Strumenti di investimento intermedio

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1 Strumenti di investimento intermedio Corso AIEF E-book M12 Strumenti di investimento intermedio

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3 pag. 3/24 Sommario 1. I Titoli di Stato italiani Il rendimento e il rischio dei Titoli di Stato I BOT I CTZ I CCT I BTP Le obbligazioni societarie... 18

4 pag. 4/24 1. I Titoli di Stato italiani I Titoli di Stato (detti anche bond governativi, government bond o titoli sovrani) sono obbligazioni, ovvero strumenti di debito emessi dallo Stato o da Enti Pubblici ed espressivi di una relazione creditizia esistente tra l emittente, che è lo stato, e il sottoscrittore, che è l investitore. L obbligazione può essere definita come un certificato di debito in base al quale l emittente si impegna a rimborsare al detentore del titolo il capitale ricevuto e, in generale, a effettuare una serie di pagamenti di interessi nel corso della durata dello strumento. I Titoli di Stato sono titoli di massa, emessi in serie e perfettamente fungibili fra loro. L acquisto dei Titoli di Stato, effettuato tipicamente avvalendosi di un intermediario finanziario, può avvenire: in asta, cioè al momento dell'emissione. In questo caso, chi acquista Titoli di Stato deve prenotare il quantitativo desiderato, per un importo minimo di euro, con almeno un giorno di anticipo rispetto alla data dell'asta. Per semplificarne la gestione a beneficio dei cittadini, i titoli governativi sono ormai dematerializzati, ossia non sono più in formato cartaceo, ma sono rappresentati da iscrizioni contabili a favore dei risparmiatori. In questo caso l investitore non paga commissioni, tranne nel caso in cui si acquistino Buoni Ordinari del Tesoro (BOT); sul mercato secondario, dove i government bond già in circolazione vengono quotidianamente scambiati. In tal caso le banche e gli altri intermediari sono liberi di applicare commissioni, che devono essere chiaramente indicate e possono essere negoziate dai risparmiatori. L'esistenza di un mercato secondario garantisce la liquidità dei Titoli di Stato, ovvero la possibilità per i cittadini di vendere i titoli prima della loro scadenza naturale ai prezzi di mercato. Il Mercato Telematico delle Obbligazioni e dei Titoli di Stato, il MOT, è il mercato secondario dove il cittadino, attraverso il proprio intermediario finanziario, può comprare e vendere titoli governativi e obbligazioni; anche in tal caso l'importo minimo è pari a euro. Questo mercato è gestito da Borsa Italiana S.p.A.. Attualmente sono sette le tipologie di Titoli di Stato italiani in circolazione sul mercato: i Buoni Ordinari del Tesoro (BOT); i Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ); i Certificati di Credito del Tesoro (CCT); i CCT indicizzati all Euribor 6 mesi (CCTeu);

5 pag. 5/24 i Buoni del Tesoro Poliennali (BTP); i BTP indicizzati all inflazione europea (BTP i); i BTP indicizzati all inflazione italiana (BTP Italia). Ad oggi, i più diffusi tra i risparmiatori sono i BTP, come emerge dalla Figura 1. Figura 1 Composizione dei Titoli di Stato in circolazione al 28/02/2014. Fonte: Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione (a cura di Munari L.), McGraw-Hill, Milano. I diversi Titoli di Stato hanno in comune alcune caratteristiche tecniche, riepilogate nella Tabella 1. Tabella 2 Le caratteristiche comuni dei Titoli di Stato

6 pag. 6/24 In primo luogo, una caratteristica comune a tutti i government bond è la natura dell emittente, poiché tutti i Titoli di Stato sono emessi dal Ministero dell Economia e delle Finanze. La circolazione di questi strumenti finanziari avviene in regime di dematerializzazione ed il taglio minimo sottoscrivibile ammonta a euro o multipli di tale cifra. La quotazione e negoziazione ha luogo sui mercati MOT ed MTS (Mercato Telematico dei Titoli di Stato) ed il meccanismo di collocamento è quello dell asta, applicato a tutti i Titoli di Stato ad eccezione dei BTP Italia. I partecipanti all sta sono gli intermediari abilitati e l esecutore delle operazioni è Banca d Italia. I Titoli di Stato italiani hanno caratteristiche comuni, ma divergono tra loro per alcune peculiarità. A questo proposito, i bond governativi possono essere variamente classificati: in base alla scadenza: questa classificazione permette di distinguere i titoli a breve termine (con scadenza inferiore all anno) i titoli a medio termine (con scadenza superiore all anno, ma inferiore a 5 anni) e i titoli a lungo termine (con scadenza superiore ai 5 anni). I titoli a breve termine, come i BOT, sono negoziati sul mercato monetario, che soddisfa prevalentemente esigenze di investimento di breve periodo dei datori di fondi. I Titoli di Stato a mediolungo termine come i CTZ, CCT, CCTeu, BTP, BTP i e i BTP Italia sono invece trattati nel mercato obbligazionario, che soddisfa fabbisogni per investimenti in capitale fisso e accoglie le transazioni aventi a oggetto titoli con scadenza superiore ai 12 mesi 1 ; in base alla periodicità e numerosità dei flussi di cassa a cui danno diritto: questa distinzione consente di identificare titoli con cedola, che garantiscono all investitore flussi di cassa periodici (detti cedole ) nell arco di vita dello strumento finanziario, come i CCT e i BTP, e titoli senza cedola (definiti titoli zero coupon), come i BOT e i CTZ. Nel caso dei titoli con cedola, il rendimento per l investitore è dato dalla somma delle cedole periodiche e dal guadagno o perdita in conto capitale. Per guadagno o perdita in conto capitale si intende la differenza tra il prezzo di rimborso o vendita e il prezzo di emissione o acquisto: questa differenza è chiamata anche scarto di emissione, reddito incorporato o reddito in linea capitale. Al contrario, le obbligazioni zero coupon non offrono alcun flusso di cassa periodico all investitore, poiché quest ultimo, a fronte dell investimento iniziale, ottiene un solo flusso di cassa a scadenza, 1 Il riferimento è a Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

7 pag. 7/24 definito valore di rimborso che, ovviamente, incorpora l interesse implicito maturato sull investimento; - in base al grado di prevedibilità della remunerazione cui danno diritto: questa classificazione permette di distinguere i Titoli di Stato a tasso fisso e variabile (o indicizzati). I titoli sovrani a tasso fisso prevedono che il valore di rimborso alla scadenza e le eventuali cedole periodiche siano contrattualmente predeterminati 2. Al contrario, i government bond a tasso variabile hanno un rendimento non determinabile a priori, nemmeno se detenuti fino alla scadenza, perché cedole e valore di rimborso variano nel tempo a seconda dell andamento di un parametro a cui sono indicizzati. Tipicamente, l indicizzazione è di tipo finanziario, ovvero avviene rispetto ad un tasso di mercato. L indicizzazione può però anche essere effettuata in funzione di un indicatore del livello dei prezzi o di un tasso di cambio tra l euro e una valuta estera. In questi casi si parla rispettivamente di indicizzazione reale e indicizzazione valutaria. L indicizzazione può riguardare le sole cedole, il valore di rimborso o entrambi gli elementi (nell ipotesi di indicizzazione completa). Per convenzione, il valore dei Titoli di Stato viene esplicitato in base 100. A questo proposito, è molto importante conoscere il significato dei termini valore nominale, valore di emissione, valore di mercato e valore di rimborso : il valore nominale è utilizzato per il calcolo della remunerazione ed è sempre pari a 100, ovvero alla pari; il valore di emissione è il prezzo a cui l emittente vende il titolo ai primi sottoscrittori. Esso può essere sopra, sotto o alla pari, in funzione delle offerte, del tasso di interesse nominale e dei tassi di mercato. Alla pari significa che il prezzo di emissione è uguale al valore nominale. Sotto la pari significa che il prezzo di emissione è minore del valore nominale, mentre sopra la pari significa che il prezzo di emissione è maggiore del valore nominale; il valore di mercato, invece, è il prezzo al quale, in un certo istante, gli investitori si scambiano il titolo. Esso può essere sopra, sotto o alla pari, in funzione del tasso di interesse nominale e dei tassi di mercato; 2 Come precisa Ronchini (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano, ne consegue che, in ipotesi di detenzione del titolo sino a scadenza, l investitore può conoscere ex ante esattamente sia i tempi di manifestazione sia l ammontare dei flussi di cassa attesi, cosa che agevola il processo di stima del rendimento atteso.

8 pag. 8/24 il valore di rimborso è il prezzo al quale l emittente rimborsa il prestito all ultimo portatore. In genere è alla pari, ovvero coincide con il valore nominale. Un investitore che acquista bond governativi, all atto della scelta tra titoli alternativi, dovrebbe in primo luogo considerarne attentamente le caratteristiche tecniche, e tra queste dovrebbe porre particolare attenzione al profilo della durata dell investimento, verificando che essa sia tendenzialmente coerente con il proprio orizzonte temporale 3. In secondo luogo, l investitore dovrebbe calcolare il rendimento atteso dal titolo prescelto tenendo conto dello specifico profilo di rischio dello strumento. 3 Il riferimento è a Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

9 pag. 9/24 2. Il rendimento e il rischio dei Titoli di Stato In questo paragrafo sono analizzati i profili di rendimento e rischio che caratterizzano i Titoli di Stato. Relativamente al rendimento di un titolo, è bene precisare che esso rappresenta il risultato economico complessivo garantito, espresso in percentuale sul capitale investito, e fornisce una misura della redditività di un investimento. Per stimare il rendimento di un titolo occorre considerare i flussi di cassa a esso collegati e i relativi tempi di manifestazione. Per quanto riguarda le obbligazioni zero coupon, il rendimento è calcolato come rappresentato nella formula (1), ovvero come differenza tra la somma che il sottoscrittore riceve alla scadenza e la somma che egli versa al momento della sottoscrizione: Rendimento zero coupon = Somma a scadenza (V N ) Somma alla sottoscrizione (V 0 ) (1). I titoli zero coupon prevedono infatti, a fronte dell investimento iniziale (V 0 ), un unico flusso di cassa in entrata, detto prezzo di rimborso a scadenza (V N ). A seconda della durata del titolo, il calcolo del rendimento di un obbligazione zero coupon può essere effettuato utilizzando il regime di capitalizzazione semplice o il regime di capitalizzazione composta. Il regime di capitalizzazione semplice si utilizza generalmente per stimare il rendimento di un titolo con durata inferiore all anno. In questo caso, il tasso di interesse semplice i è ricavabile tramite alcuni passaggi algebrici. E infatti sufficiente stimare il rapporto tra prezzo di rimborso (V N ) e investimento iniziale (V 0 ), sottraendo al risultato l unità: questo ulteriore risultato viene moltiplicato per il rapporto tra 365 e il numero di giorni di durata dell investimento (gg), come rappresentato nella formula (2): (2). E invece opportuno utilizzare il regime di capitalizzazione composta nel caso di vita residua del titolo superiore all anno o quando si intende confrontare titoli che si caratterizzano per scadenza o struttura finanziaria diversa 4. Nel caso di regime 4 Il riferimento è a Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

10 pag. 10/24 di capitalizzazione composta è necessario prima stimare il rapporto tra prezzo di rimborso (V N ) e investimento iniziale (V 0 ), elevando il risultato per il rapporto tra 365 e il numero di giorni di durata dell investimento (gg). A questo ulteriore risultato viene sottratta l unità, come rappresentato nella formula (3): (3). Per i titoli con cedola, il calcolo del rendimento è un po più complesso rispetto a quanto visto finora e, per questo motivo, sono stati elaborati vari indicatori. Il più comunemente utilizzato è certamente il tasso di rendimento effettivo a scadenza (TRES), detto anche tasso interno di rendimento o Internal Rate of Return. Il TRES è quel tasso che, in regime di capitalizzazione composta, rende uguale il valore attuale del titolo alla sommatoria attualizzata di tutti i flussi finanziari attesi. Ciò è evidenziato nella formula (4) (4), dove V o indica il valore attuale del titolo, FC indica il flusso di cassa previsto contrattualmente, ovvero il valore di rimborso (VR) e le eventuali cedole periodiche (CED), t indica il tempo di manifestazione dei flussi di cassa ed i indica il tasso di rendimento effettivo a scadenza. Nella pratica, la quantificazione del TRES è svolta mediante un metodo di calcolo iterativo che può essere effettuato utilizzando un elaboratore o le tavole finanziarie. Facciamo un esempio per meglio comprendere il calcolo del TRES. Immaginiamo un Titolo di Stato con scadenza 5 anni, che paga una cedola annuale di 10 euro e ha un valore nominale di 100 euro. Il prezzo di mercato del titolo è 98 euro. In questo caso, l unico tasso di interesse che rende uguale 98 al valore attuale delle cedole e del capitale a scadenza è 10,53%, che rappresenta il TRES, come rappresentato nella formula (5): (5). Passiamo ora al tema dei rischi a cui possono essere esposti gli investitori che scelgono i Titoli di Stato per i loro investimenti. Un primo rischio a cui possono essere soggetti i Titoli di Stato è il rischio emittente, che consiste nella possibilità che l emittente non sia in grado di rimborsare il capitale e corrispondere regolarmente gli interessi. Ad oggi, il rischio emittente

11 pag. 11/24 dello stato italiano è considerato piuttosto contenuto, anche se superiore rispetto allo scorso decennio. Un secondo possibile rischio a cui sono potenzialmente soggetti i Titoli di Stato è il rischio di cambio o valutario. Esso consiste nella possibilità che, nel corso dell'investimento, si modifichi il valore della valuta estera in cui sono denominati i flussi di cassa dello strumento finanziario 5. Attualmente i government bond italiani non sono esposti a questo rischio, in quanto sono espressi solo in euro. Un terzo rischio da prendere in esame è il rischio di liquidità. Esso si sostanzia nell eventualità che non si possa realizzare, in tempi brevi e costi contenuti, una conversione anticipata del titolo in moneta. Possiamo affermare che, in merito ai Titoli di Stato italiani, questo rischio è relativamente trascurabile. Un quarto rischio a cui è importante fare riferimento è il rischio monetario. Esso è inteso come la possibilità che l inflazione modifichi il valore reale dei flussi monetari attesi. Questo rischio è presente in alcuni Titoli di Stato, mentre è pressoché trascurabile in altri che, come vedremo in seguito, si definiscono indicizzati rispetto all inflazione. Un quinto rischio a cui sono esposti i Titoli di Stato è il rischio di interesse, inteso come la possibilità che la variazione dei tassi di interesse di mercato determini fluttuazioni nel prezzo di un titolo sul mercato secondario 6. Facciamo un esempio. Immaginiamo di possedere un Titolo di Stato a tasso fisso e di venderlo prima della scadenza. Se, rispetto al giorno di acquisto del titolo, i tassi di interesse di mercato si sono alzati, questo significa che riusciremo a vendere il nostro titolo ad un prezzo più basso e, pertanto, potremo subire una perdita. Ma il rischio di tasso di interesse può agire anche nel senso opposto. Se infatti, al contrario di quanto ipotizzato poco fa, rispetto al giorno di acquisto del titolo, i tassi di interesse di mercato si fossero abbassati, questo significa che riusciremmo a vendere il nostro titolo ad un prezzo più alto e, pertanto, potremmo ottenere un guadagno. Un rischio ulteriore, profondamente legato al rischio di tasso di interesse, è il rischio di reinvestimento. Esso consiste nella possibilità che le variazioni dei tassi di interesse di mercato provochino ulteriori cambiamenti nelle condizioni di reinvestimento delle cedole rispetto a quanto ipotizzato ex ante. Tale rischio caratterizza, ovviamente, solo i Titoli di Stato che pagano cedole. 5 Il riferimento è a Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano. 6 Il riferimento è a Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

12 pag. 12/24 3. I BOT I Buoni Ordinari del Tesoro (o BOT) sono titoli a breve termine che presentano tre diverse scadenze, espresse in giorni: 3, 6 e 12 mesi. In realtà, possono essere emessi anche BOT con durate differenti da quelle standard, definiti BOT flessibili. Il taglio minimo di sottoscrizione è di euro (l euro è l unica valuta di denominazione) o un multiplo di tale cifra. I BOT circolano al portatore e sono soggetti al regime di dematerializzazione. Le caratteristiche tecniche di questi strumenti sono riepilogate nella Tabella 2. Definizione Durata Emissione Cedola Rimborso Trattamento fiscale Rendimento Rischio Spazio economico di utilizzo Titoli a sconto a breve termine 3,6,12 mesi (espressa in giorni) Sotto la pari Assente (zero coupon) Alla pari (al valore nominale) in unica soluzione a scadenza Ritenuta fiscale 12.5% sullo scarto di emissione (importo rimborsato prezzo di sottoscrizione) applicata all atto della sottoscrizione A causa dell assenza di cedole, il rendimento è dato dallo scarto di emissione Di prezzo (vendita anticipata) e monetario Investitori avversi al rischio, con breve orizzonte di investimento Scenari di mercato incerti, prospettiva di tassi di mercato (e tassi di inflazione) crescenti Tabella 2 Le caratteristiche dei BOT I Buoni Ordinari del Tesoro sono negoziati al dettaglio sul Mercato Obbligazionario Telematico (il MOT) il giorno successivo all asta. Vi è poi un ulteriore mercato di negoziazione dei BOT, detto MTS (Mercato Telematico dei Titoli di Stato), dedicato agli investitori istituzionali, dove questi strumenti si possono scambiare per quantitativi non inferiori a 2,5 milioni di euro. Al fine di comprendere il calcolo del rendimento di un BOT, facciamo un esempio numerico. Gli elementi utili per il calcolo del rendimento sono il prezzo

13 pag. 13/24 d emissione, le commissioni applicate, il valore di rimborso, sempre pari a 100, e la durata in giorni. Immaginiamo di acquistare in asta un BOT che scade tra 180 giorni al prezzo di 98. Le commissioni sono pari allo 0,2%, mentre la ritenuta fiscale è del 12,5%. Il primo passo da effettuare è il calcolo della ritenuta fiscale, che ammonta al 12,5% della differenza tra il valore di rimborso (100) e il prezzo di emissione (98). Il risultato è pari a 0,25, come emerge dall equazione (6): Ritenuta fiscale: 12,5% x (100 98) = 0,25 (6). In secondo luogo è necessario calcolare il prezzo netto di aggiudicazione, sommando al prezzo di emissione le commissioni e la ritenuta fiscale, come emerge dall equazione (7): Prezzo netto di aggiudicazione: ,2 + 0,25 = 98,45 (7). Il risultato è pari a 98,45. A questo punto, gli interessi netti percepiti sono stimati come differenza tra 100 e 98,45 ed ammontano a 1,55, come di seguito rappresentato (8): Interessi netti percepiti: ,45 = 1,55 (8). Ora è possibile calcolare il rendimento netto del titolo applicando il regime di capitalizzazione semplice secondo la formula (9): R = (I / P) x (360 / N) x 100 (9), dove R è il rendimento semplice netto, I sono gli interessi netti percepiti, P rappresenta il prezzo netto d aggiudicazione e N indica la durata in numero di giorni. Nel nostro caso, il rendimento netto del titolo ammonta al 3,15%, come emerge dalla formula (10): R = (1,55 / 98,45) x (360 / 180) x 100 = 3,15% (10).

14 pag. 14/24 4. I CTZ I Certificati del Tesoro Zero Coupon (CTZ) sono titoli con durata di 24 mesi. Come per i BOT, si tratta di titoli dematerializzati, con un taglio minimo di euro o un suo multiplo ed emessi a sconto (poiché rimborsano alla pari in un unica soluzione alla scadenza). L emissione avviene, anche in questo caso, tramite asta, riservata agli intermediari finanziari autorizzati, ai quali si possono prenotare le quantità desiderate di titoli entro il giorno precedente l asta pubblica. Le caratteristiche tecniche di questi strumenti sono riepilogate nella Tabella 3. Definizione Durata Emissione Cedola Rimborso Trattamento fiscale Rendimento Rischio Spazio economico di utilizzo Titoli a sconto con durata di 24 mesi 24 mesi Sotto la pari Assente (zero coupon) Alla pari in unica soluzione a scadenza Ritenuta fiscale 12.5% sullo scarto di emissione (importo rimborsato prezzo di sottoscrizione) applicata all atto del rimborso A causa dell assenza di cedole, il rendimento è dato dallo scarto di emissione Di prezzo (vendita anticipata) e monetario Investitori avversi al rischio, con orizzonte di investimento a medio termine, attratti dalla comodità di gestione e certezza di reddito Favore del mercato in fasi di tassi decrescenti o di inflazione calante Tabella 3 Le caratteristiche dei CTZ I CTZ vengono negoziati sul MOT per quantitativi limitati e sull MTS per scambi di importo rilevante, pari almeno a 2,5 milioni di euro. Al fine di comprendere il calcolo del rendimento di un CTZ, facciamo un esempio numerico 7. Ipotizziamo di acquistare un CTZ, della durata di 2 anni, emesso al prezzo di 96,56 e rimborsato al prezzo lordo di 100. Prima di calcolare il 7 L esempio è tratto da Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

15 pag. 15/24 rendimento (al lordo di eventuali commissioni) bisogna applicare la ritenuta del 12,5% che grava sullo scarto di emissione, che risulta pari a 0,43, come emerge dall equazione (11): Ritenuta fiscale: 12,5% x (100 96,56) = 0,43 (11). A questo punto, sottraendo questo valore al valore di rimborso, si ottiene il valore netto di rimborso, pari a 99,57, come si evince dall equazione (12): Valore netto di rimborso: 100 0,43 = 99,57 (12). Infine, è possibile calcolare il rendimento su base annua in regime di capitalizzazione composta, che risulta pari a 1,54%, come mostra l equazione (13): (13).

16 pag. 16/24 5. I CCT I Certificati di Credito del Tesoro (CCT) sono titoli con taglio minimo di euro o un multiplo di tale cifra. Si tratta di strumenti dematerializzati a medio-lungo termine, che circolano al portatore: i CCT attualmente in circolazione hanno una durata di 7 anni. Le caratteristiche tecniche di questi strumenti sono riepilogate nella Tabella 4. Definizione Durata Emissione Cedola Rimborso Trattamento fiscale Rendimento Rischio Spazio economico di utilizzo Titoli a medio-lungo termine, indicizzati 7 anni Generalmente alla pari Semestrale, variabile (indicizzata al rendimento dei BOT semestrali nell asta precedente la maturazione della cedola + spread 0,15%) Alla pari, a scadenza Ritenuta fiscale 12.5% sullo scarto di emissione (importo rimborsato prezzo di sottoscrizione) applicata all atto del rimborso Cedole posticipate, semestrali, indicizzate ai BOT semestrali (più spread); scarto d emissione Di reinvestimento (cedole) e monetario Fasi di mercato con rendimenti in rialzo Consentono di adeguare la cedola ai tassi di mercato, garantendo, in caso di vendita prima della scadenza, un capitale simile a quello inizialmente investito Tabella 4 Le caratteristiche dei CCT I CCT vengono negoziati sul MOT per quantitativi limitati e sull MTS per scambi di importo rilevante. Dal 2010 è stata lanciata sul mercato una nuova classe di CCT: i CCTeu, ovvero i Certificati di Credito del Tesoro indicizzati all Euribor. Essi hanno una durata di 5 o 7 anni e condividono quasi tutte le caratteristiche coi CCT tradizionali. Ciò che contraddistingue i CCTeu rispetto ai tradizionali è l indicizzazione, che riguarda solo le cedole e viene effettuata rispetto al tasso Euribor a 6 mesi (rilevato il secondo giorno lavorativo antecedente il primo giorno di maturazione della cedola). È inoltre previsto uno spread fisso che va ad incrementare il tasso Euribor a 6 mesi.

17 pag. 17/24 6. I BTP I Buoni del Tesoro Poliennali (BTP) sono strumenti a medio-lungo termine, dematerializzati ed emessi al portatore. Il taglio minimo è, ancora una volta, di euro o un suo multiplo. I BTP sono ad oggi collocati con le seguenti durate: 3, 5, 7, 10, 15 e 30 anni. Le caratteristiche tecniche di questi strumenti sono riepilogate nella Tabella 5. Definizione Durata Emissione Cedola Rimborso Trattamento fiscale Rendimento Rischio Spazio economico di utilizzo Titoli a medio-lungo termine, a tasso fisso 3, 5, 7, 10, 15, 30 anni Sopra, sotto o alla pari Fissa, con periodicità semestrale Alla pari, a scadenza Ritenuta fiscale 12.5% sullo scarto di emissione (importo rimborsato prezzo di sottoscrizione) applicata all atto del rimborso Cedole fisse semestrali; scarto d emissione Di reinvestimento (cedole), di prezzo (vendita anticipata) e monetario Adatti per investitori con orizzonti di investimento medio-lunghi, che richiedono pagamenti costanti Fasi di tassi decrescenti e/o inflazione calante Figura 6 Le caratteristiche dei BTP I BTP sono negoziati sul MOT e sull MTS ma, in questo secondo mercato, solo per operazioni non inferiori a 2,5 milioni di euro. Oltre ai BTP tradizionali, sul mercato esistono BTP indicizzati all inflazione europea (BTP i), più precisamente indicizzati rispetto all indice armonizzato dei prezzi al consumo dell area euro, escluso il tabacco. La durata di questi BTP è di 5, 10, 15 e 30 anni. Le cedole, corrisposte semestralmente, sono a tasso fisso, ma vengono calcolate sul capitale periodicamente rivalutato in base alla dinamica dell inflazione. In pratica, le cedole offrono un rendimento costante in termini reali, ma sono di importo variabile. Anche il capitale rimborsato a scadenza è rivalutato sulla base

18 pag. 18/24 dell andamento dell indice 8. Per tutte le altre caratteristiche tecniche, i BTP indicizzati all inflazione sono del tutto simili ai BTP tradizionali, ma presentano una minore rischiosità di quest ultimi poiché proteggono l investitore dal rischio di inflazione. Dal 2012 hanno inoltre iniziato ad essere emessi i BTP indicizzati all inflazione italiana. Si tratta di strumenti che pagano cedole semestrali, con durata pari a 4 anni o, nel caso delle emissioni più recenti, 6 anni. Il parametro di indicizzazione è l indice nazionale dei prezzi al consumo per famiglie di operai e impiegati (FOI) con esclusione dei tabacchi e si applica sia alle cedole che al capitale. Questi Titoli di Stato offrono, alle sole persone fisiche che hanno acquistato gli strumenti finanziari all emissione detenendoli fino alla scadenza, un premio di fedeltà del 4 per mille lordo sul valore nominale. A differenza dei Buoni del Tesoro indicizzati all inflazione europea, che rivalutano il capitale in un unica soluzione a scadenza, quelli indicizzati all inflazione italiana riconoscono al detentore la possibilità di recupero immediato dell inflazione grazie alla corresponsione ogni 6 mesi della rivalutazione del capitale sottoscritto. 7. Le obbligazioni societarie Le obbligazioni societarie (o corporate bond) sono strumenti finanziari rappresentativi di un contratto mediante il quale una parte (l impresa) promette alla 8 Il riferimento è a Ronchini B. (2014), I titoli di stato italiani, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

19 pag. 19/24 controparte (l investitore), in cambio della somma riscossa all atto del collocamento, di pagare flussi cedolari a date predefinite e di rimborsare il valore nominale dei titoli alla scadenza, generalmente medio-lunga. Per l impresa che emette l obbligazione, quindi, quest ultima rappresenta uno strumento finanziario utilizzato per la raccolta di capitali, da rimborsare nel medio-lungo termine. Per l investitore, invece, l obbligazione rappresenta uno strumento di investimento che viene acquistato per realizzare un rendimento. In Italia tutte le società per azioni e le società in accomandita per azioni possono ricorrere al prestito obbligazionario come forma di finanziamento a medio-lungo termine. Recentemente, tale possibilità è stata estesa anche alle società a responsabilità limitata, se pur con alcuni vincoli relativi all emissione. Ai fini dell emissione di obbligazioni da parte della società, la legge italiana richiede all impresa emittente una delibera di emissione del prestito obbligazionario e un verbale redatto da un notaio (da cui deve risultare la delibera di emissione). L art c. c. sancisce il diritto degli obbligazionisti al rimborso del capitale prestato e all incasso degli interessi maturati. L art del c.c., invece, stabilisce il contenuto delle obbligazioni. Ai sensi di questo articolo, i titoli obbligazionari devono necessariamente indicare: la denominazione, l'oggetto e la sede della società emittente l obbligazione, con l'indicazione dell'ufficio del registro delle imprese presso il quale la società è iscritta; il capitale sociale e le riserve esistenti al momento dell'emissione; la data della deliberazione di emissione e della sua iscrizione nel registro; l'ammontare complessivo dell'emissione, il valore nominale di ciascun titolo, i diritti con essi attribuiti, il rendimento o i criteri per la sua determinazione e il modo di pagamento e di rimborso, l'eventuale subordinazione dei diritti degli obbligazionisti a quelli di altri creditori della società; le eventuali garanzie da cui sono assistiti; la data di rimborso del prestito e gli estremi dell'eventuale prospetto informativo. Le obbligazioni sono caratterizzate da tre elementi distintivi: la durata, la modalità di rimborso del capitale e gli interessi finanziari. Per quanto riguarda la durata, essa viene definita nel regolamento di emissione, che individua il termine entro il quale verrà restituito il capitale e termineranno tutti gli impegni assunti dall emittente (quali, per esempio, il pagamento degli interessi). La durata delle obbligazioni societarie è generalmente di 3, 5, 7 o 10 anni. Solo le

20 pag. 20/24 imprese operati nei settori più sicuri sono in grado di emettere con successo anche obbligazioni con scadenze più elevate, ad esempio, a 15 o 20 anni. Oltre tale durata, le emissioni societarie sono molto rare 9. Per quanto riguarda la modalità di rimborso del capitale, essa può essere effettuata dall emittente in una o più soluzioni, entro il termine della durata del prestito, e può avvenire secondo tre principali modalità: - in un unica soluzione, alla scadenza del prestito (si parla in questo caso di prestito obbligazionario bullet); - attraverso un piano di ammortamento (amortizing): in questo caso, il capitale viene restituito dall emittente gradualmente in più soluzioni, tipicamente con frequenza annuale, insieme allo stacco della cedola, nel corso della durata del prestito; - per estrazione (lottery): in questo caso, un numero predefinito di titoli da rimborsare anticipatamente e integralmente viene estratto a sorte in date prefissate; - all esercizio del diritto di una delle due controparti: si parla in questo caso di prestito obbligazionario callable, extendable o putable. Un obbligazione callable garantisce all emittente il diritto di rimborsare anticipatamente il prestito a un prezzo predeterminato. Al contrario, un prestito obbligazionario putable consente ai sottoscrittori la possibilità di essere rimborsati anticipatamente, a un prezzo prefissato. Infine, un prestito obbligazionario extendable consente all emittente la possibilità di procrastinare la scadenza, oltre la sua durata naturale, ad una nuova scadenza predefinita. In questo caso, il rimborso può avvenire al valore nominale o ad un prezzo più elevato prefissato rispetto a quello individuato per la scadenza naturale. Per quanto riguarda invece gli interessi finanziari pagati sul capitale ricevuto, che possono essere remunerati sotto forma di cedole periodiche o implicitamente nella differenza tra prezzo di emissione e prezzo di rimborso delle obbligazioni, distinguiamo tra titoli: 9 Il riferimento è a Lanzavecchia A. (2014), Le obbligazioni societarie, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

21 pag. 21/24 - a tasso fisso: può trattarsi di obbligazioni senza cedola o con cedola periodica, di importo costante oppure prefissato; - a tasso variabile: sono obbligazioni in cui esiste almeno un elemento di variabilità nella determinazione del valore del capitale di rimborso (si parla in questo caso di indicizzazione sul capitale), del livello delle cedole (si parla in questo caso di indicizzazione sulle cedole) o di entrambi. L indicizzazione delle cedole e/o del capitale può essere effettuata rispetto a diversi parametri, quali un indice di variazione dei prezzi di un paniere o di uno o più beni o servizi (indicizzazione reale), un indice del mercato dei capitali (indicizzazione finanziaria), un rapporto di cambio tra la moneta interna e la moneta o le monete di un paniere (indicizzazione valutaria), un indice di bilancio (indicizzazione all andamento aziendale) o sulla base della somma o l unione di due o più parametri sopra indicati (indicizzazione mista). Le obbligazioni possono inoltre essere distinte a seconda della valuta di riferimento nella quale avvengono i pagamenti del capitale e degli interessi. A questo scopo è possibile identificare: - obbligazioni domestiche: sono bond emessi in un mercato di residenza dell emittente e denominati nella valuta in corso legale nello stato dell emittente; - obbligazioni estere: si tratta di titoli emessi in un mercato diverso da quello di residenza dell emittente e denominati nella valuta in corso legale nel mercato estero; - euro-obbligazioni: sono bond emessi in un mercato da soggetti non residenti nel Paese del mercato di emissione in una valuta diversa da quella in corso legale in quel Paese. Le obbligazioni societarie possono prevedere o meno la presenza di garanzie. Se un obbligazione è assistita da garanzie, essa viene definita garantita (o, analogamente, secured o covered), in contrapposizione ai titoli non garantiti, detti unsecured. In caso di obbligazione garantita, la garanzia può essere costituita, ad esempio, da una garanzia reale, come un ipoteca o un pegno su di un bene. I principali rischi a cui è esposto l investitore che investe in obbligazioni societarie sono: il rischio emittente, il rischio di cambio (qualora i titoli siano espressi in valuta estera), il rischio di liquidità, il rischio monetario (poiché la maggioranza dei corporate bond, tradizionalmente, non sono indicizzati rispetto all inflazione), il

22 pag. 22/24 rischio di interesse e il rischio di reinvestimento (per i soli titoli che pagano cedole) 10. La rilevanza del rischio emittente nella determinazione delle perdite e dei guadagni economici connessi all investimento in corporate bond rende fondamentale la disponibilità di giudizi sul merito creditizio degli emittenti. Il rischio emittente è sintetizzato nel giudizio di rating offerto dalle agenzie specializzate. Il rating è una valutazione sulla capacità di adempimento preciso e puntuale di un emittente o di una singola emissione, espressa in maniera sintetica attraverso un scala di valori, accompagnata da un analisi che ne spiega le motivazioni 11. In altre parole, le società di rating esprimono giudizi in modo professionale sulla capacità dell emittente di onorare le proprie obbligazioni: questa attività di analisi si fonda su indagini di tipo sia qualitativo che quantitativo. Il rating può essere emesso relativamente a un emittente o ad una emissione. Il primo fornisce una valutazione globale della solvibilità del soggetto emittente, mentre il secondo valuta la probabilità che il capitale e gli interessi di una specifica emissione vengano pagati puntualmente. A livello internazionale, le principali società di rating sono Standard & Poor's (S&P s), Moody s e Fitch, le cui scale di rating sono rappresentate comparativamente in Figura 2. Figura 2 I rating delle principali agenzie specializzate 10 Per la definizione delle singole categorie di rischio si rimanda al paragrafo 2 del presente elaborato. 11 Il riferimento è a Lanzavecchia A. (2014), Le obbligazioni societarie, in Munari L. (a cura di), Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano.

23 pag. 23/24 Sulla base del grado di solvibilità dell emissione, le obbligazioni si possono suddividere, rispettivamente con rischiosità crescente, in investment grade e speculative grade (quest ultime dette anche junk bonds o high hield). Poiché il rischio emittente varia nel tempo, le agenzie di rating monitorano costantemente questo livello di rischio, comunicando al mercato il miglioramento o il peggioramento del rating assegnato. Il miglioramento del rating è definito upgrade, mentre il peggioramento del rating è definito downgrade.

24 pag. 24/24 Bibliografia Bardozzetti A., Dottori D. (2013), Collective action clauses: how do they weigh on sovereigns?, Working Papers (Temi di discussione) n. 897, Banca d Italia, January. Boido C. (2005), Inflation bond: nuova asset class, Banche e Banchieri, n. 1, Roma. Fabrizi P. L., Forestieri G., Mottura P. (a cura di), (2003), Strumenti e Servizi Finanziari, Egea, Milano. Ferrari A., Gualandri E., Landi A., Venturelli V., Vezzani P. (2012), Strumenti e prodotti finanziari: bisogni di investimento, finanziamento, pagamento e gestione dei rischi, Giappichelli Editore, Torino. Gandolfi G. (a cura di), (2009), Scelta e gestione degli investimenti finanziari, Bancaria Editrice, Roma. Munari L. (a cura di), (2014) Strumenti finanziari e creditizi. Dai bisogni alle soluzioni, 3a edizione, McGraw-Hill, Milano. Nadotti L., Porzio C., Previati D. (2013), Economia degli intermediari finanziari, McGraw-Hill, Milano. Saunders A., Cornett M., Anolli M., Alemanni B. (2011), Economia degli Intermediari Finanziari, Mc-Graw-Hill, Milano.