I punti di nostro interesse. Dati macro statunitensi Prezzi globali del greggio Crisi greca 03

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1 CIO Weekly Italia Chief Investment Office WM Ancora più a fondo Dove porta la crisi greca? 02 I punti di nostro interesse Dati macro statunitensi Prezzi globali del greggio Crisi greca 03 Questa settimana sul podcast di CIO WM Poker politico greco Con le sue minacce, Tsipras fa sul serio? Il prezzo del petrolio aumenta del dieci per cento Segnala un inversione di tendenza? Quello che dovete sapere «Cercherò di essere il più affascinante possibile a Berlino.» Alexis Tsipras, alla vigilia del primo incontro con i leader tedeschi dopo la sua nomina a Primo Ministro 1 I prezzi del greggio globali hanno evidenziato una robusta ripresa dopo il maggior calo settimanale del numero di piattaforme petrolifere statunitensi almeno dal Ciò ha innescato il maggior rialzo giornaliero (7.9%) del Brent dal 2009; il rialzo ha verosimilmente ricevuto una spinta dai partecipanti al mercato, i quali hanno tagliato le loro posizioni corte sui future sul greggio. Nel contempo, grandi operatori come Royal Dutch Shell e ConocoPhillips «La People s Bank of China è diventata la 15ª banca centrale ad attuare misure di stimolo monetario quest anno.» hanno decurtato miliardi dai loro programmi di spesa in conto capitale. È dunque l inizio di una tendenza rialzista durevole? Il CIO è prudente sulla sostenibilità dell impennata del prezzo. Il calo delle piattaforme statunitensi sembra impressionante: oltre il 30% nelle ultime 16 settimane, ma è perlopiù concentrato nelle piattaforme verticali e direzionali meno produttive, non in quelle orizzontali più efficienti. Riteniamo pertanto che la crescita della produzione petrolifera statunitense rimarrà robusta a breve termine e che le scorte già ai loro livelli massimi dal 1930 continueranno ad aumentare. Confermiamo quindi il nostro obiettivo di prezzo a tre mesi di USD 40/barile per il Brent. 2 Nel 4T 2014 la crescita del PIL statunitense ha registrato un espansione a un tasso annualizzato del 2.6% su base trimestrale, in calo rispetto al brillante 5.0% archiviato nel 3T. Sia la spesa delle aziende che quella pubblica sono diminuite dopo i rispettivi picchi del 3T. Avvertiti gli effetti dell apprezzamento della valuta, l Indice manifatturiero ISM, un indicatore più anticipatore, ha confermato una leggera decelerazione dell attività industriale a gennaio: il suo dato principale è infatti scivolato da 55.1 a 53.5, un livello che continua comunque a indicare una crescita solida per i prossimi sei mesi. Piacevolmente sorprendente è stata invece la spesa al consumo, al 4.3% (3.2% nel 3T), in rialzo al ritmo più rapido da quasi sette anni. Il CIO sovrappesa le azioni e le obbligazioni high yield statunitensi, nonché l USD rispetto all EUR. 3 Le banche centrali globali hanno continuato ad ammorbidire le proprie politiche monetarie. La Danimarca ha intensificato i suoi sforzi per difendere la parità valutaria corona/euro sospendendo l emissione di nuovi titoli di Stato allo scopo di ridurre i flussi verso il paese. Soltanto a gennaio la banca centrale era stata costretta a vendere DKK 106 mld (USD 16.3 mld), quasi quanto complessivamente nel 2010, 2011 e I rendimenti obbligazionari sono attualmente i secondi più bassi del mondo (-0.615% per le obbligazioni biennali), dopo la Svizzera. Nel contempo, la Reserve Bank of Australia ha tagliato i tassi d interesse dello 0.25% portandoli al 2.25% e l AUDUSD è sceso sotto quota 0.77, il livello più basso da I movimenti del mercato Livello Settimanale Denmark 2-year yield 0,615% 25 pb USDBRL ,4% Greek equities ,9% S&P ,0% Eurostoxx ,6% MSCI EM 981 0,4% Gold USD 1267/oz +0,8% Brent crude oil USD 54.9/barile +11,8% US 10-year yield 1,767% +2 pb VIX 18,3 2,1 pt Fonte: Bloomberg, situazione al maggio Infine, la People s Bank of China è diventata la 15ª banca centrale ad attuare misure di stimolo monetario, annunciando un taglio di 50 pb al proprio coefficiente di riserva obbligatoria per le banche commerciali, unitamente a misure aggiuntive. Il piano dovrebbe iniettare circa RMB mld (USD mld) di liquidità nel sistema bancario. 4 La BCE ha intensificato la pressione sulla Grecia. La BCE ha dichiarato che non avrebbe più accettato obbligazioni greche in garanzia, ponendo fine in tal modo al sostegno diretto alla liquidità per le banche greche. Il sostegno continuerà ma tramite la Bank of Greece. Le trattative erano sembrate promettenti all inizio della settimana. Il neo-eletto Ministro delle Finanze Yanis Varoufakis ha affermato che il suo governo non chiederà un taglio del debito, bensì una «varietà di conversioni del debito», tramite le quali il debito esistente sarà sostituito da una combinazione di obbligazioni perpetue e legate al PIL. ab L editoriale di questa settimana La guerra che gli Stati Uniti non combattono Andreas Hoefert, Capo economista, CIO regionale Europa 04 Questo report è stato redatto da UBS SA. Vi preghiamo di leggere i commenti di natura legale in coda al documento. I rendimenti del passato non sono una garanzia per l evoluzione futura. I prezzi di mercato riportati corrispondono ai prezzi di chiusura della rispettiva borsa principale. Ciò vale per tutti i grafici e le tabelle relativi alla performance della presente pubblicazione.

2 Ancora più a fondo Dove porta la crisi greca? Kiran Ganesh Global Investment Office Ricardo Garcia-Schildknecht CIO Europe Economist Dopo aver costituito uno dei rischi più importanti per i mercati globali nel 2010, 2011 e 2012, negli ultimi due anni la Grecia non è stata più al centro delle preoccupazioni degli investitori. Un governo stabile e un contesto favorevole al rischio hanno perfino consentito ad Atene di tornare a finanziarsi sul mercato. Poche settimane prima della fine del programma di salvataggio (28 febbraio), la vittoria di Syriza, un partito di sinistra, ha però fatto ripartire le voci di una fuoriuscita potenzialmente destabilizzante dall Eurozona. La troika dei problemi 1. La situazione debitoria della Grecia è insostenibile Il rapporto debito a lungo termine/pil è pari al 175%. Secondo le proiezioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI), che si basano tuttavia su una crescita nominale del PIL del 5% annuo, il rapporto debito/pil è destinato a scendere al 135% entro il Qualsiasi futura recessione renderebbe eccessivamente ottimistiche le attuali proiezioni. «In assenza di un accordo con i creditori dell Eurozona, le banche greche sembrano destinate a fallire.» FMI/Banca centrale europea (BCE)/Meccanismo europeo di stabilizzazione finanziaria (EFSF) potrebbero continuare a offrire alla Grecia tassi di interesse artificialmente bassi, estendendo le scadenze in misura indefinita. Schiacciato dal peso di tale debito, il paese non sarà però in grado di attrarre investitori a tassi di interesse ragionevoli dal settore privato. E finché continuerà a ricevere crediti dal settore ufficiale, difficilmente rientreranno le tensioni sul problema dell autonomia fiscale tra il governo ellenico e le istituzioni dell Eurozona che erogano gli aiuti. 2. Un «taglio» è inaccettabile per i creditori Nel frattempo, considerazioni di natura politica impediscono a FMI/BCE/EFSF di accettare il cosiddetto «taglio». La riduzione del valore nominale del debito greco solleverebbe, infatti, il problema di decidere se altri paesi pesantemente indebitati, quali l Italia (132% del PIL), la Spagna (94% del PIL) o perfino la Francia (94% del PIL) meritano un trattamento analogo. Di fronte all avanzata di partiti anti-austerità come lo spagnolo Podemos («noi possiamo»), FMI/BCE/EFSF dovranno dare prova di fermezza: No Se Puede («non potete»). 3. Solo la banca centrale ha i capitali necessari per salvare le banche greche Da gennaio, aziende e privati hanno ritirato dalle banche greche depositi pari a EUR 11 miliardi (pari a quasi il 7% dei depositi totali) lasciando le banche elleniche cronicamente a corto di fondi. Questa settimana la BCE ha dichiarato che non accetterà più titoli di Stato greci come garanzia. Ciò segna, in effetti, la fine del programma di sostegno diretto al sistema bancario greco mediante liquidità. Fonte di finanziamento alternativa per le banche greche sarà la Bank of Greece attraverso il programma Emergency Liquidity Assistance, su cui però la BCE mantiene un analogo diritto di veto. Sostanzialmente, in assenza di un accordo con i creditori dell Eurozona, le banche greche sembrano destinate a fallire. Le non soluzioni Il debito di Atene non può essere semplicemente ripagato. Secondo l attuale piano di salvataggio, per riportare il debito a livelli sostenibili a medio termine, l avanzo prima- I costi di finanziamento greci sono schizzati Rendimento obbligazioni sovrane a 5 anni, in % e il mercato azionario è crollato Indice ASE, in punti indice Apr-14 Mag-14 Giu-14 Lug-14 Ago-14 Set-14 Ott-14 Nov-14 Dic-14 Gen-15 Feb-15 Gen-14 Feb-14 Mar-14 Apr-14 Mag-14 Giu-14 Lug-14 Ago-14 Set-14 Ott-14 Nov-14 Dic-14 Gen-15 Feb-15 Fonti: Bloomberg, UBS, situazione al Fonti: Bloomberg, UBS, situazione al 2 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

3 Conclusioni /I punti di nostro interesse rio del paese (entrate tributarie meno le spese al netto degli interessi) dovrebbe essere pari al 4.5% del PIL. I pochi paesi che raggiungono un tale rapporto sono quasi tutti produttori di petrolio, paradisi del gioco d azzardo o paradisi fiscali. Uno sconto sul debito greco è un altra non soluzione perché creerebbe un precedente politico inaccettabile per altri debitori dell Eurozona. E se la Grecia non dovesse onorare il proprio debito, le sue banche potrebbero fallire. Il probabile risultato I prossimi mesi probabilmente ci riservano un processo negoziale angoscioso. Le parti troveranno una soluzione ritenuta abbastanza soddisfacente da consentire a entrambe di salvare la faccia. La soluzione probabilmente consentirà alla Grecia di mantenere un avanzo inferiore a quello richiesto oggi (il Ministro delle finanze Yanis Varoufakis ha discusso un avanzo pari all 1-2% del PIL) e un concambio di parte del credito del settore ufficiale con obbligazioni indicizzate al PIL. In tale scenario, la pressione immediata su Atene a tagliare la spesa e a ripianare il debito scenderebbe marginalmente. Ma il paese rimarrebbe pesantemente indebitato con i creditori del settore ufficiale, pertanto una nuova crisi potrebbe essere quasi inevitabile a medio termine. Kiran Ganesh e Ricardo Garcia-Schildknecht Global Investment Office Conclusioni I negoziati tra il governo greco e i creditori comporteranno una persistente volatilità a breve termine dei titoli azionari e dei titoli di Stato greci. Tuttavia senza un cambiamento significativo dello status quo, l impatto sulle attività finanziarie al di fuori del paese dovrebbe essere limitato. Continuiamo a sovrappesare i titoli azionari dell Eurozona, che dovrebbero essere sostenuti dal programma di allentamento quantitativo della BCE e dai rendimenti dei titoli di Stato eccezionalmente bassi. Asset allocation tattica Cash Equities total Equities US Eurozone UK Switzerland Japan EM Others Bonds total Bonds Commodities new High grade bonds Corporate bonds (IG) High yield bonds EM sovereign bonds (USD) EM corporate bonds (USD) old Fonte: UBS, situazione al underweight neutral overweight Nota: le modifiche descritte si riferiscono alle decisioni assunte il 19 gennaio I punti di nostro interesse 1 Si prevede che saranno numerosi i dati macro statunitensi a indicare una crescita solida. I dati sull occupazione USA saranno annunciati il 6 febbraio e quelli sulle vendite al dettaglio il 12 febbraio. Il CIO sovrappesa le azioni e le obbligazioni high yield statunitensi, nonché il dollaro USA rispetto all euro. 2 Prezzi globali del greggio. Le tre agenzie energetiche (EIA, IEA e OPEC) pubblicano i rispettivi report mensili sul petrolio tra il 9 e l 11 febbraio. Valuteremo se il calo dei prezzi ha innescato tagli all offerta petrolifera da una parte e un incremento della domanda dei consumatori dall altra. 3 Crisi greca. Stiamo monitorando attentamente gli sviluppi e il loro impatto sulle attività greche e dell Eurozona. La riunione di emergenza dell Eurogruppo si svolgerà l 11 febbraio, seguita il giorno dopo dal Consiglio UE. Per una panoramica completa sulle prospettive economiche, vedere la UBS CIO Monthly Gli ultimi punti di «Ancora più a fondo» Che elementi di novità presenta il QE della BCE rispetto agli omologhi? Funzionerà? (29 gennaio 2015) Restare calmi, favorevoli al rischio, sovraponderati sulle azioni e con posizioni lunghe sull USD (15 gennaio 2015) Cosa potrebbe sorprenderci nel 2015? (8 gennaio 2015) Super bull, tassi negativi, petrolio, Russia e alcuni incidenti di percorso: il 2014 in rassegna (18 dicembre 2014) Implicazioni del crollo del greggio per gli Stati Uniti (4 dicembre 2014) Qual è l umore dei consumatori statunitensi in questo Giorno del Ringraziamento? (27 novembre 2014) Cosa farà l OPEC? (13 novembre 2014) Che significato attribuire all ultimo QE della Bank of Japan? (6 novembre 2014) Missione compiuta? (30 ottobre 2014) Qual è il volto di questo sell off? (16 ottobre 2014) I mercati emergenti sono pronti per le riforme? (9 ottobre 2014) 3 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

4 Editoriale La guerra che gli Stati Uniti non combattono Andreas Hoefert Capo economista, CIO regionale Europa innescato una ripresa statunitense dalla Seconda Guerra mondiale. Sono ridotte rispetto ad altri fattori di crescita e ammontano solo al 13,6% del PIL (in termini del 2013). In altri termini, un punto percentuale di crescita della domanda interna ha lo stesso effetto sul PIL di 7.6 punti percentuali di crescita delle esportazioni. Anche considerando la quota di questa domanda interna coperta dalle importazioni, il rapporto della domanda interna rispetto alle esportazioni resta elevato (più del 6.3). «Gli Stati Uniti stanno perdendo la guerra valutaria» è il titolo di un articolo pubblicato il 2 febbraio dalla rivista tedesca «Die Zeit». Infatti, il potente dollaro statunitense, che da giugno si è apprezzato di quasi il 20% in termini di ponderazione su base commerciale, sembra rappresentare una sfida enorme per gli Stati Uniti. «Die Zeit» allude anche alla possibilità di uno stallo dell economia statunitense. Ma gli Stati Uniti hanno veramente ragione di essere preoccupati? Generalmente un aumento del 20% del valore di una moneta nell arco di alcuni mesi danneggia un economia. Prendiamo l esempio della Svizzera, dove gli ultimi rilevamenti dell indice PMI evidenziano un crollo da un solido livello di 54 al triste valore di 48 nelle settimane successive all abbandono del livello minimo tra euro e franco svizzero ad opera della Banca nazionale svizzera. Non stiamo tuttavia parlando di una piccola economia, bensì della maggiore potenza economica mondiale, e non di una valuta minore, come il franco svizzero, la corona svedese o il ringgit malese, ma del potente dollaro statunitense. Che è, in effetti, potente. Il biglietto verde rimane sicuramente la valuta mondiale dominante, che rappresenta più del 60% delle riserve valutarie globali e circa l 80% del commercio globale, e la valuta nella quale si conduce quasi tutto il commercio del petrolio. Discutere il valore di un dollaro non ha senso per l americano medio, residente nell Illinois o nel Nevada. Meno del 50% dei cittadini statunitensi possiede un passaporto. Perché dovrebbe quindi preoccuparsi del tasso di cambio? Un dollaro è un dollaro, punto. Ovviamente gli esportatori statunitensi se ne preoccupano, e lo stesso vale per i politici statunitensi. Anche se si diffondono in misura crescente le affermazioni che la forza della valuta danneggia i risultati delle società o genera una ripresa congiunturale più debole del previsto, resta tuttavia il sospetto che si tratti di scuse che nascondono altri problemi più seri. È meglio incolpare la valuta (riferendosi agli stranieri che non si attengono alle regole) che non gli errori interni. Inoltre le lamentele delle aziende e dei politici sono in contrasto con quanto avviene negli Stati Uniti, dove secondo le previsioni quest anno la crescita supererà la soglia del 3% e il tasso di disoccupazione scenderà al 5%. La crescita è trainata innanzitutto dalla domanda interna. Gli Stati Uniti sono una grande economia che non fa affidamento sul commercio estero. Le esportazioni di beni e servizi non hanno «Mi sembra che l atteggiamento degli Stati Uniti nei confronti della guerra valutaria sia quello giusto: restare calmi, proseguire, concentrarsi sulla propria domanda interna e lasciare che siano gli altri paesi a combattere la guerra.» In confronto, le esportazioni di beni e servizi dell Eurozona o della Cina incidono sul PIL in misura doppia rispetto a quelle degli Stati Uniti. Ma anche in queste due economie, la domanda interna alimenta la crescita: un aumento di un punto percentuale nella domanda interna ha un effetto quasi quattro volte superiore a quello di un incremento di un punto percentuale nelle esportazioni di beni e servizi. Oltre a questa contabilità macroeconomica, c è un altro argomento per il quale gli Stati Uniti si rifiutano di preoccuparsi della forza del dollaro. Per i politici di tutto il mondo è diventato un cliché sottolineare la necessità di far crescere le loro economie attraverso le esportazioni. Questo è l obiettivo di ogni nazione impegnata nella «guerra valutaria». Quanto più elevata è l eccedenza commerciale di un paese, tanto migliore è la sua posizione. I paesi con deficit commerciali (come gli Stati Uniti), sono considerati dei «perdenti» in questa guerra. Alcuni «paesi vincitori» attribuiscono a questa idea perfino dei contenuti morali, suggerendo che le eccedenze riflettono le virtù del duro lavoro e della frugalità. I deficit, per contro, sono segno di pigrizia e indulgenza. Ma questo atteggiamento ipocrita considera con condiscendenza gli abitanti dei paesi in deficit (e non si tratta di un atteggiamento costruttivo se si vuole commerciare). E sfida inoltre la logica secondo la quale le eccedenze di un paese devono coincidere con i deficit di un altro paese, a meno che la terra non inizi a commerciare con Marte o Saturno. Vale infine la pena di notare che i paesi con eccedenze tendono a diventare creditori e quelli in deficit a diventare debitori. Quindi, quello che i paesi con un eccedenza ricevono per parte delle loro esportazioni è il debito dai paesi in deficit. Ma una lezione che la crisi dell euro ci ha ormai insegnato è che il debito non deve essere necessariamente onorato nel lungo periodo. Complessivamente mi sembra che l atteggiamento degli Stati Uniti nei confronti della «guerra valutaria» sia quello giusto: restare calmi, proseguire, concentrarsi sulla propria domanda interna e lasciare che siano gli altri paesi a combattere la guerra. Lasciare che lavorino duro per accumulare diritti sul debito in dollari statunitensi, che in futuro potrà essere pagato o anche no. Cordiali saluti Andreas Hoefert 4 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.

5 Spiegazioni Le opinioni d investimento di UBS Chief Investment Office WM sono elaborate e pubblicate da Wealth Management e Retail & Corporate e Wealth Management Americas, divisioni di UBS AG (UBS, disciplinata dalla FINMA in Svizzera) o da una sua affiliata. In alcuni paesi, UBS AG viene indicata come UBS SA. Questo materiale viene distribuito solo a fini informativi e non rappresenta un offerta né una sollecitazione di offerta diretta per l acquisto o la vendita di prodotti d investimento o di altri prodotti specifici. L analisi contenuta nella presente pubblicazione si basa su numerosi presupposti. Presupposti diversi potrebbero dare risultati sostanzialmente diversi. Alcuni prodotti e servizi sono soggetti a restrizioni legali e non possono essere offerti in tutto il mondo in modo incondizionato e/o potrebbero non essere idonei alla vendita a tutti gli investitori. Tutte le informazioni e le opinioni espresse in questo materiale sono state ottenute da fonti ritenute attendibili e in buona fede; tuttavia, si declina qualsiasi responsabilità, contrattuale o tacita, per l eventuale mancanza di correttezza o completezza (a eccezione della divulgazione di informazioni relative a UBS e alle sue affiliate). Tutte le informazioni e le opinioni così come i prezzi indicati si riferiscono unicamente alla data della presente pubblicazione e sono soggetti a cambiamenti senza preavviso. Le opinioni qui espresse possono discostarsi o essere contrarie alle opinioni espresse da altri dipartimenti o divisioni di UBS a seguito dell utilizzo di presupposti e/o criteri diversi. In ogni momento UBS e altre società del gruppo UBS (o i loro dipendenti) possono avere posizioni lunghe o corte in questi strumenti finanziari o effettuare operazioni in conto proprio o in conto terzi o fornire consulenza o altri servizi all emittente di questi strumenti finanziari o a un altra società collegata all emittente. Alcuni investimenti possono non essere immediatamente realizzabili, dal momento che lo specifico mercato può essere illiquido, e di conseguenza la valutazione dell investimento e la determinazione del rischio possono essere difficili da quantificare. UBS fa affidamento su barriere all informazione per controllare il flusso di informazioni contenute in una o più aree di UBS verso altre aree, unità, divisioni o affiliate di UBS. Le operazioni su future e opzioni sono considerate rischiose. I risultati passati di un investimento non rappresentano una garanzia dei suoi rendimenti futuri. Alcuni investimenti possono essere soggetti a improvvise e consistenti perdite di valore e allo smobilizzo dell investimento è anche possibile ricevere una somma inferiore a quella inizialmente investita o dover effettuare un versamento integrativo. Le variazioni dei corsi di cambio possono avere un effetto negativo sul prezzo, sul valore o sul rendimento di un investimento. Ci è impossibile tenere conto degli obiettivi d investimento, della situazione finanziaria e delle esigenze particolari di ogni singolo cliente e pertanto vi raccomandiamo di rivolgervi a un consulente finanziario e/o fiscale per discutere le implicazioni, comprese quelle fiscali, dell investimento in qualunque prodotto menzionato nel presente materiale. È vietata la riproduzione o la distribuzione di copie di questo materiale senza la preventiva autorizzazione di UBS o di un sua affiliata. UBS vieta espressamente la distribuzione e il trasferimento di questo materiale a terzi per qualsiasi ragione. 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Per informazioni circa le modalità con cui UBS CIO Wealth Management gestisce i conflitti e mantiene l indipendenza delle opinioni d investimento e della sua gamma di pubblicazioni, e circa le metodologie di ricerca e di rating, si rimanda a Per ulteriori informazioni circa gli autori della presente pubblicazione e di altre pubblicazioni del CIO eventualmente citate nel presente documento e per richiedere copie di studi passati sullo stesso argomento si prega di rivolgersi al proprio consulente alla clientela. Gestori patrimoniali esterni/consulenti finanziari esterni: qualora la presente ricerca o pubblicazione sia fornita a un gestore patrimoniale esterno o a un consulente finanziario esterno, UBS vieta espressamente che questa sia ridistribuita dal gestore patrimoniale esterno o dal consulente finanziario esterno e che sia resa disponibile ai rispettivi clienti e/o terzi. Arabia Saudita: la presente pubblicazione è stata autorizzata da UBS Saudi Arabia (una controllata di UBS SA), una società per azioni chiusa dell Arabia Saudita costituita nel Regno dell Arabia Saudita, iscritta al registro commerciale con il numero e avente sede legale presso Tatweer Towers, Casella postale 75724, Riad 11588, Regno dell Arabia Saudita. UBS Saudi Arabia è autorizzata e disciplinata dalla Capital Market Authority of Saudi Arabia. Australia: 1) Clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd: il presente avviso viene distribuito ai clienti di UBS Wealth Management Australia Ltd ABN (titolare della licenza Australian Financial Services n ), Chifley Tower, 2 Chifley Square, Sydney, New South Wales, NSW 2000, da UBS Wealth Management Australia Ltd. Il presente documento contiene informazioni e/o raccomandazioni di carattere generale e non costituisce una consulenza personale in materia di prodotti finanziari. 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In nessun caso UBS AG potrà mettere il documento a disposizione di un Cliente Retail secondo la definizione della Sezione 761G («Retail Clients») del Corporations Act. I servizi di ricerca di UBS AG sono offerti unicamente ai Clienti Wholesale. Il documento è costituito da informazioni di carattere generale e non tiene conto degli obiettivi d investimento o finanziari né della situazione fiscale o di particolari esigenze di una persona specifica. Austria: questa pubblicazione non costituisce un offerta pubblica né una sollecitazione di offerta ai sensi del diritto austriaco e sarà utilizzata esclusivamente in situazioni non equivalenti a quelle di un offerta pubblica di titoli in Austria. Il documento può essere utilizzato esclusivamente dal destinatario diretto di tali informazioni e non può essere ceduto in alcun caso ad altri investitori. 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Brasile: la presente pubblicazione è redatta da UBS Brasil Administradora de Valores Mobiliários Ltda, entità regolamentata dalla Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Canada: in Canada, la presente pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Wealth Management Canada da UBS Investment Management Canada Inc. Dubai: questo documento di ricerca è pubblicato da UBS AG Dubai Branch nel DIFC, è destinato unicamente a clienti professionali e non deve essere ulteriormente distribuito negli Emirati Arabi Uniti. EAU: il presente rapporto di ricerca non costituisce un offerta, una vendita o una consegna di azioni o altri titoli ai sensi della legislazione degli Emirati Arabi Uniti (EAU). Il contenuto di questo rapporto non è stato e non sarà approvato da alcuna autorità degli Emirati Arabi Uniti, ivi compresa la Central Bank of United Arab Emirates oppure la Dubai Financial Services Authority, la Emirates Securities and Commodities Authority, il Dubai Financial Market, l Abu Dhabi Securities Market o qualsiasi altra borsa degli EAU. Francia: questa pubblicazione è distribuita da UBS (France) S.A., société anonyme francese con un capitale sociale di , boulevard Haussmann, F Parigi, R.C.S. Paris B , ai clienti esistenti e potenziali. UBS (France) S.A. è un fornitore di servizi d investimento debitamente autorizzato ai sensi del Code Monétaire et Financier e regolamentato dalle autorità bancarie e finanziarie francesi come l Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution. Germania: la presente pubblicazione è distribuita ai sensi della legge tedesca da UBS Deutschland AG, Bockenheimer Landstrasse 2 4, Francoforte sul Meno. UBS Deutschland AG è autorizzata e regolamentata dalla Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Hong Kong: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS AG, Hong Kong Branch da UBS AG, Hong Kong Branch, banca autorizzata ai sensi della Hong Kong Banking Ordinance e istituto registrato ai sensi della Securities and Futures Ordinance. India: il presente documento è distribuito da UBS Securities India Private Ltd. 2/F, 2 North Avenue, Maker Maxity, Bandra Kurla Complex, Bandra (East), Mumbai (India) Telefono: Numeri di registrazione SEBI: NSE (segmento del mercato dei capitali): INB , NSE (segmento di F&O) INF , BSE (segmento del mercato dei capitali) INB Indonesia: la presente ricerca o pubblicazione non è intesa come offerta pubblica di titoli ai sensi della Capital Market Law e delle sue disposizioni esecutive. I titoli menzionati in questo materiale non sono stati e non saranno registrati secondo la Capital Market Law e le sue disposizioni. Israele: UBS AG è registrata come «Foreign Dealer» in collaborazione con UBS Wealth Management Israel Ltd, un affiliata interamente controllata da UBS. UBS Wealth Management Israel Ltd è una società di gestione di portafogli autorizzata che svolge anche attività di commercializzazione degli investimenti ed è disciplinata dalla Israel Securities Authority. Questa pubblicazione non sostituisce la consulenza d investimento e/o la commercializzazione degli investimenti fornita da un soggetto autorizzato in base alle specifiche esigenze dell investitore. Italia: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS (Italia) S.p.A., via del Vecchio Politecnico 3, Milano, banca debitamente autorizzata alla prestazione dei servizi d investimento dalla Banca d Italia e sottoposta alla supervisione della Consob e della Banca d Italia. UBS Italia non ha partecipato alla produzione della pubblicazione e della ricerca sugli investimenti né all analisi finanziaria qui riportata. 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Se, nonostante questo avviso, farà comunque affidamento sulla presente pubblicazione o sul presente documento, (i) riconosce che non può fare affidamento sui contenuti della presente pubblicazione o del presente documento e che le eventuali raccomandazioni od opinioni contenute nella presente pubblicazione o nel presente documento non sono rivolte né fornite a lei e (ii) nella misura consentita dalla legge (a) tiene indenni UBS e le sue consociate o entità collegate (e i rispettivi amministratori, funzionari, agenti e consulenti, ciascuno una «Relevant Person») per eventuali perdite, danni, passivi o pretese che possano sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento e (b) rinuncia a ogni diritto o facoltà di rivalsa nei confronti delle persone rilevanti per (o in relazione a) eventuali perdite, danni, passivi o pretese che lei possa sostenere o subire a seguito di o in relazione al fatto che lei faccia affidamento senza autorizzazione sulla presente pubblicazione o sul presente documento. Paesi Bassi: la presente pubblicazione non deve essere intesa come un offerta pubblica o una sollecitazione analoga ai sensi della legge dei Paesi Bassi, ma può essere messa a disposizione a scopo informativo ai clienti di UBS Bank (Netherlands) B.V., una banca disciplinata e soggetta alla vigilanza di De Nederlansche Bank (DNB) e della Autoriteit Financiële Markten (AFM), alle quali questa pubblicazione non è stata presentata per la relativa approvazione. Regno Unito: la presente pubblicazione è approvata da UBS AG, autorizzata e regolamentata dalla Financial Market Supervisory Authority in Svizzera. Nel Regno Unito, UBS AG è autorizzata dalla Prudential Regulation Authority ed è soggetta alla vigilanza della Financial Conduct Authority e alla vigilanza limitata della Prudential Regulation Authority. I dettagli riguardanti la portata della vigilanza da parte della Prudential Regulation Authority sono disponibili su richiesta. Membro del London Stock Exchange. Questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS London nel territorio del Regno Unito. Laddove i prodotti o i servizi forniti provengano da paesi esterni al Regno Unito, gli stessi non saranno coperti dalla legislazione del Regno Unito o dal Financial Services Compensation Scheme. Singapore: per qualsiasi questione derivante da o in connessione con la presente analisi o relazione, si prega di contattare UBS AG, Singapore Branch, un «Exempt Financial Adviser» ai sensi del Singapore Financial Advisers Act (Cap. 110) e banca autorizzata in base al Singapore Banking Act (Cap. 19) sottoposta alla vigilanza della Monetary Authority of Singapore. Spagna: questa pubblicazione è distribuita ai clienti di UBS Bank, S.A. da UBS Bank, S.A., banca registrata presso il Banco de España. Taiwan: il presente documento è fornito ai sensi delle leggi della Repubblica di Cina, in accordo con i clienti o dietro loro richiesta. USA: questa pubblicazione non potrà essere diffusa nel territorio degli Stati Uniti d America, né potrà essere distribuita a persone di nazionalità statunitense. UBS Securities LLC è una succursale di UBS AG e un affiliata di UBS Financial Services Inc. UBS Financial Services è una succursale di UBS AG. Versione novembre UBS Il simbolo della chiave e UBS figurano tra i marchi registrati e non registrati di UBS. Tutti i diritti riservati. 5 UBS CIO WM Vi preghiamo di leggere le avvertenze e i commenti di natura legale in coda al documento.