Prospettive ampie, rischio controllato

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1 Prospettive ampie, rischio controllato Dossier Formule d investimento orientate al rischio con evidenti vantaggi nelle fasi di correzione Rubrica Oro La fine di un era? Equity Global Otto sorprese che potrebbero mettere le ali ai titoli dei beni di lusso nel 2013

2 Indice Asset Allocation La rotazione prosegue 4 Outlook 5 Macro Global Espansione monetaria favorevole alla crescita anche in futuro 6 Gli steccati e i muri marcano delle delimitazioni. Nelle formule d investimento orientate al rischio vengono fissati dei limiti volti a limitare il rischio in fasi di correzione. Fixed Income Global Ritorno alla normalità? 8 Rubrica Oro La fine di un era? 12 Dossier Prospettive ampie, rischio controllato: formule d investimento orientate 14 al rischio con evidenti vantaggi nelle fasi di correzione Equity Global Otto sorprese che potrebbero mettere le ali ai titoli dei beni di lusso 20 nel 2013 Real Estate Avvincenti progetti edili d oltreoceano 25 Alternative Investments Attuale posizionamento in strategie di hedge fund 26 Chiusura redazionale: 8 marzo 2013

3 Editoriale Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee Cari lettori, un approccio d investimento classico che prevede l abbinamento a un benchmark può non risultare vincente in tutti i contesti di mercato. Ne sono una conferma le marcate e ripetute correzioni verificatesi negli ultimi cinque anni. In fasi contraddistinte da forti e persistenti pressioni di vendita, il rischio di portafoglio e di conseguenza il potenziale di perdita può aumentare in modo netto senza che sia stata incrementata la quota di investimenti rischiosi. Questo effetto può senz altro causare notti insonni. Nell attuale edizione di «Trends» discutiamo due approcci d investimento che mirano a limitare il rischio in fasi di stress: la formula con protezione del capitale, ormai collaudata, e la formula con limite di volatilità, meno conosciuta della prima. Indaghiamo inoltre sulla fondatezza del dubbio che, dopo la recente flessione dei prezzi, l oro stia per perdere il suo splendore, e proponiamo altresì i consueti articoli dedicati ai mercati e alle tendenze. Ci auguriamo che il presente numero possa fornirvi nuovi spunti di riflessione e idee d investimento. Cordiali saluti Robert Parker Head Strategic Advisory Group, Member of the Global Investment Committee 3/32

4 Asset Allocation La rotazione prosegue Patrick Bucher, Investment Strategy L economia mondiale prosegue sulla strada della ripresa. Nonostante elementi di disturbo come ad esempio la situazione fiscale piuttosto intricata negli USA e le elezioni in Italia, la crescita sta procedendo senza particolari intoppi. Da un lato, la dinamica attuale non è sufficiente per realizzare rapidi progressi sul fronte della gestione dell elevato tasso di disoccupazione, dall altro il ritmo alquanto debole della ripresa garantisce la prosecuzione della politica fortemente espansiva delle banche centrali. La propensione al rischio dovrebbe per ora perdurare. Gli indicatori anticipatori, come i PMI, hanno di recente assistito a un ulteriore ripresa e lasciano presagire perfino una leggera accelerazione dell economia mondiale nel secondo semestre. Sorprendentemente, gli USA hanno retto bene gli aumenti delle tasse introdotti a inizio anno. I rischi inflazionistici nelle economie sviluppate restano circoscritti, purché non si verifichino choc petroliferi imprevedibili. Non sembrano dunque esservi ostacoli alla prosecuzione della politica monetaria estremamente accomodante. La Bank of Japan ha addirittura ampliato la portata del proprio atteggiamento espansionistico. Nella gara a chi adotta la politica monetaria più accomodante la Banca centrale europea è ora in seconda fila, ma in caso di un ulteriore rafforzamento dell euro sarebbe a sua volta chiamata a reagire. Sostenuti da un attività di politica monetaria così intensa e dinamica, i mercati azionari hanno raggiunto nuovi massimi. Alla luce della situazione precaria di determinate dimensioni dell economia, alcuni osservatori potranno giudicare tale sviluppo sospetto o perfino conseguenza di manipolazioni sotto forma di interventi delle banche centrali. Noi non riteniamo però che il potenziale di corso dei mercati azionari sia già esaurito. Una maggiore esposizione al rischio continua a dare frutti In linea generale, questo ragionamento può applicarsi alla maggior parte dei confronti tra investimenti più rischiosi e investimenti cosiddetti privi di rischio. Il fenomeno della rotazione verso prodotti più rischiosi sembra particolarmente pronunciato all interno degli investimenti a reddito fisso. In questo segmento i differenziali di rendimento per le obbligazioni societarie sono tornati a muoversi nel range della media pluriennale. In una certa misura, le opportunità di rendimento risultano quindi parzialmente esaurite. Ciononostante continuiamo a preferire i titoli societari rispetto ai titoli di Stato. Vista la qualità dei titoli di Stato, oggi tutt altro che garantita, c è infatti da chiedersi quali siano poi gli argomenti a favore di un differenziale di rendimento inferiore ai valori medi pluriennali. Le obbligazioni dei mercati emergenti sono un esempio ancora più convincente. Queste ultime presentano uno spread che effettivamente si attesta al di sotto della media pluriennale, ma il miglioramento della situazione fiscale relativa a favore dei paesi emergenti è troppo pronunciato perché ciò possa dare adito a preoccupazioni. Al contrario di quanto accade per le obbligazioni, sul fronte azionario la rotazione in direzione del rischio è per ora in una fase meno avanzata. Sebbene, stando a determinati parametri di valutazione, i titoli azionari appaiano già meno convenienti, tutti i criteri impiegati per misurare la valutazione relativa delle azioni rispetto alle obbligazioni evidenziano tuttora un gap di valutazione rispetto ai massimi toccati negli ultimi decenni. Ciò depone a favore di un ulteriore potenziale di corso, anche in assenza di incrementi degli utili societari. Questa «espansione multipla» è oggi presumibilmente il fattore trainante più sottovalutato sui mercati azionari. Analogamente, l attuale contesto dei tassi dovrebbe avere ripercussioni anche sul mercato immobiliare. Quando le banche centrali parlano di surriscaldamento in tale ambito, stanno in realtà mettendo in guardia contro le conseguenze del loro stesso operato. Il rialzo dei prezzi non dovrebbe essere ancora terminato. Ormai, però, per gli investitori è indicato un posizionamento differenziato a livello regionale, con gli USA e la Germania in netto vantaggio rispetto alla Svizzera. Portafoglio modello investito a livello globale per fondi pensione (valuta base: EUR)* EUR GBP USD JPY CAD, AUD, Mercati Totale Materie prime Emergenti Liquidità 11,9% 0,8% 0,0% 3,9% 16,6% 9,8% 0,0% 0,0% 0,0% 9,8% Obbligazioni 51,1% 0,0% 0,0% 0,0% 51,1% 55,2% 1,0% 3,0% 1,0% 60,2% Azioni 15,7% 0,9% 8,4% 1,7% 0,6% 5,0% 32,3% 12,0% 2,0% 10,0% 2,0% 0,0% 4,0% 30,0% Totale 78,6% 1,8% 8,4% 5,6% 0,6% 5,0% 100,0% 77,0% 3,0% 13,0% 3,0% 0,0% 4,0% 100,0% In grassetto: posizionamento tattico. In tipo normale: strategia a lungo termine/benchmark. * L asset allocation è indicativa e può variare nel corso del tempo. I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per la performance attuale o futura. 4/32 Asset Allocation Fonte: Credit Suisse.

5 Asset Allocation Outlook Stima Rendimento atteso in Rendimento atteso in mesi valuta locale (%) EUR (%) Mercato azionario USA (S&P 500) ,4 4,3 Germania (DAX) ,9 9,3 Paesi Bassi (AEX) ,0 10,4 Regno Unito (FTSE 100) ,9 4,1 Francia (CAC 40) ,3 9,8 Italia (Mibtel) ,1 16,9 Spagna (IBEX 35) ,3 9,7 Svizzera (SMI) ,0 2,0 Giappone (TOPIX) ,9 1,7 Mercato obbligazionario (titoli di Stato a 10 anni) USD ,3 3,1 CAD ,0 0,7 AUD ,7 1,8 JPY ,3 3,4 EUR ,8 3,3 GBP ,1 1,8 CHF ,9 2,9 Mercato monetario (LIBOR a 3 mesi) USD ,3 0,2 CAD ,2 2,9 AUD ,0 1,6 JPY ,2 1,0 EUR ,2 5,4 GBP ,5 0,2 CHF ,1 0,1 Valute rispetto al EUR USD ,2 CAD ,7 AUD ,4 JPY ,1 CHF ,2 GBP ,7 Oro USD/oz ,3 1,2 I dati relativi alla performance non comprendono le commissioni sollevate all'acquisto o alla vendita. Le stime sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono una garanzia per i redditi attuali o futuri. Fonte: Credit Suisse. Asset Allocation 5/32

6 Macro Global Espansione monetaria favorevole alla crescita anche in futuro Thomas Herrmann, Global Economic Research! Sapevate che stando alle previsioni, l inflazione dovrebbe restare bassa nel prossimo futuro? negli USA, nonostante aumenti delle tasse a inizio anno, la dinamica delle vendite di automobili e merci al dettaglio è rimasta sostenuta?... l ipotesi di insolvenza di uno dei principali paesi dell Eurozona o perfino di uno smembramento dell euro resta estremamente improbabile? i paesi asiatici emergenti sono tuttora in testa alla «gerarchia della crescita» e restano più forti delle altre regioni emergenti? I sondaggi tra le aziende su scala globale hanno continuato a registrare progressi negli ultimi mesi e il dibattito su «guerre valutarie» suggerisce che fin quando le politiche sono orientate verso obiettivi interni e non richiedono un intervento valutario vero e proprio, l opposizione internazionale è limitata. La distinzione tra obiettivi interni e manipolazione della valuta è naturalmente questione di interpretazione. A nostro avviso, tuttavia, i vantaggi dell impostazione espansionistica globale continuano a superare i costi. In particolare, per la maggior parte dei paesi sembra tuttora improbabile che l inflazione possa porre grandi difficoltà. Inoltre, considerata la crescita del credito moderata o perfino debole attualmente osservabile in Europa, per ora appare altrettanto infondato il timore che un nuovo boom alimentato dal credito possa trasformarsi in un ulteriore ribasso. Permane la tendenza globale a un allentamento della politica monetaria Alla luce della crescita moderata, dell elevata disoccupazione nelle economie avanzate e del basso livello d inflazione nel prossimo futuro, la politica monetaria dovrebbe quindi restare decisamente espansionistica. I principali responsabili delle decisioni in seno alla Federal Reserve (Fed) sembrano essere tuttora fermamente intenzionati ad attuare una politica accomodante e a proseguire gli acquisti di attivi. Nonostante previsioni generali nel complesso positive, sembra che per l anno in corso la Fed intenda continuare ad acquistare attività al medesimo ritmo degli ultimi tempi (85 miliardi di dollari al mese) a fronte di un calo solo graduale del tasso di disoccupazione. Anche la Bank of Japan (e forse la Bank of England) dovrebbe incrementare gli acquisti di attivi. Nel caso in cui tali sviluppi determineranno un apprezzamento dell euro molto più marcato, la Banca centrale europea (BCE) potrebbe perfino optare per un ulteriore allentamento. Con tassi del mercato monetario a breve termine prossimi allo zero, però, un taglio del tasso d interesse ufficiale avrebbe 6/32 Macro Global

7 comunque un impatto solo limitato, sebbene possa avere un effetto segnaletico nei mercati valutari. Per risultare più incisiva, la BCE dovrebbe provare a smuovere i tassi d interesse dei mercati nelle economie più colpite, e di conseguenza le rispettive condizioni di finanziamento, adottando un linguaggio più forte o varando nuovi acquisti di attivi. Europa ancora debole Restiamo dell avviso che un ritorno ai forti timori relativi all Eurozona dello scorso anno sia improbabile. Anche se taluni eventi come le elezioni in Italia, che si sono tradotte in un clima di incertezza politica, possono naturalmente essere fonte di preoccupazione nel breve termine, ma le ipotesi di insolvenza di uno dei principali paesi dell Eurozona o perfino di uno smembramento dell euro restano estremamente inverosimili. La determinazione dei prezzi sul mercato dovrebbe riflettere tale situazione nel tempo, mentre i rendimenti dei paesi periferici sono ancora a rischio di flessione, l euro è in vista di un rafforzamento e gli attivi ritenuti più sicuri sono esposti a maggiori pressioni. Detto ciò, il clima di austerità e l elevata disoccupazione limitano la crescita dell Eurozona, per cui ribadiamo la nostra previsione di uno scenario di stagnazione per l anno in corso, con un miglioramento solo graduale dei tassi di crescita trimestrali e risultati ancora superiori alla media per la Germania. Gli indicatori USA restano solidi nonostante le difficoltà fiscali Considerato il significativo aumento della pressione fiscale in apertura d anno, la capacità di tenuta segnalata dai dati economici USA è particolarmente degna di nota. La dinamica della crescita delle vendite di automobili così pure delle vendite al dettaglio è rimasta forte. Oltre ai notevoli aumenti delle tasse a inizio anno, sono entrati in vigore i tagli automatici alla spesa e permangono incertezze circa l impatto di entrambe le misure sull attività economica. È importante sottolineare, tuttavia, che i sondaggi aziendali dipingono un quadro complessivo ancora solido e indicano nuovi ordinativi e prospettive di occupazione in aumento. Il tasso di disoccupazione potrebbe in effetti risalire a fronte del recupero della partecipazione della forza lavoro, e il risultato degli ultimi dati sui libri paga non agricoli è stato decisamente superiore alle attese ( unità, ovvero il maggiore aumento dal 2006). Inoltre, le ultime notizie sulla fiducia dei consumatori indicano anch esse un miglioramento. i Considerata la crescita del credito perlopiù moderata o perfino debole, per ora sembra infondato il timore che un nuovo boom alimentato dal credito possa trasformarsi in un ulteriore ribasso. Proseguono i progressi dei mercati emergenti A giudicare dalla dinamica che interessa sia la produzione industriale sia gli scambi commerciali, i paesi asiatici emergenti si collocano tuttora in testa alla cosiddetta «gerarchia della crescita» globale e restano inoltre più forti delle altre regioni emergenti. In Cina, le condizioni di credito espansionistiche permangono nonostante alcuni recenti sforzi di regolamentazione intesi ad arginare la crescita dei mutui ipotecari. Sono migliorati anche i risultati delle inchieste condotte tra le aziende in America Latina, e il Brasile sembra propenso ad accettare un ulteriore rafforzamento valutario per tenere a freno l inflazione. Il Brasile ha inoltre adottato manovre restrittive, il che potrebbe condurre a rialzi dei tassi nei prossimi mesi. Per contro, il Messico ha tagliato i tassi di 50 punti base a marzo, ma ci aspettiamo che si tratti di una misura una tantum, poiché l inflazione potrebbe restare al di sopra del target definito dalla banca centrale. I sondaggi aziendali mostrano segni di miglioramento anche in Europa orientale, ma questa regione sembra destinata a restare il fanalino di coda tra i mercati emergenti. Macro Global 7/32

8 Fixed Income Ritorno alla normalità? Dominik Scheck, Asset Management Fixed Income Mentre i mercati del reddito fisso continuano a risentire della crisi del debito europea e della trattativa fiscale tuttora in corso negli USA, le previsioni sulla crescita economica e la politica monetaria sembrano rivestire un ruolo di rilievo sempre maggiore negli ultimi tempi. Sebbene i recenti dati economici siano risultati deludenti, nei paesi industrializzati aumenta la probabilità di una ripresa ciclica. Per contro, la maggior parte dei paesi in via di sviluppo stenta ancora a ritrovare una dinamica di recupero sostenibile. Di conseguenza, le banche centrali continuano ad attenersi a un regime di bassi tassi d interesse. Tuttavia, recenti dichiarazioni del Federal Open Market Committee (FOMC) riguardo ai rischi di una prosecuzione del quantitative easing e al deterioramento della situazione patrimoniale della Banca centrale europea (BCE) imputabile al rimborso di operazioni di rifinanziamento a lungo termine (LTRO) hanno sottolineato l importanza di cambiamenti a livello della politica monetaria per la performance delle categorie di attivi. Ciò vale a maggior ragione se si considera che i flussi di capitali e i rendimenti hanno subito una distorsione a causa del contesto di bassi tassi d interesse e dell aumento dei bilanci delle banche centrali nel corso degli anni precedenti. Sviluppi recenti A fronte di un quadro generale di miglioramento del sentiment degli investitori riconducibile al calo dei rischi di eventi estremi di carattere politico, i mercati del reddito fisso più rischiosi hanno aperto l anno dimostrando una buona tenuta, con una performance particolarmente vigorosa del segmento high yield. Per contro, i mercati dei titoli di Stato core sono stati penalizzati dal rialzo dei rendimenti. Tuttavia, i tassi d interesse sono calati in seguito all acuirsi dell incertezza politica connessa alle elezioni in Italia. La difficoltà a formare un esecutivo che sia efficace, stabile e longevo ha aggravato il pericolo di ostacoli alla ripresa economica in Italia, oltre a rappresentare un rischio di contagio per altri mercati periferici. Ciononostante, l allargamento dei premi al rischio dei titoli sovrani rispetto al restringimento iniziato nel luglio 2012 è rimasto piuttosto contenuto, poiché l impegno verbale assunto dalla BCE e la possibilità di operazioni di mercato aperto hanno relegato in secondo piano gli spread dei titoli sovrani. Negli ultimi tempi il restringimento dello spread dei titoli di Stato dei paesi periferici ha subito una battuta d arresto % Gen 07 Gen 08 Gen 09 Gen 10 Gen 11 Gen 12 Gen 13 Germania Italia Portogallo Irlanda Francia Spagna Grecia Rendimenti dei titoli di Stato dell Eurozona a 10 anni Fonte: Datastream, Credit Suisse/IDC. Dati aggiornati al /32 Fixed income

9 La riduzione degli spread creditizi ha fatto segnare una battuta d arresto nei primi mesi dell anno, in quanto la presenza di dati negativi, in particolare dall Europa, e le discussioni sulle modifiche alla politica di allentamento quantitativo hanno inciso sfavorevolmente sulla performance. Inoltre, il contesto più propizio alle azioni, accompagnato da un maggior numero di operazioni di fusione e acquisizione e di leveraged buyout, ha determinato un aumento del rischio del singolo emittente e del rischio di settore. Resta altrettanto fragile la situazione a livello dei fondamentali economici e politici in molti paesi europei, dove monta lo scontento degli elettori, oberati dall elevata disoccupazione e dalle ripercussioni negative dei programmi di austerità varati. Poiché le prospettive congiunturali restano al momento poco allettanti e la situazione di rifinanziamento per i consumatori e le imprese nei paesi periferici europei permane difficile, ci aspettiamo che la BCE decida di mantenere invariati i tassi di riferimento o di abbassarli, in particolare tenuto conto del fatto che il suo bilancio è in contrazione, che un apprezzamento dell euro non riscuoterebbe consensi e che l inflazione si è riavvicinata al livello definito dalla BCE quale limite superiore (+2%). Negli USA, i dati economici indicano una notevole robustezza, sebbene l irrigidimento fiscale abbia alquanto attenuato la crescita. Secondo le nostre stime, la Federal Reserve (Fed) dovrebbe mantenere i tassi di riferimento agli attuali bassi livelli, in particolare se il mercato del lavoro continua a recuperare terreno solo gradualmente e le attese di inflazione restano ben sostenute. Tuttavia, i recenti verbali delle riunioni del FOMC hanno posto in evidenza i possibili costi e rischi del quantitative easing, tra cui i rischi inflazionistici, di comportamento irrazionale dei mercati e di perdita del capitale per la Fed, nonché il funzionamento dei mercati finanziari. Pertanto, numerosi membri del comitato hanno affermato che la rotta da adottare in futuro per quanto concerne il quantitative easing va decisa e valutata su base continuativa, anche in assenza di progressi significativi sul fronte dell occupazione. Non ci aspettiamo un cambiamento del programma di allentamento Le banche centrali dovrebbero restare accomodanti A dispetto di condizioni economico-finanziarie poco incoraggianti, nell Eurozona si sono intravisti alcuni segnali positivi. A fine febbraio 2013, ovvero prima della rispettiva scadenza, risultavano restituiti circa 150 miliardi di euro sulla prima tranche di LTRO (489 miliardi di euro), nonché 61 miliardi di euro sulla seconda tranche di LTRO (importo complessivo pari a 529 miliardi di euro). Allo stesso tempo, è proseguita la lenta correzione degli squilibri che hanno interessato il sistema di pagamento all interno dell area dell euro TAR- GET2. La BCE continua comunque a doversi destreggiare tra paesi dalle posizioni economiche fortemente divergenti. Dopo un calo del PIL nel T4 2012, per la Germania si prevede un ritorno alla crescita. La Spagna, il Portogallo e, in particolare, la Grecia devono invece fare i conti con un crescente tasso di disoccupazione e un calo della produzione economica. Aumento del tasso di disoccupazione nei paesi periferici europei % Gen 95 Gen 97 Gen 99 Gen 01 Gen 03 Gen 05 Gen 07 Gen 09 Gen 11 Eurozona Germania Francia Italia Tasso di disoccupazione dell Eurozona (destagionalizzato) Fonte: Datastream, Credit Suisse/IDC. Dati aggiornati al Spagna Fixed Income 9/32

10 quantitativo nella prima metà del Tuttavia, il rischio di un mutamento delle indicazioni strategiche è aumentato e potrebbe generare volatilità sui mercati del credito. Quanto alla Svizzera, riteniamo che la Banca Nazionale Svizzera (BNS) non ridurrà per ora le proprie riserve di valuta estera mediante vendite dirette qualora non si verifichi un deprezzamento forte e duraturo del franco svizzero. Tuttavia, in caso di un progresso economico persistente in Europa, la BNS disporrebbe di numerosi altri strumenti per innalzare i tassi d interesse ad es. operazioni pronti contro termine o swap su cambi. Nella prospettiva della BNS, una normalizzazione dei tassi d interesse sarebbe chiaramente auspicabile, anche considerando il suo giudizio sul mercato immobiliare residenziale, ritenuto surriscaldato. Prospettive A nostro avviso, nei prossimi mesi la situazione politica in Europa, così come la discussione sugli sgravi fiscali e il tetto del debito negli USA, si tradurranno in un incremento della volatilità sui mercati del reddito fisso. Va comunque sottolineato che le aspettative sul ritmo della crescita economica e la politica della banca centrale dovrebbero diventare un fattore di maggiore importanza ai fini della determinazione del tasso d interesse e della performance del mercato del credito. Mentre l economia USA appare più resistente alla luce del miglioramento generale dei bilanci dei consumatori, riteniamo che la presenza incessante di rischi in Europa non debba essere sottovalutata, e attualmente non intravediamo forti pressioni al rialzo che possano far salire i tassi d interesse nel breve termine. Siamo però dell avviso che a medio termine il rischio di tassi più alti sia aumentato, e segnatamente in caso di intensificazione delle discussioni sulle strategie di uscita delle banche centrali. Secondo le nostre attese, i mercati degli spread continueranno a poter contare sul sostegno di fondamentali aziendali solidi, di squilibri tra domanda e offerta e del contesto di bassi tassi. Sono tuttavia probabili flessioni, in particolare in conseguenza delle valutazioni eccessive in diversi segmenti del mercato. Pertanto, la diversificazione sta diventando un parametro di maggiore importanza, anche in vista di un contesto sempre più favorevole alle azioni, in quanto è verosimile un incremento delle attività di fusione e acquisizione e di leveraged buyout. Nel complesso, preferiamo i titoli di debito societari a quelli governativi e raccomandiamo di diversificare gli investimenti scegliendo classi di attivi a reddito fisso non core come high yield, debito dei mercati emergenti, obbligazioni convertibili e obbligazioni indicizzate all inflazione. 10/32 Fixed income

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12 Rubrica Oro La fine di un era? Tobias Merath, Head Commodity Research Negli ultimi tempi il mercato dell oro ha assistito a marcate oscillazioni dei prezzi. Dopo un periodo di andamento laterale, il prezzo dell oro ha subito una correzione a febbraio, scendendo da una quota superiore a 1700 dollari a valori minimi intorno a 1550 dollari. Nella sua parabola discendente, la quotazione è precipitata al disotto dei livelli di sostegno tecnico e l interesse d investimento nei confronti del metallo giallo ha accusato un forte declino. Tuttavia, la recente flessione dei prezzi va vista in un contesto di più lungo periodo. Dopo aver raggiunto un record storico oltrepassando la soglia dei 1950 dollari ad agosto 2011, il prezzo dell oro è stato interessato da una correzione. Da allora, indicativamente nell arco degli ultimi 18 mesi, il mercato ha evidenziato un andamento laterale entro una fascia di negoziazione piuttosto ampia, compresa tra 1500 e 1800 dollari. Considerata in questo contesto, la correzione registrata a febbraio è uno sviluppo che non desta particolare sorpresa. Al contrario: il mercato continua a muoversi all interno del consueto range. Occorre però chiedersi, innanzitutto, se questa fase di movimenti laterali si sia ormai protratta per un tempo sufficiente a porre fine al rialzo di lungo periodo dei prezzi dell oro in atto dal A nostro avviso, gli indizi sembrerebbero tutti avvalorare questa tesi. Uno dei principali argomenti a riprova di ciò è che il mercato dell oro è attualmente teatro di cambiamenti strutturali in particolare sul fronte della domanda. Nel 2000, la domanda globale di oro si è attestata a un livello appena superiore a 3800 tonnellate, l 84% delle quali coperto dal settore della gioielleria. Nel 2012, la domanda globale di oro è stata pari a circa 4400 tonnellate, mentre la quota rappresentata dall industria del gioiello non superava il 43%. Oggi, quindi, l effetto di traino della domanda dell oreficeria sui prezzi dell oro è decisamente inferiore rispetto ai primi anni del nuovo millennio. A nostro avviso il volano principale è ormai la domanda per investimenti. Se nel 2000 la domanda per investimenti rappresentava circa il 4% del consumo totale di oro, nel 2012 questa percentuale risultava salita al 35%. Nel corso degli ultimi anni, pertanto, la domanda per investimenti ha gradualmente sostituito la domanda per fabbricazione di gioielli. È importante tenere conto di tale sviluppo poiché i fattori considerati dagli investitori per decidere quando è il momento opportuno per acquistare oro sono diversi da quelli dei produttori di gioielli. A titolo di esempio, la domanda del settore dell oreficeria è molto sensibile ai prezzi e tende a calare all aumentare di questi ultimi. Gli investitori, dal canto loro, potrebbero invece essere perfino attratti da un rialzo dei prezzi. Le ragioni principali alla base di questa transizione da un mercato del gioiello a un mercato per investimenti sono due: innanzitutto, l introduzione di nuovi strumenti 12/32 Rubrica

13 d investimento come ETF fisici o derivati strutturati ha reso il mercato dell oro più accessibile sia per gli investitori istituzionali che per quelli privati; in secondo luogo, la flessione di lungo periodo dei tassi d interesse reali osservata nell ultimo decennio ha reso l oro sempre più appetibile per gli investitori. Un investimento in oro non genera né interessi né dividendi. Di conseguenza, i tassi d interesse rappresentano i costi d opportunità della detenzione di scorte in oro. Puntando sull oro, un investitore si preclude infatti l accesso a pagamenti d interessi che potrebbe guadagnare investendo in prodotti diversi. Parallelamente al ribasso dei tassi d interesse, sono diminuiti anche i costi d opportunità derivanti da un investimento in oro, finendo per attrarre un maggior numero di investitori verso tale mercato. A nostro avviso, questa è stata la causa principale che ha innescato la ripresa dell oro negli ultimi dieci anni. Pertanto, per poter valutare le prospettive future del prezzo dell oro, occorre osservare in particolare il comportamento degli investitori. E da questo punto di vista riteniamo che sia constatabile un cambiamento. Dopo diversi anni di declino, i tassi d interesse sembrano aver ormai raggiunto il punto d inversione. Finché i tassi d interesse hanno continuato a cadere, l interesse nei confronti dell oro è andato aumentando anno dopo anno. I tassi d interesse restano tuttora molto bassi, ma dal momento che è improbabile che possano scendere ancora di molto, il contesto per l oro ha cessato di migliorare. Di conseguenza, è inverosimile che Struttura della domanda del mercato dell oro In tonnellate Domanda industriale e del settore dentale Domanda del settore della gioielleria Domanda per investimenti Acquisti settore pubblico Totale offerta oro Fonte: GFMS, Credit Suisse/IDC, dati aggiornati al 31 dicembre I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. la domanda per investimenti presenti ancora un elevato margine di accelerazione. Un altro aspetto di cui tenere conto è la performance relativa. Nel corso dell ultimo decennio, i prezzi dell oro sono saliti a un ritmo medio di oltre il 18% annuo, sovraperformando l inflazione e l andamento dei titoli azionari. Di conseguenza, l oro appare costoso nel confronto con altri attivi almeno in termini di rapporti storici. Infine, dopo un periodo di andamento laterale di oltre un anno, l analisi del profilo tecnico appare sempre più difficile, il che contribuisce a ridurre l interesse verso un investimento in oro. A nostro avviso, il contesto di mercato dell oro ha subito una forte trasformazione nel corso degli ultimi mesi. L interesse nei confronti di un investimento è destinato a restare positivo, ma non dovrebbe progredire di molto in futuro. Alla luce di tutto ciò, riteniamo che il potenziale di rialzo dell oro sia limitato. Per i prossimi dodici mesi, prevediamo un andamento delle quotazioni ancora laterale. Rubrica 13/32

14 Prospettive ampie, rischio controllato Formule d investimento orientate al rischio con evidenti vantaggi nelle fasi di correzione René Küffer, Global Head imacs, e Thomas Isenschmid, Head Client Portfolio Managers imacs Estratto dal White Paper «Strategie d investimento orientate al rischio Formula d investimento con limite di volatilità» 14/32 Dossier L esperienza degli ultimi cinque anni ha dimostrato che un approccio d investimento di tipo classico, ossia abbinato a un benchmark, non è ottimale in ogni contesto di mercato. Nelle fasi borsistiche di maggiore incertezza e persistenti pressioni di vendita, il rischio di portafoglio e di conseguenza a limitare il rischio può aumentare in modo netto senza che l asset allocation sia stata modificata in modo attivo. Per evitare simili situazioni di stress, un alternativa particolarmente valida può essere rappresentata da una gestione patrimoniale attiva incentrata sulla limitazione delle perdite. Due sono i possibili approcci funzionali a tale scopo: la formula con protezione del capitale e la formula con limite di volatilità, meno conosciuta rispetto alla prima. Mentre nel primo approccio viene stabilita una soglia minima per la perdita di valore massima del portafoglio, nel secondo si stabilisce un tetto per la volatilità massima del portafoglio. Le temute fasi di correzione Un contesto di mercato «normale» è caratterizzato da una banda di oscillazione dei rendimenti e della volatilità generalmente sostenibile. Contestualmente, i singoli segmenti di investimento presentano una bassa correlazione reciproca. In questo contesto, una diversificazione equilibrata del portafoglio rappresenta un approccio d investimento efficace. A parità di opportunità di rendimento, infatti, una combinazione appropriata delle singole categorie e classi d investimento consente di ridurre il rischio complessivo. Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier

15 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Andamento della volatilità dell indice azionario S&P 500 % Dic 02 Dic 03 Dic 04 Dic 05 Dic 06 Dic 07 Dic 08 Dic 09 Dic 10 Dic 11 Dic 12 Indice di volatilità (VIX) Banda di oscillazione media Fonte: Credit Suisse, a solo scopo illustrativo. Dati aggiornati al 28 febbraio I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. Se però i mercati sono dominati da un clima di maggiore incertezza e persistenti pressioni di vendita, il rischio di portafoglio può aumentare in modo significativo senza che la quota degli investimenti a maggiore rischio, quali azioni o obbligazioni in valuta estera, sia stata incrementata. Ciò appare evidente, ad esempio, dalle oscillazioni dei rendimenti e dai conseguenti livelli di volatilità registrati nei periodi che vanno dalla metà del 2008 alla metà del 2009, da maggio a giugno 2010 e da agosto a settembre 2011, che nel raffronto storico hanno raggiunto più volte valori decisamente superiori alla media. Il grafico in alto illustra l andamento della volatilità settimanale dell indice azionario S&P 500. In condizioni normali la volatilità si muove generalmente tra il 10% e il 30%, nelle suddette fasi di stress ha invece sforato questa banda di oscillazione, talvolta in misura notevole. In queste fasi di stress, l indice azionario S&P 500 è stato quindi esposto a fluttuazioni molto più ampie rispetto a quelle di un contesto di mercato normale. La probabilità di accusare una consistente perdita di valore con un portafoglio ampiamente diversificato è quindi aumentata notevolmente, pur senza incrementare la quota degli investimenti più rischiosi. Trends Necessità di nuove formule d investimento alla luce delle mutate condizioni dei mercati finanziari Benché la crisi finanziaria e del debito appaia sotto controllo, non può però affatto considerarsi superata e potrebbe esporre ripetutamente i mercati a prove di resistenza anche nei prossimi anni. Si cercano pertanto approcci d investimento che permettano di controllare e ridurre le perdite di valore sia in termini generali che, in particolare, nelle fasi di stress. Nell ambito della gestione patrimoniale esistono diverse formule d'investimento. Si distinguono ad esempio i seguenti approcci: formula orientata al benchmark o formula classica formule orientate al rischio Nel quadro della formula orientata al benchmark, il rischio complessivo del portafoglio viene ridotto grazie a una diversificazione bilanciata. Si tiene conto dello sviluppo di mercato atteso sovra- o sottoponderando le singole categorie e classi d investimento a seconda delle valutazioni di mercato e d investimento. L obiettivo di tale approccio consiste nel conseguire un risultato migliore rispetto al mercato tramite decisioni tattiche. In ultima analisi, però, il portafoglio resta in ampia parte esposto alle oscillazioni di mercato. Le formule orientate al rischio permettono, da un lato, che il portafoglio benefici di un rialzo dei mercati e, dall altro, che sia garantito un certo grado di protezione contro marcate perdite di valore. In questo modo, rispetto all approccio orientato al benchmark, le formule orientate al rischio offrono una dimensione aggiuntiva estremamente allettante per gli investitori con una sensibilità ai rischi o alle perdite superiore alla media. Panoramica delle formule orientate al rischio Allo scopo di contenere i rischi di portafoglio durante fasi di stress, l investitore Dossier 15/32

16 Formula d investimento orientata al benchmark e formule d investimento orientate al rischio Schema di performance lungo l arco di un ciclo di borsa Focus dell investimento Obiettivo dell investimento Stile dell investimento definisce un limite che non deve essere superato a livello del portafoglio complessivo. La determinazione può avvenire in due modi: definizione della soglia minima per la perdita di valore del portafoglio (limitazione assoluta delle perdite) definizione della soglia massima di volatilità del portafoglio (limitazione relativa delle perdite) Analogamente alla formula orientata al benchmark, si procede innanzitutto a una gestione attiva del portafoglio. Sulla base 16/32 Dossier Orientamento al benchmark Rendimento Fonte: Credit Suisse, a solo scopo illustrativo. Orientato a un obiettivo di rendimento Sovraperformance rispetto a un benchmark prefissato Gestione attiva del portafoglio basata sulle aspettative di mercato e sulle valutazioni degli investimenti Rendimento relativo Mercato Tempo Orientamento al rischio Rendimento Orientato a evitare o ridurre le perdite Mercato Rendimento perequato Tempo Limitazione del potenziale di perdita in caso di correzioni marcate dei mercati Massimizzazione del rendimento dell investimento in un contesto di mercato normale Gestione attiva del portafoglio basata sulle aspettative di mercato e sulle valutazioni degli investimenti Monitoraggio e rispetto del limite di perdita mediante la riduzione dei rischi d investimento nel caso in cui ci si avvicini al limite di perdita o di oscillazione delle aspettative di mercato e delle valutazioni si vuole in questo modo sfruttare le opportunità di mercato per massimizzare il rendimento dell investimento. Nel rispetto della strategia d investimento commisurata al profilo di rischio dell investitore è perciò possibile utilizzare e perfino ponderare significativamente investimenti a maggiore rischio. Occorre però, allo stesso tempo, tenere conto del limite di perdita stabilito dall investitore sia essa una limitazione assoluta o relativa a livello del portafoglio. Tale limite assume un importanza primaria quando i mercati finanziari subiscono una netta correzione (se è stata stabilita una limitazione assoluta delle perdite) o quando la volatilità sui mercati aumenta più della media (se è stato stabilito un limite massimo della volatilità del portafoglio). Quando il valore o la volatilità del portafoglio si avvicina a tale soglia, il portfolio management è tenuto a ridurre i rischi per assicurare il rispetto del limite. Quando i mercati si distendono e il valore del portafoglio o la volatilità del portafoglio si collocano di nuovo a distanza di sicurezza rispetto al limite prestabilito, le posizioni di rischio possono essere progressivamente ricostituite al fine di partecipare alle opportunità di mercato. Dal momento che prima di poter irrobustire gli investimenti più rischiosi deve tornare Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier

17 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier il sereno sui mercati, l investitore finisce per «saltare» la prima fase di ripresa dopo l inversione di tendenza; in contropartita però le perdite da lui subite nella fase di correzione precedente vengono efficacemente arginate. Se come limite di perdita viene definita una soglia minima per la perdita di valore del portafoglio, si tratta di fatto di una formula d investimento con protezione del capitale. Se, per contro, si desidera mantenere sotto controllo la volatilità del portafoglio, si tratta di una formula con limite di volatilità. Di seguito vengono descritti a grandi linee entrambi gli approcci. Formula con protezione del capitale (capital protection, floor o soglia minima) Questa formula mira a conseguire un rendimento positivo in termini assoluti. Al contempo, punta a garantire una protezione del capitale, tenendo presente che l investitore accetta un rischio di perdita limitato. A tale scopo viene stabilita una soglia minima ovvero un floor, che corrisponde alla massima perdita di valore del portafoglio consentita (limitazione assoluta delle perdite). Il floor è commisurato al profilo di rischio dell investitore e può essere adeguato in caso di necessità. Inoltre, all aumentare del valore del portafoglio viene generalmente adeguato al rialzo. Il portfolio management garantisce il rispetto del floor tenendo conto di una serie di rischi molto diversificati, ad esempio il rischio di credito, di emittente o di liquidità (ed eventualmente i rischi azionari, a condizione che tale categoria d investimento sia contemplata nel portafoglio, data la sua volatilità relativamente elevata). Quando il valore del portafoglio si avvicina alla soglia minima, i rischi devono essere gradualmente diminuiti. Poiché il margine d azione per una perdita di valore è in genere relativamente esiguo (e il floor viene fissato a soli pochi punti percentuali al di sotto del valore di portafoglio iniziale), il floor vale come parametro centrale per la gestione del portafoglio, in qualsiasi contesto di mercato. A prescindere da ciò, la gestione del portafoglio come per la soluzione orientata al benchmark si basa su un processo d investimento chiaramente strutturato. Per non intaccare il floor, si investe in prevalenza in prodotti altamente liquidi e si gestisce il rischio in modo molto professionale. Trends Un approccio affine a quest ultimo è costituito dalla formula absolute return. Anch essa mira a un rendimento assoluto positivo a fronte di una protezione del capitale. Per quanto riguarda il potenziale di perdita, non esiste però alcuna tolleranza. In altre parole, la soglia minima per la perdita, il floor, viene equiparata al valore iniziale del portafoglio. Formula con limite di volatilità Questa formula è finalizzata, da un lato, a partecipare alle opportunità di mercato esistenti e, dall altro, a contenere decisamente le perdite in caso di notevoli corre- Dossier 17/32

18 zioni di mercato, pur non potendole escludere del tutto. Ciò avviene stabilendo un limite per la volatilità del portafoglio. Se i mercati sono molto nervosi e di conseguenza contraddistinti da forti oscillazioni di prezzo e se la volatilità del portafoglio si avvicina al limite predefinito, gli investimenti più rischiosi devono essere ridimensionati in favore di investimenti con un rischio ridotto. In questo modo si riduce la volatilità del portafoglio e l esposizione a elevate perdite di valore. L obiettivo della formula orientata alla volatilità è ottenere una limitazione dei rischi non assoluta, ma relativa. In presenza di tensioni sui mercati, pertanto, il limite di volatilità assume la funzione di parametro centrale per la gestione del portafoglio. Poiché in mercati con una tendenza laterale o al rialzo la volatilità è in genere inferiore, la composizione e quindi la performance del portafoglio in condizioni di mercato normali viene invece definita prevalentemente tramite le stime d investimento aggiornate. Rispetto alla formula con protezione del capitale, questa caratteristica costituisce inoltre un notevole vantaggio: in condizioni di mercato vantaggiose, l investitore può partecipare interamente a un trend rialzista nel quadro del limite di volatilità prestabilito, mentre nelle fasi di correzione, a partire dal raggiungimento di una determinata soglia, interviene una rete di protezione 18/32 Dossier Riduzione del rischio durante fasi di stress (esempio illustrativo) Andamento del valore orientamento al rischio Andamento del valore orientamento al benchmark Durante fasi di stress prolungate, è possibile attutire parzialmente la performance negativa con un approccio orientato alla volatilità. Dall altro lato, in fasi di ripresa la partecipazione al rialzo dei corsi avviene con un certo scarto temporale. Fonte: Credit Suisse, a solo scopo illustrativo analogamente a quanto avviene nell altra soluzione. L obiettivo prioritario di questo approccio consiste nell attenuare le oscillazioni di portafoglio sull arco di un intero ciclo di mercato con fasi normali e di stress. Il parametro centrale per l allocazione è rappresentato dalla volatilità del portafoglio quotidiana. A tal fine la ponderazione della volatilità a breve termine viene aumentata per poter rispondere meglio alla situazione di mercato contingente. Invece di un benchmark classico, il parametro di riferimento è un limite di volatilità predefinito dall investitore a livello del portafoglio che, indipendentemente dallo sviluppo di mercato, non può mai essere superato. Vantaggi delle soluzioni orientate al rischio Rispetto all approccio d investimento orientato al benchmark, nell ambito del quale l obiettivo d investimento consiste in un rendimento target e il tracking error definisce la deviazione desiderata rispetto al Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier

19 Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier Dossier benchmark, le formule orientate al rischio pongono l accento sul contenimento delle perdite. In questo modo, in fasi di stress caratterizzate da una maggiore pressione psicologica, l investitore può contare su un insieme di regole a cui ha deciso di attenersi in tempi più tranquilli. Le formule orientate al rischio non sono esenti da pericoli, poiché prevedono pur sempre un investimento nei mercati finanziari, ma puntano a minimizzare le perdite. In un ottica d investimento a più lungo termine, offrono inoltre un ulteriore attrattiva: se, in fasi di mercato caratterizzate da forti correzioni, un investitore subisce perdite inferiori, in un contesto vantaggioso dovrà assumersi meno rischi per compensare tali perdite. Le soluzioni orientate al rischio limitano quindi le perdite in periodi difficili e riducono la pressione di performance in tempi favorevoli. Con la formula con limite di volatilità, in fasi di mercato positive il portafoglio presenta un posizionamento decisamente più aggressivo rispetto alla formula con protezione del capitale, per cui l investitore può beneficiare delle opportunità di mercato nell ambito del suo profilo di rischio, analogamente a quanto accade con l approccio orientato al benchmark. La formula con limite di volatilità coniuga dunque i vantaggi delle formule d investimento orientate al benchmark e orientate al rischio. In futuro dovrebbe riscuotere crescente interesse tra investitori sia istituzionali sia privati. La formula con limite di volatilità è illustrata in dettaglio nel White Paper «Strategie d investimento orientate al rischio Formula d investimento con limite di volatilità», che abbiamo pubblicato di recente. In caso di interesse, è possibile ordinarlo. I dati di contatto sono disponibili alla pagina 30 della presente pubblicazione. Trends Dossier 19/32

20 Equity Global Otto sorprese che potrebbero mettere le ali ai titoli dei beni di lusso nel 2013 Juan Manuel Mendoza, Head Equities Asia, Asset Management Core Investments Il settore dei beni di lusso si trova indubbiamente in una fase di rialzo di lungo periodo. A trainare la forte crescita è soprattutto il rapido aumento del potere d acquisto nei paesi emergenti, in particolare in Asia. Per l «anno del serpente» abbiamo individuato otto sorprese che potrebbero giovare ai titoli del lusso. 1 hanno raggiunto livelli finora sconosciuti. Secondo le stime, infatti, gli acquisti al di fuori della Cina continentale sono stati pari a circa due terzi del totale, un dato riconducibile all aumento dei dazi all importazione e alla maggiore debolezza delle valute europee, fattori che incoraggiano i turisti cinesi a fare acquisti negli USA e in Europa. In genere, una borsa da donna di un marchio di lusso acquistata a Parigi costa il 40% in meno rispetto al prezzo richiesto a Pechino. Questa nuova tendenza a una proporzione crescente di consumatori asiatici è tuttora in atto nel settore e riguarda la maggior parte dei marchi del lusso. Volgendo lo sguardo al 2013, si può osservare che anche le vendite all interno dell Asia hanno iniziato a seguire un trend rialzista, che per molti dei brand interessati perdura ormai dal periodo delle feste natalizie. I dati sulle vendite al dettaglio relativi a gennaio e febbraio 2013 risultano anch essi molto migliori del previsto, sia nella Cina continentale, sia a Hong Kong, e segnatamente nel segmento di alta gamma. Grazie alla ripresa trainata dalla locomotiva asiatica, per l industria del lusso possiamo ora aspettarci un incremento delle vendite del 12%, con un aumento degli utili del 17% nell anno in corso. Per quello che il calendario cinese definisce l «anno del serpente» abbiamo individuato otto sviluppi sorprendenti che potrebbero giovare alle aziende che operano nel comparto del lusso e offrire potenziale di rialzo a chi intende investirvi. Sorpresa numero 1: successi su tutti i fronti per i marchi extra lusso Per i grandi nomi del lusso di alta fascia le notizie pervenute sono state sempre di segno positivo. Riteniamo che questo segmento, che si colloca in cima alla piramide degli acquisti, sia destinato a met- La principale sorpresa del 2012 è consistita nel sorpasso dei consumatori cinesi rispetto a quelli europei e americani che, malgrado numerose preoccupazioni di ordine macroeconomico, li ha portati a diventare i maggiori acquirenti mondiali di beni di lusso. Oggi assorbono infatti il 25% delle vendite di articoli di lusso tramite acquisti effettuati all interno del rispettivo paese ma anche all estero (cfr. grafico 1). Lo scorso anno le vendite al dettaglio nel territorio nazionale cinese hanno accusato un indebolimento, mentre gli acquisti dei turisti cinesi all estero 1 Le cifre e stime riportate nel testo si basano su informazioni fornite da singole società dell industria dei beni di lusso, articoli di ricerca redatti da specialisti del settore nonché su analisi e stime proprie. Grafico 1: andamento del mercato dei beni di lusso per nazionalità del consumatore Ripartizione per nazionalità Resto del mondo ~6% Altri asiatici ~11% 3% Giapponesi ~14% 7% 1% Americani ~20% 31% 27% Europei ~24% 31% E Fonte: 2012 China Luxury Market Study, Bain & Co., al I dati storici sulla performance e gli scenari dei mercati finanziari non sono garanzia per i rendimenti attuali o futuri. Asiatici ~25% 20/32 Equity Global