Collana di Finanza aziendale dell Università La Sapienza di Roma

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1 Collana di Finanza aziendale dell Università La Sapienza di Roma 9 A13 51

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3 Antonio Baldelli FINANZA CONDIZIONATA E TEORIA DEL VALORE Volume IX I derivati di credito ARACNE

4 Copyright MMV STRATEGIE&FINANZA S.r.l. via G. Mercalli, Roma tel. (06) telefax (06) Copyright MMV ARACNE editrice S.r.l. via Raffaele Garofalo, 133 A/B Roma (06) ISBN I diritti di traduzione, di memorizzazione elettronica, di riproduzione e di adattamento anche parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i Paesi. Non sono assolutamente consentite le fotocopie senza il permesso scritto dell Editore. I edizione: aprile 2005 II edizione: luglio 2005

5 Ai miei genitori Al mio Maestro, professor Francesco Colombi, con gratitudine e affetto per gli insegnamenti di vita che attraverso la finanza aziendale mi ha donato e senza i quali questo mio modesto lavoro non avrebbe visto le stampe

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7 Indice Introduzione 11 CAPITOLO I I DERIVATI DI CREDITO 1 Il rischio di credito 15 2 Tipologie di credit derivatives e loro utilizzo Total rate of return (swap) Credit spread swap - Credit spread option Credit linked note - Credit - linked warrant Credit default swap Credit default option Basket default swap Collateralised debt obligation (C.d.o.) Index swap 23 CAPITOLO II RISCHI DELLE TRANSAZIONI IN CREDIT DERIVATIVES 1 Opportunità di impiego Gestione del rischio di credito Le gestione di esposizioni creditizie «illiquide» La gestione delle relazioni con la clientela La riduzione del grado di concentrazione del portafoglio I down-gradings creditizi Copertura dai futuri costi derivanti da attività di prestito Miglioramenti della redditività La raccolta Il capitale economico nelle banche Il costo del capitale e il valore d impresa Creazione di investimenti su misura Le varie tipologie di rischio che si ricollegano all impiego dei Credit Derivatives Rischio di credito Rischio di transazione 44 7

8 8 Indice Rischio di liquidità Rischio legale Rischio di prezzo Rischio operativo Rischio di reputazione Crediti derivatives e imprese non bancarie Credit derivatives e imprese che operano su commessa Le compagnie di assicurazione 48 Riduzione del portafoglio assicurati mediante Credit Derivatives 49 Impiego delle liquidità eccedenti Alcuni modelli per il pricing dei derivati di credito Il Value at Risk (VaR) Il modello Credit Metrics Il modello Credit Risk Il modello Credit Portfolio View Alcune osservazioni sui modelli di misurazione del rischio 57 CAPITOLO III LA REGOLAMENTAZIONE 1 Le banche Banking Book La banca opera come Acquirente della protezione Banking Book La banca opera come Venditore della protezione Trading Book La banca opera come Acquirente della protezione Trading Book La banca opera come Venditore di protezione 64 Problematiche aperte 65 2 Le imprese di assicurazione 66 APPENDICI Appendice 1 Esempio di Credit Spread Option 69 Appendice 2 Esempio di Tror Swap 79 Appendice 3 Esempio di Credit Linked Notes per un operazione posta in essere dalla banca americana Chase Security Inc. 87

9 Indice 9 Appendice 4 Esempio di Credit-linked Notes 89 Appendice 5 Esempio di Total rate of return swap (Tror swap) 97 BIBLIOGRAFIA 101

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11 Introduzione Negli ultimi due decenni la dinamica che ha caratterizzato i mercati finanziari ha fatto sì che aumentasse sensibilmente la consapevolezza, negli operatori economici, di una maggiore rischiosità delle attività da essi svolte. Si è, infatti, prestata molta più attenzione ai rischi sui tassi d interesse, ai rischi di cambio ed ai rischi di credito veri e propri. Questa maggiore sensibilità è riconducibile, da un lato, al rapido processo di integrazione e globalizzazione dei mercati finanziari e, dall altro, ad una sempre maggiore interazione tra i diversi mercati nel mondo. L interagire dei diversi fenomeni richiamati ha provocato forte instabilità nei predetti mercati con conseguente volatilità nella quotazione dei titoli che erano e sono oggetto di scambio sugli stessi. La necessità, quindi, di ridurre questa crescente rischiosità sistemica ha stimolato ad individuare strumenti e tecniche in grado di governarla e non subirla; come risposta gli operatori del settore hanno predisposto un insieme di strumenti finanziari derivati (opzioni, future, swap) negoziati ormai sia sui mercati ufficiali che fuori di essi; strumenti che riconducono le loro caratteristiche di base, la veste giuridica e le modalità di contrattazione all esperienza condotta nei mercati dei derivati su materie prime, ormai operativi da decenni nei paesi anglosassoni. Il contributo che questi strumenti apportano alla riallocazione dei rischi finanziari è probabilmente uno degli aspetti più importanti degli stessi, costituendo, come già detto, la ragione per la quale furono creati. Essi, indirizzando il loro campo d azione su aspetti particolari quali il tasso di interesse o la valuta, consentono di modificare in modi specifici e secondo determinate esigenze alcune caratteristiche non ritenute soddisfacenti dei titoli detenuti. Questa azione di rimodellamento permette di ritagliarsi l abito su misura secondo specifiche necessità, non dovendo obbligatoriamente detenere determinati rischi in certe misure predefinite, ovvero cedere l intero rischio quando invece necessiti o sia opportuno coprirne solamente una parte. Molti sono ormai gli strumenti derivati che la fantasia e l ingegno dei diversi operatori hanno elaborato; tra questi quelli oggetto del presente scritto sono i cosiddetti derivati su crediti o credit derivatives. Le motivazioni della trattazione di questo particolare derivato sono riconducibili a due elementi: il primo di carattere, per così dire, anagrafico; trattasi, infatti, di derivati concepiti più recentemente di quelli tradizionali già utiliz- 11

12 12 Introduzione zati a copertura dei rischi di tasso e di cambio; il secondo elemento, più tecnico, deriva dal crescente interesse rivolto negli ultimi anni, dagli addetti ai lavori, verso questo strumento e scaturente, probabilmente, dalla necessità non più rinviabile, per le banche, le società finanziarie in genere e i grandi investitori, di preservare i loro investimenti dagli elevati rischi di insolvenza che sempre più frequentemente affliggono il tessuto economico dell ultimo decennio. Sono strumenti che permettono ai loro utilizzatori, non speculatori, di coprirsi dal rischio di credito senza privarsi formalmente del credito che quel rischio aveva originato e senza necessità di ricorrere a forme di garanzia reale o personale, ovvero affiancando a tali garanzie eventualmente giudicate non più adeguate anche questa ulteriore copertura. Come gli altri derivati, infatti, anche quelli su crediti permettono di scindere un certo tipo di rischio, quello di credito nel nostro caso, dal titolo sottostante, trasformandolo in un altro titolo autonomamente negoziabile. Indagati nell altro versante, quello speculativo, i derivati di credito consentono di accollarsi, comprandolo, un rischio di credito nei confronti di un terzo senza essere titolari del credito stesso e quindi senza dover impegnare risorse finanziarie, per l acquisto del credito o l emissione del prestito, e senza sostenere i relativi costi e ulteriori rischi (di tasso, di cambio, ecc.). L ultimo rapporto annuale della British Bankers s Association, il Credit Derivative Report 2001/2002, ha stimato che alla fine dell'anno 2001 il mercato globale dei derivati di credito (compresi gli asset swaps) abbia raggiunto la cifra di miliardi di dollari ed alla fine dell'anno 2002, invece, l'ammontare dei contratti conclusi sia stato nell'ordine dei 1952 miliardi di dollari, con la previsione di una crescita a fine 2004 fino al raggiungimento di controvalori per circa 5 mila miliardi di dollari. Questi dati sono estrapolati da due indagini svolte dalla predetta Associazione attraverso l invio di questionari ad intermediari operanti sulla piazza di Londra che si stima aver ricoperto, per l anno 2001, circa il 49% della quota di mercato di credit derivative realizzati, per l'anno 2002 circa il 53%, con una previsione stabile all anno 2004 di contratti in derivati di credito per circa il 51% sul totale. È interessante segnalare che oltre il 45% dei derivati su crediti realizzati nell'anno 2001 ha riguardato il credit default swap e che negli anni considerati le banche sono state di gran lunga gli operatori più presenti, sia come venditrici che acquirenti di protezione, su questo particolare segmento dei mercati finanziari. Il rapporto segnala, altresì, un crescente interesse per questa tipologia contrattuale delle compagnie di assicurazione che ci si aspetta raggiungeranno le banche quanto a quantitativi di credit derivative trattati in qualità di venditrici di protezione (protection sellers).

13 Introduzione 13 Un ulteriore considerazione valida per il mercato dei Paesi aderenti alla Unione Europea, relativamente alle transazioni effettuate adottando la moneta comune, è che di fatto l unico rischio finanziario rilevante da monitorare e gestire rimane proprio quello di credito.

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15 Capitolo I I DERIVATI DI CREDITO 1 IL RISCHIO DI CREDITO Il rischio di credito, in generale, rappresenta la possibilità che un soggetto venga a trovarsi nella condizione di non poter onorare per qualsivoglia motivo un obbligazione. In particolare potrebbe trattarsi di un prenditore di denaro in prestito da un Istituto di credito, di una società emittente un prestito obbligazionario, del più comune mancato pagamento di una fornitura di beni o servizi in genere. Trattasi di eventi patologici nella vita dei soggetti economici, che possono scaturire sia da particolari congiunture non favorevoli, sia da situazioni specifiche di azienda, ovvero in parte dall una ed in parte dall altra causa che congiuntamente si alimentano in un circolo vizioso a volte irreversibile. Gli operatori forse più sensibili a questa categoria di rischio sono gli istituti di credito, soggetti che per definizione e per fine istituzionale vendono denaro non di loro proprietà e quindi si trovano nella condizione primaria di valutare attentamente la capacità del prenditore di restituire quanto ricevuto secondo le modalità concordate. Essi operano un analisi economico patrimoniale dell affidando (creditrating) al fine di percepire il livello di rischiosità cui si espongono; detta procedura è da un lato fortemente standardizzata perché imposta dall alto e, dall altro lato, è estremamente decentrata sul territorio così da risultare non strutturata e quindi non applicata a livello di portafoglio. Ciò comporta fenomeni di elevata concentrazione delle esposizioni su certi settori merceologici e/o su determinate aree geografiche, con conseguente aumento del relativo rischio di insolvenza del portafoglio crediti; rischio che, fino a qualche anno fa, era affrontato per la quasi totalità acquisendo garanzie reali e personali dal prenditore o da terzi soggetti garanti. Le ripetute e consistenti situazioni di insolvenza originatesi a livello mondiale hanno suscitato, tra gli stessi operatori finanziari, un bisogno ed un attenzione crescenti verso le problematiche riguardanti l analisi del credit-rating e conseguentemente degli strumenti più idonei ad immunizzarsi da certi rischi divenuti via via più frequenti. Riflessione che ha portato allo sviluppo ed alla definizione di questi nuovi derivati di credito ormai in continua ascesa quanto ad utilizzo sui mercati finanziari più sviluppati. 15

16 16 Capitolo I Solo recentemente, per esempio, la gravissima crisi che ha caratterizzato le maggiori economie asiatiche ha posto all attenzione del mondo finanziario lo strumento dei credit-derivatives; grazie, infatti, alla inclusione di clausole contrattuali che proteggevano i finanziatori dal deterioramento della qualità creditizia del debitore, la Korean Development Bank e la Industrial Finance Corporation of Thailand, emittenti obbligazioni, hanno dovuto rimborsare anticipatamente i loro finanziatori a causa della diminuzione del rating del debito dei rispettivi Paesi. Si trattava di una delle prime credit linked note emesse con protezione per il creditore ed evidenziante la utilità dei derivati di credito quale strumento idoneo a garantire il rischio di cambiamenti nella solvibilità degli emittenti titoli obbligazionari, ma anche quale unico strumento operativo che in quel momento ha consentito, a due prenditori non particolarmente graditi al mercato, di portare a termine un operazione che probabilmente non aveva altra possibilità di riuscita. Secondo una prima sistematica disamina possiamo ricondurre il rischio di credito o di controparte alle seguenti tre tipologie : 1. Rischio di credito pieno; 2. Rischio di consegna; 3. Rischio di sostituzione. Nell ambito del rischio di credito pieno (full credit risk) vengono ricondotte tutte quelle fattispecie rischiose connesse alla possibilità che la controparte contrattuale non adempia all obbligazione di pagamento perché insolvente. Il rischio di consegna (delivery risk), invece, possibile solo quando i diversi soggetti del contratto debbono simultaneamente eseguire reciproche obbligazioni, si manifesta allorché una sola parte adempia alla propria obbligazione di pagamento o consegna (esempio ne è la compravendita di divise). Nella fattispecie del rischio di sostituzione (sostitution risk), caratteristico dei contratti a termine con prestazioni corrispettive, sono inquadrabili tutti quegli eventi rischiosi comportanti, a causa della insolvenza della controparte verificatasi prima della scadenza, un maggior costo o un mancato guadagno per la parte contrattuale solvente ed adempiente. Una ulteriore tipologia di rischio particolarmente vicina a quello di credito, seppure fermamente distinta da esso, è il rischio Paese; trattasi di quel rischio la cui perdita è derivante non dalla insolvenza del debitore, ma da e- venti, i più diversi, riconducibili al paese in cui egli risiede o opera. È il caso, non infrequente, di un paese che dichiara, unilateralmente, una moratoria sul debito pubblico. Siamo, di fatto, alla stregua di un soggetto privato che

17 I derivati di credito 17 dichiara la propria insolvenza. Trattasi di un rischio che si aggiunge a quello di credito, amplificandolo in taluni casi, ogni volta che il debitore ed il creditore operano in paesi diversi. 2 TIPOLOGIE DI CREDIT DERIVATIVES E LORO UTILIZZO Le principali tipologie di contratti derivati di credito fino ad oggi individuate ed utilizzate dagli operatori sui mercati finanziari possono essere classificate in: a) derivati di credito di prima generazione (quelli introdotti per primi sui mercati finanziari); b) derivati di credito di seconda generazione (quelli di utilizzo più recente). Nella prima macro categoria possiamo ricomprendere: - total rate of return swap; - credit spread swap; - credit spread option; - credit linked note - credit linked warrant; - credit default option; - credit default swap. Nella seconda categoria, invece, possiamo ricomprendere: a) basket default swap; b) Collateralised debt obligation (Cdo); c) index swap. 2.1 Total rate of return swap (Tror) Questo strumento derivato è identificabile quale contratto finanziario bilaterale posto in essere al fine di trasferire il rischio di credito tra le controparti, attraverso lo scambio del rendimento economico totale del titolo in cambio di flussi finanziari certi. Il TROR è caratterizzato, quindi, dalla presenza di due parti: una che si accolla il rischio di credito ricevendo il flusso di guadagni (interessi ed eventuali capital gains) provenienti dal titolo e l altra, invece, richiedente la copertura dal predetto rischio di credito, che riceve un flusso di pagamenti commisurato ad un predefinito tasso risk-free, quale ad esempio il LIBOR, più o meno uno spread, ed ogni decremento in conto capitale subito dal titolo. Il risultato cui si giunge sottoscrivendo questo contratto è quello di immunizzare l acquirente della protezione da tutte le variazioni che potrebbe subire il titolo sottostante.

18 18 Capitolo I Affinché questo strumento derivato sia operativo non è necessario, come vedremo, che si verifichi l insolvenza del debitore. Sulla piazza finanziaria londinese questa tipologia contrattuale ha rappresentato, nell anno 1997, il 16% circa del mercato dei credit derivatives. Gli elementi essenziali del contratto di TROR sono: - il titolo di riferimento: deve trattarsi di un titolo quotato al fine di costituire elemento oggettivo di riferimento per la determinazione dei flussi e la valorizzazione del contratto stesso; alcune volte anziché un titolo viene preso come riferimento un indice obbligazionario, come il Corporate Loan Index di Lehman Brothers, oppure un paniere di titoli. Così come avviene per gli altri derivati, l operazione trova attuazione attraverso la definizione ed il regolamento dei flussi differenziali senza scambio dei titoli sottostanti, che rilevano solo quali valori nozionali; - la durata: generalmente la durata del TROR varia tra 1 e 5 anni, con maggiore diffusione di quelli con durata compresa tra i 3 ed i 5 anni; - la liquidazione: lo scambio dei flussi relativi alle variazioni in conto capitale, calcolate come differenza tra valore iniziale e finale del titolo, può avvenire nel corso del contratto in date stabilite, oppure a scadenza. Esso consente di replicare sinteticamente la performance totale realizzata tramite una posizione lunga su un titolo, finanziata con una posizione corta sul mercato dei riporti. I vantaggi di questa formula contrattuale possono così riassumersi: 1. fornire uno strumento off balance sheet, che non appesantisce la struttura patrimoniale dell utilizzatore; 2. attribuire la possibilità di vendere allo scoperto il titolo di credito; 3. consentire di alterare la durata della esposizione al rischio di credito rispetto a quella del titolo sottostante; acquistare un TROR a due anni su di un titolo a cinque è come acquistare un titolo a due anni non presente sul mercato: così si completano sinteticamente le possibilità offerte dal mercato stesso e nel contempo si aumentano le alternative di investimento; 4. permettere la netta separazione tra titolo sottostante e derivato: questo consente di cedere il rischio di credito senza il preventivo consenso del debitore e senza che questi, quindi, ne venga a conoscenza (per gli operatori bancari e non è di fondamentale importanza); 5. consentire consistenti risparmi nei costi di provvista e di transazione grazie alla possibilità, per gli investitori, di accedere a settori del mercato finanziario prima preclusi per motivi geografici, dimensionali o eccessivamente onerosi.

19 I derivati di credito 19 Ad esempio alcuni investitori istituzionali quali i fondi pensione o i fondi d investimento in passato, a causa della carenza infrastrutturale, non hanno potuto partecipare al mercato dei prestiti sindacati; oggi per il tramite di questo strumento possono investirvi e sfruttare opportunità altrimenti non acquisibili, per migliorare la redditività e la rischiosità dei portafogli gestiti. Per un istituto di credito l utilizzo del TROR, in alternativa alla cessione del credito, presenta almeno due consistenti vantaggi: 1. consente di diversificare il rischio legato all insolvenza senza dover trasferire a terzi la titolarità del credito unitamente a tutte le informazioni sul cliente che tale titolarità comprende; 2. riduce sensibilmente i costi amministrativi rispetto alla cessione del credito. Si consideri, per esempio, un operatore bancario che abbia concesso un prestito ad una certa impresa sua cliente e che vada a stipulare con un terzo operatore finanziario un TROR su tale credito, ricevendo un interesse sul finanziamento accordato all impresa ad un tasso (pari al tasso sui titoli dello Stato a 6 mesi, per esempio) maggiorato di uno spread dell 1,50%. La conseguenza per il nostro operatore banca è quella di aver praticamente eliminato il rischio di insolvenza, trasferito sul terzo intermediario finanziario e di essersi assicurato, sul prestito in discorso, una serie di flussi di incassi legati a dei titoli risk free e di avere quindi ricostituito per pari importo una disponibilità utilizzabile per altri impieghi. Un altra possibilità concessa dallo strumento in esame può trovare applicazione nel caso di due banche operanti in settori merceologici e aree geografiche diverse che, al fine di ridurre la scarsa diversificazione merceologica e/o geografica e quindi l elevato rischio di insolvenza settoriale e/o geografico, ricorrano ad un credit swap (loan portfolio swap) accordandosi, direttamente o tramite l intervento di un terzo intermediario, per scambiarsi una parte dei flussi di cassa che riceveranno dai loro debitori. Si realizza così indirettamente una diversificazione merceologica e territoriale del portafoglio prestiti, riducendo nel contempo la rischiosità legata all insolvenza delle operazioni attive. 2.2 Credit spread swap Credit spread option Sono contratti differenziali, implicanti cioè la liquidazione alla scadenza convenuta di un ammontare determinato come differenza tra due prezzi (tassi di riferimento) di cui uno stabilito nel contratto ed il secondo determinato dal mercato.

20 20 Capitolo I Il mercato dei predetti strumenti, sempre sulla piazza londinese, ha pesato nel 1997 per una percentuale intorno al 13% del complessivo mercato dei derivati di credito (pari per quell anno a 180 miliardi di dollari). Nel caso di credit spread swap si acquisisce l obbligo allo scambio a scadenza delle prestazioni contrattualmente identificate, mentre nel caso di credit spread option si acquisisce il diritto, ma non l obbligo in acquisto o in vendita, di scambiarsi a scadenza certe prestazioni. L obiettivo degli strumenti in esame è quello di tutelarsi da variazioni nel merito di credito di prenditori diversi. 2.3 Credit linked note Credit linked warrant La credit linked note ha le caratteristiche di un titolo obbligazionario i cui flussi di cassa in conto capitale ed interessi vengono corrisposti unicamente se non si determina l insolvenza di un altro titolo di riferimento; il verificarsi di tale evento consentirebbe, infatti, di ricevere esclusivamente il valore di mercato del titolo di riferimento. L acquirente di una credit linked note si è di fatto assunto il rischio di credito dell emittente il titolo di riferimento. Quando, invece, l accordo fra le parti riproduce lo schema tipico del l obbligazione consentendo a chi la emette di poter ridurre l ammontare dei pagamenti relativi al titolo qualora si verifichi un determinato evento influenzante negativamente il rating di credito di un terzo, siamo nella fattispecie del credit linked warrant (che unisce le caratteristiche dell obbligazione con quelle di una credit option). Un esempio potrebbe essere quello di una compagnia assicurativa che si finanzi emettendo un credit linked warrant e promettendo di pagare agli acquirenti - investitori un importo fisso prestabilito più una cedola annuale del 4% o del 2% qualora il tasso annuo di sinistrosità nel ramo x o y o complessivo risulti, rispettivamente, inferiore al 7% o superiore alla predetta soglia. La compagnia di assicurazioni così operando riesce a ridurre i pagamenti in conto interessi sulle obbligazioni emesse in funzione dell andamento della variabile sinistri, con evidenti positive ripercussioni nella dinamica economica e finanziaria. 2.4 Credit default swap Questa tipologia contrattuale è strettamente legata al verificarsi di un e- vento patologico della vita d impresa, cioè a dire l insolvenza. Il meccanismo dell operazione di credit default swap prevede, infatti, che un operatore corrisponda ad un altro operatore, entro una certa data e previo

21 I derivati di credito 21 pagamento di un premio, un importo determinato qualora un terzo soggetto, debitore del secondo, risulti insolvente. Trattasi della tipologia più rappresentativa e tipica della classe dei derivati di credito ove un operatore, previo incasso di un premio, si assume il rischio di credito su un terzo. Il meccanismo del credit default swap consente, ad esempio, ad un operatore, acquirente di obbligazioni di diversi soggetti, di coprirsi dal rischio di un deterioramento del rating creditizio degli emittenti e quindi dalla diminuzione di valore dei relativi titoli, attraverso l acquisto di credit default swap che offre un importo qualora un certo predefinito numero di quelle emittenti, entro un determinato lasso di tempo, risulti insolvente. Tale tipologia contrattuale è spesso assimilata alle credit default option unitamente alle quali, nel 1997, secondo stime della British Bankers Association, questi derivati di credito hanno rappresentato il 52% circa del mercato londinese dei credit derivatives. 2.5 Credit default option Questo strumento attribuisce all acquirente la facoltà, ma non l obbligo, di trasferire ad un terzo entro una certa data prefissata un credito qualora il debitore risulti insolvente. Siamo di fronte ad una tipica opzione put con prezzo di esercizio uguale al valore nominale del credito. È, ad esempio, utilizzabile per garantire l investitore obbligazionista dal rischio di insolvenza dell emittente; rischio di insolvenza che può essere individuato non soltanto quale stato di fallimento vero e proprio conseguente ad una dichiarazione giudiziale, ma anche come instaurazione di una procedura concorsuale, di liquidazione volontaria o coatta, di mancato pagamento di una o più obbligazioni pecuniarie o semplicemente quale declassamento del rating creditizio dell emittente stesso. È ovvio che qualora l evento insolvenza non avesse a manifestarsi, l opzione non verrà esercitata e il possessore dell obbligazione incasserà i flussi finanziari previsti dal piano di ammortamento del prestito, vedendo però ridotta la redditività del suo investimento in misura pari al costo di acquisto della credit default option. Il meccanismo del derivato in esame può essere attuato anche come opzione call o di acquisto, consentendo al suo titolare la facoltà di acquistare determinati titoli di primari emittenti ad un prezzo inferiore al loro valore qualora, ad esempio, si verificasse l insolvenza dell operatore nei confronti del quale l acquirente dell opzione call vantasse un credito. L esercizio dell opzione consente di acquisire, a parziale o totale compensazione delle perdite subite, titoli privi di rischio.

22 22 Capitolo I Il derivato in esame può costituire utile strumento per società intenzionate ad emettere prestiti obbligazionari e che temano il deterioramento del loro rating creditizio e quindi prevedano la necessità di offrire condizioni più appetibili ai potenziali sottoscrittori, al fine di collocare agevolmente il prestito. Il pagamento del premio attribuisce, alla società acquirente l opzione, la copertura di un eventuale deterioramento delle condizioni di emissione del prestito obbligazionario, ovvero le garantisce la possibilità di provvedere alla emissione dello stesso a condizioni certe fin dal concepimento della intera operazione; è di fatto equivalente all acquisto di una copertura assicurativa. 2.6 Basket default swap È un contratto a mezzo del quale si acquista la protezione contro l'inadempimento per un certo numero di soggetti inclusi nel basket, senza però assicurarli tutti. L inadempimento o default è collegato a più attività appartenenti a diversi soggetti emittenti. Nella formula first to default la protezione è attivata quando è colpita da default la prima delle attività incluse nel basket. Al verificarsi, pertanto, dell'evento creditizio cui è collegata la protezione, si avrà la possibilità di scegliere tra la consegna materiale dell'attività oggetto di default contro il pagamento del suo valore nominale, ovvero il pagamento dell'attività al nominale meno il valore del titolo oggetto di default. Al verificarsi dell'evento che determina l'attivazione della copertura il contratto si estingue e tutte le attività che ne facevano parte, esclusa ovviamente quella oggetto del default, rimangono prive di copertura, con evidenti possibili ripercussioni sul proprietario delle stesse a motivo della possibile correlazione tra le medesime. 2.7 Collateralised debt obligation (C.d.o.) È uno strumento obbligazionario avente come sottostanti un insieme di prestiti (collateralised loan obligation) o di obbligazioni (collateralised bond obligation) le cui tranches sono cedute ad investitori e fruttano un interesse variabile, generalmente ancorato al tasso libor, più uno spread volto a remunerare il rischio d'insolvenza. Si tratta di uno strumento utilizzato per rivitalizzare e rendere negoziabili attività caratterizzate da basso rating e scarsa liquidità e che, in caso di default, darà un valore di rimborso determinato sulla base di un tasso di recupero stabilito tra le controparti dell'operazione. Nella ipotesi, invece, di assenza di eventi dannosi si avrà, similmente a qualsiasi altro debito obbligazionario, corresposione di interessi e rimborso del nominale alla scadenza.

23 I derivati di credito Index swap È uno strumento simile al total return swap, con la differenza di avere come sottostante un indice anziché singole attività finanziarie, in modo che l esposizione al default sia collegata non ad un unico soggetto emittente, ma ad un elevato numero di imprese

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