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1 SCENARIO ECONOMICO MERCATI AZIONARI REDDITO FISSO ORO CONCLUSIONI OPERATIVE E PORTAFOGLI MODELLO ---STRATEGY SUMMARY--- FASE ECONOMICA EU NEGATIVA, DATI IN LEGGERA RIPRESA USA POSITIVA, DATI NEUTRI GLOBALE IN STALLO LATERALE FASE CICLICA BORSE LT POSITIVO MT BT BONDS VALUTE COMMODITIES La struttura di questo mensile di Aprile è leggermente diversa da quella usuale in quanto riteniamo che vi siano momenti in cui è necessario, al fine di svolgere al meglio il servizio per i nostri sottoscrittori, essere particolarmente chiari e focalizzati su un numero di argomenti e di concetti concentrato ma importante. SCENARIO ECONOMICO USA POSITIVO EUROPA IN FASE DI TOP NEGATIVO IN FASE DI STALLO LATERALE ALL INTERNO DI UN TOP CICLICO DI LT EURO FORTE NEI CROSS, NEUTRO VS USD TUTTE IN CALO CROLLO DI ORO E ARGENTO Fin dall inizio dell anno il nostro lavoro si è concentrato sul ruolo-guida degli stimoli monetari come chiave di comprensione dei mercati e soprattutto sul fatto che la partita si giocava sulla capacità o meno di questi stimoli di innescare una ripresa economica globale. La linea-guida è sempre stata focalizzata su alcuni punti: 1. Questo ciclo economico è DISTORTO dagli stimoli monetari e ha pertanto caratteri non facilmente riscontrabili nei cicli del passato conseguente potenzialmente imprevedibili 2. L unica area che ha mostrato una vera ripresa dal minimo ciclico del 2009 ad oggi seppur profondamente inferiore al suo standard in termini di PIL è l area USA 3. Non si puo parlare di vera ripresa economica fino a quando questa non diventerà evidente a. a livello globale e soprattutto b. sui mercati piu strettamente legati al ciclo economico EMG, BRIC, ASIA attraverso movimenti rialzisti dei rispettivi mercati azionari e attraverso una LEADERSHIP di forza relativa di queste aree 4. Questi mercati sono back-end-of-cycle, cioè tipicamente sovraperformanti nella fase finale del ciclo, e sono STRETTAMENTE CORRELATI alle materie prime e soprattutto al RAME 5. La fase finale del ciclo avrebbe dovuto portare un fisiologico seppur moderato - RIALZO DEI TASSI A LUNGO E A BREVE, non come elemento di crisi ma come elemento sano e conferma del venir meno della necessità degli stimoli monetari. Cosa vediamo oggi, espresso nella realtà delle quotazioni, sui mercati? Vediamo un quadro che è quasi l esatto contrario a tutti i livelli - di quello che dovremmo aspettarci in una fase di ripresa, anche modesta, o di possibile contagio positivo degli stimoli monetari nei confronti delle economie PAG 1

2 Da inizio anno abbiamo assistito a una impennata della forza relativa del mercato USA e a un graduale crollo della forza relativa dei mercati back-end-of-cycle legati al ciclo economico, siano essi BRIC, EMG, ASIA o COMMODITIES. Le nostre TABELLE DI FORZA RELATIVA sono chiare al proposito: gli USA dominano a tutti i livelli. TABELLA DELLA FORZA RELATIVA INCROCIATA DEI MERCATI AZIONARI CLASSIFICA e CONFRONTO WORLD ASIA BRIC EMG EUROPA LATAM USA TOT precedente attuale WORLD WORLD 10 USA 10 USA 10 ASIA ASIA -8 WORLD 10 WORLD 10 BRIC BRIC -8 EUROPA 2 EUROPA 4 r EMG EMG -8 LATAM -4 LATAM 0 r EUROPA EUROPA 4 ASIA -4 ASIA -8 q LATAM LATAM 0 EMG -6 EMG -8 q USA USA 10 BRIC -8 BRIC -8 TABELLA DELLA FORZA RELATIVA INCROCIATA DEGLI ASSETS (VALUTA COSTANTE = EURO) CLASSIFICA e CONFRONTO S&P DAX MIB BUND BTP ORO BRENT TOT precedente attuale S&P S&P 12 DAX 10 S&P 12 r DAX DAX 6 S&P 8 DAX 6 q MIB MIB -4 BRENT 2 BTP 2 r BUND BUND 0 MIB -2 BUND -2 r BTP BTP 2 BUND -4 MIB -4 q ORO ORO -10 BTP -4 BRENT -6 q BRENT BRENT -6 ORO -10 ORO -10 TABELLA DELLA FORZA RELATIVA INCROCIATA DEGLI ASSETS (VALUTA COSTANTE = USD) CLASSIFICA e CONFRONTO S&P T-BOND T-BILL CRB ORO ARGENTO BRENT TOT precedente attuale S&P S&P 12 S&P 12 S&P 12 T-BOND T-BOND 2 T-BILL 4 T-BILL 4 T-BILL T-BILL 4 BRENT 2 T-BOND 2 r CRB CRB 0 CRB 2 CRB 0 q ORO ORO -6 T-BOND 0 BRENT 0 q ARGENTO ARGENTO -12 ORO -8 ORO -6 r BRENT BRENT 0 ARGENTO -12 ARGENTO -12 Inoltre, a livello settoriale si è verificato sempre negli ultimi mesi un processo di CONCENTRAZIONE della forza, FUORI dai settori sensibili al ciclo economico e DENTRO ai settori tipicamente anticiclici, quelli che rappresentano SPESE INDEROGABILI come alimentazione e salute. Anche qui, la TABELLA SETTORIALE che abbiamo recentemente introdotto è chiarissima. In sostanza, questa tabella dice che le uniche posizioni RAGIONEVOLI in termini di reward/risk (rapporto tra rendimento potenziale e rischio) restano quelle sui due settori appena citati, piu qualche ciclico e qualche assicurativo. Il resto, o è in trend negativo, o è debole, o è troppo disperso e volatile e quindi inefficiente, o tutte e tre le cose insieme. Il mercato è quindi in mano ai settori anticiclici della borsa USA. Non per niente, il nostro secular bet ML BIOTECH ha spazzato via ogni record. Il primo problema è che i settori anticiclici, che sono quelli oggettivamente buoni, sono in un ipercomperato molto forte e quindi ogni settimana che passa aumentano in modo esponenziale le probabilità di una correzione. Il secondo problema è che non c è cenno di rotazione ma che, anzi, pure sul mercato leader c è una crescente dispersione, tipica delle fasi distributive. Nessuno al momento sembra preoccuparsi di questi appena elencati, che sono dati oggettivi PAG 2

3 Un secondo elemento analitico molto chiaro deriva dall esame del ratio tra borse e mercati obbligazionari. Per semplicità usiamo tutto in EUR e paragoniamo indici USA (ETF), EUROPA e EMG (ETF) con l ETF GLOBAL BOND (ISIN FR ). S&P/Global Bond al rialzo trend e momentum ancora a favore S&P ES50/Global Bond trend neutrale e momentum al ribasso in stallo PAG 3

4 EMG/Global Bond al ribasso trend e momentum a favore Global Bond Se pensiamo a quanto poco, in termini di yield e quindi di REDDITIVITA E CONVENIENZA, rende oggi il mercato obbligazionario, e quanto si sono stretti gli spread di credito (vedi rialzo infinito degli high yield) NELLA CIECA COMPIACENZA DI UN SUPPORTO ILLIMITATO NEL TEMPO E NELLA SOSTANZA DA PARTE DELLE BANCHE CENTRALI, comprendiamo bene che nel momento in cui DUE GRANDI AREE AZIONARIE SU TRE non riescono piu a competere con il mercato obbligazionario a livello di economia reale, allora qualche problema oggettivamente c è e qualche dubbio deve sorgere nell investitore. Il 10 anni tedesco rende 1,24%, quelli USA e GB 1,70%, quello svizzero e quello giapponese lo 0,65%, tutti AL LORDO DI TASSE. Questi sono investimenti-tartaruga. Se non riesco a superare in velocità neppure la tartaruga, allora probabilmente sono fermo o sto scivolando indietro: e mi devo chiedere perché. Un ulteriore fattore di criticità viene dalle commodites, che negli ultimi mesi non solo non sono state capaci di monetizzare una situazione ciclica apparentemente favorevole, ma anzi sono in fase di rottura al ribasso collettiva di supporti importantissimi, con aumento della volatilità. Anche il ratio tra S&P e CRB è ai massimi degli ultimi anni, come in piena fase deflattiva PAG 4

5 CRB Index Rame Importantissimo indicatore per la sua correlazione con il ciclo economico e con i BRIC PAG 5

6 Petrolio Brent Argento Forte utilizzo industriale Le ultime due volte in cui tutti questi elementi (dell Oro parleremo dopo, in separata sede) sono scesi insieme in maniera decisa sono 2008 e 2011, cioè i due piu grossi cali di borsa degli ultimi 10 anni PAG 6

7 STIMOLI FINANZIARI QE + TASSI ZERO MERCATI FINANZIARI (Wall Street) ECONOMIA REALE (Mean Street) SUPPORTO ILLIMITATO AI BONDS DOPPIA FACILITAZIONE ALL USO DELLA LEVA SUPPORTO AL MERCATO IMMOBILIARE SUPPORTO AL CREDITO AL CONSUMO CONTRAZIONE DEI PREMI RISCHIO TASSO E RISCHIO CREDITO ESPANSIONE DELLE STRATEGIE SPECULATIVE (LEVA) RIPRESA DEL VALORE DELLE CASE ESISTENTI ESPANSIONE DELL USO DELLE CARTE DI CREDITO CROLLO DEL RAPPORTO REWARD/RISK DEL REDDITO FISSO STRATEGIE SEMPRE PIU RISCHIOSE E A LEVA (LTCM ) BOLLA SPECULATIVA IMMOBILIARE (SVIZZERA) INDEBITAMENTO PERSONALE E RISCHIO DI FALLIMENTO RISCHIO «1» RISCHIO «2» RISCHIO «3» RISCHIO «4» Adesso, in seguito a questa sequenza (che è solo la parte finale della sequenza completa) molti mercati e specialmente il mercato leader (USA) si trovano in una situazione apparentemente perfetta, in realtà altamente imperfetta, dove: - I bonds non rendono quasi niente e molto meno dell inflazione - Le borse che sono salite sono sopravvalutate e quelle che non lo sono non attraggono flussi - L utilizzo della leva finanziaria per riuscire a ottenere rendimento è ai massimi storici (vedi grafico sotto) PAG 7

8 - La compiacenza nel sostegno a oltranza delle banche centrali è ai massimi storici - L indebitamento personale è elevato ma non essendo piu sostenuto dalla realtà di un ciclo economico in ripresa si è PROGRESSIVAMENTE CONCENTRATO SUI SETTORI DI NECESSITA VITALE: ALIMENTARI E FARMACEUTICI, che difatti (come visto sopra) sono i grandi beneficiari borsistici insieme al mercato USA, dove tutto questo schema è ai massimi livelli di attuazione. Vediamo le conseguenze di questa situazione sui vari mercati. MERCATI AZIONARI La situazione è quella fotografata in precedenza. I mercati che hanno avuto la migliore performance e quelli sui quali si è concentrato maggiormente il flusso degli investitori, sono anche quelli dove l effetto di uno o piu aspetti di rischio delle politiche messe a fuoco nello schema pubblicato nella pagina precedente si è sentito maggiormente: USA, GIAPPONE, SVIZZERA. Gli altri mercati languono e sono soggetti a una ciclicità negativa di medio+breve periodo. Le borse sono quindi nel mezzo di una battaglia senza precedenti, tra banche centrali che avendo consumato nel tempo lo strumento della politica monetaria sana - immettono denaro a oltranza per diversi motivi e con diversa intensità, ma tutte con lo stesso scopo: SOSTENERE IL PREZZO DEGLI ASSET FINANZIARI, CONFIDANDO CHE DA UN LATO CI SIA UN CONTAGIO POSITIVO PAG 8

9 SULL ECONOMIA REALE, DALL ALTRO CHE LA BASSA REDDITIVITA DI QUESTI ASSET FORZI IL DENARO A CERCARE UNA COLLOCAZIONE DIVERSA NELL ECONOMIA REALE. Solo il tempo dirà se e come questo esperimento avrà successo. Al momento, sembra che quello che stia avvenendo sia come un DRENAGGIO DI VALORE COMPLESSIVO dal sistema, che sta cercando e per il momento non trova altre opportunità se non nelle aree che al momento reggono come trend, quindi USA, settori difensivi, bonds. Ma gli effetti del QE (Quantitative Easing) sono palesemente sempre inferiori: il drogato ha bisogno di dosi sempre maggiori anche solo per respirare. S&P500 Ciclo alla 4 ondata su un massimo storico di 5 (1929 e 2000) Primo supporto a PAG 9

10 DAX Sui massimi storici ( ) Supporto importante a 7550 SMI In forte ipercomperato PAG 10

11 Hong Kong Ancora sotto ai massimi e in fase ciclica discendente Nikkei (Giappone) Momentum ancora positivo Area di tgt di LT (= raddoppio dai minimi 2009 e 2011) PAG 11

12 Dal punto di vista dell investitore, ci sono per prima cosa alcuni errori da evitare: 1. Pensare a un decoupling strutturale in positivo dell economia europea e piu in generale delle altre economie da quella USA: basti il grafico qui sotto dei PIL per capire. 2. Pensare che se un mercato o un settore è debole è per forza un opportunità. L esempio sono proprio i mercati e i settori backend-of-cycle come EMG, BRIC, Materie Prime: la loro debolezza è contemporaneamente sintomo e specchio della situazione. Bisogna rimanere con la forza e con i mercati e settori forti. 3. Pensare che questa situazione si debba necessariamente trasformare in una tragedia o in un boom : la realtà potrebbe anche benissimo essere una lunga fase di bassa redditività complessiva degli asset finanziari, con i bonds che rendono sempre meno ma non crollano (e quindi non generano oportunità), le borse che si mantengono all interno di bande laterali, le commodities che si mantengono basse, a causa della stagnazione economica + deflazione. Nessuno puo dire quanto a lungo questa situazione possa andare avanti. Quello che è certo è che ci sono dei RISCHI SISTEMICI OGGETTIVI, che possono essere paragonati a cariche esplosive sepolte, innescate e pronte a esplodere nei prossimi mesi in caso di un evento-trigger. Sul LUNGO TERMINE, le borse sono ancora sorrette da un ciclicità positiva che pero per molti mercati è puramente di facciata, in quanto non si è tradotta in movimenti significativi. Sul MEDIO TERMINE, le borse con momentum ancora positivo sono quelle piu forti (USA, SMI, NIKKEI) mentre le altre sono già in fase discendente. Sul BREVE TERMINE, i mercati hanno numeri negativi e restano vulnerabili. Quelli che hanno ancora trend positivo, come gli USA, sono particolarmente tirati. E FONDAMENTALE la tenuta di supporti quali 2550 ES50, 7550 DAX, 1550 S&P, MIB. ES50 Grafico settimanale PAG 12

13 Dow Jones Industrials Grafico settimanale L Italia al momento è in una situazione di assoluta lateralità: la tratteremo singolarmente nel MID-MONTH UPDATE di Aprile PAG 13

14 REDDITO FISSO Nessuna novità per quanto riguarda i bonds, che continuano a navigare nel Nirvana della liquidità delle banche centrali. Lo stesso discorso delle borse vale per questa asset class: questa prolungata fase di rendimenti in calo + tassi zero + credit spread in calo, sta FORZANDO anche gli investitori piu smaliziati a cedere alla tentazione di investire sui massimi storici, confidando in una perpetuazione di questo stato di cose. Ovviamente nessuno puo dire quanto tutto questo possa andare avanti, ma dobbiamo ancora una volta fare un semplice esempio per chiarire i rischi: il BUND tedesco decennale rende 1,25%; nel caso (normalissimo) di salita dei tassi al 2,25%, perderebbe oltre il 7% in valore facciale, ben oltre la cedola annuale. In caso di ripresa economica, saliranno i tassi; in caso di recessione, si amplieranno gli spread di credito. In ognuno dei due casi, si creeranno opportunità. La nostra scelta continua ad essere quella di STARE AI MARGINI, attendendo le opportunità che inevitabilmente si presenteranno nei prossimi mesi. Nel frattempo, consigliamo di utilizzare l ETF Global Bond come ottimo strumento di diversificazione, pur non completamente esente da rischi PAG 14

15 ORO Il crollo dell Oro ci sia permesso dirlo è l esempio piu eclatante per chiarire L UTILITA DEL NOSTRO SERVIZIO DI ANALISI E DEI NOSTRI MODELLI. L Oro, difatti, era fuori dai nostri portafogli-modello da molti mesi ed era SHORT (come peraltro l ARGENTO), con un RRR (Reward/Risk Rating) negativo. Il nostro suggerimento costante, espresso nei report, è stato di NON ANTICIPARE IL MODELLO. PHAU.IM ORO IN EUR Fuori dai portafogli-modello da Novembre PAG 15

16 Oro dati settimanali Selloff seguente alla rottura di una vasta area laterale Oro dati giornalieri Ipervenduto ma senza divergenze positive possibili rimbalzi violenti ma non inversioni PAG 16

17 Mentre leggiamo molti commentatori parlare di inversione del trend secolare dell Oro, ci limitiamo a notare i seguenti punti: 1. Anche nel Bull Market secolare , l Oro aveva fatto registrare un periodo di circa due anni in cui era sceso notevolmente, prima dell ultima grande ondata di rialzo 2. Nella struttura di bilanciamento degli asset del Portafoglio Perfetto, l Oro ha una sua importanza peculiare che non puo essere cancellata in una settimana, specie in un mondo dove gli altri tre asset (liquidità, bonds, borse) sono tutt altro che convenienti 3. Al contrario dei soldi stampati dalle banche centrali, l Oro è disponibile in quantità limitata Nel breve, tuttavia, l Oro puo avere recuperi ma manca completamente di quell ipervenduto profondo e di quelle divergenze tali da farne suggerire l acquisto. Ove pero si dovesse portare verso l area 1300 (da cui non è certo lontano), puo essere consigliato l inizio prudente di una strategia di accumulazione a scalare verso il basso (es.: x% ogni 50 USD di calo, a proporzioni costanti) per una parte LIMITATA ripetiamo: LIMITATA - del portafoglio. Sui nostri portafogli modello, l Oro resterà tuttavia disciplinatamente fuori fino a che non tornerà LONG, quindi ancora per diversi mesi. Nel prossimo futuro analizzeremo anche la situazione del SETTORE AZIONARIO AURIFERO, che ci sembra essere di grande interesse nel lungo periodo, specie in relazione al crollo ai minimi storici del suo spread con l Oro fisico. CONCLUSIONI E PORTAFOGLI MODELLO Le borse sono a rischio durante le prossime settimane di una FORTE CORREZIONE. Il MIB e i BRIC sono già usciti dai Portafogli Modello. Restano in posizione DAX, S&P500, ISHARES S&P e LYXOR MSCI EUROPE. Dovessero scattare gli stop anche su queste posizioni (vedi i livelli pubblicati sul sito), questo genererebbe un PEGGIORAMENTO dello scenario globale anche dal punto di vista macroeconomico, per il ruolo LEADING che il nostro lavoro attribuisce alle borse. Non vediamo al momento nei numeri dei mercati rischi particolari per i debiti sovrani, Italia compresa: suggeriamo di monitorare anche qui i livelli mensili del BTP e dello SPREAD. Fuori dai portafogli modello, attribuiamo grande importanza alla PROSSIMA DIREZIONE DEL USD e in particolare del DOLLAR INDEX, che non ha avuto un follow-through (seguito) al segnale rialzista dei mesi passati e resta bloccato tra 84 e 79 ( dell EUR/USD). Suggeriamo anche ai nostri sottoscrittori di monitorare con attenzione le loro posizioni sui singoli strumenti (azioni, ETF), di prendere profitto nelle situazioni di IPERCOMPERATO e di non posizionarsi contro alle macrotendenze, se non cautelati da stop PAG 17