scontati al tasso corrispondente al costo stimato del capitale investito Un VAN positivo testimonia la capacità del progetto di generare flussi monetari sufficienti a ripagare l esborso iniziale, remunerare i capitali impiegati dell operazione e lasciare eventualmente risorse disponibili per altre ulteriori destinazioni

41 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto - VAN Il VAN è rappresentato da un valore monetario (espresso pertanto in euro) Per VAN negativi non occorre procedere con le verifiche di ulteriori indicatori di redditività: i ricavi attualizzati sono minori dei costi attualizzati, quindi l investimento non è conveniente Se il VAN è pari a zero significa che si è in condizione si sostanziale equilibrio tra costi attualizzati e ricavi attualizzati: neanche questa condizione permette di prefigurare un investimento remunerativo Nei casi in cui si ottiene un VAN positivo, ovvero quelli in cui i ricavi attualizzati consentono un margine sui costi attualizzati, il progetto di investimento è conveniente Ciò di cui si deve tenere conto nel decidere se fare o meno un certo investimento è il valore attuale netto dei flussi di cassa che l impiego di capitale in un certo progetto consente di realizzare. La regola da utilizzare è la seguente: conviene investire in un certo progetto solo se: il valore attuale dei flussi di cassa è maggiore del costo dell investimento ovvero il valore attuale dei flussi di cassa al netto del costo dell investimento è maggiore di zero

42 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto (esempio) L impresa Tecno Logistics deve acquistare attrezzature, software e impianti di radio frequenza per automatizzare la gestione del magazzino. Tale iniziativa richiede un investimento iniziale di 1 milione di Euro Il costo medio ponderato del capitale è del 15%. L'ufficio tecnico prevede che la vita media di tale investimento sarà di 5 anni e che i flussi di cassa saranno: Per determinare il VAN dell'investimento si costruisce una tabella in cui sono riportati per ciascun anno il flusso di cassa, il fattore di attualizzazione (nella formula di attualizzazione poniamo R uguale al costo del capitale 15%), i flussi di cassa attualizzati e il VAN come somma dei flussi di cassa attualizzati Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Anno Flusso di cassa (migliaia di Euro) Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , ,5-695, , ,2-355, , ,2-92, , ,4 22, ,498 49,7 NPV=72,0

43 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto (esempio) L'impresa Star Manufacturing valuta l'opportunità di acquistare un sistema di verniciatura computerizzato, il cui costo è di 2 milioni di Euro. Le previsioni dell'ufficio tecnico, relative alla vita della tecnologia ed ai possibili flussi di cassa, sono quelle riportate nella tabella in basso. Il costo del capitale è del 15% Anno Flusso di cassa (migliaia di euro) Costruire la tabella del VAN per l investimento

44 VAN del sistema di verniciatura computerizzato Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , , , , NPV=-323 L investimento presenta un VAN è negativo (- 323), quindi, i flussi netti di cassa non riescono a ripagare l'investimento, questo significa che l'investimento è da rigettare

45 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto (esempio) L'impresa di trasporto marittimo Ocean Shipping sta valutando l'opportunità di rinnovare la sua flotta di navi. La valutazione si riferisce a due tipologie di vascelli. Il primo tipo richiede un investimento di 1,2 miliardi di Euro (investimento A), mentre il secondo di 2,1 miliardi di Euro (investimento B). Il costo medio ponderato del capitale è del 20%. I flussi di cassa per l'investimento A e B sono indicati in basso Anno Flusso di cassa Investimento A Flusso di cassa Investimento B Costruire le tabelle del VAN per i due investimenti

46 VAN dell'investimento A Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , ,5-783, , ,6-505, , ,5-216, , ,6-71, ,402 80,4 8, ,335 33,5 NPV = 42,1 VAN dell'investimento B Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , ,8-1600, , ,6-975, , ,1-454, , ,2-165, , ,8-4, , ,0 NPV = 129,5 Si noti che il valore attualizzato dei flussi di cassa dipende dal tasso R utilizzato. Più alto è il valore di R, minori saranno i valori attualizzati dei flussi di cassa futuri

47 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto (esempio) L'impresa di trasporto marittimo Ocean Shipping sta valutando l'opportunità di rinnovare la sua flotta di navi. La valutazione si riferisce a due tipologie di vascelli. Il primo tipo richiede un investimento di 1,2 milioni di Euro (investimento A), mentre il secondo di 2,1 milioni di Euro (investimento B). Il costo medio ponderato del capitale è del 15%. I flussi di cassa per l'investimento A e B sono indicati in basso Anno Flusso di cassa Investimento A Flusso di cassa Investimento B Costruire le tabelle del VAN per i due investimenti

48 VAN dell'investimento A Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione VAN dell'investimento B Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , , ,4-462, , ,5-120, , ,6 51, ,498 99,6 151, ,432 43,2 NPV = 194,3 Anno Flussi di cassa Fattore di attualizzazione Valori Attualizzati Valori Cumulati (attualizzati) , , , , ,4-897, , ,2-305, , ,2 37, , ,2 237, , ,8 NPV = 409,8 I VAN dei due investimenti sono aumentati. Il VAN dell investimento A è passato da 42,1 a 194,3 mentre quello dell investimento B è cresciuto da 129,5 a 409,8

49 Le tecniche tradizionali: il Valore Attuale Netto E' importante sottolineare che il valore attualizzato dei flussi di cassa dipende dal tasso R utilizzato. Più alto è il valore di R utilizzato, minori saranno i valori attualizzati dei flussi futuri Il VAN è un indicatore sensibile al tasso di sconto ed alle sue variazioni. Una sua non corretta stima potrebbe comportare un grave errore nella valutazione dell investimento o peggio, nel caso di confronto tra diverse tecnologie, orientare l impresa verso un investimento che non è la soluzione più conveniente La scelta del valore del tasso di sconto R da utilizzare nella valutazione del VAN è un'operazione critica che dipende dalla specificità del caso trattato. Ad esempio, se l'azienda è nuova, si potrebbe utilizzare il tasso medio di remunerazione del capitale nel settore in opera l'impresa. Se l'azienda è già esistente, si potrebbe utilizzare il tasso di remunerazione del capitale dell'impresa Infatti, è molto probabile, a meno che l'investimento non sia obbligato da fattori strategici, che l'impresa si orienti verso investimenti che migliorino il tasso di remunerazione del capitale dell'impresa

50 Le tecniche tradizionali: il Tasso Interno di Rendimento - TIR Tuttavia il VAN non è sufficiente da solo a mostrare la bontà dell investimento per un operatore privato (si sa solo, infatti, che esiste un margine, ma non si è in grado di stabilire se questo sia congruo alle attese di remunerazione del capitale investito). Occorre quindi ricorrere ad un altro indicatore che tenga conto di questo aspetto e cioè il Tasso Interno di Rendimento (TIR) (IRR = Internal Rate of Return) Per definizione il TIR è quel saggio di interesse (o di sconto) determinato dal rendimento del capitale investito: in altri termini, il TIR è quel tasso che annulla il VAN, cioè quello che rende equivalenti i flussi positivi e negativi di un intervento Il TIR di un progetto di investimento si può quindi definire come quel tasso di sconto che rende uguali il valore attualizzato dei flussi di cassa attesi a quelli dell'investimento iniziale Esso è quindi quel tasso di sconto che verifica la condizione VAN = 0 Ovviamente, a meno di motivi strategici, il valore del TIR deve essere maggiore del costo del denaro

51 Le tecniche tradizionali: il Tasso Interno di Rendimento - TIR In termini analitici la formula del TIR è si ricava azzerando il VAN: N NPV = CASHFLOWi (1+R) i-1 i -I0 = 0 Da un punto di vista operativo il TIR si ottiene per tentativi, procedendo al calcolo iterativo del VAN con valori via via crescenti (o decrescenti), fino ad ottenere un VAN prossimo allo zero

52 Le tecniche tradizionali: il Tasso Interno di Rendimento - TIR La procedura per il calcolo del TIR può essere sintetizzata come segue: 1. Stimare il valore di R e calcolare il valore attuale netto del progetto per quel valore 2. Se VAN è pari o prossimo allo zero, allora su può assumere che TIR è uguale a R 3.Se VAN è maggiore di 0 aumentare R e passare al punto 5 4. Se VAN è minore di 0 diminuire R e passare al punto 5 5. Ricalcolare VAN utilizzando il nuovo valore di R e tornare al punto 2

53 Le tecniche tradizionali: il Tasso Interno di Rendimento (esempio) Determinare il tasso interno di rendimento di un aereo da trasporto il cui costo è di 40 milioni di Euro ed a cui corrispondono dei flussi di cassa annui di 8,5 milioni di Euro. Si supponga che la vita operativa del velivolo sia di 20 anni. Il problema consiste nel trovare quel valore di R che annulli il VAN (NPV)

54 Le tecniche tradizionali: il Tasso Interno di Rendimento (esempio) Utilizzando lo schema in basso e ponendo inizialmente R=15% si ricava un valore del NPV=12,3 milioni di Euro. Aumentando R al 25% si ottiene NPV= -6,39 Come si vede, si converge verso il valore di R che rende NPV=0, ovvero R=20,76. Tale valore deve risultare almeno superiore al costo del capitale affinché l'investimento sia accettabile

55 Le tecniche tradizionali: il Tasso Interno di Rendimento - TIR Come indicatore di redditività, il TIR appare decisamente significativo: gli investimenti accettabili saranno tutti quelli che garantiranno un TIR superiore ad una soglia minima predefinita dall'operatore...come definirla? E possibile fare due considerazioni in merito: - nell ipotetico caso di capitale totalmente in prestito, l operatore potrà valutare remunerativa un operazione che gli garantirà, oltre al rendimento di un investimento a rischio nullo (ovvero in cui il capitale impiegato è garantito), anche una quota di premio per il rischio sopportato (operazioni di natura immobiliare e/o imprenditoriale sono sempre caratterizzate da una quota più o meno elevata di rischio, dipendente da vari fattori, la cui trattazione verrà qui trascurata). Si definisce pertanto una soglia di accettabilità: se il TIR è superiore a tale valore, l investimento è appetibile per l operatore - se invece, come normalmente accade, vi è una quota di equity, per stabilire se una operazione è redditizia è sufficiente osservare il VAN: il valore positivo ottenuti attualizzando i flussi ricavi-costi già con un saggio i pari alla soglia di accettabilità indica che l operazione è appetibile. Occorrerà solo verificare che i flussi positivi consentano la restituzione, a fine investimento, sia del capitale di rischio ultimato, sia del capitale a debito

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