Il Project Financing. Introduzione

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1 Il Project Financing Introduzione Il Project Financing nasce nei paesi anglosassoni come tecnica finanziaria innovativa volta a rendere possibile il finanziamento di iniziative economiche sulla base della valenza tecnico-finanziaria del progetto stesso piuttosto che sulla capacità autonoma di indebitamento dei soggetti promotori dell'iniziativa. Il progetto viene valutato dai finanziatori principalmente per la sua capacità di generare flussi di cassa, che costituiscono la garanzia primaria per il rimborso del debito e per la remunerazione del capitale di rischio, attraverso un'opportuna contrattualizzazione delle obbligazioni delle parti che intervengono nell'operazione. Pertanto le principali garanzie connesse all operazione sono di natura contrattuale piuttosto che di natura reale. La costruzione dell iniziativa è caratterizzata da una importante fase di negoziazione tra i diversi soggetti coinvolti ( azionisti, banche, etc. ), la cui durata è in funzione del tempo necessario per la definizione ed attribuzione dei vari rischi tra i diversi partecipanti all operazione. Caratteristiche L'utilizzo del Project Financing comporta alcune specifiche implicazioni dal punto di vista organizzativo e contrattuale. Il finanziamento, infatti, non è diretto ad un'impresa pre-esistente bensì va a beneficio di una società di nuova costituzione (società di progetto S. di P. ) la cui esclusiva finalità è la realizzazione e la gestione del progetto stesso. La società di progetto è un'entità giuridicamente distinta da quelle dei soggetti promotori, con la conseguente separazione di tutti i rapporti di natura economica, giuridica, finanziaria e commerciale dalle società che a vario titolo partecipano al progetto stesso. Quanto sopra comporta che, in caso di fallimento del progetto, il finanziatore non potrà rivalersi su beni dei soggetti promotori che sono per natura diversi da quelli di proprietà della società di progetto e, simmetricamente, in caso di fallimento del promotore la società di progetto continuerà ad esistere perseguendo le proprie finalità. Inoltre, la costituzione di una S. di P. consente agli enti finanziatori l'applicazione di formule di controllo molto stringenti e l'imposizione di vincoli contrattuali e societari necessari per la buona riuscita del Project Financing. E' possibile sintetizzare le principali caratteristiche del Project Financing come segue:

2 il progetto viene valutato dai finanziatori principalmente (ma non esclusivamente) per la sua capacità di generare flussi di cassa; i flussi di cassa, connessi alla gestione del progetto, costituiscono la fonte primaria per il rimborso del debito e per la remunerazione del capitale di rischio; al fine di isolare i suddetti flussi di cassa dalle altre attività degli azionisti è costituita un'apposita Società di Progetto che ha il compito di sviluppare l'iniziativa e di beneficiare delle risorse finanziarie necessarie alla sua realizzazione; la fase di gestione dell'opera costituisce elemento di primaria importanza (al pari della sua costruzione), in quanto soltanto una gestione efficace e qualitativamente elevata consente di generare i flussi di cassa necessari a soddisfare banche ed azionisti; le principali garanzie connesse all'operazione sono di natura contrattuale piuttosto che di natura reale; Le operazioni in termini di garanzie possono essere: 1. "senza rivalsa" (without recourse): operazioni di Project Financing in cui è esclusa la rivalsa dei finanziatori sugli azionisti; in questo caso le banche operano secondo logiche non tradizionali accollandosi rischi vicini a quelli imprenditoriali, alternativamente, esistono soggetti terzi che forniscono singolarmente o in modo combinato appropriate garanzie; 2. "rivalsa limitata" (limited recourse): operazioni di Project Financing in cui la rivalsa dei finanziatori sugli azionisti è limitata: nel tempo nell'ammontare nella qualità 3. rivalsa piena" (total recourse): operazioni di Project Financing in cui la rivalsa dei finanziatori sugli azionisti della Società di Progetto è totale. In tale situazione vengono meno i presupposti del Project Financing. la struttura dell'operazione è definita a seguito di un processo di negoziazione tra i diversi soggetti coinvolti (azionisti, banche, controparti commerciali) in merito alla ripartizione dei rischi dell'iniziativa tra i diversi partecipanti. Pianificazione della gestione e quantificazione dei rischi La fase più delicata nella definizione di un Project Financing è la definizione preventiva del livello dei rischi e la loro attribuzione ai singoli partecipanti al progetto. La complessiva gestione dei rischi dell iniziativa e degli elementi contrattuali che li definiscono viene definita come security package.

3 Il security package costituisce per i soggetti finanziatori il documento di maggiore rilevanza per determinare il livello di garanzia di rimborso da parte della Società di Progetto dei capitali presi a prestito. La realizzazione di un'operazione di Project Financing può essere generalmente disaggregata in tre attività principali: 1. Progettazione e costruzione: in questa fase i soggetti finanziatori mettono progressivamente a disposizione del Progetto le risorse finanziarie necessarie alla sua realizzazione. Normalmente la maggior parte delle risorse finanziarie è messa a disposizione per fasi di sviluppo; 2. Avvio: in questa fase si verifica costantemente la buona e corretta realizzazione del progetto in funzione dei tempi e delle modalità previste. 3. Funzionamento a regime: una volta completata la fase di avvio, il Progetto inizia a generare i flussi di cassa necessari a rimborsare i finanziamenti. E' in questa fase che potrà essere realmente verificata la capacità del Progetto di far fronte ai finanziamenti contratti per la sua realizzazione attraverso il flusso di cassa generato. La tabella sottostante riporta sinteticamente per le singole fasi di attuazione del progetto all interno delle varie attività, i rischi ad esse collegati. Fasi Rischi Realizzazione Rischio che la realizzazione dell opera non avvenga nei tempi, nei costi e con le specifiche concordate Gestione Rischio che i costi operativi del progetto differiscano da quelli previsti a budget o che il livello di prestazione previsto non sia raggiunto o che il servizio non possa essere erogato Manutenzione Rischio che i costi necessari a mantenere il bene in perfetto stato di funzio- namento differiscano rispetto a quelli previsti da budget Disponibilità Rischio che la quantità di beni o servizi forniti dal progetto sia inferiore alla quantità prevista nel contratto

4 Finanziamento Rischio di mancato reperimento delle risorse finanziarie nei termini e nelle condizioni necessarie alla realizzazione e gestione dell iniziativa in linea con le previsioni economiche finanziarie iniziali Domanda Rischio che la domanda relativa al progetto sia inferiore al livello previsto Forza maggiore Rischio che un evento imprevedibile ed incontrollabile da parte di tutte le parti coinvolte nel progetto comporti un aumento dei costi o, nei casi peggiori, l impossibilità di erogare il servizio o di acquistarlo Il livello di rischio è maggiore durante il periodo di avvio dell iniziativa, quando il manifestarsi di un problema comporta un ritardo nella realizzazione del progetto e pertanto uno spostamento della redditività, con i capitali per la maggior parte già stanziati e depositati. Affinché un progetto sia sostenibile occorre fare si che il livello di rischio che può incidere sulla generazione dei flussi di cassa prestabiliti sia minimo. Infatti qualsiasi evento che possa in qualche modo causare uno scostamento dei flussi di cassa effettivamente generati dall iniziativa si ripercuote direttamente sulla capacità dell impresa di rimborsare i prestiti ottenuti e di remunerazione degli azionisti per l investimento sostenuto. La definizione del rendiconto finanziario e degli elementi che incidono sulla sua struttura può permettere di limitare il livello di incertezza a cui un finanziatore può andare incontro durante lo sviluppo di una iniziativa di Project Financing. Lo schema sottostante riporta sinteticamente un modello di analisi finanziaria utilizzabile in fase valutativa. Modello di analisi finanziaria + Ricavi da attività di gestione - Costi per acquisto - Costi per servizi - Costi per manutenzione e riparazioni - Costi di vendita - Costi fissi di struttura - Altri Costi

5 = Flusso di cassa ante capitale circolante ed investimenti +/-Variazione del capitale circolante netto - Investimenti al netto dei disinvestimenti = Flusso di cassa operativo Deve coprire il valore degli interessi passivi e delle quote di capitale necessarie al rimborso dei prestiti Occorre pertanto identificare quali sono gli elementi che possono influire e modificare il flusso di cassa operativo. In maniera sintetica si riportano di seguito i principali: a. Diretta influenza sui ricavi di gestione : 1. Contratti di vendita per la cessione dei beni o servizi sul mercato 2. Contratti per la distribuzione dei beni o servizi b. Diretta influenza sui costi di gestione : 1. Contratto di acquisto o approvvigionamento sul mercato 2. Contratti di manutenzione 3. Contratti di somministrazione di servizi 4. Contratti di costruzione Per gli investitori sarà necessario determinare tramite il modello finanziario la verifica della sostenibilità dell operazione sia da un punto di vista bancario che azionario. Si riporta di seguito la seconda parte della tabella precedente necessaria all individuazione degli indici di valutazione per gli investitori.

6 Modello di analisi finanziaria per verifica banche e azionisti = Flusso di cassa operativo Indicatore di - Pagamento interessi bancabilità Indicatore di - Pagamento quote di capitale di debito istantaneo bancabilità = Flusso di cassa per acc.to riserve per il debito dinamico +/-Accantonamento/prelievo a o da riserva per il pagamento del debito = Flusso di cassa disponibile per gli azionisti - Pagamento intereressi debito subordinato - Rimborso capitale debito subordinato redditività azionisti - Dividendi = Flusso di cassa operativo per la tesoreria Gli indici a livello bancario che si traggono da tale modello sono essenzialmente tre : 1. Loan Life Cover Ratio (LLCR), dato dal rapporto tra il valore attuale, dei Flussi di cassa operativi incrementati del valore della riserva per il pagamento del debito, tra l istante di valutazione e l ultimo anno di rimborso integrale del debito, ed il valore residuo del debito stesso. E un indice di tipo dinamico che può assumere valori compresi tra 1,25 e 2,50. Il tasso di attualizzazione usato e pari al tasso passivo del debito contratto. 2. Annual Debt Service Cover Ratio (ADSCR), dato per ciascun anno di durata del debito dal rapporto tra il Flusso di cassa operativo ed il valore residuo del debito per quota capitale ed interessi. E un indice di tipo istantaneo il cui valore minimo è pari ad 1, nel qual caso indica che il progetto è in grado di rimborsare il capitale di debito ma non quello di rischio. 3. Project Cover Ratio (PCR), dato dal rapporto tra il valore attuale, dei Flussi di cassa operativi incrementati del valore della riserva per il pagamento del debito, tra l istante di valutazione e l ultimo anno di funzionamento dell impianto o di concessione, ed il valore residuo del

7 debito stesso. E un indice di tipo dinamico il cui valore dovrebbe essere teoricamente superiore all indice LLCR. Il tasso di attualizzazione usato e pari al tasso passivo del debito contratto. Gli altri indicatori utilizzati per la valutazione del Project Financing sono quelli classici che vanno dal Return on Equity (ROE), al Valore Attuale Netto (VAN) fino all analisi del Tasso Interno di Rendimento (TIR). Conclusioni Il Project Financing si identifica come una operazione strutturata e complessa, che richiede la condivisione da parte di molti soggetti sia privati che pubblici. Il suo principio di base si fonda sulla possibilità di realizzare un progetto e di riuscire a generare sufficienti flussi di cassa in grado di ripagare i capitali presi a prestito ed investiti direttamente. A causa della complessa struttura del progetto questo è realizzabile solo grazie all intervento di più soggetti che devono disciplinare contrattualmente i rapporti presenti e futuri. L elemento cardine risulta la valutazione del security package che permette di definire i rischi a cui gli investitori andranno incontro durante le fasi iniziali e operative dell iniziativa. Il continuo monitoraggio delle diverse fasi dello sviluppo del progetto ne potrà decretare il successo o meno. Note Alcune tabelle ed altri dati presenti in questo scritto sono di provenienza dal Comitato Interministeriale Programmazione Economica Unità Tecnica Finanza di Progetto.