UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PAVIA

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1 UNIVERSITÀ DEGLI STUDI DI PAVIA FACOLTÀ DI ECONOMIA Corso di Laurea Specialistica in Economia e Gestione delle Imprese LE PROPOSTE DI REGOLAMENTAZIONE DEGLI STRUMENTI DERIVATI OVER THE COUNTER Relatore: Prof. Enrico COTTA RAMUSINO Tesi di Matteo RACIOPPA Anno Accademico

2 INTRODUZIONE Nell agosto 2007, lo scoppio della bolla dei mutui subprime USA diede inizio alla crisi finanziaria più grave della storia. Indagando le cause che hanno portato alle recenti turbolenze sui mercati, appare condivisa, a livello globale, una duplice responsabilità, imputabile da un lato agli operatori del mercato, e dall altro alle autorità preposte alla vigilanza dei mercati stessi 1 : i primi sono stati accusati di aver avuto poca lungimiranza, nell affannosa ricerca di maggiori profitti a breve termine, mentre per i secondi si è parlato giustamente di responsabilità ben maggiori. Ai regolatori dei mercati finanziari, infatti, è stata criticata la mancanza di una forte volontà nella regolamentazione di interi settori finanziari, come dimostrato dalla totale tolleranza del c.d. shadow banking system e dei toxic assets; a ciò si aggiungono problemi di efficienza operativa delle autorità di vigilanza nazionali, causate dalla globalizzazione del settore finanziario, nonché la completa fiducia nella capacità di autoregolamentazione dei mercati finanziari, soprattutto per quei settori composti esclusivamente dagli operatori professionali. Sulla base di queste premesse, gli elevati (ed ignorati 2 ) rischi del mercato finanziario hanno dato origine ad una situazione eccessivamente distante dalla realtà, in cui alla fine del 2007 il totale di tutti gli strumenti finanziari, derivati compresi, aveva raggiunto un valore superiore a 16 volte al PIL mondiale 3. Congiuntamente ai primi effetti della crisi finanziaria, ha preso campo una discussione in merito al ruolo degli strumenti finanziari derivati all interno dei mercati globali. Più precisamente, il quasi crollo di Bear Sterns nel marzo 2008, il fallimento di Lehman Brothers il 15 settembre 2008 ed il salvataggio del colosso assicurativo AIG il giorno successivo, hanno evidenziato l opacità che caratterizza i derivati over the counter 1 Major failures of regulation and supervision, plus reckless and irresponsible risk taking by banks and other financial institutions, created dangerous financial fragilities (G20 (2009) Leaders Statement, the Pittsburgh Summit, settembre 2009). 2 Negli ultimi anni, l attività bancaria ha subito un processo di trasformazione, passando dal modello originate to hold al modello originate to distribute. Tale evoluzione è ben visibile attraverso la crisi dei mutui subprime USA, in cui la combinazione di un liquido mercato delle securitizations (ipotecarie e dei crediti) e di un prolungato periodo di bassi tassi d interesse ha creato un progressivo accumulo sottovaluto di rischi all interno del sistema finanziario. 3 Onado M, I nodi al pettine. La crisi finanziaria e le regole non scritte, Editori Laterza, 2009, pag

3 (OTC), ossia quegli strumenti derivati che non sono negoziati su mercati organizzati, bensì derivanti dall accordo diretto delle controparti 4. I più recenti studi sui derivati OTC hanno permesso di quantificare il loro volume globale in una cifra che nel giugno 2008 si attestava al valore record di $ 683 trilioni 5. Sulla base delle dimensioni di tale realtà, e in base al possibile impatto in termini di rischio sulla stabilità del sistema finanziario, le autorità dei principali Paesi, di concerto con istituzioni internazionali, si sono impegnate a predisporre nuove misure di regolamentazione per gli strumenti OTC, con l obiettivo di ridurne i rischi e le opacità inerenti. A dimostrazione dell impegno internazionale in tal senso, si ricorda l obiettivo dichiarato dai leader G-20 riuniti a Pittsburgh nel settembre 2009: Al massimo entro la fine del 2012 tutti i contratti derivati OTC standardizzati dovranno essere negoziati in borsa o, se del caso, su piattaforme elettroniche di negoziazione e compensati mediante controparti centrali. I contratti derivati OTC devono essere notificati ai repertori di dati sulle negoziazioni. I contratti non compensati a livello centrale devono soddisfare requisiti patrimoniali più elevati 6. Gli impegni assunti hanno cominciato a dare i primi risultati nella seconda metà del 2010: a tal proposito, verranno trattate ampiamente la c.d. riforma Obama del sistema finanziario statunitense emanata nel luglio 2010, e la proposta UE di regolamentazione degli strumenti derivati OTC, presentata dalla Commissione Europea il 15 settembre Alla luce di quanto detto, il presente lavoro si pone l obiettivo di illustrare le proposte di regolamentazione UE e USA dei derivati OTC, senza dimenticare ovviamente l inquadramento internazionale implementato dal G-20 e dal Financial Stability Board (FSB) 7. 4 Petrella Giovanni Gli strumenti finanziari derivati: aspetti tecnici, profili contabili e regime fiscale, EGEA Milano, Fonte: Bank for International Settlements (BIS). Si rimanda al paragrafo G-20 (2009) Leaders Statement, the Pittsburgh Summit, settembre Autorità istituita nell aprile 2009 al G-20 di Londra, con lo scopo di coordinare e monitorare a livello internazionale gli impegni presi in tema di regolamentazione dei mercati finanziari. Con sede a Basilea, è presieduto dal Governatore della Banca d Italia Mario Draghi. ( 5

4 A maggior chiarimento dell oggetto di studio, è necessario innanzitutto definire gli elementi tecnici alla base dei mercati regolamentati dei derivati, ossia quelle caratteristiche che le recenti proposte intendono applicare al contesto OTC: verrà fatta quindi una rapida presentazione di concetti quali standardizzazione, compensazione e ruolo dei margini (Capitolo 1). Sempre il Capitolo 1 presenta un analisi degli strumenti derivati OTC, individuandone le principali categorie e descrivendone gli aspetti di trasparenza e di compensazione, allo scopo di evidenziare le problematiche inerenti e dunque gli ambiti di intervento delle proposte di regolamentazione presentate. Con il Capitolo 2 si entra in dettaglio nella proposta di regolamentazione europea. Si presenta innanzitutto il nuovo sistema di vigilanza finanziaria, e in un secondo momento si descrivono i nuovi obblighi di compensazione e di reporting per gli strumenti derivati OTC. Si descrivono inoltre le particolari disposizioni previste per la categoria dei derivati su crediti, in primis per i credit default swap. L imponente riforma USA del sistema finanziario (circa 2230 pagine), viene trattata nel Capitolo 3, introducendone dapprima il contenuto della riforma e delle varie tematiche affrontate, e successivamente enunciando le novità previste in materia dei derivati OTC. A conclusione dell esposizione, il Capitolo 4 contiene una valutazione delle due proposte di riforma, specificandone i tratti comuni e le divergenze; si sottolinea infine il ruolo avuto dalle organizzazioni internazionali nel processo di riforma, e si individuano i principali problemi irrisolti e le questioni lasciate in sospeso dalla nuova regolamentazione. 6

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6 CAPITOLO 1 ANALISI DEGLI STRUMENTI DERIVATI OTC Gli strumenti derivati vengono trattati su mercati regolamentati oppure sui mercati over the counter (OTC), in cui le clausole contrattuali vengono liberamente definite dalle controparti. Prima di affrontare l argomento al centro delle recenti riforme finanziarie proposte, ossia la regolamentazione dei derivati OTC, si ritiene opportuno accennare ai meccanismi di funzionamento dei mercati ufficiali di prodotti derivati (paragrafo 1.1), al fine di comprendere meglio la volontà dei legislatori di estendere tali elementi al contesto OTC. Successivamente, il paragrafo 1.2 introdurrà il tema del mercato OTC, evidenziandone le grandezze interessate, le varie fasi delle transazioni ed infine cercando di analizzare a fondo i vari aspetti in termini di trasparenza. Il paragrafo 1.3 invece cercherà di fornire una chiara interpretazione del significato di compensazione: perciò, verranno enunciati i concetti di compensazione bilaterale e centrale, individuandone i punti di forza e debolezza, ed i rischi correlati. Per completare l esposizione delle caratteristiche del mercato OTC, si definiranno inoltre le principali tipologie di prodotti derivati OTC (paragrafo 1.4), al fine di constatare l ampiezza e l eterogeneità dei prodotti trattati fuori borsa, nonché gli intenti dei regolatori. 1.1 I mercati regolamentati dei derivati (cenni) Benché già in tempi antichi i mercanti concludessero contratti a termine allo scopo di tutelarsi dalle oscillazioni di prezzo, il primo esempio di mercato regolamentato di strumenti derivati risale al 1848, anno in cui venne istituito il Chicago Board Of Trade (CBOT) allo scopo di riunire gli operatori di contratti futures 8. 8 Il CBOT nacque allo scopo di regolare i contratti sul grano attraverso la standardizzazione delle quantità e della qualità della merce sottostante. Nel corso degli anni, poi, l attività si è estesa con l offerta di contratti futures su altre commodities (avena, soia, argento), sui Treasury Bonds e su altre attività finanziarie. 8

7 Con la crescente popolarità di questi strumenti nel corso del XX secolo, si è assistito alla formazione di nuovi mercati regolamentati di prodotti derivati: si ricorda, a tal proposito, l istituzione del Chicago Board Options Exchange (CBOE) nell aprile 1973, in cui per la prima volta vennero ammessi alla quotazione di borsa dei contratti di opzione 9. Il TUIF definisce mercato regolamentato qualunque sistema multilaterale che consente o facilita l incontro, al suo interno e in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita di terzi relativi a strumenti finanziari, ammessi alla negoziazione conformemente alle regole del mercato stesso, in modo da dare luogo a contratti, e che è gestito da una società di gestione, è autorizzato e funziona regolarmente 10. Dunque un mercato regolamentato si dota di proprie regole (ed è sottoposto alla vigilanza da parte di autorità previste) per stabilire quelle garanzie fondamentali che vengono riconosciute come i punti di forza del sistema: la standardizzazione dei contratti, la trasparenza dei prezzi e la centralizzazione. Standardizzazione, trasparenza e centralizzazione In primo luogo, la standardizzazione dei contratti facilita le transazioni, permettendo a tutti i soggetti di operare sullo stesso livello e con gli stessi strumenti: proprio grazie alla definizione precisa di clausole contrattuali, si vedrà come la standardizzazione rappresenti un prerequisito fondamentale ai fini della centralizzazione dei contratti. La trasparenza dei prezzi garantisce invece il miglior prezzo possibile, grazie alla affluenza sul mercato di tutta la domanda e l offerta in merito ad un contratto. Infatti, tutte le proposte di pricing, le operazioni di hedging (ma anche gli arbitraggi e le attività speculative) si concentrano all interno della struttura organizzata, favorendo così la trasparenza del mercato. Infine, la centralizzazione degli scambi facilita e garantisce la massima liquidità possibile tra le parti, grazie al ricorso al clearing 11 tramite clearing house (o stanza di compensazione). 9 Si vuole citare l esperienza (antecedente alla CBOE) della Put and Call Brokers & Dealers Association, istituito ai primi del Novecento da un gruppo di operatori al fine di concentrare all interno di un unico sistema compratori e venditori. Si trattava comunque di un mercato OTC, privo di mercato secondario e senza alcun meccanismo di tutela del rischio di controparte. 10 Art. 1, comma 1, lettera w-ter) del Testo Unico delle disposizioni in materia di Intermediazione Finanziaria, decreto legislativo n. 58 del 24 febbraio The term clearing refers to all the processes which take place between trading when participants agree the terms of a transaction and settlement when the obligations related to the transaction are discharged through the 9

8 Si tratta di un operatore preposto al corretto funzionamento del mercato: controlla perciò l andamento dei prezzi e delle posizioni in essere degli investitori, e gestisce la liquidazione dei contratti, garantendone il buon esito. Il punto di forza della clearing house è costituito dalla sostanziale eliminazione del rischio di insolvenza della controparte, poiché le negoziazioni non avvengono tra acquirente e venditore, bensì tra i contraenti da un lato, e la stessa clearing house dall altro. Il sistema di compensazione si basa sulla solidità finanziaria della clearing house e sulla sua reputation tra gli operatori. L integrità finanziaria della clearing house viene generalmente assicurata dai seguenti elementi: la richiesta di stringenti requisiti patrimoniali e professionali; l assenza di posizioni aperte sul mercato detenute dalla clearing house, in modo tale che a tutte le operazioni in essere ne corrisponda una di segno opposto 12 ; il meccanismo dei margini, capace di assicurare il contenimento dei rischi di insolvenza e di inadempimento delle controparti 13. Le caratteristiche descritte sono riscontrabili su tutti i mercati ufficiali di derivati, che possono essere distinti sulla base delle categorie di derivati trattati che vengono generalmente quotati: i contratti futures e le opzioni. Di seguito si espongono brevemente le caratteristiche di tali strumenti rispetto al loro corrispettivo trattato fuori mercato. Futures e forward Se da un lato i contratti forward permettono di stipulare contratti personalizzati sotto ogni aspetto (importo, durata, scadenza e asset sottostante), dall altro lato sui mercati futures si acquistano dei contratti aventi caratteristiche determinate, senza alcuna exchange of assets or monies, tratto da CPSS Market structure developments in the clearing industry: imputations for financial stability, November 2010, pag L esposizione complessiva della clearing house è perciò nulla. 13 Non si entrerà nel dettaglio del meccanismo dei margini. Si ricordano soltanto le principali definizioni: - margine iniziale: rappresenta una percentuale del valore nominale della transazione da versare alla clearing house al momento della stipulazione del contratto; - margine di variazione: su base giornaliera, attraverso il meccanismo del marking to market si confronta il valore delle posizioni in derivati al prezzo di apertura con quello rilevato alla chiusura delle contrattazioni. La differenza costituisce il margine di variazione, ossia il profitto (o perdita) rilevato sulla posizione in esame; - margini infragiornalieri: in caso di forti oscillazioni delle quotazioni, le clearing house possono riservarsi la facoltà di richiedere a mercato aperto il versamento di un margine straordinario a copertura del rischio aggiuntivo causato dall oscillazione dei prezzi. 10

9 negoziazione tra le controparti. In base alle caratteristiche già descritte dei mercati ufficiali, appaiono evidenti le differenze tra contratto forward e contratto future in termini di: rischio di credito: la presenza della clearing house riduce notevolmente il rischio di insolvenza della controparte di una posizione in future, mentre nel caso forward permane l esposizione a tale rischio; liquidazione: con il meccanismo del mark-to-market, volto a determinare le variazioni alla fine di ogni giornata di contrattazione, ciascuna posizione in future viene sostanzialmente chiusa giornalmente (e riaperta il giorno dopo) 14 ; consegna del sottostante: a fronte della maggiore liquidità dei mercati regolamentati, i contratti future raramente si concludono con la consegna effettiva dell attività sottostante, ma si procede normalmente a liquidare il contratto per compensazione prima della scadenza. All opposto, invece, i contratti forward si concludono alla scadenza prevista con la consegna del sottostante. Opzioni OTC e opzioni quotate Fino all apertura del Chicago Board Options Exchange (CBOE) avvenuta il 26 aprile 1973, i contratti di opzione venivano trattati in negoziazioni OTC. Oggi, con la possibilità di incontrare in borsa contratti quotati di opzioni (listed options), il mercato OTC riguarda sostanzialmente le opzioni più complesse ed esotiche. Nel caso delle listed options, il loro prezzo d esercizio e la data di scadenza non possono essere personalizzati, ma dovranno essere scelte entro un insieme limitato di combinazioni definite dal mercato in cui vengono negoziate: in questo modo si eliminano le differenze dei termini contrattuali che caratterizzano invece il contesto OTC. Come la società di clearing costituisce la controparte di una posizione in future, così la Options Clearing Corporation (OCC) rappresenta la controparte di ciascun contratto di opzione all interno del mercato ufficiale Un contratto future si potrebbe dunque vedere come un insieme di contratti forward che vengono liquidati giorno per giorno. 15 Perciò, quando due soggetti concordano la compravendita di un opzione su un mercato regolamentato, il venditore non la emette direttamente a favore dell acquirente, bensì la emette nei confronti della OCC, che a sua volta emetterà un opzione identica a favore dell acquirente. 11

10 1.2 Il mercato over the counter Si è detto che sul mercato over the counter (OTC) le negoziazioni avvengono al di fuori di circuiti regolamentati. Questa caratteristica basilare pone alcune considerazioni: mentre gli scambi di derivati quotati presentano un elevata standardizzazione delle clausole contrattuali (rendendone così possibile la centralizzazione), i derivati OTC presentano caratteristiche stabilite di volta in volta tra le parti, sulla base di negoziazioni bilaterali. La personalizzazione degli strumenti OTC permette all ingegneria finanziaria di confezionare 16 prodotti sempre più complessi e customizzati in base alle esigenze di copertura dell investitore. Se da un lato il settore OTC offre vantaggi in termini di flessibilità di prodotto, dall altro è caratterizzato da prodotti con minore liquidità rispetto ai mercati regolamentati, in cui si incontrano maggiori possibilità di investimento e disinvestimento grazie alla standardizzazione dei prodotti. La natura bilaterale del mercato lo rende poco trasparente, sia dal punto di vista delle autorità regolatrici e di vigilanza, che dal punto di vista degli investitori stessi. Infatti, l opacità presente impedisce a qualsiasi operatore del mercato di conoscere esattamente l esposizione al rischio delle proprie controparti, ed impedisce alle autorità di identificare chiaramente l entità del rischio presente nel sistema e di capire quali e quanti rischi siano concentrati in capo ai singoli operatori. Risulta perciò arduo misurare gli effetti che un default può provocare alla stabilità finanziaria. I caratteri enunciati per il mercato OTC sono riassunti nel seguente prospetto, attraverso un confronto con le peculiarità dei prodotti derivati quotati. Tabella 1 Derivati OTC e derivati quotati Derivati quotati Derivati OTC Clausole contrattuali Standardizzate Personalizzate Modalità di negoziazione Centralizzata Bilaterale Informazione Trasparente Opaca Istituti a copertura del rischio di credito Clearing house Collateralizzazione 16 Si parla di prodotti tailor made, ossia fatti su misura in base alle esigenze della clientela. 12

11 Nonostante i punti deboli delle contrattazioni over the counter, è su questo mercato che si concentra il maggior numero dei contratti derivati negoziati a livello globale. Figura 1 I volumi dei prodotti derivati negoziati su mercati regolamentati e OTC (dati in trilioni $) giu-00 giu-01 giu-02 giu-03 giu-04 giu-05 giu-06 giu-07 giu-08 giu-09 giu-10 Mercati regolamentati Derivati OTC Fonte: BRI. I dati esposti si riferiscono al complesso dei valori nozionali dei contratti in essere. Come risulta dal grafico, l ammontare di strumenti derivati OTC vale a giugno 2010 circa $ 582 trilioni, dopo aver registrato un picco di $ 683 trilioni nel giugno Confrontando tale valore con l ammontare di contratti derivati presenti sui mercati regolamentati (valore intorno ai $ 100 trilioni negli ultimi anni), appare chiara l importanza dell ambiente fuori borsa per il sistema finanziario globale. È evidente, inoltre, che il calo registrato negli ultimi due anni è una conseguenza diretta della recente crisi finanziaria, e dimostra il ruolo di primo piano avuto dagli strumenti derivati trattati OTC nella crisi di importanti istituti finanziari (in particolare ci si riferisce al salvataggio del colosso USA delle assicurazioni AIG). Seguendo la prassi internazionale, il volume totale dei derivati OTC può essere suddiviso in cinque categorie di prodotti, distinguibili in merito all attività sottostante: derivati sui tassi d interesse, sui cambi, sull equity, sulle commodity e infine sui crediti. La seguente tabella riporta l evoluzione delle categorie di derivati negli ultimi anni (la voce altro indica una categoria residuale, che include quei contratti non chiaramente identificabili nelle categorie suddette). 13