UBS House View. La sindrome di Parigi

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1 UBS House View Chief Monthly Letter Investment Office WM 23 febbraio 217 Rischio politico Le prossime elezioni in Europa, i negoziati per l uscita del Regno Unito dalla UE e le politiche del governo Trump presentano rischi. Azioni globali I mercati azionari internazionali vanno incontro a prospettive favorevoli, nonostante le preoccupazioni in ambito politico. I dati economici superano le aspettative nella maggior parte delle regioni, i mercati mostrano una dinamica positiva e la volatilità si mantiene bassa. Dubbi sul dollaro Il biglietto verde è stato sostenuto dalle attese di stimoli fiscali e di rientro dei capitali delle multinazionali statunitensi. Il CIO non crede però che il dollaro sia l investimento migliore per beneficiare della ripresa economica degli Stati Uniti o delle probabili politiche di sostegno alla crescita dell amministrazione Trump. Asset allocation Il CIO è in sovrappeso sulle azioni globali e statunitensi e sulle obbligazioni high yield statunitensi rispetto alle obbligazioni sovrane e corporate di alta qualità. Il CIO sovrappesa anche l EUR contro l USD, la SEK contro il CAD e un paniere di valute dei mercati emergenti rispetto a un gruppo di valute dei Paesi avanzati. La sindrome di Parigi Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguitemi su LinkedIn linkedin.com/in/markhaefele Seguitemi su Twitter twitter.com/ubs_cio Diagnosticata per la prima volta dallo psichiatra giapponese Hiroaki Ota nel 1986, la sindrome di Parigi colpisce ogni anno più di dieci turisti in visita alla capitale della Francia. I sintomi, che somigliano a un crollo psicologico, insorgono quando il turista si rende conto che in realtà la città dei suoi sogni non corrisponde alle sue altissime aspettative. Il rischio di rimanere profondamente delusi da una capitale Parigi, Washington, Londra, Pechino o altre ancora rappresenta quest anno un importante tema di portafoglio. I clienti vogliono evitare un crollo del proprio portafoglio causato dagli eventi politici, ma sanno bene che cercare rifugio nella liquidità non è un opzione valida in un contesto di tassi ridotti, inflazione in aumento e potenziale volatilità dei cambi. In questo panorama, il nostro approccio punta a tracciare scenari realistici che contemplano le possibili conseguenze degli sviluppi politici per i mercati, tenendo presente che sopravvalutarli può essere dannoso quanto sottovalutarli. Anche se gli eventi politici influenzeranno i mercati nel 217, le quotazioni scontano già buona parte dei possibili sviluppi e sono altre le forze che avranno probabilmente un ruolo decisivo nel nostro orizzonte d investimento tattico a sei mesi, come gli utili aziendali, i fondamentali economici e le politiche monetarie. In questa lettera esamino le potenziali implicazioni delle elezioni francesi e le opportunità che ne derivano, analizzo l entità e i limiti del potenziale impatto delle politiche del Presidente Trump sui mercati e cerco di capire se il ribasso della sterlina volga al termine o se il miracolo economico cinese stia arrivando al capolinea. In sintesi, gli incoraggianti dati economici, la dinamica positiva dei mercati e la bassa volatilità ci sembrano giustificare una moderata propensione al rischio. Nell ambito dell asset allocation, sovrappesiamo l azionario e l high yield americano rispetto alle obbligazioni governative e corporate di alta qualità e siamo a b Il presente rapporto è stato elaborato da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento.

2 in sovrappeso sull euro e la corona svedese rispettivamente contro il dollaro statunitense e il dollaro canadese. La sindrome di Parigi: cosa aspettarci in vista delle elezioni francesi I mercati si stanno rendendo conto che Marine Le Pen potrebbe anche diventare la prossima Presidente francese. A causa del timore che un eventuale vittoria della leader del Front National porti all uscita della Francia dall euro, lo spread dei titoli di Stato francesi a 1 anni rispetto a quelli tedeschi è salito ai livelli più alti dalla crisi dell eurozona del (fig. 1). L aumento dei tassi sugli OAT può sembrare una buona opportunità per gli investitori a caccia di rendimenti. Infatti, il premio al rischio sugli investimenti francesi dovrebbe annullarsi in caso di sconfitta di Le Pen e anche una sua vittoria non si tradurrebbe automaticamente nell uscita dall Unione europea (UE), che dovrebbe essere approvata da un referendum. Attualmente assegniamo una probabilità del 15% a una «Frexit» prima del 218. In questo momento i titoli di Stato non ci sembrano però offrire opportunità evidenti. Il rischio di una vittoria di Le Pen può essere più alto di quanto emerga dai sondaggi, che hanno dimostrato in più occasioni di sottovalutare i movimenti populisti in tutto il mondo. Un eventuale ascesa di Le Pen all Eliseo, cui attribuiamo una probabilità di circa il 4%, farebbe lievitare ulteriormente il premio al rischio sugli investimenti francesi. Invece, la sottovalutazione dell euro rispetto al dollaro ci sembra tale da assumere un sovrappeso nella moneta unica nella nostra asset allocation tattica globale. Anche se la lenta crescita economica, i timori in ambito politico e i bassi tassi d interesse hanno finora frenato gli investitori, mantenendo l euro sotto il suo valore equo, questa posizione sarebbe sostenuta da una diminuzione dei rischi politici in Europa nel corso dell anno, che rappresenta il nostro scenario di riferimento. L euro, sottovalutato rispetto al dollaro, dovrebbe beneficiare della graduale normalizzazione della politica monetaria europea. Grazie alla forza delle esportazioni di Germania e Paesi Bassi e alla crescente competitività dei Paesi periferici, nel 216 il surplus delle partite correnti dell eurozona ha toccato un livello record di oltre EUR 4 miliardi, di poco inferiore alla cifra più alta mai registrata da un economia nella storia. Nel corso dell anno la Banca centrale europea (BCE) dovrebbe segnalare l intenzione di Fig. 1: i rendimenti degli OAT francesi a 1 anni sono saliti a causa del rischio di vittoria di Le Pen. Spread e percentile dei titoli di Stato decennali francesi e tedeschi dal 22. Lo spread dei titoli di Stato francesi rispetto a quelli tedeschi è salito poche volte a livelli così alti Spread (pb) Percentile (%) Percentile dello spread dei titoli di Stato francesi e tedeschi (%, sc. dx) Spread dei titoli di Stato francesi e tedeschi a 1 anni (pb) Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO. Dati al 21 febbraio UBS House View Monthly Letter Marzo 217

3 ridurre l allentamento monetario in linea con la maggiore sostenibilità della crescita economica e con il recupero dell inflazione, che si attesta ai massimi dal 213 in Germania e dal 212 in Spagna. Il ritorno degli investimenti in Europa, sostenuto dalla graduale normalizzazione della politica monetaria, dovrebbe contribuire a correggere la sottovalutazione dell euro. La sindrome di Washington I nostri portafogli hanno beneficiato dell «effetto Trump» e in particolare del rialzo del mercato azionario statunitense, della sovraperformance delle obbligazioni legate all inflazione e della flessione dei Treasury nominali. Tuttavia, non siamo convinti della longevità di alcune di queste posizioni. I rendimenti dei Treasury dovrebbero stabilizzarsi in vista delle prossime mosse del governo Trump. Un deterioramento dei rapporti commerciali tra gli Stati Uniti e i loro partner principali potrebbe penalizzare il dollaro, soprattutto contro l euro e lo yen giapponese. Innanzitutto, l aumento dei rendimenti dei titoli di Stato americani rischia di arenarsi nel nostro orizzonte d investimento tattico. Il calo dei prezzi è stato limitato e, a quota 2,4%, i tassi sul decennale sono vicini ai livelli di inizio anno. Questa dinamica può essere riconducibile alla consapevolezza che: a) cambiare le cose è più difficile che fare promesse; b) la Federal Reserve (Fed) non vorrà attuare una stretta monetaria aggressiva (fig. 2) e potrebbe tollerare un inflazione superiore al target per stimolare l occupazione; c) la Bank of England, la BCE e la Bank of Japan continueranno a stampare moneta; o d) i progressi sul fronte delle tecnologie che riducono l uso di manodopera mitigano il rischio di un forte aumento dell inflazione. Inoltre, crediamo che il rialzo del biglietto verde si stia esaurendo. Investire nel dollaro è una delle posizioni più popolari nell era Trump poiché: a) l espansione della spesa pubblica potrebbe sostenere la crescita; b) la Fed potrebbe alzare i tassi rapidamente per arginare l incremento dell inflazione; c) il rientro dei capitali delle imprese dall estero comporterebbe l afflusso di dollari; e d) l adeguamento fiscale alle frontiere spingerebbe il dollaro al rialzo sui mercati dei cambi per normalizzare la posizione commerciale relativa degli Stati Uniti. Ma anche qualora venga effettivamente introdotto l adeguamento alle frontiere, il dollaro sarebbe in pericolo se scoppiassero vere e proprie guerre commerciali, tenuto conto che gli Stati Uniti devono attrarre dall estero circa USD 2,7 miliardi al giorno per finanziare il deficit delle partite correnti. L afflusso di dollari derivante dal rientro degli utili aziendali generati all estero non sarebbe particolarmente elevato, poiché la maggior parte della liquidità detenuta fuori dagli Stati Uniti è già denominata in dollari. Con il biglietto verde che quota del 16% al di sopra del valore equo in base alla parità del potere Fig. 2: la Fed è avviata verso una stretta monetaria graduale. Futures sui Fed fund e «dot plot» del Federal Open Market Committee (FOMC) di dicembre. 5, 4, Tasso sui Fed fund, % I mercati e la Fed si aspettano che la stretta monetaria proceda a ritmo graduale. 3, 2, 1,, Dic-16 Dic-17 Dic-18 Dic-19 Futures sui Fed fund «Dot plot» del FOMC a dicembre Fonte: Federal Reserve, Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO. Dati al 21 febbraio UBS House View Monthly Letter Marzo 217

4 d acquisto ponderata per gli scambi commerciali, è probabile che il mercato sconti già buona parte dei benefici derivanti dall accelerazione della crescita e dell inflazione. Anche se le politiche di stimolo economico del governo Trump deludessero le attese, la crescita degli utili dovrebbe sostenere le azioni statunitensi. A nostro avviso, tuttavia, la dinamica delle azioni statunitensi svolgerà un ruolo di primo piano. I tagli alle imposte sulle imprese potrebbero far salire la crescita degli utili societari di 2 8 punti percentuali nei prossimi due anni circa. Se la liquidità rimpatriata dall estero venisse utilizzata per finanziare riacquisti di azioni proprie, gli utili potrebbero aumentare di altri 3 4 punti percentuali. E, anche se il Presidente Trump non mantenesse tutti gli impegni presi, i fondamentali economici e aziendali appaiono solidi. Ci aspettiamo già una crescita degli utili delle società dell S&P 5 dell 11% nell intero esercizio, trainata dalla forza dei consumi e dal recupero del petrolio. Un anno fa, prima che avesse inizio la ripresa del greggio, erano in molti a sostenere che le forze di lungo periodo come la tecnologia potessero determinare un incremento della disoccupazione e un calo dei prezzi di alcuni prodotti ad alta intensità di manodopera. Oggi l inflazione è in aumento, ma i progressi tecnologici possono ancora far diminuire i prezzi. Ad esempio, di recente ho letto la storia di un ingegnere elettronico, figlio di un agricoltore giapponese, che ha utilizzato le sue competenze nell area del machine learning per automatizzare l attività di classificazione dei cetrioli che altrimenti lui e i suoi fratelli avrebbero dovuto svolgere manualmente. La sindrome di Londra Rispetto agli sviluppi politici a Parigi e Washington, Londra può sembrare un oasi di stabilità. È ancora presto per assumere una posizione netta sugli strumenti britannici a causa dell incertezza sui negoziati del Regno Unito con la UE. Ma, anche se le paure più grandi legate alla Brexit non si sono ancora materializzate, a mio avviso è ancora presto per assumere una posizione netta sugli strumenti britannici. Le vendite al dettaglio sono rallentate negli ultimi mesi, sollevando il dubbio che la tenuta post-referendum fosse da attribuire solo alla decisione dei consumatori di anticipare gli acquisti per evitare eventuali aumenti dei prezzi. Per non cadere vittima della «sindrome di Londra», consigliamo agli investitori di non nutrire aspettative troppo alte finché non si conosceranno le condizioni della Brexit e le conseguenze economiche nei prossimi mesi. Fig. 3: le riserve valutarie non sono l unico strumento della Cina per fermare le fughe di capitali. Variazione del tasso di cambio del CNY e delle riserve valutarie e deflussi di capitali stimati. La Cina ha consentito un indebolimento del CNY, ma può utilizzare i controlli sui capitali per gestire il deprezzamento dello yuan Dic-214 Giu-215 Dic-215 Giu-216 Dic Variazione a/a del CNY rispetto all USD (sc. dx, %) Variazione delle riserve estere mensili rettificata per le valutazioni delle divise, media mobile a 12 mesi, miliardi di USD Deflussi di capitali stimati della Cina, media mobile a 12 mesi, miliardi di USD Fonte: Bloomberg Finance L.P., UBS WM CIO. Dati al 3 febbraio UBS House View Monthly Letter Marzo 217

5 Detto ciò, una volta che si saranno calmate le acque della politica, la sterlina dovrebbe realizzare il suo potenziale di rialzo a lungo termine, soprattutto rispetto al dollaro. Il rapporto GBPUSD si attesta più del 22% al di sotto della parità del potere d acquisto, pari a 1.6. La sindrome di Pechino La sindrome di Pechino è caratterizzata dai timori legati alla corsa al rialzo dei prezzi delle case, alla fuga di capitali e all aumento dell indebitamento, che (per ora) trovano riscontro solo nella conferma che la Cina continua a gestire in modo efficace il rallentamento della crescita. Questo mese la rapida accelerazione del credito, le importazioni di minerali ferrosi vicine a livelli record e l incremento delle scorte di acciaio hanno fatto insorgere i sintomi della sindrome di Pechino. Ma dai dati non emerge il rischio che nel medio periodo le autorità cinesi possano perdere il controllo dell economia. Forse il governo sta sacrificando la sostenibilità del debito a lungo termine a vantaggio della crescita a breve termine in vista del 19 Congresso nazionale del Partito comunista cinese a ottobre, ma può permetterselo poiché è in grado di muovere le fila dell economia. Le fuoriuscite di capitali, negli ultimi tempi pari a USD 3 35 miliardi al mese, preoccupano i mercati e hanno causato una forte flessione delle riserve valutarie (fig. 3). Ma il governo ha inasprito ulteriormente i controlli sui capitali e ha alzato i tassi d interesse a breve termine per attenuare i deflussi di fondi. Secondo il nostro scenario di riferimento, queste misure dovrebbero permettere alle autorità di gestire il deprezzamento dello yuan ed evitare una crisi. Ci aspettiamo che il cambio USDCNY raggiunga quota 7.2 tra 12 mesi, da 6.88 il 21 febbraio. Asset allocation Nel complesso, le condizioni del mercato ci sembrano giustificare una moderata propensione al rischio. In base all indice Citi delle sorprese economiche, i dati congiunturali globali superano le previsioni di consenso con lo scarto più ampio da maggio 21. Il segnale del momentum del nostro World Equity Model ha superato il livello attuale solo il 13% del tempo dal 1995 ad oggi. Inoltre, la volatilità azionaria è contenuta e l indice VIX del mercato statunitense si attesta a quota 11,6, rispetto al valore medio di 19,6 punti dal 199. Il CIO sovrappesa le azioni globali rispetto alle obbligazioni governative e corporate di alta qualità. Il CIO sovrappesa le obbligazioni high yield statunitensi rispetto alle obbligazioni sovrane e corporate con rating elevato. Sovrappesiamo le azioni globali rispetto alle obbligazioni governative e corporate di alta qualità. Pur non aspettandoci una netta rivalutazione delle azioni globali che quotano già con un rapporto prezzo/utili passati vicino alla media trentennale di 18,4x i mercati dovrebbero mettere a segno un rialzo grazie alla crescita dei profitti. La variazione a tre mesi degli utili per azione passati è ora positiva su tutti i principali listini. Sovrappesiamo anche le azioni americane rispetto alle obbligazioni con rating elevato. La nostra posizione è rafforzata dalla buona stagione dei profitti statunitensi nel quarto trimestre. Dopo che più di tre quarti delle società dell S&P 5 hanno già pubblicato i propri risultati, gli utili per azione sono ben avviati per registrare una crescita intorno al 6% e circa due terzi del totale hanno superato le stime. Per quest anno ci aspettiamo un aumento degli utili per azione in area 11% o anche oltre, grazie alla riforma fiscale. Sovrappesiamo l high yield statunitense rispetto alle obbligazioni governative e corporate di alta qualità. Il rendimento alla scadenza del 6,1% risulta apprezzabile, nel quadro del miglioramento dei fondamentali dell economia e delle imprese. L accelerazione della crescita economica, i costi di finanziamento 5 UBS House View Monthly Letter Marzo 217

6 ancora contenuti e il recupero del greggio dovrebbero mantenere bassi i tassi d insolvenza, intorno al 2,5% a 12 mesi rispetto alla media del 3,6% degli ultimi 28 anni. Sovrappesiamo l euro rispetto al dollaro statunitense. La moneta unica appare sottovalutata a quota 1.6 rispetto al biglietto verde, contro la nostra stima della parità del potere d acquisto di L entità della sottovalutazione dell euro indica che i mercati non credono nella sostenibilità della ripresa dell eurozona, come ho spiegato prima. Se anche la Fed alzasse i tassi più di due volte nel corso di quest anno a causa del rafforzamento della crescita e dell inflazione, spingendo al ribasso il cambio EURUSD, il nostro sovrappeso nelle azioni statunitensi ne sarebbe favorito. Il CIO è in sovrappeso sulla corona svedese rispetto al dollaro canadese. Sovrappesiamo la corona svedese rispetto al dollaro canadese. Questa posizione dovrebbe beneficiare della divergenza delle politiche monetarie dei due Paesi. Le prospettive di accelerazione dell economia svedese aumentano le probabilità di una virata restrittiva della politica monetaria, poiché l inflazione dovrebbe salire verso il target del 2% nel primo trimestre. L inflazione strutturale canadese è invece diminuita negli ultimi 12 mesi. È quindi probabile che la Bank of Canada alzi i tassi a un ritmo più lento rispetto alla Riksbank svedese. Infine, sovrappesiamo un paniere di valute dei mercati emergenti (real brasiliano, rupia indiana, rublo russo e rand sudafricano) rispetto a un gruppo di valute dei mercati avanzati (dollaro australiano, dollaro canadese e dollaro di Singapore). Questa posizione frutta un carry del 7,2% ed è costruita in modo da limitare la volatilità, poiché i due panieri hanno un esposizione simile al ciclo economico mondiale e ai prezzi delle materie prime. Mark Haefele Global Chief Investment Officer Wealth Management Seguite Mark Haefele su LinkedIn e Twitter linkedin.com/in/markhaefele twitter.com/ubs_cio Spunti dall UBS Investor Forum In occasione di questo incontro mensile, invitiamo un gruppo di leader di pensiero ad analizzare insieme i temi più attuali sui mercati finanziari e mettere in discussione la UBS House View. Questo mese gli esperti hanno discusso le prospettive dell Europa e il potenziale impatto delle prossime elezioni. Secondo alcuni, mentre gli investitori sono preoccupati per una possibile vittoria di Le Pen alle presidenziali francesi, il successo di un candidato riformista potrebbe sostenere i mercati di tutta Europa. I partecipanti hanno discusso anche le future decisioni di politica monetaria della Banca centrale europea. Le prospettive economiche dell eurozona stanno migliorando, ma la BCE non vorrà parlare di tapering ancora per qualche mese, finché non si saranno celebrate le elezioni più importanti. 6 UBS House View Monthly Letter Marzo 217

7 Ricerca finanziaria generica Informazioni sui rischi: Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Personal & Corporate Banking o Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata o consociata («UBS»). In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. 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UBS Europe SE, Luxembourg Branch è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin) e soggetto alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza lussemburghese (Commission de Surveillance du Secteur Financier, CSSF), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Messico: questo documento è stato distribuito da UBS Asesores México, S.A. de C.V., entità che non fa parte di UBS Grupo Financiero, S.A. de C.V. o di alcun altro gruppo finanziario messicano e le cui obbligazioni non sono garantite da terzi. UBS Asesores México, S.A. de C.V. non garantisce nessun rendimento. Nuova Zelanda: il presente avviso è distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Limited ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2, da UBS Wealth Management Australia Ltd. La presente pubblicazione o il presente documento UBS le viene fornito poiché lei ha comunicato a UBS di essere un cliente certificato quale investitore wholesale e/o investitore idoneo («Certified Client») con sede in Nuova Zelanda. La presente pubblicazione o il presente documento non è destinato ai clienti che non sono clienti certificati («Non-Certified Client») e se lei è un cliente non certificato non deve farvi affidamento. Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi del diritto olandese, ma a scopo informativo può essere messa a disposizione dei clienti di UBS Europe SE, Netherlands Branch, filiale di una banca tedesca debitamente autorizzata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht a prestare servizi finanziari e soggetta nei Paesi Bassi alla vigilanza della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Repubblica Ceca: UBS non è una banca autorizzata nella Repubblica Ceca e pertanto non le è consentito fornire servizi bancari o d investimento regolamentati nella Repubblica Ceca. Il presente materiale è distribuito a scopi di marketing. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 11) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai propri clienti da UBS Europe SE, Sucursal en España, con sede legale in Calle María de Molina 4, C.P. 286, Madrid, soggetta alla vigilanza del Banco de España e della Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. UBS Europe SE, Sucursal en España è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito sotto forma di Societas Europaea, autorizzato e disciplinato dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Svezia: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica ai sensi del diritto svedese, ma può essere distribuita da UBS Europe SE, Sweden Bankfilial, con sede in Regeringsgatan 38, Stoccolma, Svezia, iscritta allo Swedish Companies Registration Office con il numero UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è una filiale di UBS Europe SE, un istituto di credito costituito ai sensi del diritto tedesco sotto forma di Societas Europaea, debitamente autorizzato dall autorità federale tedesca di vigilanza sui servizi finanziari (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, BaFin). UBS Europe SE, Sweden Bankfilial è soggetta alla vigilanza congiunta della BaFin, della banca centrale tedesca (Deutsche Bundesbank) e dell autorità di vigilanza finanziaria svedese (Finansinspektionen), alle quali la presente pubblicazione non è stata sottoposta per l approvazione. Taiwan: il presente documento è fornito da UBS AG, Taipei Branch ai sensi delle leggi di Taiwan, in accordo con i clienti esistenti/potenziali o dietro loro richiesta. USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense né da collaboratori di UBS con sede negli Stati Uniti d America. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione 11/216. UBS 217. Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. 7 UBS House View Monthly Letter Marzo 217