UBS House View. a b. FOMO o FOJI. Monthly Letter

Transcript

1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 2 luglio 217 Crescita e paure Nonostante i fattori che hanno minacciato di frenare il rialzo azionario, su cui sono stati versati fiumi di inchiostro, nella prima metà del 217 abbiamo mantenuto in sovrappeso gli strumenti rischiosi. Continuiamo a concentrarci sui dati economici sottostanti, sulla solida crescita degli utili e sul proseguimento degli stimoli delle banche centrali. La bilancia dei rischi Nel secondo semestre sarà più difficile trovare il giusto equilibrio tra i vari investimenti, a causa dell inasprimento monetario della Fed e dell aumento delle valutazioni azionarie. Inoltre, vari eventi geopolitici potrebbero indurre gli investitori a pretendere premi al rischio più alti. Obbligazioni high yield in USD Confermiamo il sovrappeso nelle azioni globali, ma chiudiamo quello nell high yield in dollari statunitensi. La posizione ha registrato una buona performance dal suo avvio all inizio del 217, ma la contrazione degli spread riduce il potenziale di rialzo residuo. Euro contro franco svizzero Apriamo un sovrappeso nell euro rispetto al franco svizzero. I mercati prevedono una graduale riduzione del quantitative easing della BCE. Questo processo penalizzerà il franco, a causa dei tassi d interesse reali estremamente negativi e dell eccesso di liquidità in circolazione in Svizzera. FOMO o FOJI Un giovane imprenditore del settore tecnologico mi ha detto di recente che l approccio degli utenti ai social media dipende dalla paura di perdersi qualcosa (fear of missing out, FOMO) o dalla paura di partecipare (fear of joining in, FOJI). Ricorrere ai termini FOMO e FOJI fa apparire la questione più sofisticata di quanto sembri se invece usiamo il vecchio mantra di Wall Street: avidità e paura. Ma il concetto è lo stesso. La corsa al rialzo dei mercati azionari genera sempre più FOMO (avidità) tra gli investitori con disponibilità liquide. Al contempo, ora che gli indici azionari si attestano sui massimi storici e che le banche centrali potrebbero ritirare gli stimoli monetari, comincia a diffondersi la sensazione di FOJI (paura). Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguitemi su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele Seguitemi su Twitter twitter.com/ubs_cio Utilizziamo il nostro processo d investimento per mettere nella giusta prospettiva l avidità e la paura degli investitori. Sulla base della nostra analisi, nel primo semestre del 217 abbiamo deciso di mantenere in sovrappeso gli strumenti rischiosi, nonostante i numerosi rischi rilevati su scala globale. I nostri portafogli hanno beneficiato di questa scelta, poiché il proseguimento degli stimoli monetari, la reflazione cinese e la crescita degli utili globali hanno compensato la crescente aspettativa che le speranze di stimolo fiscale negli Stati Uniti vadano deluse. La nostra decisione di non dare troppo peso ai titoli di stampa e di concentrarci invece sui dati economici sottostanti si è rivelata vincente. Con l inizio della seconda metà dell anno, crediamo che valga ancora la pena mantenere in sovrappeso gli strumenti rischiosi: le banche centrali continuano ad attuare politiche estremamente espansive, gli utili sono in aumento e le azioni rimangono convenienti rispetto alle obbligazioni. In prospettiva, però, diventerà sempre più difficile trovare il giusto equilibrio tra paura e avidità, poiché la Fed ha avviato un ciclo d inasprimento monetario e, in presenza di una volatilità già contenuta, certi eventi geopolitici potrebbero indurre gli investitori a pretendere premi al rischio più alti. Pertanto, pur confermando il sovrappeso nelle azioni globali, questo mese riduciamo leggermente l esposizione ai mercati rialzisti e chiudiamo il sovrappeso sui a b Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 corporate bond high yield in dollari rispetto alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato, poiché le valutazioni sono diventate meno convenienti. Manteniamo in sovrappeso il dollaro canadese rispetto al dollaro australiano, la corona svedese rispetto al franco svizzero, l euro rispetto al dollaro statunitense e le azioni dell eurozona rispetto a quelle del Regno Unito. Apriamo inoltre un sovrappeso nell euro rispetto al franco svizzero. In assenza di altre notizie, i mercati sono trainati da una combinazione di crescita degli utili e stimoli monetari. La via della minore resistenza A mio avviso, molti gestori macro hanno ottenuto performance mediocri poiché dopo la crisi finanziaria non hanno modificato il proprio processo d investimento per tenere conto del potere degli interventi governativi, che si è manifestato principalmente attraverso gli stimoli monetari, nonché tramite le riforme regolamentari e le politiche fiscali. Anche se l andamento dei mercati dipende in qualsiasi momento da molteplici fattori, restiamo convinti che, in assenza di altre notizie, oggi i mercati siano trainati da una combinazione di fondamentali positivi (crescita degli utili) e stimoli monetari. Questa dinamica è ancora in corso. Fig. 1: le banche centrali globali continuano a iniettare liquidità Incremento aggregato dei bilanci della Banca centrale europea, della Bank of Japan, della Federal Reserve, della Banca nazionale svizzera e della Bank of England, in migliaia di miliardi di USD. 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO, dati a luglio 217 La figura 1 illustra l incremento a 12 mesi delle dimensioni dei bilanci della Banca centrale europea, della Bank of Japan, della Federal Reserve, della Banca nazionale svizzera e della Bank of England, che nell ultimo anno hanno iniettato liquidità nell economia mondiale per un totale di circa 18 miliardi. L attuale stimolo monetario supera i livelli della crisi del 211 e raggiunge quelli della crisi del 28. Fig. 2: la crescita degli utili globali è passata in territorio positivo Utili per azione passati a 12 mesi delle società dell indice MSCI All Country World, in % Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO, dati a luglio UBS House View Monthly Letter Agosto 217

3 Gli utili per azione delle società dell indice MSCI All Country World sono cresciuti a un ritmo superiore alla media degli ultimi 2 anni. Anche se le azioni hanno registrato una forte progressione, le valutazioni non impediscono ulteriori rialzi. Diversamente dalle fasi di espansione monetaria del 28 e del 211, oggi i mercati sono sostenuti anche dalla dinamica degli utili. La figura 2 mostra che l attuale tasso di crescita degli utili è il più alto dopo quello registrato durante la ripresa dalla crisi finanziaria, con un incremento del 9% su base annua rispetto alla media ventennale del 5%. Infine, anche se i mercati hanno registrato una forte progressione, i livelli valutativi non sono così alti da impedire ulteriori rialzi. La figura 3 indica che il rendimento degli utili dell indice MSCI All Country World è pari al 5,6%, in base agli utili per azione passati a 12 mesi. Pur trattandosi di un livello relativamente contenuto in termini assoluti, è comunque nettamente superiore ai rendimenti offerti dai titoli di Stato a 1 anni, mentre lo scarto tra questi due strumenti era più ridotto (o addirittura negativo) durante i picchi toccati dal mercato nel 2 e nel 27. Fig. 3: le valutazioni azionarie rimangono convenienti rispetto ai titoli di Stato Rendimento degli utili delle società dell indice MSCI All Country World rispetto ai Treasury statunitensi a 1 anni, in % Rendimento degli utili azionari Rendimento dei Treasury a 1 anni Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO, dati a luglio 217 Alla luce delle valutazioni non ancora eccessive e dei livelli storicamente elevati della crescita degli utili e dell espansione monetaria, credo che per i mercati la via della minore resistenza sia verso l alto e quindi, in assenza di altre notizie, mi aspetto che continuino a guadagnare terreno. Ma le forze in gioco sono dinamiche. Abbiamo già visto in passato che una prospettiva apparentemente positiva può cambiare improvvisamente. Pertanto, nei prossimi mesi monitoreremo attentamente gli eventi che potrebbero incidere negativamente sugli stimoli monetari, gli utili o le valutazioni. Fig. 4: le azioni e i titoli di Stato hanno registrato una flessione simultanea Correlazione tra l indice MSCI Euro e i Bund tedeschi a 1 anni 1,2 1,,8,6,4,2,2,4,6, Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO, dati a luglio UBS House View Monthly Letter Agosto 217

4 Cosa pensiamo dei rischi principali? I timori legati al ritiro degli stimoli monetari hanno determinato un leggero aumento della volatilità lo scorso mese. La bassa inflazione consente alle banche centrali di normalizzare la politica monetaria a un ritmo graduale. Il recente ribasso dei mercati obbligazionari non dovrebbe acquistare slancio, né frenare il rialzo dei listini azionari. 1. Il ritmo dell inasprimento monetario Il leggero aumento della volatilità registrato lo scorso mese è dovuto essenzialmente ai timori legati al ritiro degli stimoli monetari. La figura 4 mostra che a luglio la correlazione tra i rendimenti dei Bund e le azioni dell eurozona è passata in territorio negativo, poiché i mercati azionari hanno cominciato a dare segni di preoccupazione. Il nostro scenario di riferimento rimane incentrato su un graduale passaggio delle banche centrali a una politica meno accomodante, ma senza strappi. L inflazione si mantiene ancora a livelli contenuti: negli Stati Uniti registra valori inferiori alle attese ormai da quattro mesi consecutivi e, al netto delle spese per gli alloggi (mutuo o affitto), si attesta ai minimi dal 24. Inoltre, le banche centrali di tutto il mondo hanno confermato che intendono seguire un approccio graduale. Potremmo cominciare a preoccuparci se, a causa di una variazione nella tendenza dei dati economici o di un errore di comunicazione, la situazione sfuggisse di mano alle banche centrali, facendo proseguire la flessione delle obbligazioni. A nostro avviso, un rendimento dell 1% sui Bund tedeschi a 1 anni o di circa il 3% sui Treasury americani (rispettivamente 4 e 7 pb al di sopra degli attuali livelli) potrebbe innervosire i mercati azionari, poiché comporterebbe un inasprimento delle condizioni finanziarie, peserebbe sugli utili e ridurrebbe il premio di valutazione delle azioni e di altri strumenti rischiosi. 2. Come procederà la crescita degli utili? Negli ultimi 2 anni si sono verificati 4 episodi di contrazione degli utili delle società quotate globali su base annua rispetto all anno precedente. La causa è sempre stata una combinazione di fattori quali un pesante rallentamento della crescita economica (21, 28, 211/212), un forte apprezzamento del dollaro statunitense (215) e/o una variazione improvvisa dei prezzi delle materie prime (28 e 215). I rischi per la crescita degli utili sono relativamente contenuti. Dato che il dollaro è già sopravvalutato e molte materie prime combattono contro l eccesso di offerta, questi due fattori non dovrebbero causare una flessione degli utili. Inoltre, in questo momento un rallentamento della crescita dei Paesi sviluppati appare meno probabile. La bassa inflazione indica che le economie avanzate non vanno incontro a un surriscaldamento; l eurozona in particolare registra ancora un elevata manodopera disponibile; e il rapporto debito privato / Fig. 5: dinamica del credito cinese La dinamica del credito è la variazione del tasso di crescita del credito su base aggregata, in % al PIL Fonte: CEIC, stime UBS WM CIO, dati a luglio UBS House View Monthly Letter Agosto 217

5 PIL delle nazioni sviluppate è diminuito di circa 3 punti percentuali rispetto alla crisi finanziaria. Detto ciò, monitoriamo attentamente la situazione della Cina, che rappresenta un potenziale fattore di rischio. I mercati sono stati sostenuti dalla crescita del credito cinese, che ha dato impulso all economia nazionale e alla liquidità globale. La figura 5 mostra che le autorità stanno ritirando questo supporto, con il rischio di frenare la crescita e i mercati nel secondo semestre. Negli ultimi anni il governo è riuscito a controllare il rallentamento economico e le scommesse sul tracollo della Cina si sono rivelate infruttuose. Al contrario, i dati più recenti confermano che la crescita cinese rimane solida e che gli interventi di Pechino per frenare le fuoriuscite di capitali hanno avuto successo. Per capire se questa dinamica vada incontro a un inversione di tendenza continuiamo a osservare i dati congiunturali, tra cui gli indici dei responsabili degli acquisti (PMI), le vendite al dettaglio, gli indicatori del mercato immobiliare, gli utili delle società esposte alla Cina e il clima di fiducia nel settore manifatturiero globale. Occorrerà monitorare con attenzione gli eventi geopolitici, come i timori relativi al protezionismo degli Stati Uniti o al programma missilistico della Corea del Nord. 3. Gli eventi legati al premio al rischio Le valutazioni azionarie sono salite anche grazie alla percezione di un rischio relativamente contenuto. A giugno, infatti, la volatilità dei mercati azionari ha toccato i livelli più bassi da oltre 2 anni. Occorrerà quindi monitorare con attenzione gli eventi in grado di mutare tale percezione e di indurre gli investitori a pretendere premi al rischio più alti (che corrispondono a valutazioni più basse), anche se gli eventi in questione non hanno un effetto immediato sull economia. Tra questi annoveriamo, ad esempio, le questioni geopolitiche come i test missilistici della Corea del Nord, le tensioni con il Qatar e i timori relativi al protezionismo degli Stati Uniti. Negli ultimi anni, come anche dall inizio di quest anno, è valsa la pena guardare oltre i rischi geopolitici. Il KOSPI sudcoreano guadagna il 2% da inizio anno, nonostante la minaccia associata alla Corea del Nord, e le quotazioni petrolifere sono scese del 13%, malgrado il deterioramento dei rapporti tra Arabia Saudita e Iran. Continueremo tuttavia a monitorare gli eventuali sviluppi in grado di innescare un aumento dei premi al rischio. Teniamo sotto osservazione i titoli di credito coreani per valutare se le tensioni legate ai test missilistici comincino a influenzare i mercati. Per quanto riguarda la Corea, crediamo che un maggiore coinvolgimento degli Stati Uniti possa acuire i timori del mercato, il cui livello può essere monitorato attraverso gli spread dei CDS coreani. Teniamo sotto osservazione il prezzo del petrolio come barometro delle tensioni tra Arabia Saudita e Iran, poiché un impennata del greggio potrebbe generare timori circa l andamento dell inflazione e degli utili. E anche se la preoccupazione legata alle politiche commerciali degli Stati Uniti si è attenuata negli ultimi mesi, permettendo alle valute emergenti di apprezzarsi, cercheremo di non farci sfuggire gli eventuali segnali di una virata protezionistica, che potrebbe mettere in discussione la sostenibilità della crescita mondiale. In sintesi Per il momento credo che i mercati possano sorprendere al rialzo, nel quadro degli stimoli monetari vicini a livelli record, della crescita degli utili e delle valutazioni ragionevoli su base relativa. Tra gli investitori dovrebbe continuare a prevalere l avidità (FOMO) rispetto alla paura (FOJI). Nell ambito dell asset allocation tattica globale, confermiamo quindi il sovrappeso nelle azioni globali rispetto alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato. Tuttavia, gli 5 UBS House View Monthly Letter Agosto 217

6 investitori dovranno monitorare attentamente i rischi, accertarsi di non essere troppo esposti al potenziale ribasso di mercati specifici e cercare opportunità di valore relativo da sfruttare. Asset allocation Manteniamo una moderata propensione al rischio nella nostra asset allocation tattica globale. Nel complesso crediamo che i fattori positivi, quali il consolidamento della ripresa mondiale, l accelerazione degli utili e i continui stimoli monetari, possano più che compensare quelli negativi, come il graduale inasprimento monetario della Fed, i timori sulle valutazioni azionarie e i rischi geopolitici. Questo mese apportiamo due modifiche alla nostra asset allocation tattica. Chiudiamo il sovrappeso nell high yield in dollari rispetto alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato. Apriamo un sovrappeso nell euro rispetto al franco svizzero. Chiudiamo il sovrappeso nell high yield in dollari rispetto alle obbligazioni e ai titoli di Stato con rating elevato. La posizione ha registrato una buona performance dal suo avvio a gennaio 217, con una contrazione media degli spread di 3 pb, a 37 pb. L attuale rendimento alla scadenza del 6% è ancora superiore rispetto a quello dei titoli con rating più alto e i rischi d insolvenza restano bassi (appena il 2,2% negli ultimi 12 mesi); a nostro avviso, però, le valutazioni sono diventate meno convenienti e il potenziale di rialzo si è ridotto. Crediamo che le azioni possano offrire rendimenti più elevati al netto dei rischi, poiché il ciclo economico continua a maturare in un contesto di solida crescita del PIL e degli utili. Detto questo, i titoli high yield continuano a rappresentare un elemento importante per le strategie d investimento a lungo termine e continuiamo a detenerli nelle nostre asset allocation strategiche. Apriamo un sovrappeso nell euro rispetto al franco svizzero. Ci aspettiamo che l euro continui ad accelerare, poiché i mercati si preparano a una graduale riduzione dello stimolo monetario. Questo processo dovrebbe penalizzare il franco, in quanto i tassi d interesse reali sono estremamente negativi e il calo dell incertezza politica nell eurozona fa diminuire gli afflussi verso la valuta rifugio. Manteniamo inoltre diverse posizioni assunte nei mesi scorsi. Sovrappesiamo le azioni globali. Nell ultimo mese i dati economici hanno confermato il quadro positivo per i mercati azionari globali. La crescita del PIL e le vendite al dettaglio in Cina hanno superato le attese e l indice ISM dei responsabili degli acquisti nel settore manifatturiero statunitense ha recuperato terreno, dopo la precedente flessione. Per l intero esercizio continuiamo ad aspettarci una crescita degli utili globali del 1-15%. Sovrappesiamo le azioni dell eurozona rispetto a quelle del Regno Unito. Il nostro ottimismo circa lo slancio dell eurozona è avvalorato dai dati positivi: l indice Ifo della fiducia delle imprese in Germania ha toccato nuovi massimi e il più ampio PMI Markit del settore manifatturiero della regione è salito ancora. Queste condizioni si traducono in un accelerazione degli utili, nonostante il freno esercitato dalla forza dell euro. Al contrario, la crescita degli utili britannici sarà ostacolata dall impatto della debolezza dei prezzi delle materie prime sui settori dell energia e dei materiali nel corso di quest anno e, più in generale, dalla scomparsa dell effetto base legato alla sterlina debole. 6 UBS House View Monthly Letter Agosto 217

7 Sovrappesiamo la corona svedese rispetto al franco svizzero. L economia della Svezia si mantiene robusta e il PMI di giugno è salito da 58,8 punti a 62,4. Le aspettative d inflazione si mantengono ai livelli più alti dal 212, avvalorando la nostra tesi di un imminente stretta monetaria della Riksbank. Invece, il franco svizzero rimane vulnerabile per le ragioni sopra illustrate. Sovrappesiamo il dollaro canadese rispetto al dollaro australiano. L economia del Canada si sta riprendendo bene dalla fase di debolezza del 215, mentre l Australia risente dei bassi prezzi delle materie prime. Inoltre, le valutazioni giocano a favore di questa posizione: secondo le nostre stime, l AUD è sopravvalutato del 17% rispetto al CAD. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguite Mark Haefele su LinkedIn e Twitter linkedin.com/in/markhaefele twitter.com/ubs_cio Spunti dall UBS Investor Forum I partecipanti all Investor Forum di questo mese hanno discusso le prospettive della politica monetaria e dell inflazione e le loro conseguenze per l asset allocation nel secondo semestre. L opinione di consenso è che la politica monetaria vada incontro a un inasprimento graduale nel corso dei prossimi anni. Tuttavia, è difficile prevedere come reagiranno i mercati a questo processo. La maggior parte degli invitati rimane ottimista nei confronti della crescita dell eurozona, nella convinzione che una più stretta collaborazione europea, un programma politico comune e una maggiore cooperazione in ambito bancario possano giocare a favore degli investimenti nella regione a mediolungo termine. Gli ospiti sono apparsi divisi in merito alle prospettive della curva dei rendimenti: alcuni si aspettano un appiattimento e altri che l attuale inclinazione rimanga invariata. 7 UBS House View Monthly Letter Agosto 217

8 Ricerca finanziaria generica Informazioni sui rischi: le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Personal & Corporate Banking o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. I prezzi di mercato riportati nei grafici e nelle tabelle di performance corrispondono ai corsi di chiusura della rispettiva borsa principale. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. UBS e ogni suo dirigente o dipendente possono in ogni momento essere autorizzati a detenere posizioni lunghe o corte in strumenti d investimento menzionati in questa pubblicazione, effettuare operazioni che coinvolgono tali strumenti d investimento in conto proprio o in conto terzi o fornire qualsiasi altro servizio o avere funzionari che operano in qualità di dirigenti nei confronti dell emittente, dello strumento d investimento stesso o di una società commercialmente o finanziariamente collegata a tali emittenti. In ogni momento, le decisioni d investimento (compresa la scelta di acquistare, vendere o detenere titoli) prese da UBS e dai suoi dipendenti possono differire o essere contrarie alle opinioni espresse nelle pubblicazioni di ricerca di UBS. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su barriere all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree di UBS verso altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Le operazioni su future e opzioni non sono idonee a tutti gli investitori poiché comportano un elevato rischio di perdita e possono generare perdite superiori all investimento iniziale. I risultati passati di un investimento non rappresentano una garanzia dei suoi rendimenti futuri. Maggiori informazioni saranno rese disponibili su richiesta. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. L analista/gli analisti responsabile/i della preparazione di questo rapporto può/possono interagire con il personale del trading desk, il personale di vendita e altre unità allo scopo di raccogliere, sintetizzare e interpretare informazioni di mercato. Il trattamento fiscale dipende dalla situazione personale e potrebbe subire variazioni in futuro. UBS non fornisce consulenza legale o fiscale e non rilascia alcuna dichiarazione circa il trattamento fiscale degli attivi o dei loro rendimenti d investimento, né a titolo generale né in riferimento alla situazione e alle esigenze specifiche del cliente. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. UBS non accetta alcuna responsabilità per eventuali pretese o azioni legali di terzi derivanti dall uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche del Chief Investment Office (CIO), gli economisti del CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e le stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Per informazioni circa le modalità con cui UBS CIO WM gestisce i conflitti e mantiene l indipendenza delle opinioni d investimento e della sua gamma di pubblicazioni, e circa le metodologie di ricerca e di rating, si rimanda a Per ulteriori informazioni circa gli autori della presente pubblicazione e di altre pubblicazioni del CIO eventualmente citate nel presente documento e per richiedere copie di studi passati sullo stesso argomento si prega di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. Gestori patrimoniali esterni/consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell Arabia Saudita costituita nel Regno dell Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: il presente avviso viene pubblicato da UBS AG ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ). Il presente documento viene pubblicato e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse contenute nel documento. Il documento è destinato all utilizzo esclusivo da parte dei Clienti Wholesale secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 21 (Cth) (Corporations Act). In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Austria: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto austriaco, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Niederlassung Österreich, con sede in Wächtergasse 1, A-11 Vienna. UBS Europe SE, Niederlassung Österreich è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza austriaca (Finanzmarktaufsicht, FMA), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Bahamas: questa pubblicazione è distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini o residenti delle Bahamas dalle Bahamas Exchange Control Regulations. Bahrain: UBS è una banca svizzera non autorizzata né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Central Bank of Bahrain e non intrattiene attività bancarie o d investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e d investimento. Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Danimarca: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto danese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE, con sede in Sankt Annae Plads 13, 125 Copenaghen, Danimarca, iscritta alla Danish Commerce and Companies Agency con il numero UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Denmark Branch, filial af UBS Europe SE è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza finanziaria danese (Finanstilsynet), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Central Bank of United Arab Emirates oppure la Dubai Financial Services Authority, la Emirates Securities and Commodities Authority, il Dubai Financial Market, l Abu Dhabi Securities Market o qualsiasi altra borsa degli EAU. Il presente materiale è destinato solo ai clienti professionali. UBS AG, Dubai Branch è disciplinata dalla DFSA nel DIFC. UBS AG/UBS Switzerland AG non è autorizzata dalla Central Bank of the UAE a fornire servizi bancari negli EAU e non è autorizzata dalla UAE Securities and Commodities Authority. L Ufficio di rappresentanza di UBS AG ad Abu Dhabi è autorizzato dalla Central Bank of the UAE a operare quale ufficio di rappresentanza. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di , boulevard Haussmann, F-758 Parigi, R.C.S. Paris B , ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d investimento debitamente autorizzato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Germania: la presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Europe SE, Bockenheimer Landstrasse 2 4, 636 Francoforte sul Meno. UBS Europe SE è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) 451. Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Israele: UBS Switzerland AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Europe SE, Succursale Italia, via del Vecchio Politecnico 3, 2121 Milano, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e sottoposta alla supervisione della Consob. Jersey: UBS AG, Jersey Branch è regolamentata e autorizzata dalla Jersey Financial Services Commission al fine di svolgere attività bancarie, d investimento e di gestione di fondi. Qualora i servizi vengano forniti al di fuori di Jersey, non saranno coperti dal quadro regolamentare di Jersey. UBS AG, Jersey Branch è una filiale di UBS AG, una società per azioni quotata in borsa costituita in Svizzera e avente sede legale in Aeschenvorstadt 1, CH-451 Basilea e Bahnhofstrasse 45, CH-81 Zurigo. La sede principale di UBS AG, Jersey Branch è in 1, IFC Jersey, St Helier, Jersey, JE2 3BX. Lussemburgo: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto lussemburghese ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Luxembourg Branch, con sede in 33A, Avenue J.F. Kennedy, L-1855 Lussemburgo. UBS Europe SE, Luxembourg Branch è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza lussemburghese (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Nuova Zelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2, da UBS Wealth Management Australia Ltd. La presente pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client») con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («Non-Certified Client») e se lei è un cliente non certificato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi del diritto olandese, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Netherlands Branch, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e soggetta nei Paesi Bassi alla vigilanza della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Repubblica Ceca: UBS non è una banca autorizzata nella Repubblica Ceca e pertanto non le è consentito fornire servizi bancari o d investimento regolamentati nella Repubblica Ceca. Il presente materiale è distribuito a scopi di marketing. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 11) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai propri clienti da UBS Europe SE, Sucursal en España, con sede legale in Calle María de Molina 4, C.P. 286, Madrid, soggetta alla vigilanza del Banco de España e della Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. UBS Europe SE, Sucursal en España è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito sotto forma di Societas Europaea, autorizzato e disciplinato dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Svezia: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto svedese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Sweden Bankfilial, con sede in Regeringsgatan 38, Stoccolma, Svezia, iscritta allo Swedish Companies Registration Office con il numero UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza finanziaria svedese (Finansinspektionen), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Tailandia: Questo materiale le è stato fornito dietro richiesta pervenuta a UBS da parte sua e/o di persone autorizzate a effettuare tale richiesta per conto suo. Qualora abbia ricevuto il presente materiale per errore, UBS la invita a cancellare l e a informare immediatamente la stessa UBS. Il materiale potrebbe non essere stato vagliato, approvato, rifiutato o supportato da alcuna autorità finanziaria o di regolamentazione nella sua giurisdizione. Gli investimenti saranno soggetti a restrizioni e obblighi in materia di trasferimento, come indicato nel materiale. Mediante la ricezione del materiale, lei si impegna a rispettare integralmente tali restrizioni e obblighi. La invitiamo a leggere con attenzione e accertarsi di comprendere il materiale e ad esercitare la dovuta perizia e cura nel valutare il suo obiettivo d investimento, la sua propensione al rischio e la sua situazione personale rispetto al rischio dell investimento. In caso di dubbi le consigliamo di ricorrere a una consulenza professionale indipendente. Taiwan: il presente documento è fornito da UBS AG, Taipei Branch ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti esistenti/potenziali o dietro loro richiesta. USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense né da collaboratori di UBS con sede negli Stati Uniti d America. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 7/217. UBS 217. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. 8 UBS House View Monthly Letter Agosto 217