STRUMENTI E TECNICHE FINANZIARIE

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1 UNA VALIDA ALTERNATIVA DI FINANZIAMENTO: IL PROJECT FINANCING STRUMENTI E TECNICHE FINANZIARIE di Luca Carra Produzione e logistica >> Sistemi di management

2 COS E IL PROJECT FINANCING Com è noto con il termine project financing si individua normalmente una particolare modalità di finanziamento di tutti quei processi d investimento in progetti complessi, normalmente rappresentati da grandi opere, spesso di pubblica utilità, o da grandi impianti industriali. Ma project financing non vuole dire esclusivamente finanziare un opera da realizzare ma anche gestire i contenuti di servizio che l opera costruita permette di organizzare imprenditorialmente. I project financing relativi sia alle grandi opere pubbliche che ai grandi impianti industriali sono caratterizzati dalla compresenza dei seguenti elementi: esistenza di una società veicolo che sia il centro di convergenza di tutti i rapporti tecnico/giuridici/ economici e finanziari relativi al progetto; presenza di due macrofasi del progetto: quella di realizzazione e collaudo delle opere e quelle della gestione delle stesse; orizzonte temporale di sviluppo dell attività di medio lungo periodo; elevata intensità di capitale; flussi di cassa in uscita (prevalenti nella fase di realizzazione) ed in entrata (prevalenti nella fase di gestione) predeterminabili; redditività ex ante del progetto in grado di remunerare il capitale investito sia a titolo di debito che di rischio; elevato rapporto debiti/mezzi propri in capo alla società veicolo del progetto; elevato grado di ripartizione dei rischi tecnico economico finanziari fra diversi soggetti. Quindi, in termini più sintetici, il Project Financing può definirsi come una metodologia di organizzazione di grandi progetti che dovranno essere business plan managed. Infatti i singoli attori dovranno ripartirsi attività e compensi in maniera relativamente rigida secondo quanto indicato dal business plan. Il fatto relativamente atipico è che il business plan è relativo ad un singolo imponente progetto e non, come siamo più abituati a pensare, ad una impresa in funzionamento all interno della quale coesistono uno o più progetti a diversi stadi di vita. Caratteristica del business plan del progetto è che questo viene valutato da azionisti e banche principalmente, ma non esclusivamente, per la propria autonoma capacità di generare ricavi e valore. Il processo di business plan managing costituisce la principale «garanzia» a favore dei prestatori di capitale di debito. In questo contesto la gestione delle opere costituisce elemento di primaria importanza, almeno quanto la realizzazione delle stesse opere, nell economia generale del progetto. In questi ultimi anni anche in Italia si sono concretizzati fattori che favoriscono il ricorso al pf e che catalizzano lo sviluppo dei relativi strumenti di supporto. In particolare si tratta: delle privatizzazioni, che liberalizzano molti settori economici ampliando il ruolo dell imprenditorialità privata pur in settori ad alta intensità di capitali (vedi settore elettrico); della tensione alla crescita del rapporto fra debito pubblico e Pil e la contemporanea presenza del Patto Europeo di Stabilita nonché una forte richiesta di opere pubbliche entrambi elementi che possono essere conciliati solo con la realizzazione delle stesse opere in p.f.; dello sviluppo e della diffusione anche in Italia di strumenti adatti al supporto finanziario dei progetti. A fronte di ciò persistono elementi che limitano la diffusione del Project Financing. In particolare si tratta principalmente: dell applicabilità solo a progetti di importo rilevante a causa dell incidenza dei costi di implementazione della stessa; dalla talvolta eccessiva frammentazione delle competenze fra i diversi organi della Pubblica Amministrazione; dell esistenza di vincoli dovuti alla presenza nell ordinamento giuridico italiano del principio di risoluzione del contratto per eccessiva sopravvenuta onerosità nell adempimento 1 ; Il project financing, date le sue caratteristiche brevemente sopra sintetizzate e riconducibili in estrema sintesi alla sempre presente necessità di minimizzare la varianza dei flussi di cassa rispetto a quanto previsto in sede di business plan, conosce ambiti applicativi preferenziali: in settori industriali maturi ed a bassi rischi tecnologici; 1 Questo mina il principio della ripartizione dei rischi fra gli attori del pf in quanto permette, seppur in speciali condizioni, di svincolare alcuni soggetti, specie i fornitori di materiali, dagli impegni assunti in sede contrattuale ed incorporati nel business plan. Pagina 2 di 10

3 dove sia possibile da un punto di vista teorico e pratico ripartire i rischi del progetto; dove siano presenti prodotti/servizi standardizzati ed a larga diffusione che conseguentemente presentino una curva di domanda rigida, non solo rispetto al prezzo, anche rispetto all evoluzione della tecnologia e degli stili di vita e quindi dei consumi. Sicuramente un esempio di ambito applicativo che risponde a tutte queste caratteristiche è rappresentato dai sistemi idrici di raccolta e distribuzione dell acqua potabile. STRUTTURA DI UNA OPERAZIONE DI PROJECT FINANCING Il «montaggio» dell operazione di project financing è caratterizzato da un importante processo di negoziazione tra i diversi soggetti coinvolti (azionisti, banche, controparti commerciali, amministrazione pubblica) volta a ricercare l armonia della pluralità, ovvero la realizzazione degli obiettivi di ciascun soggetto. Normalmente i soggetti coinvolti sono i seguenti: promotori: ideano e progettano concretamente la realizzazione e la gestione di un project financing; società veicolo (SPV): è il soggetto giuridico costituito dai promotori, normalmente una spa, o nei casi più articolati un gruppo di spa (Tavola 1), contenitore di tutti i rapporti obbligatori generati direttamente dal progetto ed ha anche la funzione, ovviamente, di limitare la responsabilità dei soci. La presenza di un sistema di delimitazione delle responsabilità, detto ring fence, non esclude forme di garanzia a favore dei finanziatori eccedenti il capitale di rischio della SPV. A seconda del livello di chiusura del ring, avremo altrettante tipologie di project financing: - non recourse: in cui è esclusa la rivalsa dei finanziatori sugli azionisti. Ciò implica che le banche finanziatrici operino secondo logiche ed assumendo rischi tipicamente imprenditoriali, oppure esistono soggetti terzi che offrono appropriate garanzie; - limited recourse: la rivalsa verso gli azionisti è limitata nel tempo, nell ammontare, nella qualità (ad esempio gli azionisti di spv si obbligano a mantenere per i primi 5 anni di vita del progetto un rapporto debito/equity inferiore uguale a 4); - full recourse: in questo caso gli azionisti si assumono l intero rischio dell operazione ma in questo modo viene a mancare il principio essenziale del project financing: la ripartizione dei rischi in modo da rendere possibile la realizzazione di opere altrimenti irrealizzabili proprio a causa dell elevato rischio complessivo che nessun attore potrebbe singolarmente accollarsi. Nella prassi tutti i pf appartengono normalmente alla categoria limited recourse; azionisti della spv: soggetti promotori dell idea che già hanno un background consistente nell attività che ci si prefigge di svolgere. Organizzano la gestione dell intero progetto, apportano il capitale di rischio, offrono eventuali garanzie accessorie alle banche finanziatrici. Possono essere anche e limitatamente istituti di credito che svolgono in tal modo attività di private equity; finanziatori: istituti di credito e talvolta gli stessi soci della spv in veste di sottoscrittori di obbligazioni convertibili; organizzano il collocamento del finanziamento presso il sistema bancario, forniscono il capitale di debito, forniscono talvolta parte del capitale di rischio, rilasciano garanzie a favore di terzi, canalizzano i flussi di cassa; consulenti tecnici: normalmente professionisti che verificano la fattibilita delle opere; consulenti legali: normalmente professionisti incaricati della «protezione giuridica» del progetto; consulenti finanziari: società di consulenza direzionale che approntano il business plan. Questo implica l avere acquisito riscontri sulla fattibilità tecnica, verificato la fattibilita economica del progetto attraverso la prequantificazione dei flussi di cassa per tutta la durata del progetto dopo averne dato un sufficiente grado di certezza (cosa in realta assai ardua) anche attraverso l articolazione del security package, ovvero del sistema tecnico/giuridico composto da contratti ed impegni fra la spv ed gli altri soggetti del pf. Gestiscono inoltre i rapporti con i finanziatori lungo tutta la durata del progetto: implementazione, costruzione, gestione e contrattano con i finanziatori le condizioni contrattuali ed economiche e il mix di garanzie offerte. Definiscono gli elementi finanziari cardine del progetto: la redditivita, il fabbisogno e mix di copertura fra capitale di rischio, capitale di debito, capitale mezzanino. Elaborano il business plan analitico del progetto spesso con arco temporale coincidente con la concessione (30 anni) nel caso di pf pubblico. Rendono bankable il progetto. Sintetizzano il tutto nell Information Memorandum, il documento base della vita del project financing; costruttore/i: soggetti dotati di specifico know how ed esperienza nell ambito della realizzazione dell opera in progetto; possono essere anche azionisti della spv; Pagina 3 di 10

4 gestore/i: soggetti dotati di specifico know how tecnico ed esperienza nell ambito della gestione del prodotto/servizio che l opera in progetto, una volta terminata, sarà in grado di offrire al mercato; possono essere anche azionisti della spv; clienti e mercato: costituiscono l elemento dal quale trarre, o meno, il bilanciamento economico finanziario complessivo del progetto: i flussi di cassa in entrata. Lo schema B.O.T. per il project financing pubblico La sigla B.O.T. sta per Build Operate and Transfer (Tavola 2), ovvero il soggetto spv provvede inizialmente alla costruzione dell opera sopportandone gli oneri, e successivamente provvede alla gestione della stessa per un periodo di tempo definito dalla concessione beneficiandone direttamente ed integralmente degli utili. Al termine della concessione vi sarà il trasferimento gratuito dell opera realizzata alla Pubblica Amministrazione salvo rinnovo della stessa. E la struttura tipica di un project financing applicato alla realizzazione di opere pubbliche. Infatti con questo schema la Pubblica Amministrazione permette ad un soggetto (la spv), attraverso lo strumento della concessione (normalmente trentennale) lo sfruttamento economico del prodotto/servizio di un progetto. La finalità è quella di riuscire a dotare il territorio delle opere pubbliche od infrastrutturali che si ritengono opportune ed al contempo non far gravare sul bilancio pubblico gli esborsi necessari per la realizzazione delle stesse. Il «corrispettivo in kind» spettante alla spv è costituito dalla possibilità offerte dalla concessione. Proprio in ragione del rapporto fra costi per la realizzazione delle opere e benefici ricavabili dalla gestione in concessione della stessa si possono individuare: project financing con intrinseca capacità di generare reddito attraverso ricavi da utenza. In tal caso il coinvolgimento del settore pubblico è limitato ad identificare le condizione necessarie per consentire la realizzazione del progetto; project financing in cui il concessionario privato fornisce direttamente servizi alla pubblica amministrazione la quale dovrà per questo corrispondere un compenso alla spv. E il caso di iniziative come carceri, ospedali, scuole dove chi le realizza trae la propria remunerazione esclusivamente o principalmente da pagamenti effettuati dalla pubblica amministrazione, seppur spesso enormemente dilazionati nel tempo; project financing che richiedono una componente di contribuzione pubblica in quanto i ricavi da utenza sono di per se stessi insufficienti a generare adeguati flussi finanziari che permettano di conseguire ritorni economici che pur sempre assicurano benefici sociali rilevanti indotti dalla stessa realizzazione delle opere. Il project financing privato: un alternativa all investimento in impianti La sigla B.O.O. sta per Build Operate and Own, ovvero il soggetto spv provvede inizialmente alla costruzione dell opera sopportandone gli oneri, e successivamente provvede alla gestione della stessa rimanendone proprietario e beneficiando direttamente ed integralmente degli utili. In questo schema operativo non vi è più la presenza dell istituto della concessione di sfruttamento dell opera ed i rapporti con la Pubblica Amministrazione si limitano all ottenimento dei permessi di realizzazione della stessa. Proprio per gli elementi della sua struttura lo schema B.O.O. si applica alla realizzazione di impianti industriali che sono utilizzati dal settore privato con finalità privatistiche e caratterizzati: dal concretizzare una produzione a ciclo continuo; dal produrre talvolta congiuntamente ed inscindibilmente più prodotti con usi diversi; dal presentare una elevata dimensione ottima minima; dal costituire un elevato impegno in termini di capitali investiti; dal permettere di produrre prodotti/servizi di cui è possibile predeterminare un impegno all acquisto da parte dei clienti. I clienti interessati all acquisto dei prodotti/servizi sono normalmente i soci della spv che già operano nel business dei prodotti coinvolti nell operazione di project financing e che provvederanno alla loro successiva commercializzazione sui mercati di sbocco. Ma in che termini lo schema B.O.O. può considerarsi un alternativa all investimento diretto? Sono proprio le caratteristiche sopra evidenziate degli impianti che definiscono i termini di preferenza rispetto all investimento diretto del singolo operatore. In altri termini: ci possono essere delle iniziative imprenditoriali che un impresa non può assumersi da sola. Ad esempio, si supponga che un impresa abbia necessità/intenzione di dotarsi di un impianto di produzione che presenti una o entrambe delle seguenti connotazioni economico finanziarie: a) si tratti di un impianto la cui soglia di efficienza tecnico/economica, si raggiunga con volumi di produzione decisamente elevati che oltrepassano «il power of exchanging» della stessa impresa; Pagina 4 di 10

5 b) si tratti di un impianto che implichi un impegno finanziario per la realizzazione dello stesso troppo elevato per l impresa. In entrambi i casi i singoli operatori sono relegati entro l angusta opzione fra: a) rinunciare alla produzione diretta di un prodotto ben presente nel proprio portafoglio con le conseguenze di molto probabili riduzioni di redditività operativa e di dipendenza da terzi relativamente alla disponibilita del prodotto stesso; b) produrre ugualmente direttamente con impianti dalle dimensioni subottimali che quindi «funzionano male», cioè a costi medi superiori all ottimo e magari anche ai più qualificati concorrenti. Il risultato dell opzione porterebbe in ogni caso all indebolimento della posizione competitiva dell operatore. Diversamente invece la realizzazione in project financing di un impianto ottimale dove la produzione possa venir assorbita da più operatori che inoltre permetta di ripartire i fabbisogni finanziari imposti dall'investimento: spesso il project financing rappresenta un way out che crea valore e può risolvere in un opportunità di sviluppo un vincolo tecnico/finanziario apparentemente insormontabile. IL PROJECT FINANCING E LA CREAZIONE DI VALORE: COME VALUTARE UN SINGOLO PROGETTO La metodologia per la valutazione dei project financing è quella più in generale usata per valutare gli investimenti, in particolare in start up aziendali. Una tecnica normalmente utilizzata, ma non ancora così diffusa, è quella della DCF Analisys con l individuazione del Van di progetto. Non mi soffermerò più di tanto nell illustrazione della tecnicalità DCF già ampiamente documentata dalla dottrina (Tavole 3 e 4); in questa sede è importante ricordare che in sintesi si ha creazione di valore quando il rendimento del capitale investito nel progetto è superiore al costo dello stesso. Per concretizzare questo processo di stima variabili chiave da considerare sono: i flussi di cassa per gli azionisti di spv (Tavola 5); l estensione temporale di tale previsione che, nel caso di project financing pubblico coincide con la durata della concessione (di norma 30 anni) e che è in ogni caso di lungo periodo; il costo del capitale di debito e del capitale di rischio per la cui determinazione ci si riferisce agli sviluppi teorici elaborati dal Capital Asset Pricing Model 2 (Tavola 6). E più che mai opportuno calare nella realtà del project financing che si vuole sviluppare i dati specifici del modello, conseguentemente richiederà un attenzione particolare il calcolo del Beta e del premio generico per il rischio richiesto dal mercato. Inoltre occorre tenere presente che il project financing è un fertile terreno di sviluppo della c.d. finanza mezzanina che va a costituire il quasi equity con le relative implicazioni sul calcolo del costo del capitale; gli elementi di variabilità degli stessi flussi di cassa ed il loro impatto sul Van di progetto: ovvero l analisi di sensitività. E molto importante ragionare quindi non su valori puntuali di Van quanto sul portato dell analisi di sensitività: una distribuzione probabilistica dei risultati dei Van attesi di progetto che riflettono le variazioni delle ipotesi via via assunte 3. Vantaggi per la società veicolo: il leverage spinto e l effetto di deconsolidamento Perché si parla di leverage spinto nel project financing e perché lo si ritiene un vantaggio? Lo si ritiene un vantaggio poiché leverage è sinonimo di diminuzione di fabbisogno di capitale di rischio dato un certo fabbisogno finanziario complessivo, il residuo fabbisogno sarà infatti costituito da capitale di debito. Questo ovviamente implica una diminuzione del costo medio ponderato del capitale impiegato nel progetto essendo il costo del capitale di rischio a premio rispetto al costo del capitale di debito secondo le ben note tecniche del Capm. Ma dov è il vantaggio rispetto ad un normale indebitamento aziendale? Il vantaggio sta proprio nel fatto che attraverso il project financing si riescono ad ottenere rapporti di leverage (qui definito come capitale investito netto complessivo/capitale di rischio) ben superiori a quanto normalmente ottenibile con i normali approcci della finanza Corporate. Il maggior rapporto di leverage è giustificato essenzialmente dal grande lavoro di riduzione delle varianze nei flussi di cassa attraverso la mitigazione ex ante dei rischi e la gestione business plan managed situata alle spalle di un project financing. 2 E più che mai opportuno calare nella realtà del p.f. che si vuole sviluppare i dati specifici del modello, conseguentemente richiederà un attenzione particolare il calcolo del Beta e del premio generico per il rischio richiesto dal mercato. Inoltre occorre tenere presente che il project financing è un fertile terreno di sviluppo della c.d. finanza mezzanina che va a costituire il quasi equity con le relative implicazioni sul calcolo del costo del capitale. 3 Quindi sarà fondamentale analizzare le caratteristiche di media e varianza assunte dalla distribuzione probabilistica generata dall analisi di sensitività al fine di trarre le opportune e conseguenti sintesi valutative sull intero progetto. Pagina 5 di 10

6 Infatti, pur nell ambito di una variabilità, vediamo project financing di start up di grandi opere, ad esempio, finanziati con il 15% di capitale di rischio ed il residuo 85% di capitale di debito: il leverage come sopra definito è pari a 5,67. Ma vi è un altro fattore che può amplificare il leverage già conseguito dalla spv per la realizzazione del project financing: la metodologia di finanziamento della quota di equity della spv da parte dei soci della stessa. Questi ultimi, se già dotati di un equilibrio economico finanziario sia attuale che prospettico, possono a loro volta finanziare la loro quota di equity con un mix di fonti finanziarie diviso fra capitale di rischio e di debito: ad esempio possiamo ipotizzare un 33% di equity ed il residuo 67% di debito. Se andiamo a calcolare la quota di capitale di rischio effettivamente investita nel progetto noteremo che essa, stando ai dati dell esempio, è pari solamente al 5% (ovvero il 33% del 15%): una percentuale estremamente bassa che ripeto, si giustifica da un punto di visto della teoria finanziaria prevalentemente con l estrema ripartizione dei rischi fra i diversi soggetti coinvolti nel project financing, e che può quindi abbassare notevolmente il costo del capitale investito nel progetto. Altro fattore che può essere considerato un elemento di generazione del valore per gli azionisti di spv, ma solo di natura contabile, è l effetto di deconsolidamento: ovvero, se e solo se nessuno socio di spv controlla direttamente la stessa, quindi ad esempio nel caso in cui l azionariato dell spv sia ripartito fra tre soci in quote paritarie, nessun socio dovrà recepire nel proprio bilancio consolidato i conti della spv ma dovrà semplicemente esporre il costo della partecipazione. Questo porterà enormi vantaggi ai ratio di bilancio del socio di spv in quanto non dovrà indicare né il capitale investito complessivamente nel progetto, né i debiti della partecipata con conseguente significativo miglioramento degli indici di redditività del capitale investito e di debt/equity. Infatti, specie nella fase di completamento della costruzione dell opera, i conti della spv evidenziano un alto debito verso i finanziatori e, non essendo ancora avviata la fase di gestione, non si generano utili e flussi di cassa attivi. Possibilità di realizzare impianti di proprietà in project financing: un opzione reale Normalmente le opzioni reali sono ricondotte alle opportunita di differire, espandere, contrarre o modificare l investimento in oggetto. La presenza di queste opportunità fa assumere alla distribuzione probabilistica dei Van di progetto, un ulteriore elemento di flessibilità operativa la cui sintesi valutativa è ben recepita dalla teoria di valutazione delle opzioni schematizzata nella rappresentazione fornita dagli alberi binomiali. Da qui, e legate a queste opportunità, possiamo individuare le opzioni legate ai singoli progetti. Proprio perché legate alla presenza di flessibilità operativa le opzioni reali sono con maggior probabilità connesse a processi di investimento in project financing di tipo privato svolti con lo schema del BOO (cfr sopra) che non devono rispondere all adempimento alle linee guida fissate da un rapporto di concessione con la P.A. (per esempio: la realizzazione di un ponte con determinate caratteristiche, in determinati tempi, ecc ), ma possono ed è auspicabile che recepiscano delle flessibilità operative (possibilità di differire parte dell investimento, possibilità di contrarre o espandere la scala, possibilità di produrre prodotti/servizi in parte non previsti all origine). La sintesi valutativa di progetti che incorporano opzioni sta nell attribuire un valore alle stesse per cui si individua oltre al Van tecnico di progetto (è già esso una distribuzione probabilistica), un Van di sviluppo sistemico. La differenza fra i due valori costituirà il valore delle opzioni incorporate nel progetto. Per cui: Van di sviluppo = Van tecnico + Valore Opzioni E opportuno osservare comunque che il pf può incorporare opzioni a due livelli: a livello di singolo progetto (di cui si parlato sopra); a livello di soggetto economico. Occorre infatti tenere conto della flessibilità operativa e quindi delle opzioni che può generare la tecnica del pf nella gestione complessiva d impresa. Infatti il project financing, permette alle imprese azioniste delle spv di concretizzare altri e diversi investimenti necessari allo sviluppo del/i propri business. Quindi anche un pf intrinsecamente rigido perché progettualmente privo di opzioni, in qualunque modo motivate, (sia quindi da vincoli derivanti da convenzioni pubbliche o da specifica progettualita ), libera opzioni di sviluppo d impresa, a livello ripeto di azionista della spv, perché fa sì che l impresa operi con un assorbimento ridotto di capitale di rischio rispetto allo stesso progetto realizzato con strumenti finanziari tradizionali di corporate finance: si rendono così disponibili risorse per nuove e diverse iniziative imprenditoriali. Queste ultime potranno a loro volta essere realizzate in pf o con strumenti tradizionali. Pagina 6 di 10

7 LA NORMATIVA SUGLI APPALTI E noto come la recente modifica della legge quadro sugli appalti pubblici introdotta nel nostro ordinamento con la legge n.166 del 1 agosto 2002, la c.d. legge Merloni quater, abbia portato un interessante novità: la prelazione a favore del promotore. In particolare già con la Merloni ter (L.415/98) è stata introdotta la figura del promotore. Esso è un soggetto qualificato 4 cui si rinvia (si tratta in sostanza di imprese operanti nei settori delle costruzioni), che ha la possibilità di presentare ad una Pubblica Amministrazione una proposta di esecuzione e gestione di un opera già inserita in oggetto nel proprio documento di programmazione triennale. Come previsto dalla normativa «l opera si dovrà realizzare con risorse totalmente o parzialmente a carico dei promotori stessi» (leggi fondi privati). La proposta è valutata dall amministrazione e se ritenuta positiva è posta a base di una gara per individuare il o al massimo i due soggetti chiamati a competere con il promotore al fine di ottenere la concessione per la realizzazione e la gestione dell opera. Normalmente il veicolo societario per realizzare tutto questo sarà la già onnimenzionata spv. L innovazione introdotta della Merloni quater è relativa al meccanismo di gara e consiste nel riconoscere al promotore il diritto di prelazione, ovvero gli è riservata la facoltà di «adeguare la propria proposta a quella giudicata dall amministrazione più conveniente» in modo da risultare aggiudicatario della concessione. Ragionando in termini economico finanziari si può assimilare la proposta presentata dal promotore ad un opzione per l esecuzione dell opera proposta. In particolare si tratta della tipica opzione call di differimento dell esecuzione dell opera al termine della procedura di gara con l introduzione di una probabilita di successo: si avrà successo, ovvero si eserciterà l opzione call, fino a che l offerta eventualmente adeguata, continui ad incorporare distribuzioni probabilistiche di Van che presentino una coppia varianza/rendimento medio (leggi rischio e rendimento) ritenute accettabili dal promotore. Un operatore qualificato, si può quindi porre sistematicamente sul mercato come promotore acquisendo diritti di prelazione equivalenti in termini finanziari ad opzioni call di differimento di un investimento (la proposta iniziale fatta alla P.A.) che già dovrebbe incorporare distribuzioni di Van ottimali. Nel caso in cui l eventuale riadeguamento dell offerta non risulti conveniente, ovvero nel caso in cui il progetto rivisto incorpori distribuzioni di Van non remunerative, il comportamento del promotore è assimilabile al possessore di un opzione che non eserciti il suo diritto di call perché la quotazione del sottostante è inferiore allo strike. Va da sé affermare che nel caso di valutazione, od autovalutazione, del valore dell impresa promotore (normalmente azionista dell spv) occorrerà considerare anche lo stock di opzioni di crescita futura rappresentate dai diritti ex lege Merloni quater che il suo comportamento manageriale gli ha permesso di conseguire. 4 Ex Art.Lo 99 Dpr 554/99. Pagina 7 di 10

8 SPV group Spv operativa 1 Spv operativa 2 Spv operativa 3 Spv operativa 4 Spv operativa 5 Tavola 1 - Struttura complessa di SVP Tavola 2 - Schemi tacnico/giuridici BOO BRT BOT DBFO BLT BTO STRATEGIE DI IMPRESA Tavola 3 - Project financing e creazione di valore rischio costo del capitale investito < rendimento del capitale investito = creazione di valore Tavola 4 - Principali indicatori del Project financing Pagina 8 di 10

9 a) VAN (NPV): è la somma dei flussi di cassa attualizzati del progetto; b) TIR (IRR): è il tasso di attualizzazione che rende pari a zero la somma dei flussi di cassa attualizzati; c) LLNPV (long life net present value): valore attuale netto dei flussi di cassa del progetto durante il periodo di vita dei finanziamenti: è la somma dei flussi di cassa attualizzati del progetto per il periodo di vita dei finanziamenti; d) ADSCR (annual debt service cover ratio): è il rapporto tra il flusso di cassa del progetto al netto imposte in un dato anno e il servizio del debito totale dell anno; e) MDSCR (minimun debt service cover ratio): è il minor valore assunto dall ADSCR di un progetto. Evidenzia il momento più critico per il rimborso del finanziamento; f) ALDSCR (average loan debt service cover ratio): è la media aritmetica degli ADSCR; g) LLDSCR (loan life debt service cover ratio) è il rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa che si hanno nel periodo di vita dei finanziamenti e il valore attuale del debito; h) PCR (Project cover ratio): è il rapporto tra il valore attuale netto dei flussi di cassa relativi a tutta la vita del progetto e il valore attuale del debito. Consente di valutare la capacità di servizio del debito del progetto anche dopo il periodo previsto di rimborso. Tavola 5 - La creazione del valore per i soci della Spv flusso di cassa attualizzati lungo la durata del progetto - investimento iniziale in capitale di rischio - integrazioni capitale di rischio + dividendi (al netto imposte) + incassi per cessione (anche parziale) di partecipazione nella spv (al netto imposte) + valore di liquidazione terminale della spv (se non interamente già ceduta) Tavola 6 - Project financing e costo del capitale il wacc = costo medio ponderato del capitale investito in azienda il capitale investito in azienda è di due tipi: a) capitale di rischio = costo? + costo cap.free risk + Spread per investimenti capitale di rischio * beta + spread per pmi b) capitale di debito + costo cap.free risk + spread di accesso al credito - effetto imposte per deducibilità oneri finanz. Pagina 9 di 10

10 GLOSSARIO Build Operate and Transfer Schema per attuare il project financing per la realizzazione di opere pubbliche. Con questo schema la Pubblica Amministrazione permette ad un soggetto, attraverso lo strumento della concessione, lo sfruttamento economico del prodotto/servizio in progetto. Build Operate and Own Schema per attuare il project financing per la realizzazione di opere utilizzate nel settore privato e con finalità privatistiche. Con questo schema la Pubblica Amministrazione permette ad un soggetto la realizzazione di un opera, rilasciando i permessi necessari a questo scopo.. Documento reperibile, assieme ad altre monografie, nella sezione Dossier del sito Documento pubblicato su licenza di Ipsoa Editore S.r.l. Copyright Ipsoa Editore S.r.l. Fonte: Amministrazione & Finanza-Quindicinale di gestione, pianificazione e controllo aziendale, Ipsoa Editore Pagina 10 di 10

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