Tasso di cambio e bilancia commerciale

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1 Tasso di cambio e bilancia commerciale Andrea F. Presbitero E mail: a.presbitero@univpm.it Pagina web: 1 Università Politecnica delle Marche 2 Money and Finance Research group (MoFiR) 20 Marzo 2009 Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

2 Introduzione Introduzione Si vuole studiare il legame tra tasso di cambio e bilancia commerciale (differenza tra il valore delle esportazioni e delle importazioni). Esistono tre approcci: 1 Approccio delle elasticità: si basa sull ipotesi di prezzi costanti. 2 Pass-through e pricing to market: si introduce la possibilità che i produttori modifichino i prezzi delle esportazioni in risposta a variazioni del tasso di cambio. 3 Approccio dell assorbimento: si considera anche la variazione sul reddito indotta da variazioni del tasso di cambio. Di seguito si analizzeranno i primi due approcci e un modello di isteresi dei flussi commerciali. Presentazione basata su: E. Colombo e M. Lossani, 2003, Economia Monetaria Internazionale, Carocci (capitolo 6). Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

3 Approccio delle elasticità Approccio delle elasticità Si basa su di un modello di equilibrio parziale a: 1 due paesi: il paese domestico D e quello estero F, e 2 due beni: il bene EX prodotto e esportato da D e il bene IM prodotto e esportato da F Il modello è fondato sulle seguenti ipotesi: 1 Il tasso di cambio influenza unicamente esportazioni e importazioni, mentre tutte le altre granddeze rimangono costanti. 2 Le funzioni di offerta sono infinitamente elastiche e i prezzi dei beni sono fissati e mantenuti costanti nella valuta del produttore (producer currency pricing). 3 Le scelte di consumo e produzione degli agenti di ciascuna economia sono determinate sulla base dei prezzi denominati in valuta nazionale. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

4 Approccio delle elasticità Il modello Date le ipotesi del modello le funzioni di domanda per i due beni nei due paesi sono: IM D = IM D (S P IM); IM F = IM F (P IM) EX D = EX D ( P EX S ); EX F = EX F (P EX ) Pur sotto l ipotesi di prezzi fissi, i consumatori possono pagare prezzi diversi a seconda delle variazioni del tasso di cambio S (presso della valuta domestica in termini di quella estera). Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

5 Approccio delle elasticità Il modello (2) Per capire in che modo le variazioni del tasso di cambio influenzano il saldo della bilancia commerciale (BC), occorre derivare la BC rispetto a S (assumendo, per semplicità, P EX = P IM = 1; Q EX e Q IM sono le quantità esportate e importate): BC = P EX Q }{{ EX } S PIM Q IM }{{} = Q EX S Q IM Valore export Valore import in valuta domestica BC S = Q EX S S Q IM S che è equivalente alla seguente espressione: Q IM BC S = Q EX S Q EX S Q EX S S Q IM S Q IM S Q IM S Q IM che evidenzia le elasticità della domanda di esportazioni e importazioni al prezzo: η EX = Q EX S S Q EX ; η IM = Q IM S S Q IM Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

6 Approccio delle elasticità Il modello (3) Sostituendo e riarraggiando ricordando che per ipotesi: BC = 0 Q EX S ottengono le condizioni di Marshall Lerner = Q IM, si BC S = η EX QEX S + Q IM (η IM 1) = Q IM [η EX + η IM 1] da cui deriva la condizione : Condizioni di Marshall-Lerner BC S > 0 se e solo se [η EX + η IM ] > 1 Partendo da una condizione di equilibrio di bilancia commerciale, un deprezzamento del tasso di cambio migliora la bilancia commerciale se la somma tra l elasticità della domanda domestica di importazioni (di beni esteri) e l elasticità della domanda estera (di beni domestici) rispetto al prezzo è superiore all unità. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

7 Approccio delle elasticità Un rappresentazione grafica P IM P EX S 1 P* IM S 1 IM D 0 EX D 1 EX S 0 P* IM S 0 IM S EX D IM Q 1 IM Q 0 IM (a) Svalutazione ed importazioni Q IM Q 0 EX Q 1 EX (b) Svalutazione ed esportazioni Q EX Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

8 Approccio delle elasticità Effetto quantità ed effetto prezzo Il deprezzamento della valuta produce due effetti distinti: 1 effetto prezzo: poichè il prezzo delle importazioni (S PIM) per i consumatori domestici aumenta, mentre il prezzo delle esportazioni (P EX ) in valuta domestica rimane inalterato, l effetto prezzo sulla BC è sempre negativo. 2 effetto quantità: poichè le quantità importate diminuiscono ( P IM = S PIM), mentre quelle esportate aumentano ( PEX = P EX S ), l effetto quantità sulla BC è sempre positivo. Partendo da una condizione di pareggio (BC = 0), una svalutazione migliora il saldo della bilancia commerciale solo se l effetto quantità prevale sull effetto prezzo, ovvero se le elasticità sono sufficientemente elevate (le quantità variano in maniera significativa in risposta a cambiamenti dei prezzi). Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

9 Approccio delle elasticità Domande inelastiche: Effetto prezzo > effetto quantità P IM P EX S 1 P* IM S 1 IM D 0 EX D 1 EX S 0 P* IM S 0 IM S EX D IM Q 1 IM Q0 IM (c) Svalutazione ed importazioni Q IM Q 0 EX Q 1 EX (d) Svalutazione ed esportazioni Q EX Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

10 Approccio delle elasticità Estensioni Curve di offerta non infinitamente elastiche Se le curve di offerta sono inclinate positivamente il deprezzamento del tasso di cambio è in grado di migliorare il saldo della BC sotto condizioni meno stringenti (la somma delle elasticità non deve necessariamente essere maggiore di uno). Infatti, nel caso delle esportazioni, la svalutazione aumenta la quantità e il prezzo delle esportazioni. Nel caso delle importazioni, la minor domanda dovuta al deprezzamento ne riduce il prezzo. Economia inizialmente in deficit commerciale (BC < 0) Le condizioni di Marshall-Lerner diventano più stringenti tando maggiore è il deficit iniziale (P EX Q EX < S P IM Q IM ): BC S = η EX PEX Q EX S + P IM Q IM (η IM 1) > 0 η EX P EX Q EX S PIM Q + η IM > 1 IM Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

11 Approccio delle elasticità La J-curve Gli studi applicati che hanno cercato di verificare la validità delle condizioni di Marshall-Lerner hanno messo trovato un riscontro positivo nel lungo periodo in molti paesi industrailizzati, ma in pochi paesi in via di sviluppo (dove la forte dipendenza dalle importazioni rende la loro domanda piuttosto rigida). Inoltre è stato messo in luce come i valori delle elasticità incrementino col tempo, così che le condizioni di Marshall-Lerner trovano conferma nel lungo, ma non nel breve periodo. La ragione di questo andamento è riconducibile al ritardo con cui consumatori e produttori (domestici ed esteri) reagiscono a variazioni del tasso di cambio. Inizialmente, in seguito ad una svalutazione domina l effetto prezzo poichè le quantità rimangono immutate (esistono rigidità legate alla preferenze, alla fedeltà al marchio o a vincoli contrattuali). Il valore delle importazioni aumenta e quello delle esportazioni non varia, così che il saldo della BC peggiora. Solo in un secondo momento gli agenti reagiscono alle variazioni dei prezzi: si riducono le importazioni e aumentano le esportazioni e, se le elasticità sono sufficientemente elevate, il saldo commerciale migliora. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

12 Approccio delle elasticità Svalutazione e J-curve BC > 0 svalutazione tempo BC < 0 Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

13 Pass-through e pricing to market Come spiegare la persistenza dei flussi commerciali? Il ritardo nel cambiamento delle scelte degli agenti che determina la J-curve fornisce una spiegazione per l iniziale peggioramento della bilancia commerciale in seguito ad una svalutazione. Tuttavia, non mancano casi in cui ad ampie svalutazioni non corrisponde alcun miglioramento della bilancia commerciale, neppure nel lungo periodo. Questi fenomeni possono essere spiegati se si abbandona l ipotesi di fissità dei prezzi utilizzata nell approccio delle elasticità a favore delle seguenti ipotesi: 1 una politica dei prezzi:(a) denominati nella valuta del consumatore (local currency pricing) e (b) differenziati per marcati di sbocco (pricing to market PTM); 2 la presenza di elevati costi fissi non recuperabili (sunk cost) Sotto queste ipotesi è possibile dimostrare la presenza di fenomeni di persistenza nei flussi commerciali (isteresi). Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

14 Pass-through e pricing to market L effetto pass-through L effetto pass-through Sotto l ipotesi di producer currency pricing, ogni variazione del tasso di cambio modifica i prezzi espressi nella valuta del consumatore/importatore, alterando le convenienze relative tra i beni locali e quelli importati. Nella realtà, si osserva una sostanziale invarianza dei prezzi in risposta a variazioni di S. Per mantenere inalterate le quote di mercato, i produttori, sebbene sostengano costi in valuta domestica, possono avere interesse a mantenere inalterati i prezzi denominati in valuta locale (del consumatore estero). I produttori, in questo caso, adottano una strategia di producer currency pricing, con cui mantengono fissi i prezzi comprimendo il loro mark-up. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

15 Pass-through e pricing to market L effetto pass-through La determinazione del prezzo delle importazioni I produttori fissano i prezzi secondo la regola del mark-up (κ ): P IM = w A (1 + κ ), in cui w e A sono i livelli del salario e della produttività estera. La variazione del prezzo dei beni importati espressi in valuta locale è funzione delle variazioni del tasso di cambio e del prezzo in valuta estera delle importazioni (legge del prezzo unico): Ṗ IM P IM = Ṡ S + Ṗ IM P IM = Ṡ [ S + w w A A + κ ] κ Se si assume w = A = 0, la variazione di P IM è funzione unicamente di S e del mark-up: Ṗ IM = Ṡ P IM S + κ κ Il mark-up è infine funzione del tasso di cambio: κ κ κ = t κ = 1 κ [ κ S ] S t Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

16 Pass-through e pricing to market L effetto pass-through Il coefficiente di pass-through e il processo di aggiustamento Definito il coefficiente di pass-through γ: P IM = γ S t t come l intensità con cui una variazione del tasso di cambip si trasferisce ai prezzi delle importazioni denominati in valuta locale, è possibile analizzare tre scenari alternativi: 1 γ = 1: il pass through è completo e la variazione del tasso di cambio si trasmette tutta sul prezzo in valuta locale delle importazioni, mentre il prezzo nella valuta del produttore (e il mark-up) è costante. C è una completa riallocazione della spesa approccio delle elasticità: γ = 1 P IM t = S t ṖIM P IM = Ṡ S κ κ = Ṗ IM PIM = 0 Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

17 Pass-through e pricing to market L effetto pass-through Il coefficiente di pass-through e il processo di aggiustamento (2) 2 γ = 0: l expenditure switching effect è annullato poiche i prezzi delle importazioni in valuta locale sono invariati. I prezzi in valuta estera si riduco in maniera tale da neutralizzare il deprezzamento del cambio, attraverso la compressione del mark-up: γ = 0 P IM t = 0 Ṡ S = κ κ = Ṗ IM 3 0 < γ < 1: l effetto di pass-through è incompleto e determina una variazione ridotta del prezzo in valuta locale dei beni importati (1 γ è il mark-up adjustment), così che l aggiustamento della spesa è limitato (ma non nullo): P IM 0 < γ < 1 ṖIM P IM = γ Ṡ S Ṗ IM P IM κ = κ = ṖIM Ṡ P IM S = γ Ṡ S Ṡ S = (1 γ) Ṡ S Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

18 Pass-through e pricing to market L effetto pass-through L effetto pass-through nella realtà Quando il pass-through è nullo o incompleto sono i margini di profitto a sostenere l onere residuale del processo di aggiustamento per controbilanciare l effetto del tasso di cambio sul prezzo delle importazioni espresso nella valuta del consumatore. Il coefficiente γ è stato stimato pari al 60% negli Stati Uniti e maggiore in altri paesi industrializzati. L effetto di pass-through è funzione decrescente della dimensione del mercato di sbocco ed è contenuto nei settori che producono beni manufatti altamente differenziati (scarsamente sostituibili) e venduto su mercati non perfettamente concorrenziali e segmentati. In questi mercati l aggiustamento dei margini di profitto è intenso. Nei paesi emergenti e in via di sviluppo il pass-through è pressochè completo e molto rapido, così che le variazioni del tasso di cambio sono trasmesse interamente all indice generale dei prezzi al consumo generando una riallocazione della spesa. Per questo motivo, la presenza di un forte effetto di pass-through può essere rilevante per la scelta del regime di cambio. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

19 Pass-through e pricing to market Il pricing to market Il pricing to market Il pricing to market consiste nel fissare i prezzi delle esportazini nella valuta del mercato locale, a livelli diversi nei possibili mercati di sbocco, e mantenendoli il più possibile costanti. In altre parole, le imprese seguono una strategia di pricing caratterizzata da una discriminazione di prezzo di terzo grado. Oltre alla presenza di potere di mercato che permette alle imprese di fissare il prezzo secondo il meccanismo del mark-up, si ipotizza che i mercati siano segmentati geograficamente (ad esempio, le macro-regioni dei DVD, il mercato automobilistico). Come per il monopolio, il mark-up è più elevato laddove la domanda è più rigida. Inoltre, il pricing to market risente anche di altri elementi che possono incrementare il potere di mercato delle imprese o la segmentazione dei mercati (ad esempio, politiche di transfer pricing all interno delle multinazionali). Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

20 Pass-through e pricing to market Il pricing to market Gli effetti del pricing to market Attraverso il PTM l impatto di una variazione di S sul livello dei prezzi interni si riduce sensibilmente, limitando la riallocazione della spesa (inerzia dei flussi commerciali) Quando il cambio si apprezza, le imprese che più riescono a comprimere il loro mark-up sono quelle che meglio sostengono le proprie esportazioni. In presenza di PTM non è più valida la legge del prezzo unico. Eventuali squilibri nella BC possono essere eliminati solo attraverso variazioni di S superiori a quelle previste dall approccio delle elasticità. Esportazioni giapponesi , variazioni percentuali annuali Settore quantità Prezzo Tessile 0-25 Chimica Meccanica 3-9 Elettronica Trasporti Metallurgia 4-24 Totale 5-22 tasso di cambio Yen/USD 90-95: -34% Una politica di PTM amplifica le reazioni dei tassi di cambio agli shock delle grandezze fondamentali, provocando un aumento della variabilità del tasso di cambio. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

21 L isteresi nei flussi commerciali L isteresi nei flussi commerciali I modelli di pass-through e pricing to market sono in grado di spiegare una scarsa rialloccazione della spesa in seguito a variazioni del tasso di cambio unicamente breve periodo. Per poter spiegare la persistenza dei flussi commerciali nel lungo periodo è necessario introdurre modelli che attribuiscano un ruolo rilevante alla struttura di mercato (Dixit 1989). Oltre alle ipotesi precedenti si introducono costi fissi non recuperabili (sunk cost) relativi all attività di esportazione (costituzione di una rete di vendita e distribuzione, creazione di reputazione). L impresa deve decidere se entrare in un nuovo mercato, sostenendo i costi fissi F e, una volta presente, deve decidere se rimanervi, sostenendo i costi di mantenimento dell investimento iniziale M (per ipoteesi: F > M). Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

22 L isteresi nei flussi commerciali Il modello I profitti dell impresa Π (denominati in valuta locale) comprendono i profitti operativi E e il flusso scontato dei profitti attesi futuri V, entrambi funzione inversa di S e del numero di imprese già attive nel mercato (N): Π = E(S, N) + V (S, N) = P Q EX }{{}}{{} S profitti correnti profitti futuri Condizione di entrata: E + V > F E > F V Condizione di uscita: E + V < M E < M V c Q EX + V (S, N) Se S < S 1 ci sarà entrata nel mercato, mentre se S > S 2 l impresa estera non produrrà profitti sufficienti a coprire i costi di mantenimento e uscirà dal mercato. Per valori del tasso di cambio S 1 < S < S 2 la struttura di mercato rimarrà invariata: si è all interno di quella che si chiama no entry no exit band. Se le variazioni di S non sono sufficientemente ampie, gli incumbent riescono a difendere le loro quote di mercato atraverso il PTM (aggiustando il loro mark-up) e limitando le variazioni delle quantità scambiate. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

23 L isteresi nei flussi commerciali Una rappresentazione grafica Π Entrata S < S 1 : E > F - V F - V M - V Uscita S > S 2 : M - V > E E In presenza di sunk cost sufficientemente elevati e di variazioni di cambio modeste (all interno della no entry no exit band) la struttura del mercato rimane invariata grazie alla strategia di PTM seguita dalle imprese esportatrici. no entry no exit band S 1 S 2 In presenza di ampie variazioni di S la struttura del mercato si modifica generando isteresi. S Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24

24 L isteresi nei flussi commerciali L approccio dell assorbimento Nell approccio delle elasticità e in quello del pass-through e del PTM, si assume che reddito e occupazione siano costanti al loro livello di pieno impiego. In realtà, in presenza di disoccupazione, una svalutazione del tasso di cambio (se sono verificate le ccondizioni di Marshall-Lerner) mmigliora la BC e il reddito nazionale, che a sua volta stimola le importazioni. L approccio dell assorbimento colma questa lacuna considerando il legame tra svalutazione e reddito. La svalutazione influenza l assorbimento (spesa domestica): indirettamente per via della (eventuale) variazione indotta nel reddito e, direttamente, attraverso tre effetti: 1 effetto saldi monetari reali, 2 effetto redistributivo, 3 effetto fiscale. L effetto complessivo risulta ambiguo. In generale, una svalutazione del tasso di cambio può migliorare il saldo della bilancia commerciale se e solo se è accompagnata da politiche di riduzione della spesa interna. Presbitero (Univpm) Cambi e bilancia commerciale Marzo / 24