I d n ice c e d el e la l ez e ion o e Il project financing: contenuti e condizioni di utilizzo D f e in i zio i n o e Ambito di applicazione

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1 LUISS Guido Carli Cattedra di Tecnica bancaria (Corporate e investment banking) Le operazioni di finanza strutturata: il project finance Domenico Curcio, Ph.D. Roma, 8 maggio 2009

2 Indice della lezione Il project financing: contenuti e condizioni di utilizzo Definzione Ambito di applicazione I soggetti coinvolti e le fasi di un operazione di finanza di progetto I rischi nelle operazioni di pf I vantaggi e gli svantaggi del pf Le banche e il project financing L attività svolta e le forme di remunerazione Criteri di valutazione di un operazione di pf Le fonti di finanziamento 2

3 Il project financing: alcuni esempi di applicazione Impianto eolico al largo del porto di Esbjerg, Danimarca 3

4 Il project financing: alcuni esempi di applicazione Eurotunnel, 39 km di gallerie sotto la Manica 4

5 Il project financing: alcuni esempi di applicazione Eurodisney 5

6 Il project financing: alcuni esempi di applicazione 6

7 Il project financing: alcuni esempi di applicazione Ponte sullo Stretto di Messina 7

8 Il project financing: alcuni esempi di applicazione 8

9 Il Project Financing: definizione (1) Un operazione di finanziamento in cui una specifica iniziativa economica, generalmente isolata attraverso la costituzione di una Società di Progetto (Special Purpose Vehicle), viene valutata principalmente per le sue capacità di generare ricavi e dove i flussi di cassa previsti dalla gestione costituiscono la fonte primaria per il servizio del debito. L'elemento distintivo di tali operazioni consiste nella circostanza che le prospettive rilevanti ai fini della valutazione della capacità di rimborso del debito sono principalmente basate sulle previsioni di reddito dell'iniziativa finanziata e non sull'affidabilità economico-patrimoniale dei promotori. 9

10 Il Project Financing: definizione (2) L iniziativa economica viene generalmente realizzata dai promotori attraverso la costituzione di una società di progetto (SPV o Special Purpose Vehicle ), che consente la separazione economica e giuridica dell investimento ( Ring Fence ); La gestione manageriale del progetto (connessione tra project financing e project management); L investimento viene valutato dalle banche principalmente per le sue capacità di generare ricavi; 10

11 Il Project Financing: definizione (3) I flussi di cassa connessi alla gestione delle opere realizzate (o altre opere già esistenti e funzionanti, cd. collateralizzazione ) costituiscono la fonte primaria per il servizio del debito (e per la remunerazione del capitale di rischio); Il rischio del progetto frazionato tra i diversi operatori coinvolti nell iniziativa; Le garanzie più importanti sono di natura contrattuale piuttosto che di natura reale. 11

12 Le tipologie di project financing:un primo criterio di classificazione Un criterio di distinzione generale separa le operazioni di project financing nelle seguenti due tipologie: Without recourse (???) Separazione e indipendenza assoluta del progetto e nessuna possibilità di rivalsa da parte dei finanziatori nei confronti dei promotori. Limited recourse Possibilità di rivalsa limitata sui promotori e talvolta su terzi. La rivalsa è limitata perché queste garanzie non coprono l intero importo del progetto. 12

13 Le tipologie di project financing: un secondo criterio di classificazione Le operazioni di project financing nel modello anglosassone si articolano sulle possibili varianti di due schemi operativi di base: BOT Build, Operate and Transfer BOO Build, Operate and Own 13

14 Il project financing: i settori in cui viene applicato Aeromobili Ambiente Energia Infrastrutture Petrolchimico Siderurgico Telecomunicazioni Trasporti Turismo 14

15 Il project financing: i settori in cui viene applicato (2) Le principali iniziative (per numero di proposte o per valore dell operazione) di project financing in Italia dopo l entrata in vigore della legge Merloni e delle sue successive modifiche Parcheggi Piscine e impianti sportivi Edilizia cimiteriale Impianti di depurazione; Acqua gas energia; Edilizia ospedaliera; Edilizia sociale (poli scolastici); Ristrutturazioni di edifici di pubblico interesse; Mobilità - autostrade 15

16 I finanziamenti di tipo project nel mondo: distribuzione per aree geografiche 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 67,26% 58,21% 59,04% 53,92% 55,06% 44,03% 30,79% 28,15% 23,40% 25,19% 24,37% 21,71% 18,39% 20,09% 20,87% 17,79% 14,95% 16,79% Americas EMEA Asia-Pacific Fonte: Thomson Reuters 16

17 I finanziamenti di tipo project nel mondo: distribuzione per settori industriali 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Pow er Transportation Oil & Gas Petrochemicals Leisure & Property Industry Qater & Sew erage Mining Telecommunications Waste & Recycling Agriculture & Forestry Fonte: Thomson Reuters 17

18 Il project financing: condizioni favorevoli al successo dell iniziativa Dimensione del progetto elevata e tale da giustificare l utilizzo della tecnica in esame; Promotori affidabili e con esperienza consolidata; Settore industriale maturo e con un chiaro quadro regolamentare e bassi rischi tecnologici; Prodotto standardizzato e a larga diffusione; Domanda rigida. 18

19 I principali soggetti coinvolti Le principali parti coinvolte nello sviluppo di un Project Finance solitamente sono: I Promotori ( Sponsors ) e società di progetto; I Costruttori; I Consulenti finanziari e legali; Le Controparti commerciali; Le istituzioni finanziarie private; Le istituzioni finanziarie internazionali e multilaterali (IFC, EBRD); Le Società indipendenti di advisory, certificazione e monitoraggio; Autorità Pubbliche (stati, ECAs, ecc.) o sovranazionali. 19

20 Le fasi di un operazione di project financing Identificazione dell iniziativa Rappresenta la fase di individuazione dell idea progettuale e di successiva strutturazione tecnica, giuridica e finanziaria della stessa fino alla sottoscrizione di tutti gli accordi negoziali principali Implementazione Esecuzione dei contratti ed erogazione dei finanziamenti Gestione 20

21 Le fasi di un operazione di project financing Fonte: Project finance department, - Mediocredito Centrale Spa Test di viabilità Accordi e negoziazioni Monitoraggio Periodo di rimborso del debito EVE TI Proposta Studi e analisi Finanziamenti Accettazione provvisoria dell impianto Ripagamento FASI IDE TIFICAZIO E IMPLEME TAZIO E GESTIO E A B C DOCUME TI Raccolta e analisi dati di progetto Realizzazione del progetto Produzione Modello finanziario Term sheet Rapporto di monitoraggio Studio di fattibilità Contratti commerciali e di finanziamento 21

22 I rischi delle operazioni di project financing (1) L'analisi dei rischi di un progetto e della loro copertura, mitigazione o ripartizione tra i partecipanti è fondamentale per valutare la bancabilità dell'iniziativa. L insieme delle garanzie e delle specifiche clausole contrattuali volte a coprire, mitigare o ripartire un rischio del progetto (che avrebbe un impatto sulla vita dei finanziamenti) viene indicato come Security Package 22

23 I rischi delle operazioni di project financing (2) In base al momento in cui si manifestano vengono distinti in: Rischi pre-completion Rischi post-completion Rischi di costruzione (rispetto dei tempi di completamento, dei costi di realizzazione e dei livelli qualitativi definiti); Rischi tecnologici (legati al livello di maturità della tecnologia o alle possibilità di un suo superamento). Rischi di produzione (legati alla tecnologia nonché al funzionamento e alla manutenzione degli impianti); Rischi di approvvigionamento/fornitura (disponibilità e costo delle materie prime); Rischio di capacità produttiva; Rischi commerciali (domanda e prezzo dei beni prodotti sul rispettivo mercato). 23

24 I rischi delle operazioni di project financing (3) Rischi generali del progetto Rischi soggettivi; Rischi finanziari; Rischi politici Rischi legali; Rischi tecnologici; Rischi ambientali; Rischi di forza maggiore. 24

25 I rischi delle operazioni di project financing (4) La particolare evoluzione del rischio tra pre e post completamento determina le seguenti conseguenze: Il Security Package è solitamente diverso nelle due fasi del progetto; L impatto sul patrimonio delle banche può quindi essere differenziato; Di conseguenza, anche il pricing del finanziamento è differenziato (in relazione al Security Package). 25

26 I vantaggi di un operazione di project financing Ripartizione/assicurazione dei rischi (soprattutto per progetti in paesi terzi) e quindi limitazione dei rischi in bilancio; Contenimento degli indici di indebitamento (debiti fuori bilancio); Benefici fiscali (ove previsti); Ottimizzazione della leva finanziaria; Accessibilità a diverse fonti di finanziamento; Adattabilità allo strumento della joint venture con altre imprese. 26

27 Gli svantaggi di un operazione di project financing Maggiori costi (costi di implementazione, costi, premi assicurativi,commissioni); Maggiori controlli sul progetto; Mediazione negoziale; Tempi più lunghi. 27

28 Le funzioni delle banche nelle operazioni di project financing Asseverazione Consulenza finanziaria ADVISOR Organizzazione e/o sindacazione ARRANGER Sottoscrizione dei finanziamenti UNDERWRITER/LENDER Gestione dei finanziamenti AGENT Rilascio di garanzie GUARANTOR Fiduciario TRUSTEE 28

29 Tipologie di servizi proposte dagli intermediari finanziari ADVISORY LENDING Analisi degli aspetti tecnici (in associazione con i consulenti tecnici) Analisi degli aspetti normativi e legali (in associazione con gli avvocati) Due diligence dei soggetti coinvolti nell operazione Sviluppo delle ipotesi di allocazione dei rischi Redazione del business plan ed elaborazione delle analisi di sensitività Determinazione del fabbisogno finanziario e delle modalità di copertura Identificazione delle modalità di approvvigionamento del capitale di debito e di rischio Organizzazione e negoziazione dei termini del finanziamento (arranging) Organizzazione e negoziazione dei termini di emissione obbligazionarie (global coordinator) Erogazione di finanziamenti ponte (bridge financing) Sottoscrizione di finanziamento bancario (underwriting) Erogazione di finanziamenti in pool (lending) Concessione di leasing impiantistico Conferimento di capitale di rischio Conferimento di mezzanine finance Prestazione di garanzie Gestione tecnica dei rapporti con lo special purpose vehicle: agency, tenuta della documentazione, monitoraggio dell uso dei fondi da parte del prenditore 29

30 La remunerazione delle banche advisor e arranger L attività di Advisory viene remunerata con: Retainer Fee Pagamento mensile variabile tra i e i euro Success Fee Tra lo 0,5% e 1% del valore del debito 30

31 La remunerazione delle banche advisor e arranger L attività di arranging è remunerata tramite una arranging fee: di norma compresa tra lo 0,7% e l 1% del valore del debito; può riguardare: il puro arranging l arranging e l underwriting Se sono previsti co-arrangers, a questi viene pagata una frazione dell arranging fee, in proporzione dell ammontare sottoscritto Di norma tra lo 0,5% e lo 0,8% dell ammontare sottoscritto 31

32 La remunerazione delle banche Alle banche partecipanti (lead manager, manager e co-manager): Up front management fee tra i 20 e i 40 bps sull importo di finanziamento assunto da ciascuna; Commitment fee Calcolata, in proporzione al tempo, sulla differenza tra l importo massimo messo a disposizione e l importo erogato all inizio di ciascun periodo di riferimento 32

33 La remunerazione della banca agent La remunerazione della banca agente è la agency fee che solitamente si divide in: Parte iniziale Up front Parte permanente che viene pagata a scadenze regolari per tutta la vita del finanziamento (eventualmente diversa nella fase pre e post completamento) 33

34 Elementi di valutazione esterni nella decisione di un progetto da parte di una banca Principali informazioni da fornire ad una banca nella presentazione di un PF (di solito contenuti nel cosiddetto Information Memorandum): Descrizione del progetto; Elementi sui Proponenti; Informazioni sul mercato di riferimento; Tecnologia Adottata; Il costo previsto per il Progetto; L impatto ambientale; Il quadro istituzionale; La Struttura Economico-Finanziaria; Il Piano Finanziario; I rischi; I Contratti; Le Garanzie. 34

35 Elementi di valutazione interni nella decisione di un progetto da parte di una banca Esposizione verso il paese; Esposizione verso il settore; Esposizione verso i promotori; Impatto sul patrimonio della banca (coefficienti di rischio e di solvibilità); All-in delle diverse forme di remunerazione e compatibilità con l impatto sul patrimonio e l obiettivo di ROE. 35

36 I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacità di rimborso del progetto: il rapporto debt/equity Il rapporto tra capitale proprio e capitale di debito deve essere giudicato congruo dalle banche in termini di: impegno diretto dei promotori sul progetto (testimoniato anche da un adeguato IRR e ROE); fabbisogno residuo da finanziare rispetto alla dimensione, alle caratteristiche e alle probabilità del flusso di cassa del progetto. 36

37 I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacità di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziaria Debt service cover ratio (DSCR) FCO DSCR = K t + I t Con: FCO = flusso di cassa operativo; K t = quota di capitale del debito da rimborsa per l anno t; I t = quota interessi da versare ai finanziatori per l anno t. 37

38 I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacità di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziaria Loan Life Cover Ratio (LLCR) LLCR = FCO s n + t + t t= s (1+ i) O t D R Con: s = l istante di valutazione; s + n = l ultimo anno per il quale è previsto il rimborso; D R = Debt Reserve disponibile; O t = debito residuo al tempo t. 38

39 I principali indici esaminati dalle banche nella valutazione della capacità di rimborso del progetto: gli indici di copertura finanziaria Project cover ratio (PCR) PCR = n FC 1 (1 WACC ) D t = + t t Rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa per la durata del Progetto (Project Life Net Present Value (PLNPV)) ed il valore del debito all'inizio del periodo di attualizzazione. Indica la capacità del Progetto di rimborsare il debito tenendo conto della sua intera vita e non solo di quella dei finanziamenti. 39

40 Le fonti di finanziamento in un project financing Capitale proprio (equity) Fondi assimilabili al capitale proprio (quasi equity) Capitale di debito (senior debt) 40

41 Il capitale proprio (equity) Il capitale proprio della SPV coincide con il cosiddetto capitale di rischio Esso è comunemente rappresentato da azioni sottoscritte dai promotori 41

42 Le forme di quasi equity Forme di finanziamento assimilate in alcuni elementi al capitale proprio sono: Debito subordinato ( Subordinated debt ) È una forma di debito assimilato al capitale proprio che viene generalmente versato o garantito dai promotori. Il rimborso del debito subordinato è privilegiato rispetto al capitale proprio ma postergato rispetto al debito privilegiato. Mezzanino ( Mezzanine ) È una forma di debito subordinato generalmente versato da investitori selezionati che spesso sconta tassi più elevati. Il rimborso di tali finanziamenti è generalmente subordinato al "senior debt ma privilegiato rispetto al debito subordinato. 42

43 I fornitori di equity L equity può essere fornita da: Promotori dell'iniziativa; Governo del Paese Ospitante; Realizzatori dell'iniziativa; Fornitori; Acquirenti / Utilizzatori; Agenzie di Sviluppo (IFC, EBRD, ecc...); Investitori Privati; Istituzioni Finanziarie. 43

44 Le modalità di versamento del capitale proprio Upfront Tutto all inizio Pro-rata on Drawings In modo però da mantenere costante il rapporto Debt to Equity. 44

45 L importanza del capitale proprio Le principali ragioni per le quali le banche richiedono l'equity sono: strutturare un finanziamento compatibile con le capacità di rimborso derivante dal Cash Flow del progetto garanzia generica di impegno dei promotori sul progetto N.B.: Particolare attenzione viene riposta nelle regole di distribuzione dei dividendi durante la vita dei finanziamenti. 45

46 Il debito: le tipologie Debito principale ("Senior Debt"): il debito principale è il debito a breve, medio e lungo termine che appare tra le passività della SPV. Debito privilegiato: il debito privilegiato è un debito che non è subordinato a nessun altra passività. Obbligazioni:le obbligazioni sono titoli (a tasso fisso o variabile) emessi dalla SPV o da altre entità per conto di questa. Sono negoziabili e rappresentano un debito rimborsabile a scadenza. 46

47 Il debito:le possibili fonti Banche Commerciali; Agenzie di Sviluppo (Banca Mondiale, IFC, EBRD, BEI, ecc...); Investitori Istituzionali; Piccoli risparmiatori sottoscrittori di Bond; Altri Investitori. 47