Caso pratico di redazione di un piano di risanamento

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1 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO CONVEGNO: DIAGNOSI E SOLUZIONI PER LA CONTINUITA D IMPRESA Caso pratico di redazione di un piano di risanamento GIANNICOLA ROCCA 21 Luglio Sala Falck Fondazione Ambrosianeum Via delle Ore, 3 Milano

2 Informazioni preliminari Obiettivo della presentazione è quello di raffigurare un intervento di ristrutturazione nei confronti di una media azienda manifatturiera. Si è ipotizzato il caso di un azienda che avendo utilizzato un emissione obbligazionaria per finanziare i propri progetti di crescita, si trovi a non avere le risorse finanziarie per la restituzione dell importo. L intervento di ristrutturazione proposto in qualità di advisor finanziario prevedeva cinque diversi scenari di intervento analizzati in un ottica di costi/benefici. Il caso, che non tratta dell attestazione, presenta le sue peculiarità nella ricerca del consenso fra gli attori coinvolti, nel tentativo di salvaguardare la continuità aziendale e nel ruolo chiave svolto dall esperto, quale garante del processo di ristrutturazione. 2

3 Stato Attuale La Società ha fatto un largo ricorso al debito nel corso degli ultimi 2/3 anni per finanziare la sua politica di investimenti E in scadenza il prestito obbligazionario di 100mio e la Società sta attualmente considerando strategie alternative per il suo rifinanziamento La Società è in fase di discussione con un sindacato di banche per un term-loan Nonostante le difficili condizioni macroeconomiche, la Società è riuscita a mantenere una discreta redditività e si attende di ritornare ad un margine dell EBITDA vicino ai livelli antecedenti la crisi nei prossimi 1 o 2 anni Tuttavia, la Società ha dovuto fare largo ricorso al debito bancario e obbligazionario al fine di finanziare la politica di investimenti sostenuta negli ultimi anni. Nel corso dell anno andrà in scadenza un prestito obbligazionario di 100mio che la Società non è in grado di finanziare con i soli flussi di cassa operativi L ammontare totale che andrà rifinanziato è pari a circa 80mio, in quanto 20mio sono stati riacquistati dalla Società La Società è in discussione con un sindacato di banche per un term-loan per un ammontare di 60mio, il quale presenta però i seguenti problemi: Insufficiente a rifinanziare tutto il debito in scadenza Incerta fattibilità Elevato costo, in particolare in termine di garanzie richieste dalle banche Principali Indicatori Finanziari ( mio) Profit & Loss Statement 2007A 2008A 2009E Revenues % growth n/a (0.7%) 24.4% COGS (122.0) (125.6) (155.8) EBITDA EBITDA Margin 19.7% 16.8% 17.0% D&A (17.0) (14.6) (17.2) EBIT EBIT Margin 8.6% 7.1% 7.9% Cah Flow Statement 2007A 2008A 2009E EBITDA Change in Working Capital 12.2 (3.8) 5.0 Cash flow from Operation Capex (28.2) (58.3) (12.0) Cash Flow available for Financing 14.0 (36.9) 24.9 Interest expense (10.8) (11.7) (12.1) Excess Cash/ (Funding Gap) 3.2 (48.5) 12.8 Key Ratios 2007A 2009A 2009E Total Debt Total Debt/ EBITDA 4.8x 7.6x 5.7x EBITDA/Net Interest Expense 2.8x 2.2x 2.6x FCFF/Net Interest Expense 1.3x (3.2x) 2.1x 3

4 Principali Attori nel Processo di Ristrutturazione Società Assicurarsi liquidità sufficiente per il prosieguo dell attività Limitare l ammontare di garanzie reali concesse alle banche Assicurarsi flessibilità finanziaria Obbligazionisti Rendere più semplice la monetizzazione dell investimento Evitare il rischio di una perdita rilevante nel caso di insolvenza La presenza di obbligazionisti retail rende più difficoltose le dinamiche della transazione Ristrutturazione consensuale Azionisti Limitare la diluizione e proteggere il proprio investimento Prendere parte al miglioramento della redditività della società Evitare stato di insolvenza Banche Creditirci Tutelare la propria posizione creditoria Assicurare lo svolgimento di un processo ordinato ed efficiente Possibilità di fornire nuovi mezzi finanziari e sostenere investimenti nel capitale circolante 4

5 Alto Basso Metodi di Finanziamento Alternative di Finanziamento La struttura del capitale di una Società può essere ottimizzata attraverso il ricorso a strumenti finanziari alternativi, che possono essere selezionati sulla base della profittabilità attesa della Società stessa e sulla base delle garanzie che si intendono riconoscere ai creditori Mezzanine Debt Prestito Obbligazionario Convertibile Emissione di nuove azione Garanzie richieste Prestito Obbligazionario Debito Bancario Alto EBITDA atteso High Basso 5

6 Strutture Alternative Debito Bancario + Mezzanine Debt Debito Bancario + Emissione Nuove Obbligazioni/ Termout Debito Bancario + Riacquisio Obbligazioni al di sotto del Valore Nominale Debito Bancario + Aumento di Capitale Debito Bancario + Debt-to-Equity Swap Modalità di Rifinanziamento 60mio debito bancario 20mio di mezzanine debt 60mio debito bancario 20mio nuove obbligazioni o obbligazioni esistenti riscadenziate (scadenza 2009) Circa 70mio debito bancario utilizzato per ricomprare sul mercato le obbligazioni ad un prezzo pari ad uno sconto del 10% sul valore nominale 60mio debito bancario 20mio aumento di capitale (sottoscritto dagli attuali azionisti o da investitori di private equity) 40mio debito bancario 20mio nuove azioni emesse a bebeficio degli obbligazionisti a sconto del 25% Pro-Forma Total Debt 160.5mio 160.5mio 150.5mio 140.5mio 120.5mio Pro-Forma Total Debt / EBITDA 5.0x 5.0x 4.7x 4.4x 3.8x Pro-Forma EBITDA / Interest Expense 3.2x 3.2x 3.5x 3.8x 4.4x Diluzione per gli Attuali Azionisti Limitata, qualora siano attribuiti warrant ai possessori del mezzanine debt Nessuna Nessuna Nessuna se l aumento di capitale è sottoscritto dagli attuali azionisti Dipende della valutazione della società in altri casi Dipende da diverse valiabili quali: Valutazione della società Ammontare del prestito obbligazionario convertito in azioni Svantaggi Il Mezzanine Debt potrebbe essere più costoso rispetto a nuove obbligazioni o al riscadenziamento delle esistenti Soggetto a negoziazione ed approvazione dei creditori (difficile data la ampia base di creditori retail) Consob potrebbe richiedere la preparazione di un prospetto Difficile la realizzazione data l elevata presenza di investitori retail Il capitale di rischio potrebbe essere utilizzato per finanziare la crescita invece che per ripagare il debito In caso di ingresso di un fondo di private equity diluizione dipendente dalla valutazione del business Soggetto a negoziazione e ad approvazione dei creditori Note: Analisi effettuata sulla base dei valori di bilancio previsti per l anno in esame sulla base di stime. Tasso di interesse sul debito bancario stimato pari a 6%, tasso di interesse sulle nuove obbligazioni emesse (o riscadenziate) stimato pari al 7.125%. Tasso di interesse sul mezzanine debt stimato pari al 12% ma remunerato per l 8% in cassa e per il 4% con payments in kind. Multiplo indicativo di settore considerato pari a 7x EV/EBITDA 6

7 Alternative Disponibili unitamente al Prestito Bancario La Società ha a disposizione diverse alternative per il rifinanziamento del debito obbligazionario in scadenza Mezzanine Debt Difficoltà Flessibilità Diluizione Totale Commenti Lascia flessibilità alla società e agli azionisti Permette di trovare un giusto equilibro ricorrendo a strumenti ibridi di finanziamento Il trade-off tra riduzione della posizione finanziaria netta e diluizione degli attuali azionisti è elemento essenziale nella scelta dello strumento di rifinanziamento Prolungamento della scadenza Riacquisto totalità dei bond al di sotto del valore nominale Aumento di capitale La Società è in grado di sostenere l eventuale maggiore costo del debito Un riscadenziamento del debito rinvia il rischio di rifinanziamento ma non elimina il problema del rimborso del debito Richiede un ricorso al debito bancario per un ammontare potenzialmente superiore a quello disponibile per la Società Può essere realizzato dagli azionisti di controllo o attraverso l intervento di un partner finanziario Il capitale di rischio è la forma di finanziamento più costosa Debt-to-equity swap Estremamente costoso per gli attuali azionisti in termini di diluizione Sfavorevole Favorevole 7

8 Prossime Tappe del Processo Come l Operatore Qualificato può aggiungere valore al processo Un operatore qualificato è in grado di aggiungere significativamente valore per la Società nel processo di rifinanziamento del debito in scadenza Negoziazione con i creditori L Operatore qualificato ha una vasta esperienza nella negoziazione con banche ed obbligazionisti L Operatore qualificato gode di consolidata reputazione nel settore delle ristrutturazioni finanziarie Esperienza in procedure di ristrutturazione finanziaria nel mercato italiano Vasta conoscenza degli investitori in titoli obbligazionari Accesso a forme di finanziamento alternative Accesso ad un ampio insieme di istituzioni finanziarie che possono intervenire con forme alternative di finanziamento (private equity, mezzanine finance) Le seguenti problematiche devono essere affrontate nell immediato: Problemi da affrontare nell immediato Identificazione della struttura ottimale del capitale della Società Analisi delle possibili forme alternative di finanziamento Identificazione dei detentori delle obbligazioni e dei loro obiettivi Negoziazione di una soluzione che crei valore per tutte le parti coinvolte nel processo 8

9 Settimane Event Identificazione dei soggetti aderemti all accordo e formazione del Comitato dei creditori Soggetta alla negoziazione Il Comitato nomima i propri advisor preliminare delle parti in causa, la ristrutturazione Fasi di due Diligence potrebbe essere portata a termine entro quattro mesi Negoziazione degli accordi a cura del Comitato Redazione degli accordi legali da sottoporre ad approvazione Ricezione delle eventuali modifiche agli accordi Negoziazione finale e stipula degli accordi definitivi Riunione formale del Comitato dei Creditori Approvazione del piano e gestione adempimenti formali Conclusione e comunicazione dei risultati 9

10 S.A.F. SCUOLA DI ALTA FORMAZIONE LUIGI MARTINO Materiali di Supporto

11 Debito Bancario e Mezzanine Debt La Società è in grado di raccogliere attraverso debito bancario solo in parte l ammontare necessario a rifinanziare il debito in scadenza La Società è in grado di ricorrere a debito bancario per un ammontare di circa. 60m grazie alla possibilità di usufruire di garanzie reali su fabbricati Il ricorso a prestito bancario permetterebbe alla Società di coprire larga parte del fabbisogno finanziario derivante dalla scadenza del prestito obbligazionario, tuttavia: Non è tale da coprire tutto l ammontare necessario per ripagare il bond in scadenza Esempio di Struttura di Rifinanziamento ( mio) Amount Debt Outstanding Pre-Refinancing Debt Refinanced Amount Bought Back 20.0 Amount Refinanced with Bank Debt 60.0 Amount Refinanced with Mezzanine Debt 20.0 L ammontare del debito che non può essere rifinanziato attraverso debito bancario potrebbe essere finanziato ricorrendo ad un mezzanine debt La parte più rischiosa del rifinanziamento viene lasciata scoperta La parte rimanenente del debito in scadenza potrebbe essere rifinanziata attraverso il ricorso a forme di mezzanine debt. In particolare, la Società può considerare di emettere titoli che vengono remunerati attraverso l emissione di nuovi titoli ( payments in kind ) e non in cassa Cash Interest Rate 8% PIK Interest Rate 4% Impatto del Mezzanine Debt ( mio) Pro-Forma 2009E Total Debt Total Debt/ EBITDA 5.0x EBITDA/Net Interest Expense 3.2x FCFF/Net Interest Expense 2.5x Note: Tasso di interesse sul debito bancario 6%, tasso di interesse sul mezzanine debt pari al 12%, pagato per l 8% in cassa e per il 4% attraverso payments in kind. 11

12 Debito Bancario e Prolungamento della Scadenza Un prolungamento della scadenza delle obbligazioni evita il rischio di un operazione di rifinanziamento, tuttavia rinvia ma non risolve il problema del rimborso del debito La Società potrebbe decidere di riscadenziare in parte o anche per intero il prestito obbligazionario in scadenza. Sulla base dei preliminari dati finanziari presentatici, il cash flow operativo generato dalla Società è in grado di sostenere la maggiore spesa per interessi derivante da una estensione della scadenza del debito La Società può considerare di ripagare parte del debito in scadenza con prestito bancario e riscadenziarne un altra parte La richiesta di Consob di pubblicare un prospetto per la tutela degli obbligazionisti retail, in un caso recente, rappresenta un precedente che presuppone una tempistica più lunga ed una procedura più complessa per le operazioni di prolungamento della scadenza delle obbligazioni Nuovi Termini del Prestito Obbligazionario New terms Maturity 2009 Consent Fee TBD New Coupon 7.125% New Covenants TBD Impatto di uno Riscadenziamento del Debito ( mio) Amount Debt Outstanding Pre-Refinancing Debt refinanced Amount Bought Back 20.0 Amount Refinanced with Bank Debt 60.0 Amount Refinanced with Term-out 20.0 Pro-Forma 2009E Total Debt Total Debt/ EBITDA 5.0x EBITDA/Net Interest Expense 3.2x FCFF/Net Interest Expense 2.5x Note: Basato sulle Management forecasts. Presume un costo del debito bancario di 6% 12

13 Debito Bancario e Riacquisto a Sconto del Valore Nominale Il riacquisto delle obbligazioni sul mercato permette di beneficiare dello sconto a cui trattano i titoli La Società può considerare di riacquistare sul mercato la totalità del prestito obbligazionario e beneficiare dello sconto con cui il mercato valuta tali titoli La fattibilità di questa situazione dipende da alcune variabili: Difficoltà di raccogliere tutti i titoli obbligazionari presenti sul mercato data l ampia base di obbligazionisti retail Ammontare che la Società è in grado di raccogliere attraverso finanziamento bancario Impatto del Riacquisto di Obbligazioni sotto il valore nominale ( mio) Pro-Forma 2009 E Total Debt Total Debt/ EBITDA 4.7x EBITDA/Net Interest Expense 3.5x FCFF/Net Interest Expense 2.8x La scelta di riacquistare tutto il prestito obbligazionario può rappresentare una scelta onerosa per la Società in quanto implica un ricorso al debito bancario per tutto l ammontare del nuovo finanziamento 13

14 Debito Bancario e Aumento di Capitale Possibile Struttura del Capitale Azionario ( mio) La Società potrebbe ricorrere ad una combinazione di debito bancario e di immissione di capitale proprio per rifinanziare il prestito in scadenza riequilibrando la propria struttura del capitale Gli azionisti di maggioranza della Società possono considerare l opportunità di effettuare un aumento di capitale per riequilibrare la struttura del capitale della società Alternativamente, un aumento di capitale può essere sottoscritto da un investitore finanziario, permettendo di minimizzare il trade-off tra diluizione della quota di controllo e consolidamento della struttura patrimoniale della società Siamo al corrente che nel passato la società ha fatto ricorso ad investitori istituzionali di capitale di rischio, per cui riteniamo che sia una via percorribile per gli azionisti di maggioranza. Tuttavia l ingesso di nuovi azionisti nel capitale di rischio pone il problema di diluizione della quota di controllo da parte degli attuali azionisti di maggioranze così come la modalità di uscita dall investimento da parte dell investitore istituzionale La società potrebbe considerare di utilizzare nuovo capitale di rischio in un momento successivo, utilizzandolo per finanziare la crescita e non per ripagare il debito in scadenza Indicative EV/EBITDA Sector Multiple 7.0x 2003 EBITDA 31.9 Enterprise Value Total Debt Equity Value 42.9 Amount Debt Outstanding Pre-Refinancing Debt Refinanced Amount Bought Back 20.0 Amount Refinanced with Bank Debt 60.0 Amount Refinanced with New Equity 20.0 Equity value Pre Capital Increase 42.9 Equity Value Post Capital Increase 82.9 % Current Shareholders 75.9% % Bondholders 24.1% Impatto dell aumento di capitale ( mio) Pro-Forma 2009 E Total Debt Total Debt/ EBITDA 4.4x EBITDA/Net Interest Expense 3.8x FCFF/Net Interest Expense 3.0x Note: Tasso di interesse sul debito bancario stimato pari a 6%. Multiplo indicativo di settore considerato pari a 7x EV/EBITDA 14

15 Debito Bancario e Debt-to-Equity Swap Esempi di Struttura di Rifinanziamento ( mio) La Società può considerare di offrire agli obbligazionisti nuove azioni in cambio del rimborso di parte o di tutto il debito obbligazionario Data l assenza di un prezzo di mercato per le azioni della Società, abbiamo determinato l attuale Equity value sulla base della differenza tra enterprise value e posizione finanziaria netta Il valore di Enterprise Value è determinato sulla base del multiplo EV/EBITDA delle società europee del settore Vista la potenziale crescita operativa che il management ritiene realizzabile nel breve/medio termine, il ricorso ad un debt-to-equity swap potrebbe rappresentare un eccessivo trasferimento di valore a beneficio degli attuali obbligazionisti Gli azionisti potrebbero controbilanciare l attribuzione di nuove azioni con un offerta a sconto sul valore nominale del prestito obbligazionario Amount Debt Outstanding Pre-Refinancing Debt Refinanced Amount Bought Back 20.0 Amount Refinanced with Bank Debt 40.0 % Bond Equitised 40% Amount Bond Equitised 40.0 Face Value Bond Reimbursed 75% New Shares Issued 30.0 Total Share Capital post Equitisation % Previous Shareholders 75.7% % Bondholders 24.3% Analisi dell Effetto di Diluizione (% Attribuita agli Obbligazionisti) 2004E EBITDA ( m) EV/EBITDA multiple ## 5.5x 6.0x 6.5x 7.0x 7.5x 25 80% 60% 48% 40% 34% 30 46% 38% 32% 27% 24% 35 32% 27% 24% 21% 18% 40 25% 21% 19% 17% 15% 45 20% 18% 16% 14% 13% Note: Assume un indicativo multiplo di mercato pari a 7x EV/EBITDA, il tasso di interesse sul debito bancario è stimato pari a 6%. 15