I punti di nostro interesse. Buste paga non agricole US US: vendite al dettaglio Cina: settore commerciale 03

Transcript

1 CIO Weekly Italia Chief Investment Office WM Ancora più a fondo Cosa significano tassi di deposito negativi per l Eurozona? 02 I punti di nostro interesse Buste paga non agricole US US: vendite al dettaglio Cina: settore commerciale 03 Questa settimana sul podcast di CIO WM Il nuovo boom: le acquisizioni aziendali Si sottovalutano i rischi? La Spagna continua a lottare Il paese diventerà uno scolaro modello? Quello che dovete sapere «1996.» L ultima volta che il G7, o meglio il G8 senza la Russia, ha tenuto un summit. Questa settimana si è riunito a Bruxelles. 1 L indice ISM manifatturiero statunitense è aumentato in maggio da 54,9 a 55,4, in linea con le previsioni di consenso, a 55,5. L Istituto ha dapprima dichiarato che l indice era sceso a 53,2 ma ha poi capito di aver commesso un errore nelle rettifiche, scoprendo che il settore manifatturiero godeva in realtà di buona salute. I nuovi ordini sono passati da 55,1 a 56,9, le scorte sono rimaste stabili a 53,0 e i prezzi pagati hanno registrato un marcato aumento da 56,5 a 60,0. Questi dati positivi del principale indicatore anticipatore suggeriscono che la solida crescita dell economia statunitense continuerà nel secondo trimestre. Per il secondo trimestre, ci attendiamo una crescita del 5% del PIL su base trimestrale annualizzata e nell asset allocation tattica manteniamo la sovraponderazione sui titoli di credito high yield e sulle azioni statunitensi. 2 I dati in arrivo dalla Cina sono stati contrastanti. Se si considerano i dati del settore manifatturiero, il quadro non è brillante: l ultima rilevazione del PMI manifatturiero dell HSBC indica una flessione a 49,4 (consenso 49,7). Tuttavia, in mondi lontani da quello manifatturiero, le cose vanno meglio e agli osservatori dei dati ufficiali è stato offerto un forte 55,5 (precedente 54,8). Il governo ha inoltre annunciato la sua intenzione di tagliare il coefficiente di riserva obbligatoria (RRR) per alcune banche che hanno erogato prestiti a piccole imprese e mutuatari in ambiente rurale. Mentre il taglio del coefficiente RRR non va considerato un precedente di misure rivolte all intero sistema, rappresenta però un altro esempio di allentamento mirato, che a nostro avviso dovrebbe sostenere la crescita nel secondo semestre. Il CIO mantiene una posizione neutrale sul mercato azionario cinese. «Ci attendiamo una crescita del 5% del PIL su base trimestrale annualizzata nel 2T.» 3 Deludenti i dati della settimana relativi all inflazione nell Eurozona. Innanzitutto in maggio l inflazione al consumo in Germania è stata pari allo 0,6% a/a, di gran lunga al di sotto delle stime di consenso (1,0%) e dei dati dello scorso mese (1,1%). Secondariamente per l Eurozona è stata annunciata per maggio un inflazione dei prezzi al consumo inferiore alle aspettative allo 0,5% a/a (consenso 0,6%, dato precedente 0,7%). I falchi dell inflazione potrebbero sostenere che il calo di alimentari ed energia ha svolto un ruolo fondamentale nella discesa dei prezzi, che va quindi considerata temporanea ed ascrivibile al bel tempo e alla forza dell euro. Tuttavia, il rischio che le aspettative di inflazione possano sfuggire al controllo ha obbligato la Banca centrale europea ad agire. 4 La Banca centrale europea ha annunciato che taglierà entrambi i tassi di interesse principali, diminuendo il tasso di rifinanziamento dallo 0,25% allo 0,15% ma, soprattutto, portando il tasso di deposito dallo 0,00% in territorio negativo, a -0,10%. La BCE ha inoltre annunciato un pacchetto di misure tra cui figurano un operazione di rifinanziamento mirata a lungo termine, la fine della sterilizzazione del piano di acquisto dei titoli di Stato e la preparazione del piano di acquisto di ABS. All annuncio della BCE l euro ha scambiato a livelli inferiori, mentre il DAX, l indice azionario tedesco, per la prima volta ha sfondato quota I movimenti del mercato Livello Settimanale Nikkei ,7% EURUSD ,1% USDBRL ,1% S&P ,9% Eurostoxx ,2% MSCI EM ,7% Gold USD 1243/oz 1,0% Brent crude oil USD 108/bbl 1,8% US 10-year yield 2,584% +12bps VIX 12,1 +0,4pts Fonte: Bloomberg, situazione al 5 giugno 2014 ab L editoriale di questa settimana Italia: situazione in lento miglioramento ma ancora molto da fare Loris Centola, European Investment Office 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

2 Ancora più a fondo Cosa significano tassi di deposito negativi per l Eurozona? Kiran Ganesh James Purcell La Banca centrale europea (BCE) ha annunciato che taglierà entrambi i propri tassi d interesse di riferimento, riducendo il tasso di rifinanziamento dallo 0,25% allo 0,15% ma, ancora più importante, spingendo il suo tasso di deposito in territorio negativo al -0,10%. È la prima volta che un importante banca centrale impone un tasso di deposito negativo sulle riserve in eccesso. Lo stesso Presidente della BCE Mario Draghi appena nel 2012 ha descritto i tassi di deposito negativi come un «passo verso l ignoto». Quindi cosa dovremmo aspettarci? Banche Le banche detengono EUR 219 mld presso la BCE (in depositi, conti correnti o riserve), di cui soltanto EUR 103 mld sono obbligatori. Alla luce di ciò, un tasso di deposito negativo potrebbe sembrare sfavorevole per le banche. Ovviamente, si tratta di un effetto alquanto intenzionale; imponendo un prelievo sulle riserve in eccesso delle banche e iniettando nell economia il denaro «parcheggiato», la BCE cerca di stimolare l attività di prestito, l offerta di denaro e, a sua volta, l inflazione. Ma i livelli delle riserve si sono già sensibilmente ridotti, da circa EUR 800 mld a metà 2012 a EUR 219 mld oggi; ciò significa che l effetto sul prestito sarà verosimilmente limitato. Inoltre le banche dell Eurozona stanno ancora ottenendo prestiti per EUR 651 mld dai piani LTRO (Long-Term Refinancing Operation) o MRO (Main Refinancing Options), pertanto se da una parte un taglio di 10 pb del tasso di deposito costerà loro ogni anno EUR 116 mln, dall altra il contestuale taglio di 10 pb del tasso di rifinanziamento consentirà loro di risparmiare EUR 651 mln l anno in costi di finanziamento ridotti su LTRO e MRO a tasso variabile. Una seconda preoccupazione potrebbe essere che i depositi retail delle banche sono orientati allo zero, considerato che la liquidità paga un interesse dello 0%. In proposito vale comunque la pena ricordare che, malgrado il benchmark Euro Overnight Index Average (EONIA) possa registrare un ribasso (o scendere persino sotto lo zero), le banche generalmente pagano uno spread su tale benchmark ai propri depositanti. Il tasso di deposito medio nell Eurozona è infatti pari allo 0,7%, un indicazione che le banche hanno margine per tagliare i tassi di deposito allo scopo di controbilanciare tassi di prestito inferiori. Implicazione: portare il tasso di deposito in territorio negativo difficilmente stimolerà il prestito, che potrebbe invece essere sostenuto dalle altre misure annunciate dalla BCE, come il suo obiettivo di LTRO. Dovrebbe essere un fattore positivo per le banche dell Eurozona e per le azioni dell Eurozona più in generale, in quanto le banche rappresentano oltre il 16% dell indice Eurostoxx 50. Naturalmente vi saranno differenze regionali. Il grafico sottostante mostra che il sistema bancario dell Eurozona è composto da soggetti che ottengono prestiti dalla BCE (che saranno avvantaggiati) e soggetti che detengono depositi presso la BCE (che saranno svantaggiati). Obbligazioni Sopprimendo i tassi d interesse a breve termine, la BCE incoraggerà probabilmente i «carry trade». A luglio 2012, quando ha tagliato per la prima volta il tasso di deposito dallo 0,25% allo 0,00%, gli investitori hanno avviato una «caccia al rendimento», hanno assunto un maggior rischio di durata i rendimenti sui bund tedeschi a cinque anni sono scesi di 0,12 punti percentuali nelle due settimane successive al taglio e rischio di credito, con i rendimenti sulle obbligazioni bulgare a sei mesi denominate in euro dimezzati nello stesso periodo. Implicazione: abbassare il tasso di deposito fino a portarlo in territorio negativo scatenerà di riflesso «carry trade» nelle attività in euro. Ciò appiattirà probabilmente la curva dei tassi d interesse nell estremità breve Differenze regionali nella posizione netta della BCE Prestiti e depositi LTRO residui della banca (in miliardi di EUR) Le riserve detenute presso la BCE sono diminuite Somma delle riserve in eccesso e dei fondi BCE detenuti in deposito (in mld di EUR) France Germany Italy Netherlands Spain Remaining LTRO borrowing Deposits at ECB Fonte: ECB, JP Morgan, UBS, situazione al 5 giugno 2014 Fonte: Bloomberg, UBS, situazione al 5 giugno UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

3 Conclusioni /I punti di nostro interesse (ossia nel segmento a due-cinque anni), in particolare comprimendo gli spread per il debito periferico. Euro Guardando indietro al 2012, possiamo vedere che l euro è sceso di ben tre cifre in risposta al taglio del tasso di deposito. L impatto questa volta potrebbe essere tuttavia più limitato, perlomeno inizialmente. Le riserve detenute oggi presso la BCE ammontano a EUR 219 mld rispetto ai circa EUR 800 mld del Sebbene la mossa sia un segnale importante, il suo impatto reale è relativamente basso. La Banca nazionale svizzera (BNS) detiene infatti riserve superiori (circa CHF 300 mld), sug- gerendo che il franco, nel caso in cui la BNS dovesse scegliere di seguire l esempio della BCE, potrebbe subire ripercussioni maggiori rispetto alla moneta comune. Nel medio termine, prevediamo un sensibile indebolimento dell euro rispetto al dollaro statunitense. I tassi più bassi nell Eurozona stanno riducendo l appetibilità degli investimenti a reddito fisso della regione e aumentando quella dell assunzione di prestiti denominati in euro quest anno abbiamo già assistito a rare emissioni obbligazionarie denominate in euro di Brasile e Israele, e alla prima emissione in assoluto di un obbligazione societaria non finanziaria indiana, Bharti Airtel. Implicazione: prevediamo un indebolimento sia dell euro che del franco svizzero in risposta alla manovra. Qualora la BNS dovesse seguire la BCE, l impatto iniziale sul franco potrebbe essere maggiore rispetto a quello sull euro. Nel medio termine, prevediamo un sensibile indebolimento dell euro. Kiran Ganesh e James Purcell Simon Smiles, Chris Wright, Manuel Bredol Conclusioni La BCE ha annunciato che taglierà entrambi i tassi di interesse principali, diminuendo il tasso di rifinanziamento da 0,25% a 0,15% ma, soprattutto, portando il tasso di deposito in territorio negativo a -0,10%. La mossa è positiva per le banche e le azioni dell Eurozona, potrebbe determinare un restringimento degli spread per i titoli degli stati periferici, mentre è negativa per l euro. L impatto che il taglio dei tassi avrà sull erogazione di finanziamenti sarà probabilmente limitato e l efficacia di una nuova operazione di rifinanziamento a lungo termine (TLTRO) è dubbia. Asset allocation tattica Cash Equities total Equities US Eurozone UK Switzerland Japan EM Bonds total Bonds Commodities new High grade bonds Corporate bonds (IG) High yield bonds EM sovereign bonds (USD) EM corporate bonds (USD) old Fonte: UBS, situazione al 5 giugno 2014 underweight neutral overweight Nota: I cambiamenti descritti, qualora presenti, si riferiscono al più recente Global Investment Committee, tenuto il 14 maggio I punti di nostro interesse 1 Negli Stati Uniti i dati sulle buste paga non agricole saranno pubblicati venerdì 6 giugno. Secondo le stime di consenso, si prevedono nuovi posti di lavoro in maggio, dopo i di aprile. Una sorpresa positiva potrebbe sostenere gli attivi rischiosi e il dollaro statunitense. 2 Negli Stati Uniti, i dati sulle vendite al dettaglio saranno pubblicati giovedì 12 giugno. Il consenso si attende un aumento dello 0,4% m/m in maggio (0,1% in aprile). Secondo i dati dell indice Redbook, le vendite nelle grandi catene dovrebbero essere cresciute dello 0,7% in maggio rispetto ad aprile. 3 I prezzi del settore commerciale in Cina saranno pubblicati durante il fine settimana. I mercati si concentreranno probabilmente sui dati delle importazioni, come indicatori della domanda interna, in particolare alla luce della flessione del 10% registrata dai minerali ferrosi. Gli ultimi punti di «Ancora più a fondo» Perché i mercati azionari e obbligazionari indicano direzioni (economiche) diverse? (9 maggio 2014) Che segnali arrivano dalla stagione degli utili? (2 maggio 2014) La recente intensificazione delle M&A è un altro bluff? (25 aprile 2014) Che cosa ci stanno dicendo i mercati obbligazionari? (11 aprile 2014) Cosa ci ricorda il primo trimestre? (4 aprile 2014) Cosa stava tentando di dirci realmente la Fed? (28 marzo 2014) Dove troviamo rendimenti in un mondo post-allentamento quantitativo? (14 marzo 2014) Che cosa sta succedendo in Ucraina? (7 marzo 2014) Cosa sta accadendo allo yuan? (28 febbraio 2014) Perché le aspettative sui tassi USA sono diminuite? (14 febbraio 2014) La ripresa USA poggia su basi sicure? (7 febbraio 2014) Tutto a posto nell Eurozona? (17 gennaio 2014) Cosa ci potrebbe sorprendere nel 2014? (10 gennaio 2014) 3 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

4 Editoriale Italia: situazione in lento miglioramento ma ancora molto da fare Loris Centola European Investment Office manovre aggiuntive per rilanciare l inflazione europea. In secondo luogo, le aspettative sulle tante agognate riforme sono estremamente elevate e la comunità internazionale assegna un alta fiducia al governo italiano. Infine, i dati suggeriscono che l Italia ha passato la fase peggiore della crisi e la crescita si è stabilizzata. Tuttavia, essa rimane troppo bassa per cantare vittoria. E con ogni probabilità lo sarà anche nel Osservando i numeri storici, la performance economica dell Italia durante la crisi è stata quasi la peggiore dei 46 paesi che seguiamo attivamente, seconda solo a quella della Grecia, con una perdita del Prodotto Interno Lordo (PIL) reale del 8,5%. Le nostre stime pongono l Italia al 44 posto anche nel 2014, dietro il Venezuela e di nuovo la Grecia. Detto questo, i segnali di ripresa si manifestano non solo nei dati economici ma anche nei mercati finanziari. Segnali di ripresa economica: deboli ma presenti Osservando i dati economici da inizio anno posso trarre due conclusioni: il miglioramento è evidente, soprattutto a livello del «sentimento», ma la crescita sarà molto lenta. Le aspettative degli italiani sono in netta evoluzione. Ad esempio, la Business Confidence è in crescita dal luglio del 2012, ai massimi dal settembre 2011 e in ripresa dall inizio dell anno. Inoltre, l importante indicatore che esibisce la fiducia dei responsabili agli acquisti presso le aziende italiane (Composite PMI) ha mostrato una forte crescita negli ultimi due mesi e si attesta saldamente a 52,6, ben al di sopra della quota di espansione di 50 punti. Ciononostante, i dati reali mostrano ancora debolezza. Il PIL relativo al primo trimestre ha deluso il mercato ( 0,1% trimestre su trimestre) e la produzione industriale è scesa negli ultimi due mesi. I mercati finanziari hanno scontato «la luce alla fine del tunnel». Al momento in cui vi scrivo, l indice azionario FTSE- MIB ha fatto segnare un +15%, secondo solo a quello danese in Europa da inizio anno. Il benchmark obbligazionario decennale rende ora solo il 2,9%, con uno spread (circa 160 punti base) che non si vedeva dalla metà del 2011 e meno di un terzo dei massimi dalla crisi (550 punti base, toccati il 9 novembre 2011). A trainare questa performance sono stati, in primo luogo, politiche monetarie europee più accomodanti. Al momento della pubblicazione di questo articolo, Mario Draghi avrà già effettuato le tante attese «Il miglioramento è evidente, soprattutto a livello del sentimento, ma la crescita sarà molto lenta.» Sviluppi nel medio termine all ombra del cauto ottimismo A trascinare quel poco di crescita (attesa a +0,3%) quest anno saranno principalmente le esportazioni. Nonostante un euro forte e la situazione nazionale ancora debole, il «made in Italy» ha continuato a far registrare un ottimo trend dal marzo del 2012, con una bilancia commerciale solidamente in territorio positivo. L atteso deprezzamento della nostra moneta e la domanda per importazioni ancora debole dovrebbero continuare a spingere l export netto al rialzo. Non altrettanto si può dire per gli investimenti. La revisione dei bilanci bancari e lo stress test, in corso di esecuzione ma i cui risultati verranno pubblicati solo nel quarto trimestre, saranno un freno alla ripartenza del credito quest anno. A ciò si aggiunga che, nonostante il miglioramento osservato dall apice della crisi, le banche italiane sono caute nel concedere prestiti a causa di alti crediti inesigibili e loro bassa copertura, come dimostra il basso accesso al credito da parte delle piccole e medie imprese. I consumi domestici dovrebbero finalmente stabilizzarsi, dopo essere scesi di oltre l 1% all anno dal Conclusione Una tiepida crescita, con aspettative inflazionate dalla BCE e dalle attese riforme nazionali, pongono l Italia in una situazione in cui uno sviluppo positivo potrebbe far continuare le ottime performance viste da inizio anno, nonostante una parte delle buone notizie sia già scontata dai mercati. Tuttavia, come abbiamo notato in diverse occasioni negli ultimi 6 mesi, il nostro paese è fortemente esposto a cambiamenti geo-politici ed economici. A costo di risultare ripetitivo, la diversificazione rimane la parola d ordine. Cordiali saluti Loris Centola 4 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

5 Spiegazioni Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, Divisioni d affari di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito al solo fine informativo e non rappresenta né un offerta né una sollecitazione di offerta diretta alla compravendita di prodotti di investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede, tuttavia si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita per mancanza di accuratezza o completezza (a eccezione delle divulgazioni d informazione relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altre aree di attività o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS e altre società del gruppo UBS (o dipendenti di queste società) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all emittente di questi strumenti finanziari o a un altra società collegata all emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su ostacoli all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree in seno a UBS o in altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Operazioni su futures e opzioni sono particolarmente rischiose. Il risultato passato di un investimento non rappresenta alcuna garanzia della sua futura evoluzione. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Considerata la nostra impossibilità di tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente, vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in uno qualunque dei prodotti menzionati nel presente materiale. Questo materiale non può essere riprodotto e copie di questo materiale non possono essere distribuite senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un associata di UBS. UBS proibisce espressamente la distribuzione e il trasferimento per qualsiasi ragione di questo materiale a parti terze. UBS non si riterrà responsabile per reclami o azioni legali di parti terze derivanti dall uso o dalla distribuzione di questo materiale. Questo materiale è destinato alla distribuzione solo secondo le circostanze permesse dal diritto applicabile. Per lo sviluppo delle previsioni economiche di Chief Investment Office (CIO), gli economisti CIO hanno collaborato con gli economisti impiegati presso UBS Investment Research. Tutte le previsioni e stime si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggette a cambiamenti senza preavviso. Gestori patrimoniali esterni/consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esperto o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: Il presente avviso viene distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (titolare della Australian Financial Services Licence n ), Chifley Tower. 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente Documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. Il contenuto del Documento è stato pertanto preparato senza tenere conto degli obiettivi, della situazione finanziaria o delle esigenza di alcun destinatario specifico. Prima di qualsiasi decisione di investimento, un destinatario dovrebbe richiedere consulenza personale sui prodotti finanziari a un consulente indipendente e prendere in considerazione qualsiasi documento di offerta pertinente (compresa qualsiasi informativa sul prodotto), qualora venga presa in considerazione l acquisizione di prodotti finanziari. 2) Clienti di UBS AG: Il presente avviso viene emesso da UBS AG ABN (titolare della Australian Financial Services Licence n ): il presente Documento viene emesso e distribuito da UBS AG, nonostante eventuali indicazioni diverse nel Documento. Il Documento è destinato all utilizzo esclusivo da parte di «Clienti Wholesale» secondo la definizione della Sezione 761G («Wholesale Clients») del Corporation Act 2001 (Cth) («Corporations Act»). In nessun caso UBS AG potrà mettere il Documento a disposizione di un «Client Retail» secondo la definizione della Sezione 761G del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il Documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi di investimento, finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di alcuna persona. Austria: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. Bahamas: Questa pubblicazione é distribuita ai clienti privati di UBS (Bahamas) Ltd e non può essere distribuita a persone definite come cittadini bahamensi o residenti dalle «Bahamas Exchange Control Regulations». Bahrain: UBS SA è una banca svizzera non autorizzata, né sottoposta a vigilanza o regolamentata nel Bahrain dalla Banca Centrale del Bahrain e non intrattiene attività bancarie o di investimento nel Bahrain. Per questo motivo, i Clienti non godono di alcuna protezione relativamente alle leggi e ai regolamenti locali sui servizi bancari e di investimento. Belgio: Questa pubblicazione non costituisce né un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto belga ma può, a scopo informativo, essere messa a disposizione dei clienti di UBS Belgium, filiale di UBS (Luxembourg) SA, registrata presso la Banca nazionale del Belgio e autorizzata dalla «Financial Services and Markets Authority», alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Brasile: Redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolata dalla Comissão de Valores Mobiliários («CVM»). Canada: In Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc.. Dubai: Research è pubblicato da UBS AG Dubai Branch all interno del DIFC; è inteso unicamente per clienti professionali e non per un ulteriore distribuzione negli Emirati Arabi Uniti. EAU: Il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Banca Centrale degli EAU oppure la «Dubai Financial Services Authority», la «Emirates Securities and Commodities Authority», il «Dubai Financial Market», l «Abu Dhabi Securities Market» o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: Questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., «société anonyme» francese con un capitale sociale di , 69, boulevard Haussmann F Parigi, R.C.S. Paris B , ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un provider di servizi d investimento debitamente autorizzato ai sensi del «Code Monétaire et Financier» e regolato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l «Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution». Germania: La presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2 4, Frankfurt am Main. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolata dalla «Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht». Hong Kong: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG Filiale di Hong Kong da UBS AG Filiale di Hong Kong, banca autorizzata ai sensi della «Hong Kong Banking Ordinance» e istituto registrato ai sensi della «Securities and Futures Ordinance». India: Distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: La presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Legge indonesiana sui mercati dei capitali e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Legge indonesiana sui mercati dei capitali e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «foreign dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce le consulenze d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornite da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A.. Via del vecchio politecnico 3 Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi di investimento dalla «Banca d Italia» e sottoposta alla supervisione della «Consob» e della «Banca d Italia». UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all analisi finanziaria qui riportata. Jersey: UBS SA, filiale di Jersey, è regolata e autorizzata dalla Commissione per i servizi finanziari di Jersey al fine di svolgere attività bancarie, di investimento e di gestione di fondi. Lussemburgo: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto del Lussemburgo, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS (Luxembourg) S.A., una banca regolata e sotto la supervisione della «Commission de Surveillance du Secteur Financier» (CSSF), alla quale la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: Questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., ente non soggetto alla supervisione della Commissione Nazionale per la Banca e la Borsa Valori. UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. non fa parte di nessun altro gruppo finanziario messicano e le proprie obbligazioni non sono garantite da nessuna terza parte. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Paesi Bassi: La presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di «De Nederlansche Bank» (DNB) e della «Autoriteit Financiële Markten» (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: Approvata da UBS AG, autorizzata e regolata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro della Borsa Valori di Londra. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Londra nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: Per qualsiasi questione derivante da o in connessione con l analisi e il report, siete pregati di contattare UBS AG Singapore branch, un «exempt financial adviser» ai sensi del «Singapore Financial Advisers Act» (Cap. 110) e banca autorizzata in base al «Singapore Banking Act» (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso la «Banca di Spagna». Taiwan: Questo documento è distribuito ai clienti qualificati di UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. Esso è suscettibile di essere stato modificato o può eventualmente recare contributi da parte di affiliate di UBS Securities Pte. Ltd., Taipei Branch. USA: Questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione marzo UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. 5 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.