UBS House View. Misurare il contagio

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1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 23 Luglio 2015 Contagio In presenza di rischi di contagio applichiamo un modello specifico mirato a valutare i potenziali pericoli per le nostre posizioni d investimento. Grecia e Cina I rischi per i mercati derivanti dalla crisi greca e dalle turbolenze dei listini azionari in Cina sono di entità relativamente modesta. Rialzi dei tassi della Fed I rialzi dei tassi avranno varie ripercussioni, soprattutto per i mercati emergenti vulnerabili, ma non ci aspettiamo un aumento generalizzato dell avversione al rischio. Asset allocation Assumiamo una sovraponderazione nelle azioni del Giappone rispetto a quelle del Regno Unito. Rafforziamo inoltre la sovraesposizione alle obbligazioni high yield dell Eurozona. Misurare il contagio Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Molti di voi conosceranno senz altro il vecchio detto «Se l America starnutisce, il mondo intero prende il raffreddore». Ma se la Cina tossisce? E se la Grecia ha la febbre? Come possiamo stabilire se un malessere locale sia in grado di innescare un epidemia globale? Lo scorso mese ho scritto che a nostro avviso gli eventi in Grecia e in Cina non dovrebbero a breve termine far deragliare la ripresa globale, ma secondo alcuni lettori ho peccato di eccessivo ottimismo. Avendo cominciato la mia carriera nel settore finanziario scommettendo sul fallimento di determinate società, non posso certo considerarmi un ottimista nato. La fiducia che ripongo in questo scenario deriva invece dall applicazione di un modello specifico mirato ad analizzare il potenziale di contagio nei mercati finanziari. Voglio dedicare questa lettera a spiegarvi in che modo valutiamo tali rischi. L economia e la finanza sono nella migliore delle ipotesi scienze sociali e pertanto non seguono le stesse leggi naturali utilizzate dagli esperti di epidemiologia per elaborare i modelli delle malattie infettive. Tuttavia, in un sistema finanziario complesso come quello odierno gli investitori devono anche sviluppare modelli volti ad analizzare il potenziale impatto di un eventuale contagio sui loro portafogli. Il modello di cui ci avvaliamo ci consente di valutare le ripercussioni della crisi greca e della volatilità dei mercati cinesi. Pur non sapendo cosa ci riserverà esattamente il futuro, sfruttiamo questo modello anche per prepararci all atteso rialzo dei tassi d interesse da parte della Federal Reserve (Fed). In sintesi, credo che un portafoglio diversificato su scala globale sia in grado di superare indenne le minacce costituite dalla Grecia, dalla Cina e dalla Fed. Gli effetti contagio che ci attendiamo a seguito della prima stretta monetaria della banca centrale statunitense sono uno dei motivi per cui sottopesiamo i mercati azionari emergenti nel nostro orizzonte tattico di sei mesi, mentre continuiamo a sovraponderare le piazze azionarie dell Eurozona e adottiamo un sovrappeso nelle azioni giapponesi. Sovraponderiamo ancora la sterlina britannica rispetto al dollaro australiano, poiché il Regno Unito va a sua volta verso un inasprimento monetario. a b Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 Modello di analisi del contagio Il contagio finanziario può trasmettersi attraverso diversi canali e il nostro modello deve quindi tenere conto di vari fattori, quattro in particolare. Consideriamo innanzitutto i rapporti economici e di credito diretti tra paesi e regioni. Il contagio può avvenire anche tramite l erosione della fiducia. I paesi dotati di un solido sistema immunitario economico e finanziario possono sconfiggere le infezioni. Valutiamo anche la capacità e la volontà delle autorità economiche di fornire sostegno. 1) Effetti di primo impatto: quando un economia rallenta, ne soffrono anche i suoi principali partner commerciali. Abbiamo assistito proprio di recente a questo meccanismo di trasmissione: l Australia è stata colpita dalla decelerazione della domanda dalla Cina, che rappresenta il suo maggiore cliente estero e assorbe circa un terzo delle sue esportazioni. Analogamente, i creditori esteri diretti di un paese o di una regione che registra un calo della crescita o un elevata disoccupazione tendono a risentire di un aumento dei prestiti inesigibili. 2) Effetti di secondo impatto: l erosione della fiducia e la volatilità dei mercati finanziari possono far diffondere il contagio ben lontano dalla sua fonte originale. Rifletto spesso insieme ai miei colleghi perché non ci sfugga il benché minimo collegamento tra una regione e altre parti del sistema finanziario globale. Può essere difficile valutare questi legami, ma la portata geografica di UBS ci consente di raccogliere «big data» quantitativi e qualitativi che contribuiscono al processo decisionale. 3) Sistema immunitario economico o finanziario: i paesi più protetti dall epidemia scatenata da un altro paese o regione sono quelli caratterizzati da un accelerazione della crescita, livelli di debito sostenibili e una base di finanziamento diversificata. I paesi privi di una robusta risposta immunitaria sono emersi durante il cosiddetto «taper tantrum» del 2013, quando i timori legati alla fine dell allentamento quantitativo (QE) degli Stati Uniti hanno indotto gli investitori a ritirare capitali dai mercati emergenti vulnerabili come Turchia e Indonesia. 4) Supporto delle politiche pubbliche: valutiamo infine la capacità e la volontà delle autorità di realizzare interventi efficaci. La crisi subprime del 2008 si è rivelata così grave anche perché è mancata una rapida risposta delle autorità, soprattutto rispetto allo stimolo fornito in Cina, che ha contribuito a mitigare i danni. Ci rassicura il fatto che da allora sono radicalmente mutate la capacità e la volontà delle autorità di intervenire in modo proattivo per arrestare il contagio alla fonte. Come abbiamo applicato quindi questo modello ai recenti problemi della Grecia e della Cina e come possiamo applicarlo alla minaccia costituita dagli imminenti rialzi dei tassi della Fed? Grecia Per fortuna il recente accordo tra la Grecia e i suoi creditori ha ridotto le probabilità di ripercussioni per il sistema finanziario. Tuttavia, anche quando lo scenario di una Grexit cominciava a sembrare più reale, il nostro modello ci ha convinti che il rischio di contagio duraturo era relativamente modesto. Le ripercussioni economiche e finanziarie dirette di una Grexit sarebbero modeste... La Grecia presenta ridotti collegamenti economici e finanziari con il resto del mondo e, con un contributo al PIL dell Eurozona di meno del 2%, costituisce un mercato minimo in termini di esportazioni. Inoltre, le grandi banche europee hanno ridotto da tempo la loro esposizione al debito ellenico, eliminando 2 UBS House View Monthly Letter Agosto 2015

3 il rischio che un insolvenza della Grecia faccia contrarre i prestiti bancari in Francia, Germania o Italia. Oggi circa il 73% del debito greco è detenuto dai creditori ufficiali (cfr. fig. 1).... e l economia dell Eurozona sembra abbastanza robusta da resistere alla minaccia greca. Passando al terzo test, l ottima salute economica e finanziaria dell Eurozona, che non appariva così solida da parecchi anni, riduceva le probabilità che le difficoltà della Grecia potessero far ricadere l Europa in recessione. Il pericolo più grande giungeva in realtà dagli effetti di secondo impatto. La crescente avversione al rischio degli investitori avrebbe potuto far salire i costi di finanziamento nell Eurozona, penalizzando i mercati azionari. Una Grexit avrebbe anche potuto favorire gli attacchi speculativi contro altri paesi periferici, esponendo la moneta unica come un sistema di cambio troppo fragile. Se necessario, la BCE è pronta a intervenire. Questi rischi erano però controbilanciati dal supporto fornito dalla Banca centrale europea (BCE). Con l Eurozona stretta nella morsa dell aumento dei rendimenti delle obbligazioni della periferia nel 2012, il presidente Mario Draghi ha dichiarato che l istituto di Francoforte era pronto a «fare tutto il necessario». Rimaniamo fiduciosi che la BCE saprebbe intervenire con fermezza per mitigare le eventuali ripercussioni sui mercati se Atene finisse per uscire dall euro. Il mese scorso abbiamo pertanto confermato il sovrappeso nelle azioni dell Eurozona e ora cogliamo l occasione per rafforzare la sovraponderazione delle obbligazioni high yield della regione. E adesso cosa succede? La recente crisi ha sottolineato che il progetto dell integrazione europea è ancora incompiuto. Mancano ancora regole armonizzate in materia di pensioni o di tassazione, così come un piano regionale di garanzia dei depositi. Senza questi elementi, il rischio di contagio dell euro non verrà del tutto azzerato. Non sta a me dire cosa dovrebbero fare i cittadini e i governi europei per risolvere i problemi strutturali dell area, ma la realtà è che il QE della BCE contribuisce a far passare in secondo piano le questioni ancora aperte. Per i mercati ciò comporta iniezioni di liquidità a breve termine e finanziamenti a basso costo, una dinamica che dovrebbe proseguire. È diminuito il pericolo costituito dalla Grecia per l Eurozona. Fig. 1: le banche europee sono diventate meno vulnerabili a un eventuale insolvenza della Grecia Composizione del debito sovrano greco in valori nominali, in mld EUR 27% 73% Creditori ufficiali Creditori privati Nota: incluso il mancato pagamento all FMI Fonte: FMI, Bloomberg, UBS; dati al 23 luglio 2015 UBS House View Monthly Letter Agosto

4 Cina Il recente scivolone del mercato azionario nazionale cinese è stato avvertito in tutto il mondo, ma può diventare un problema globale? Dopo la Grecia, è questa la vicenda che più preoccupa i nostri clienti. Le azioni nazionali cinesi sono relativamente isolate dai mercati internazionali. Il contagio si è limitato in larga misura ai titoli liberamente scambiati a Hong Kong. La Cina dispone di difese economiche e finanziarie per contenere i danni di un tracollo del mercato azionario. Applichiamo quindi il nostro modello. Innanzitutto, i mercati esteri presentano una scarsa esposizione diretta alle azioni nazionali cinesi, che costituiscono appena l 1% dei portafogli degli investitori globali, e il conto capitale chiuso della Cina riduce a sua volta le ripercussioni internazionali delle turbolenze sui mercati locali. Si sono verificati alcuni effetti di secondo impatto: le autorità cinesi hanno introdotto misure volte a scoraggiare la vendita di azioni cinesi e quindi gli investitori hanno usato il mercato di Hong Kong, dove i titoli sono scambiati più liberamente, come una sorta di bancomat. Non possiamo escludere ulteriori turbolenze e abbiamo una posizione neutrale sull MSCI China. Sono comunque emerse alcune sacche di valore. Molte società finanziarie presentano valutazioni interessanti, soprattutto in vista di nuovi tagli dei tassi da parte della People s Bank of China, e pertanto eventuali ulteriori ribassi dovrebbero essere di entità contenuta. In termini di salute economica e finanziaria complessiva, ultimamente la Cina è stata oggetto di commenti negativi. Ovviamente i dati recenti sono stati deboli e i livelli d indebitamento sono aumentati, ma il paese è dotato di buone difese contro il contagio: le riserve estere si attestano a USD 3600 miliardi, circa un terzo del totale mondiale, e i depositi bancari ammontano a USD miliardi, pari alla somma del prodotto annuo di Stati Uniti e Germania. Con un saggio di risparmio delle famiglie lordo vicino al 50%, le disponibilità liquide non fanno che aumentare. Le turbolenze sul mercato azionario non dovrebbero compromettere la salute dell economia cinese. Attualmente solo il 14% circa delle famiglie che vivono in città opera in borsa e non ci aspettiamo quindi che le perdite di mercato erodano sensibilmente i consumi. Solo un quinto della ricchezza delle famiglie è investito sul mercato finanziario (cfr. fig. 2). Le famiglie cinesi investono in azioni solo una quota modesta dei loro patrimoni. Fig. 2: il forte ribasso del mercato azionario cinese non dovrebbe influire sostanzialmente sull economia reale Attivi finanziari delle famiglie 1% 9% 12% 4% 20% 54% Depositi bancari Azioni Obbligazioni Polizze assicurative Prodotti di gestione patrimoniale Trust Fonte: CEIC, Wind, UBS; dati al 23 luglio UBS House View Monthly Letter Agosto 2015

5 Infine, il governo cinese si è ripetutamente dimostrato pronto ad agire per evitare che episodi isolati creino problemi più diffusi. Resta da vedere quale sarà l impatto di questa pesante manipolazione dell economia e dei mercati nel lungo periodo, ma a breve termine dovrebbe riuscire a contenere il rischio di gravi shock. Fed statunitense Guardando al futuro, come applichiamo il nostro modello per valutare il rischio di contagio derivante dall atteso rialzo dei tassi d interesse da parte della Fed? Una stretta graduale della Fed non dovrebbe colpire molti mutuatari. Primo, a nostro avviso gli effetti diretti della stretta monetaria sui mutuatari, e di conseguenza sulla domanda interna, saranno gestibili. I finanziamenti erogati a famiglie e imprese sono spesso a tasso fisso. Negli ultimi cinque anni i mutui a tasso variabile hanno rappresentato meno del 10% delle domande di ipoteca, in calo dal 30% registrato prima della crisi finanziaria del Sul fronte societario, entro la fine del 2018 dovrà essere rifinanziato solo il 16% delle obbligazioni high yield. Invece gli effetti di secondo impatto dell aumento dei tassi d interesse hanno ripercussioni sulle nostre prospettive d investimento. Il nostro scenario di base rimane incentrato sulla forza del dollaro, che potrebbe generare un incremento della volatilità sul mercato azionario statunitense. A livello settoriale, il rialzo dei tassi dovrebbe incoraggiare una rotazione dai comparti a più alto rendimento ai segmenti di carattere value. Pertanto, sottopesiamo i servizi di pubblica utilità e sovrappesiamo i titoli finanziari. Non crediamo tuttavia che l inasprimento monetario possa innescare un crollo dei mercati azionari statunitensi. L economia statunitense è abbastanza robusta da sopportare un rialzo dei tassi... Il sistema immunitario americano si sta ancora rafforzando. La disoccupazione del 5,3% è ormai vicina al tasso del 5-5,2% che per quasi tutti gli esponenti della Fed corrisponde alla piena occupazione. Inoltre, i livelli d indebitamento stanno migliorando: il debito delle famiglie è sceso al 102% del reddito disponibile, da un picco del 130% nel Le finanze delle famiglie statunitensi sono migliorate, mettendole al riparo dalle conseguenze dei rialzi dei tassi. Fig. 3: forte riduzione dell indebitamento negli Stati Uniti Rapporto debito/reddito disponibile delle famiglie statunitensi, in % Fonte: Bloomberg, UBS; dati al 22 luglio 2015 UBS House View Monthly Letter Agosto

6 ...ma la Fed rimane pronta a modificare la propria politica in caso di problemi. Sul fronte della politica monetaria, la banca centrale statunitense continua a dichiararsi disponibile a stimolare la crescita in caso di criticità inattese. La presidente della Fed Janet Yellen ha ribadito che la stretta sarà «graduale» e che «la politica monetaria dovrà continuare a dare forte sostegno all attività economica ancora a lungo». Ovviamente dobbiamo anche considerare gli effetti internazionali della stretta della Fed, dato il ruolo cruciale svolto dall economia statunitense e dal dollaro. Poiché non ci aspettiamo che la politica della Fed possa frenare la crescita degli Stati Uniti, il ciclo restrittivo non dovrebbe danneggiare i loro principali partner commerciali. Deteniamo un orientamento positivo nei confronti dei mercati come Taiwan che dipendono da una solida espansione statunitense. L aumento dei tassi statunitensi avvalora il nostro sottopeso nei mercati azionari emergenti. Non mancheranno però effetti di secondo impatto, poiché i tassi più elevati alimenteranno il rientro di capitali dall estero verso gli Stati Uniti. Questo fattore può preoccupare i paesi che dopo il «taper tantrum» del 2013 non sono intervenuti per ridurre la propria eccessiva dipendenza dai finanziamenti in dollari. Potrebbero quindi risentirne Indonesia, Turchia e Tailandia, che presentano un elevato disavanzo delle partite correnti. Detto ciò, alcuni mercati emergenti come l India mostrano oggi una minore esposizione ai capitali esteri e risultano quindi meno vulnerabili. In conclusione, riteniamo che i rischi derivanti dalla Grecia, dalla Cina e dall inasprimento monetario della Fed siano sotto controllo. Questa visione offre sostegno al nostro posizionamento in termini di investimenti. Il sovrappeso nelle azioni dell Eurozona rimane la nostra posizione più consistente. Posizionamento tattico degli investimenti Nel nostro orizzonte d investimento a sei mesi, le azioni dell Eurozona offrono ancora le migliori opportunità. La combinazione dell euro debole e delle basse quotazioni petrolifere alimenta la brillante crescita degli utili, da noi attesa in area 12 15% per il Inoltre, i benefici derivanti dalla politica monetaria ultra espansiva favoriscono le prospettive di crescita economica. Infine, il superamento dell impasse nell ambito della crisi greca elimina un ostacolo presente da tempo. Rafforziamo la sovraesposizione alle obbligazioni high yield dell Eurozona. Il recente ampliamento dei differenziali di circa 60 pb nel comparto ad alto rendimento europeo rispetto ai livelli di marzo ci sembra costituire un interessante opportunità d ingresso. L attuale rendimento alla scadenza del 4,7% si attesta sui valori più alti della fascia di riferimento dal 2013 e offre un carry interessante rispetto ai titoli di qualità superiore. Al tempo stesso la leva finanziaria è rimasta contenuta negli ultimi anni, poiché dopo la recente crisi le aziende si sono concentrate sul risanamento del bilancio. Nei prossimi 12 mesi i tassi d insolvenza dovrebbero aumentare solo leggermente, dallo 0,5% al 2%. Assumiamo una sovraponderazione nelle azioni del Giappone rispetto a quelle del Regno Unito. In altre aree ravvisiamo occasioni promettenti di valore relativo. Avviamo un sovrappeso sulle azioni del Giappone rispetto a quelle del Regno Unito. Non solo gli indicatori anticipatori segnalano un miglioramento delle prospettive nipponiche, ma da qualche tempo è in atto una solida crescita degli utili che ci fa nutrire fiducia in tali dati qualitativi. Gli utili hanno superato le attese ormai per nove trimestri consecutivi e in questo esercizio fiscale gli utili per azione (EPS) dovrebbero aumentare del 18% rispetto a quello precedente. Crediamo 6 UBS House View Monthly Letter Agosto 2015

7 che la politica monetaria giapponese continuerà a fornire sostegno. Per contro, il governatore della Bank of England, Mark Carney, ha indicato che i rialzi dei tassi «si stanno avvicinando». Il conseguente rafforzamento della sterlina peserà sugli utili delle società del Regno Unito. Continuiamo ad aspettarci un calo del dollaro australiano rispetto alla sterlina britannica. Le prospettive di politica monetaria rafforzano anche la nostra convinzione nel sovrappeso che deteniamo sulla sterlina britannica rispetto al dollaro australiano. L erosione della crescita derivante dal calo dei prezzi delle materie prime ha indotto la Reserve Bank of Australia a portare i tassi ai minimi storici e ci attendiamo ulteriori riduzioni. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Spunti dall UBS Investor Forum L Investor Forum, l incontro mensile al quale il CIO invita un gruppo di gestori di fondi ad analizzare insieme i temi più attuali sui mercati finanziari e mettere in discussione la UBS House View, è stato dominato a luglio dall altalena dei mercati azionari cinesi. Gli invitati si sono chiesti se la volatilità dei mercati azionari cinesi potesse danneggiare l economia nazionale o addirittura la crescita mondiale. Secondo i partecipanti il mercato azionario cinese non è un indicatore anticipatore della crescita economica cinese o globale. Alcuni gestori hanno espresso preoccupazione circa il livello d ingerenza delle autorità in occasione del recente crollo e altri hanno sottolineato che i governi occidentali hanno effettuato interventi massicci negli ultimi quattro anni, con un certo successo. UBS House View Monthly Letter Agosto

8 Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 05/2015. UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. a b